国际金融学(6)

1、 国际金融学(6) International Finance 湖南文理学院经济与管理学院第六章 汇率决定理论（中） 资产市场说资产市场说v汇率的弹性价格货币分析法 v汇率的粘性价格货币分析法 v汇率的资产组合分析法一、资产市场说的主要方法和分类v资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。v产生背景：1973年，布雷顿森林体系崩溃，浮动利率合法化；大规模的国际资金流动成为突出现象，主宰了汇率变动。v与传统汇率理论的区别：决定汇率的是资产存量而非流量。又称汇率决定的存量模型。一国金融市场供求存量失衡后，新的均衡不仅可通过商品市场来调整；还能通过国内外资产市场来调整。充

2、分考虑预期的影响。v均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。v分析方法：一般均衡分析。将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定分析。国内外商品之间、资产之间不同的替代程度假定；各市场间受到冲击后进行调整的不同反应速度的假定。形成了不同的具体理论。汇率决定的资产市场分析是是货币模型货币模型否否资产组合模型资产组合模型是是弹性价格模型弹性价格模型否否粘性价格模型粘性价格模型风险补贴为零风险补贴为零CIPCIP成立成立风险补贴不为零风险补贴不为零UIPUIP不成立不成立国内外资国内外资产间是否产间是否完全替代完全替代国内各国内各市场调市场调整速度整速度是否

3、相是否相同同本章阐述的汇率理论有以下特点：v决定汇率的因素：是存量而非流量 v当期汇率决定中，预期发挥十分重要作用。 v本章理论的假定条件： 1。外汇市场有效； 2。分析对象：高度开放的小国； 3。资金完全流动，即套补的利率平价始终成立。第一节 汇率的弹性价格货币分析法v弹性价格货币分析法的基本模型 v引进预期后的货币模型 v对货币模型的检验与评价一、弹性价格货币分析法的基本模型一、弹性价格货币分析法的基本模型v1。补充假定条件：。补充假定条件：v本国债券与外国债券完全可替代，视为一个债券市场。若货币市场均衡，则债券市场均衡。 v垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价成立 。v货币需求：

4、LD=L（i，Y）； 引入卡甘货币需求函数：LD=k Y e-iv货币供给是外生变量。货币供给量变化不影响利率和实际国民收入的变化，而是迅速影响价格的调整，再影响汇率的变动。v货币供给：名义货币供给量Ms；实际货币供给量Ms/P弹性价格货币分析的基本模型v2、货币市场平衡条件(除利率外，其他变量为对数形式） （1）本国货币市场： Msp= yi , 0, 0 p = Msy +i （2）外国货币市场： p = Ms* y* +i* （3）购买力平价成立： e = p p* 弹性价格货币分析的基本模型： e =(y* - y) +( ii*) +(MsMs*)3、主要因素变动对汇率水平的影响、主

5、要因素变动对汇率水平的影响v（1）本币供给水平一次性增加： 其他因素不变时，本币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本国货币同比例贬值，本国产出与利率不变。（p170图6-1）v（2）本国国民收入的增加：其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。v（3）本国利率上升：其他因素保持不变时，本国利率上升将会带来本国价格水平上升，本国货币贬值。 图 货币模型中本国货币供给一次性增加的影响 二、引进预期后的货币模型v资产市场说认为：预期因素对即期汇率决定有重要作用。 v在货币模型中，非套补的利率平价成立。 ii* = Etet+1et （ 运用罗毕达

6、法则） et 为t期即期汇率， Etet+1投资者预期的t+1期汇率。 根据基本模型得： et = Zt + (Etet+1et ) 其中：Zt = (y* - y) +(MsMs*) 整理得： et = 1/(1+)( Zt +Etet+1) v经济含义：即期汇率水平是即期的经济基本面状况（即期的货币供给、国民收入水平，用Zt 表示）及对下一期预期的汇率水平（用Etet+1表示）的函数。三、对货币模型的检验与评价v（一）意义： v1。将购买力平价理论引入到资产市场。 v2。引入了货币供给、国民收入等经济变量，分析了其对汇率的影响。 v3。是一般平衡分析。包括了商品市场、货币市场和外汇市场。

7、v4。货币模型是资产市场说的简单模型。v（二）货币模型的不足： v 1。以购买力平价为理论基础，若购买力平价不成立，其可信性存在问题； v 2。在货币市场平衡分析中，假定货币需求是稳定的，实证研究存在争议 ；v 3。假定价格水平具有充分弹性，受到较多研究者质疑。v（三）实证检验：大部分的实证检验，货币模型不成立；但对汇率变动的长期趋势研究有帮助。 第二节第二节 汇率的粘性价格货币分析汇率的粘性价格货币分析法法v超调模型的基本假定 v超调模型中的平衡调整过程 v对超调模型的评价与检验一、超调模型的基本假定一、超调模型的基本假定v“超调模型超调模型”（overshooting model)：汇率的

8、粘性：汇率的粘性价格货币分析法的简称。价格货币分析法的简称。v与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的，非套补利率平价成立。的，非套补利率平价成立。 v与货币模型不同，超调模型认为商品市场价格存在与货币模型不同，超调模型认为商品市场价格存在粘性。并且：第一，购买力平价在短期不成立，在粘性。并且：第一，购买力平价在短期不成立，在长期成立。第二，总供给曲线在不同的时期内有不长期成立。第二，总供给曲线在不同的时期内有不同的形状，短期水平，中期向右上方倾斜，长期垂同的形状，短期水平，中期向右上方倾斜，长期垂直。（直。（p173图图6-2）图 总供给曲线

9、的不同形状 二、超调模型中的平衡调整过程二、超调模型中的平衡调整过程图 6 3 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响超调模型中的平衡调整过程超调模型中的平衡调整过程v1、经济的长期平衡 长期内，价格充分调整，则超调模型与货币模型相同。 e =(y* - y) +( ii*) +(MsMs*)v本币供给25%本国价格水平25%本币贬值25%。利率与产出不变外汇汇率升25%，v2、经济的短期平衡 短期内，价格不变，利率与汇率作为资产价格可迅速调整。v本币供给一次性增加25%，预期未来的本币汇率会处在长期平衡水平（即Etet+1 = ），本国利率水平下降（因价格与货币的需求不变）。则本币的即期汇率

10、将相对于预期的未来汇率水平贬值， 即：e1 = ( i1i*) （利用ii* = Etet+1et 推得）v由于利率下降，私人投资上升；由于名义汇率下降，价格水平不变，本币实际汇率也贬值，净出口上升本国产出超过充分就业水平。3、经济由短期平衡向长期平衡的调整、经济由短期平衡向长期平衡的调整v由于产出超过充分就业水平，引起价格水平的缓慢由于产出超过充分就业水平，引起价格水平的缓慢上升。上升。 v在货币市场，由于价格水平的上升，货币需求上升，在货币市场，由于价格水平的上升，货币需求上升，造成利率的逐步上升；根据利率平价原理，本币利造成利率的逐步上升；根据利率平价原理，本币利率上升则本币即期汇率上升

11、。率上升则本币即期汇率上升。 v利率逐步提高，实际汇率的逐步升值，私人投资和利率逐步提高，实际汇率的逐步升值，私人投资和出口逐步下降，总产出下降并向充分就业水平调整。出口逐步下降，总产出下降并向充分就业水平调整。 v此时，价格水平发生与货币供给同比例的上涨，本此时，价格水平发生与货币供给同比例的上涨，本币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出恢复原状。与产出恢复原状。三、对超调模型的评价与检验v1。超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，是开放经济下汇率分析的一般模型。 v2。超调模型最先涉及汇率的动态调整问题。创立了汇率理论的重要分支

12、汇率动态学（exchange rate dynamics）。 v3。超调模型具有鲜明的政策含义。 v4。忽略了对国际收支流量的分析。 v5。超调模型很难进行计量检验。第三节 汇率的资产组合分析法v资产组合分析法的基本模型 v资产供给变动与资产市场的短期调整 v资产市场长期平衡及其调整机制 v对资产组合分析法的评价一、资产组合分析法的基本模型v1.前提假设：前提假设： 本国居民持有三种资产：本国居民持有三种资产： 短期内，不考虑债券利息收入对资产总量的影响。短期内，不考虑债券利息收入对资产总量的影响。 预期未来汇率不发生变动。预期未来汇率不发生变动。v2.资产组合模型的基本形式 v一国资产总量（

13、总财富）构成： W= M + B + e F v影响一国资产总量（W）的因素： 各种资产供给量的变动； 本币汇率的变动。 本币本币M，本国政府债券本国政府债券B外国外币债券外国外币债券eFv投资者决策依据：根据不同资产的收益率、风险与风险偏好确定最优的资产组合。v基本目标效用最大化。即未来福利最大化v实现途径：根据资产收益率调整资产最佳组合各种资产边际收益率相等。v影响过程：资产组合调整资金在国际间流动影响汇率； 资产组合稳定国内外资产市场均衡汇率确定。v本国货币市场： M /W = m ( i , i* +Ee) v本国债券市场： B / W = b ( i , i* +Ee) v外国债券市

14、场： eF / W = f ( i , i* +Ee) v一国总资产： W = M + B + eF 其中：m + b + f = 1 3. 资产组合模型的图形分析（本国货币市场）v M /W = m ( i ，i* ，+Ee) v货币供给：政府控制（外生变量）v货币需求：i、i*的减函数；W的增函数。v货币供给货币供求汇率不变，必有iMM曲线左移。vW货币需求维持平衡，必有i曲线右移。图 货币市场平衡时本国 利率与汇率的组合 3. 资产组合模型的图形分析（本国债券市场）vB / W = b ( i ， i*，+Ee)v本国债券的供给：政府控制，外生变量。vW一定，i、i*必有MvBB供求B价

15、格利率BB曲线向左平移；v本国债券的需求：本国利率的增函数；外国利率的减函数；资产总量 的增函数。 v iB，F i*B，F WB（同比例增长）图 本国债券市场平衡时 本国利率与汇率的组合 3. 资产组合模型图形分析资产组合模型图形分析（外国债券市场）veF / W = f ( i , i* +Ee) v外国债券供给：外生变量v外国债券需求：i的减函数；i*、W的增函数。vFF比BB曲线更平缓。因为本国债券市场对本国利率反应更灵敏；外国债券对汇率变动更灵敏。v曲线斜率为负。若本币贬值eFW外国债券供求只有i才能使F需求。vF供给外国债券供求只有i才能使F需求曲线左移。图外国债券市场平衡时本 国

16、利率与汇率的组合 短期汇率的决定v三个市场：资产供给已定，均是外生变量。v均衡汇率：三个市场同时均衡时的汇率。v推广：若资产总量供求均衡，则任意两个市场均衡时，第三个市场也必然处于均衡。图 资产市场的短期平衡 二、资产供给变动与资产市场的短期调整v资产供给变动：v资产供给：外生变量，政府控制。v1。相对供给量变动：资产总量不变，两种资产互换。一种增加，另一种减少。v分析：以政府在本国、外国债券市场公开市场业务，实行扩张性货币政策为例。v2。绝对供给量变动：资产总量变动。一种或两种资产供给改变，其他不变。v分析：以央行实行赤字预算、或经常账户顺差为例。政府在本国债券市场进行公开市场业务v初始时：

17、均衡点AvW、F不变政府实行扩张性货币政策，买入本国债券 FF曲线不变 B，BB曲线左移； MMM曲线左移。v新的均衡点：B 均衡利率：i0i1 均衡汇率：e0e1v利率下降幅度汇率上升幅度。说明本国债券对本国利率敏感。政府在外国债券市场进行公开市场业务v初始时：均衡点AvW、B不变政府实行扩张性货币政策，买入外国债券 B不变，BB不移动； FFF曲线右移；MMM曲线左移。v新均衡点：B 均衡利率：i0i1； 均衡汇率：e0e1vE上升幅度i下降幅度。说明外国债券对汇率更敏感央行实行赤字预算v初始均衡点：Av央行赤字预算W、M要求按原比例增加三种资产。而本国债券B、外国债券F短期供给不变对B、

18、F超额需求 B、F价格上升，i BB左移； FF右移； MM左移。v新的均衡点：B 均衡利率：i0i1； 均衡汇率：e0e1（本币贬值结论：汇率由三个市场共同决定经常帐户顺差导致外国债券增加v经常账户顺差外国债券供给F超额供给FF曲线左移vW应增加M、B形成M、B超额需求 i不变，MM曲线右移，BB曲线左移。v三市场均衡。I0不变； 汇率：eoe1，本币升值。v 反之，i0不变；汇率：本币贬值。v结论：货币供应量变动通过金融市场影响汇率更快。资产供给变动对短期汇率、利率的影响资产供给绝对量的增加 资产供给相对量的增加 货币存量增加 外币资产存量增加 买进本币资产 买进外币资产 利率汇率下降贬值不变升值下降贬值下降贬