大学课件资金成本P58

1、第十章第十章資金成本資金成本n 本章重點本章重點: :n 公司的資金來源公司的資金來源n 資金成本分類資金成本分類n 負債資金成本負債資金成本(cost of debts)n 普通股權益資金成本普通股權益資金成本(cost of common equity)n 財務結構與資本結構財務結構與資本結構http:/ )n加權平均資金成本加權平均資金成本(wacc)n邊際的邊際的waccn估計計畫案的風險估計計畫案的風險: :三種形式三種形式n調整風險後的資金成本調整風險後的資金成本公司的資金來源公司的資金來源n公司的資金來源可以分為公司的資金來源可以分為: :內部融資內部融資(internal fi

2、nancing)(internal financing)與外部融資與外部融資(external financing)(external financing) 1. 1.內部融資來源包括保留盈餘內部融資來源包括保留盈餘； 2.2.外部融資來源包括外部融資來源包括: :負債負債、混合式證券混合式證券與普通股現金增資與普通股現金增資. .公司的資金來源公司的資金來源n 如果不分內外部融資如果不分內外部融資, ,公司資金的來源可以分公司資金的來源可以分為下列為下列: : 1. 1.負債負債(debt),(debt), 2. 2.混合式證券混合式證券(hybrid securities):(hybrid

3、 securities): 如特別股如特別股、可轉換公司債可轉換公司債； 3.3.普通股權益普通股權益(common equity):(common equity): (1) (1)保留盈餘保留盈餘, ,與與 (2)(2)普通股現金增資普通股現金增資. .資金成本分類資金成本分類n公司的資金成本依其來源可分為公司的資金成本依其來源可分為:1. 負債資金成本負債資金成本(cost of debts):kb2. 特別股資金成本特別股資金成本(cost of preferred stock):kp3. 普通股權益資金成本普通股權益資金成本(cost of common equity) :ks (1)

4、保留盈餘資金成本保留盈餘資金成本, (2)現金增資資金成本現金增資資金成本.1.負債資金成本負債資金成本(cost of debts)n就稅前的角度來看就稅前的角度來看,負債的資金成本其實負債的資金成本其實就是利息就是利息,所以如果以百分比表達的話所以如果以百分比表達的話,應應該就是利率該就是利率. n但是但是, 股東關心的是公司的股東關心的是公司的稅後現金流量稅後現金流量, ,所以資金成本應該採用稅後的資金成本所以資金成本應該採用稅後的資金成本的觀念的觀念. .資金成本就要依公司稅率調整資金成本就要依公司稅率調整. .負債資金成本負債資金成本(cost of debts)利息與股息利息與股息

5、利息是一種費用利息是一種費用, ,可以抵稅可以抵稅, ,所以等於是所以等於是政府幫忙負擔公司利息費用的一部份政府幫忙負擔公司利息費用的一部份. .所所以公司的實際負擔利率較低以公司的實際負擔利率較低, ,因此因此, ,負債負債資金成本就是資金成本就是: : 利率利率 (1-(1-稅率稅率) ) 至於股息至於股息, ,不管是普通股或特別股股息都不管是普通股或特別股股息都是是稅後盈餘的分配稅後盈餘的分配, ,無法抵稅無法抵稅, ,所以權益所以權益資金成本無法像利息一般乘上資金成本無法像利息一般乘上(1-(1-稅率稅率).).負債資金成本之例負債資金成本之例n公司剛以溢價公司剛以溢價10500010

6、5000元發行票面元發行票面100000100000元元,5,5年到期年到期, ,票面利率票面利率10%,10%,半年付息一次半年付息一次的公司債的公司債, ,公司的所得稅率是公司的所得稅率是25%,25%,試問公試問公司此次的舉債資金成本是多少司此次的舉債資金成本是多少? ?解答解答n解下式的稅前公司債資金成本解下式的稅前公司債資金成本k kd d: :n得到得到k kd d =4.372% ( =4.372% (半年半年),), 4.372% 4.372% 2=8.744%(2=8.744%(一年一年).).n稅後的公司債資金成本稅後的公司債資金成本: : k kb b=8.744%=8.

7、744% (1-25%)=6.558%.(1-25%)=6.558%.10102)1 (100000)1 (5000.)1 (5000)1 (5000105000ddddkkkk名目利率或有效利率名目利率或有效利率? ?n像前例是半年付息一次像前例是半年付息一次, ,那麼我們該用名目那麼我們該用名目利率或有效利率來作為利率或有效利率來作為( (一年期的一年期的) )資金成資金成本計算的依據本計算的依據? ?n答案是答案是: :名目利率名目利率. .n所以前例算出半年的所以前例算出半年的k kb b後後, ,我門就直接乘以我門就直接乘以2 2就可以就可以. .2. 特別股資金成本特別股資金成本(

8、cost of preferred stock)n特別股資金成本特別股資金成本kp比較單純比較單純,就是將特別就是將特別股股利股股利dp除以發行價除以發行價pp即得即得: kp=dp/pp* 我們可以想成是股利零成長的股票我們可以想成是股利零成長的股票,套用套用股利成長模式推估股利成長模式推估.3. 普通股權益資金成本普通股權益資金成本(cost of common equity):保留盈餘保留盈餘n保留盈餘的資金成本可以保留盈餘的資金成本可以: (1)用資本資產定價模式用資本資產定價模式(capm)來估計來估計或或(2)用股利固定成長模式來估計用股利固定成長模式來估計. (3)風險性債券殖利

9、率風險性債券殖利率+風險貼水風險貼水保留盈餘保留盈餘(普通股權益普通股權益)資金成本是什麼資金成本是什麼?n公司的保留盈餘可以發放給股東當現金公司的保留盈餘可以發放給股東當現金股利股利, ,也可以留在公司繼續運用也可以留在公司繼續運用. .所以對所以對股東而言他們會判斷留在公司有利或股東而言他們會判斷留在公司有利或( (領領回現金股利回現金股利) )自行在外投資有利自行在外投資有利. .這種在這種在外投資的機會就是一種機會成本外投資的機會就是一種機會成本, ,也就是也就是股東要求的報酬率股東要求的報酬率. .也就是公司的保留盈也就是公司的保留盈餘資金成本餘資金成本. .(1)用資本資產定價模式

10、用資本資產定價模式(capm)來來估計保留盈餘的資金成本估計保留盈餘的資金成本n 我們可以利用我們可以利用capmcapm模式來估計模式來估計k ks s: : k ks s =e(ri)=rf+b bi (e(rm)-rf)rf(無風險利率無風險利率)可以用一年期定存利率估計可以用一年期定存利率估計, ,b bi可以用市場模式估計可以用市場模式估計:(:(拿拿6060週的週的i i公司股票報酬公司股票報酬率率ri與股價指數報酬率與股價指數報酬率rm跑下列的迴歸跑下列的迴歸) ) ri=a ai+b birm+e ei(e(rm)-rf),即市場風險貼水即市場風險貼水, ,依過去實證研究介依過

11、去實證研究介於於4%4%到到8%8%之間之間. .舉例舉例n如果一年期定存利率是如果一年期定存利率是5%, a上市公司股上市公司股票的票的b bi 是是1. 2,假設股票市場波動很大假設股票市場波動很大,所所以以市場風險貼水估為市場風險貼水估為8%,那麼那麼a公司的權公司的權益資金成本可以用益資金成本可以用capm估計為估計為: ks=e(ri)=5%+1. 2(8%) =5%+9.6% =14.6%(2)用股利固定成長模式來用股利固定成長模式來估計保留盈餘的資金成本估計保留盈餘的資金成本n如果已知股票市價如果已知股票市價, ,我們也可以利用股利我們也可以利用股利固定成長模式求固定成長模式求保

12、留盈餘的資金成本保留盈餘的資金成本ks : :gkgdgkdp)1 (010gpdkks01舉例舉例n假設假設a a公司剛發放現金股利公司剛發放現金股利3 3元元, ,公司一向公司一向都不發股票股利都不發股票股利, ,預期未來股利成長率都預期未來股利成長率都可維持可維持6%, 6%, 如果如果a a公司股票現在值公司股票現在值60,60,則則a a公司的股票要求報酬率是多少公司的股票要求報酬率是多少? ?解答解答n3(1+6%)/60+6% =3.18/60+6% =5.3+6% =11.3%g=b roen上面的式子是說公司盈餘成長率上面的式子是說公司盈餘成長率g可以用可以用 b roe來估

13、計來估計, ,b是盈餘保留比率是盈餘保留比率, ,也等於也等於(1-支付比率支付比率), ,是指每一元的是指每一元的盈餘保留多盈餘保留多少下來少下來. roe是普通股股東權益報酬率是普通股股東權益報酬率.以下用例子說明為何以下用例子說明為何g=b roe.舉例舉例期間期間期初淨值期初淨值roeroe稅後淨利稅後淨利保留比率保留比率 b b期末淨值期末淨值1100012%12040%10482104812%125.76g=125.6/120-1=4.8%b roe=40% 12%=4.8%所以所以 g=b roe舉例舉例na a公司有穩定的公司有穩定的roeroe與保留比率與保留比率, ,各是各

14、是10%10%與與30%,30%,如果狀況持續下去如果狀況持續下去, ,試問其未來盈試問其未來盈餘成長率會是多少餘成長率會是多少? ?n解答解答: : g=b roe=30% 10%=3%(3)風險性債券殖利率風險性債券殖利率+風險貼水風險貼水 即公司發行的即公司發行的(或類似風險的或類似風險的)風險性債券風險性債券殖利率殖利率+風險貼水風險貼水3.普通股普通股權益資金成本權益資金成本: 普通股現金增資普通股現金增資n 當公司利用當公司利用普通股現金增資取得資金時普通股現金增資取得資金時, ,其資金其資金成本需考量發行或承銷相關費用成本需考量發行或承銷相關費用. .利用保留盈餘利用保留盈餘作為

15、資金來源就沒這個問題作為資金來源就沒這個問題. .n 所以我們可以修正股利固定成長模式所以我們可以修正股利固定成長模式, ,推估得推估得n 其中其中f%f%是承銷費用比率是承銷費用比率. . gfpdkks%)1 (01舉例舉例n假設假設a a公司剛發放現金股利公司剛發放現金股利2 2元元, ,公司一向公司一向都不發股票股利都不發股票股利, ,預期未來股利成長率都預期未來股利成長率都可維持可維持5%, 5%, 如果如果a a公司股票現在市價是公司股票現在市價是40,40,公司打算以現在市價現金增資公司打算以現在市價現金增資1010億元億元, ,承銷費率是承銷費率是2%,2%,則則a a公司現金

16、增資的資金公司現金增資的資金成本是多少成本是多少? ?解答解答n2(1+5%)/40(1-2%)+5% =2.1/(40*0.98)+5% =2.1/39.2+5% =5.36%+5% =10.36權益資金成本權益資金成本(cost of equity)n特別股資金成本與特別股資金成本與普通股普通股權益資金成本權益資金成本統稱權益資金成本統稱權益資金成本(cost of equity).財務結構與資本結構財務結構與資本結構n 財務結構財務結構(financial structure)是指公司資產是指公司資產負債表的右手邊的項目的組成結構負債表的右手邊的項目的組成結構,如短期負債如短期負債、長期

17、負債與股東權益價值各佔公司總價值多長期負債與股東權益價值各佔公司總價值多少百分比少百分比.我們常用市價來估計長期負債與股東我們常用市價來估計長期負債與股東權益的價值權益的價值.n 資本結構資本結構(capital structure)則指公司的長期則指公司的長期資金來源資金來源,如長期負債如長期負債、混合式證券混合式證券(如特別股如特別股)與普通股權益等各明細項目市價佔長期資金總與普通股權益等各明細項目市價佔長期資金總市價的百分比市價的百分比.財務結構與資本結構財務結構與資本結構負債與負債與股東權益股東權益市價市價財務結構財務結構資本結構資本結構短期負債短期負債20002000 20% 20%

18、長期負債長期負債40004000 40% 40% 50% 50%普通股普通股40004000 40% 40% 50% 50%合計合計80008000100%100%100%100%財務結構與資本結構財務結構與資本結構負債與負債與股東權益股東權益 市價市價財務結構財務結構資本結構資本結構短期負債短期負債 2000 20%長期負債長期負債 4000 40% 50.0%特別股特別股 1000 10% 12.5%普通股普通股 3000 30% 37.5%合計合計10000100%100.0%加權平均資金成本加權平均資金成本(wacc)n加權平均資金成本加權平均資金成本(wacc;weighted av

19、erage cost of capital) 就是依公司的就是依公司的長期資金來源市價佔所有長期資金來源長期資金來源市價佔所有長期資金來源的總市價的百分比加權平均算出公司的的總市價的百分比加權平均算出公司的平均資金成本平均資金成本.我們可以將公式列示如後我們可以將公式列示如後:加權平均資金成本加權平均資金成本(wacc)n wacc=wbkb+wpkp+wsksn 其中其中, wb是負債市值佔長期資金總市值的比是負債市值佔長期資金總市值的比重重, wp是特別股市值佔長期資金總市值的比是特別股市值佔長期資金總市值的比重重, ws是普通股權益市值佔長期資金總市值是普通股權益市值佔長期資金總市值的比

20、重的比重.其它定義如前其它定義如前.n 其中其中kb是已經反映公司所得稅的因素是已經反映公司所得稅的因素.(即利即利率乘上率乘上(1-稅率稅率)舉例舉例負債與負債與股東權益股東權益 市價市價財務結構財務結構資金成本資金成本長期負債長期負債 4000 40%6%特別股特別股 1000 10% 9%普通股普通股 5000 50% 12% wacc: 合計合計10000100%9.3% 解答解答nwacc =40% 6%+ 10% 9% + 50% 12% =2.4%+0.9%+6% =9.3%舉例舉例n a a公司的資本結構公司的資本結構( (長期負債長期負債: :特別股特別股: :普通股權益普通

21、股權益) )是是(4:1:5),(4:1:5),已知長期負債利率是已知長期負債利率是10%,10%,公司所得公司所得稅率是稅率是25%,25%,特別股資金成本是特別股資金成本是8%,8%,普通股東權益普通股東權益資金成本是資金成本是12%,12%,求公司的求公司的waccwacc是多少是多少? ?n wacc=(4/wacc=(4/10) 10% (1-25%)+(1/10) 8%+(5/10) 12% =0.4 7.5%+0.1 8%+0.5 12% =3%+0.8%+6% =9.8%目標資本結構與目標資本結構與waccn每個公司都會有一個最佳的資本結構每個公司都會有一個最佳的資本結構, ,

22、假設其他條件不變假設其他條件不變, ,在這個資本結構下在這個資本結構下, ,公司的價值將是最大公司的價值將是最大, ,因此因此waccwacc就是就是假設公司有一目標假設公司有一目標( (最佳最佳) )資本結構資本結構, ,然然後據以算出來的加權平均資金成本後據以算出來的加權平均資金成本. .公公司的融資都會依此結構進行司的融資都會依此結構進行. .邊際的邊際的waccn 當公司在考量當公司在考量wacc時時,都是用邊際的都是用邊際的wacc的觀念的觀念.n 當公司投資金額越來越多時當公司投資金額越來越多時,可能需要動用外部可能需要動用外部資金資金,所以如果需要現金增資的話所以如果需要現金增資

23、的話,其資金成本其資金成本就比保留盈餘的高就比保留盈餘的高.而且而且,因為要維持目標資本因為要維持目標資本結構結構,所以同時也要向銀行貸款或發行公司債所以同時也要向銀行貸款或發行公司債,當負債越來越多時當負債越來越多時,超過一個門檻後超過一個門檻後,往往銀行往往銀行會要求較高的放款利率會要求較高的放款利率,或市場會要求較高的公或市場會要求較高的公司債利率司債利率.n 因此因此,總投資金額每跨過一個門檻總投資金額每跨過一個門檻,wacc就可就可能增加能增加.所以邊際的所以邊際的wacc會越來越高會越來越高.舉例舉例na公司現有保留盈餘公司現有保留盈餘2000萬元萬元,目標資本目標資本結構結構 (

24、長期負債長期負債:股東權益股東權益)是是(6:4),目前股目前股價是價是30元元,剛發放現金股利剛發放現金股利1元元,股利有穩股利有穩定的成長率定的成長率:5%,現金增資的承銷費率是現金增資的承銷費率是2%;長期負債利率是長期負債利率是8%,如果負債再增加如果負債再增加超過超過9000萬元萬元,超過的負債利率將調高為超過的負債利率將調高為9%.公司所得稅率是公司所得稅率是25%.如果公司打算如果公司打算新增投資設備新增投資設備,試計算邊際的試計算邊際的wacc與使與使其變動的門檻投資金額其變動的門檻投資金額.解答解答門檻門檻新增新增投資投資保留保留盈餘盈餘現金現金增資增資長期長期負債負債wac

25、c50005000200030007%1500010000400060007.03%15000 07.48%解答解答n wacc:門檻門檻1: 2000/0.4=5000萬元萬元,投資金額在投資金額在5000萬元以下萬元以下:ks=1.05/30+5%=3.5%+5%=8.5%kb=8% (1-25%)=6%wacc1=60% 6%+40% 8.5%=3.6%+3.4%=7%門檻門檻2: 9000/0.6=15000萬元萬元, 投資金額介於投資金額介於5000與與15000萬元間萬元間: ks=1.05/(30(1-0.02)+5%=3.57%+5%=8.57% wacc2=60% 6%+40

26、% 8.57%=3.6%+3.43%=7.03%3: 投資金額投資金額15000萬元以上萬元以上:ks=8.57%kb=9% (1-25%)=6.75%wacc3=60% 6.75%+40% 8.57%=4.05%+3.43%=7.48%什麼因素影響一個公司的什麼因素影響一個公司的wacc?n1.市場的狀況市場的狀況( (稅率、政爭、戰爭、通貨稅率、政爭、戰爭、通貨膨脹、膨脹、sarssars傳染病等傳染病等).).n2.2.公司的資本結構公司的資本結構.(.(負債越高負債越高, ,系統風險系統風險越高越高, ,資金成本也越高資金成本也越高).).n3.3.公司的股利政策公司的股利政策.(.(

27、內部融資或外部融內部融資或外部融資資) )n4.4.投資計畫案的風險投資計畫案的風險. . 估計計畫案的估計計畫案的waccwacc時時, ,如果公司的新如果公司的新計畫案是與公司原有資產相似計畫案是與公司原有資產相似, ,如此就可如此就可以用原來的以用原來的wacc.wacc.但是但是, ,如果新計畫案與如果新計畫案與公司原有的資產相差太遠公司原有的資產相差太遠, ,就應該重新估就應該重新估計新計畫案的計新計畫案的wacc.wacc. ( (例如債權人如果知道公司投資高風險的例如債權人如果知道公司投資高風險的案子案子, ,會要求較高的風險貼水會要求較高的風險貼水( (利率利率).).美國大型

28、公司的美國大型公司的wacc , , nov. 1999companywaccintel12.9%general electric11.9motorola11.3coca-cola11.2walt disney10.0 at&t 9.8wal-mart 9.8exxon 8.8*資料來源資料來源:brigham and houston, fundamental financial management, 6th ed., 2001, south-western.公司是否應該以公司是否應該以waccwacc作為所有計畫案的通作為所有計畫案的通過門檻過門檻? ?n答案是答案是:no!:no! 依據

29、依據brigham and brigham and houston(2001) houston(2001) 的看法的看法, ,他們認為他們認為waccwacc是代是代表公司一般的風險的計畫案的平均資金成表公司一般的風險的計畫案的平均資金成本本, ,但是不同的計畫案會有不同的風險但是不同的計畫案會有不同的風險, ,任任何計畫案應該就何計畫案應該就waccwacc調整調整, ,以反映該計畫案以反映該計畫案的特有風險的特有風險. . *資料來源資料來源:brigham and houston, fundamental financial management, 6th ed., 2001, sout

30、h-western.(.(以下兩圖亦是以下兩圖亦是) )風險與資金成本風險與資金成本rate of return(%)waccrejection regionacceptance regionrisklbah12.08.010.010.59.50risklriskariskh部門別加權平均資金成本部門別加權平均資金成本rate of return(%)waccproject hdivision hs waccriskproject lcomposite waccfor firm a13.07.010.011.09.0division ls wacc0risklriskaverageriskh估

31、計計畫案的風險估計計畫案的風險: :三種形式三種形式n1.自身風險自身風險(stand-alone risk)n2.公司風險公司風險(corporate risk)n3.市場風險市場風險(market risk)1.自身風險自身風險(stand-alone risk)n自身風險自身風險(stand-alone risk)是假設公司是假設公司只有一個投資計畫案時只有一個投資計畫案時, ,投資人也只有投投資人也只有投資這一家公司的股票時資這一家公司的股票時, ,這個計畫案的風這個計畫案的風險險. .是以這個計畫案的預期報酬率的波動是以這個計畫案的預期報酬率的波動性來衡量性來衡量. .2.公司風險公

32、司風險(corporate risk)n公司風險公司風險(corporate risk)指計畫案替公指計畫案替公司帶來的盈餘不確定性司帶來的盈餘不確定性. .公司可能有多個公司可能有多個投資案投資案, , 在考量各投資案的風險時在考量各投資案的風險時, ,應該應該了解各投資案的自身風險已部分被分散了解各投資案的自身風險已部分被分散. .n公司風險仍然未考量投資人自身可以分公司風險仍然未考量投資人自身可以分散風險的因素散風險的因素. .n公司風險是以該計畫對公司未來盈餘的公司風險是以該計畫對公司未來盈餘的不確定性的影響來衡量不確定性的影響來衡量. .3.市場風險市場風險(market risk)

33、n市場風險市場風險(market risk)是說是說, ,公司即使未公司即使未充份分散風險充份分散風險, ,投資人也可以透過投資組投資人也可以透過投資組合的方式合的方式, ,即投資多家股票即投資多家股票, ,來分散風險來分散風險. .所以計畫案的風險只要考量市場風險就所以計畫案的風險只要考量市場風險就可以可以. .我們用該計畫案的貝它值我們用該計畫案的貝它值( (b b) )來衡來衡量量. .我們應該用哪一種風險作為我們應該用哪一種風險作為計畫案的風險計畫案的風險考量考量?n理論上是採用市場風險最妥理論上是採用市場風險最妥.n但是所有的利害關係人但是所有的利害關係人(stakeholders)

34、,(stakeholders),如債權人如債權人、股東股東、供供應商應商、員工等都關心公司風險員工等都關心公司風險, ,所以公所以公司風險也應受到重視司風險也應受到重視, ,也是有關的也是有關的.n主觀地修正主觀地修正 wacc即可即可.n就假裝公司只有這一個計畫案就假裝公司只有這一個計畫案, ,而投資而投資人也只有投資這一家公司的股票時人也只有投資這一家公司的股票時, ,來來估計資金成本估計資金成本. .我們需要先估計這個計我們需要先估計這個計畫案的貝它值畫案的貝它值( (b b) ).再用再用capm模式估模式估計即可計即可.我們如何決定特定部門或計畫案的我們如何決定特定部門或計畫案的風險調整後資金成本風險調整後資金成本?估計計畫案的貝它值估計計畫案的貝它值( (b b) )1. 比照法比照法(pure play). 從股票市場上選從股票市場上選擇只生產與計畫案相同產品的公司股擇只生產與計畫案相同產品的公司股票票, ,計算它們各自的貝它值計算它們各自的貝它值, ,然後取平然後取平均值作為計畫案的貝它值均值作為計畫案的貝它值( (b b) ).(實務上是有點困難實務上是有點困難!)2. 會計會計 beta法法. 有時候很難找到一家上市有時候很難找到一家上市( (櫃櫃) )公司就只有生產一種跟計畫案