股份回购理论在我国上市公司国有股减持中的应用

1、股份回购理论在我国上市公司国有股减持中的应用由于历史遗留及证券发行制度等多方面原因，我国证券市场普遍存在着国有股一股独大、同股不同权、股权分割、国有股难以上市流通等问题。据统计，在公布2000年中报的深沪两市A股公司中，国家股、国有法人股占总股本的比例超过50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%；国家股、国有法人股比例超过75%的公司有406家，占上市公司总数的39.04%。这不利于社会公众股东对上市公司进行有效的外部监督，影响到公司法人治理结构的健全和完善，也不利于国家调整国有经济布局，实施国有经济“有进有退、有所为有所不为”的战略方针。 一、我国上市公司国有股减持的实践

2、面对国有股减持、全流通这一历史性难题，众多学者提出了上千种减持方案，证券监管部门与其它有关部委联合制定了减持方案，但并未得到市场认可。 1999年，中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司进行国有股减持试点，两家上市公司按平均每股收益的10倍市盈率计价进行配售，但市场认为配售价格偏高，导致二级市场的股价大幅下挫，管理层迫于市场压力不得不停止了这一方式。 从2001年7月24日正式实施按市价减持国有股到10月22日被叫停，上证指数从2245点下降到1500以下，国有股套现不足10亿元，但股市市场跌了3000亿元，由于交易清淡，使得2001年前9月股票交易印花税比2000年同期减少100多亿元。此次以市价减持

3、国有股筹资弥补社保资金的缺口有如“竹篮打水，一场空”。 实际上，国有股的减持存在配售、折股流通和回购等方式。其中国有股配售、折股流通牵涉到资产定价问题，处理失当将对二级市场造成巨大的冲击。而应用股份回购理论，上市公司回购控股股东所持本公司的国有股，然后予以注销，可达到减持的目的。 二、股份回购的概念及其在国有股减持中的积极作用 股份回购是指上市公司利用盈余所得后的积累资金或债务融资，以一定价格购回公司已经发行在外的普通股，以作为库藏股或进行注销的一种方法。在西方成熟的资本市场，上市公司进行股份回购的主要目的有：（1）巩固控股权或转移公司控股权；（2）稳定和提高公司股价；（3）优化资本结构，提高

4、财务杠杆效果；（4）抵御外来收购威胁；（5）有利于经营者股权激励机制的建立。正是由于股份回购的上述优点，20世纪80年代以来，股份回购得到迅猛发展，比如：可口可乐公司在1984年到1993年间共回购了5.7亿股，总值58亿美元；1999年在纽约股票交易所上市的公司中，股份回购总金额约为1810亿美元；2002年4月份，日本上市公司宣布股份回购的总值达4.2万亿日元。 由于我国证券市场的特殊性，使得我国还不具备西方国家应用股份回购所产生的种种功能，比如我国公司法第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并除外。公司依照前款规定收购本公司

5、股票后，必须在10日内注销该部分股份。”因此，我国不允许通过股票回购实施经营者股权激励。再比如，由于国家股占上市公司绝对控股地位，我国无法把股份回购作为反收购措施。 然而，我国实践证明，股份回购在减持国有股方面具有特殊意义。 1.通过股份回购减持国有股，有助于国有资本的战略性转移，提高国有资本运营效率。国有大型上市公司由于国家股的高比例和低流通性使得巨额国有资本沉淀在公司的长期资产中。通过股份回购，将国有股权从实物形态转化现金或其他流动资产，可实现国有资产的保值增值。同时，股份回购有利于国有资产有计划有步骤的退出竞争性领域，并加强能源、交通等基础设施建设。 2.通过股份回购减持国有股能平衡各方

6、利益。在众多的国有股减持方案中，牵涉到国家、上市公司、社会公众股东等多元利益主体，如何平衡各方主体的利益，是国有股减持方案的关键，更是设计国有股减持方案的难点。近几年我国的证券市场显示了国有股减持与全流通是一项复杂的系统工程，到目前为止尚未找到一条万全之策。而以回购方式减持国有股可避免对股市造成较大冲击，将回购的国有股注销，可提高每股收益，提升公司内在价值。 3.上市公司进行股份回购是优化公司治理结构的一种理性选择。在我国，国有股及国有法人股占绝对优势，部分股东大会流于形式；董事会缺乏独立性，监事会的功能弱化，缺乏权威。导致公司治理中的“内部人控制”和对中小股东的利益歧视。通过回购部分国有股作

7、为库藏股还有助于建立股票期权制度，激励经营者减少败德行为和逆向选择，优化股权结构，完善公司治理结构。 4.上市公司进行股份回购是解决国家股、国有法人股等历史遗留问题的一种有益尝试。我国证券市场的普通股划分为国家股、国有法人股和社会公众股，对国家股和法人股进行回购能部分消除中国股市国股不同权，股权分割等怪异现象和隐患。 5.有利于推动我国上市公司的实质重组。近年来，大股东占用上市公司巨额资金，使一些上市公司成为“空壳”。据统计，目前至少有100家左右的上市公司存在大股东欠款情况，平均每家占用的资金将近4亿元。如果允许上市公司回购大股东所持股份并注销，用回购款来抵销大股东所欠款项，可以缩减股本规模

8、，改善财务状况，为重组创造条件。 三、上市公司运用股份回购减持国有股的应注意的几个问题 1.股份回购方式及其定价问题 中国的证监会颁步的上市公司章程指引中明确规定了上市公司股份回购的方式：一是向全体股东发出要约；二是通过公开交易方式购回；三是法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其它情况。全体要约回购主要适用于短期大规模回购公司股份，由于我国上市公司股权结构特殊，短期内这种方法不适合我国上市公司。公开交易方式主要运用于小规模流通股的回购，其价格由市价决定，上市公司回购流通股的成本过高。我国的股份回购主要采用第三种方式，其特点在于与大股东协议回购国有股。 由于国有股的不可流通性，其回购价格不能

9、参照上市公司的市价，否则国有股东原始1至2元的投资以数倍数十倍的价格收回，对公众股东极不公平。国有资产管理委员会2003年12月15日公布的关于规范国有企业改制工作的意见明确指出，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。1999年，云天化按照每股净资产2.83元回购大股东所持有的20000万股国有股。长春高新于2000年12月以每股净资产3.40元为基础，按每股3.44元回购大股东所持有的7000万股国有股。这说明，以每股净资产或加上一定限度溢价、采用协议回购方式是比较合适的。2.上市公司股份回购的条件和范围 第一，国有股比例过高或流通股比例达

10、不到法定要求 按照公司法所规定的上市条件：社会公众股应占总股本的25%以上；总股本超过4亿元的，流通股应在15%以上。在我国深沪两市还有相当公司达不到这样的要求，同时，对于处于竞争性行业且国有股比例过高的上市公司，应优先考虑回购国有股。 第二，允许大股东以所持上市公司股权偿还对上市公司的债务。从2002年申报公布的情况来看，大股东欠款超过1个亿的上市公司有五六十家之多，上市公司以每股净资产值回购大股东所持股份，然后注销或向拟收购的新股东定向增发流通股。 第三，为了降低财务风险，保证上市公司的可持续发展，只有主业经营状况良好，收益稳定，有足够的现金或较高变现能力的上市公司，方可进行股份回购。 3.对社会法人股东、债权人和社会公众股东利益的保障问题 第一，目前我国实施的股份回购都是发生在上市公司与其国有大股东之间，如果在回购时把社会法人股被排斥在外，这无疑违背了同股同权与公平待遇原则，容易引起社会法人股东的不满。 第二，上市公司若用现金回购国有股，会明显降低公司资产的流动性；若举债回购国有股，又会使公司的资产负债率上升。这些情况势必削弱公司的偿债能力，不利于债权人的利益保障，因此，应完善对公司债权人利益的保护措施。 第三，以每股净资产为基础回购国有