结合实际案例分析股权分置改革方案重点

1、2010年3月第18卷 第1期 山西经济管理干部学院学 报J OURNAL OF SHANX I ECONOM I C M ANAGEMENT I NSTI TUTEM ar.2010Vo.l18 No.1结合实际案例分析股 权分置改革方案苑 莉(山西经济管理干部学院 ,山西太原 030024摘要 !上市公司股 权设计存在一些先天缺陷 ,致使大部分上市公司的股 权中 ,超过三分之二是不能在交易所流通的国家股或法人股 ,股权分置改革将会有助于改 变这种现象。本文对股权分置改革的必要性及途径 进行了探 讨 ,并在此基 础上对四家试点企业股权分置改革方案 进行了分析。通过分析可以看出股 权分置改革方

2、案只能在一定程度上调整股权结构,并不能 彻底解决国有企 业治理结构问题 ,所以必 须在进行股权分置改革的同 时,同步推进上市公司治理 结构的制度建 设。关键词 !股权分置改革 ;对价;公司治理 结构中图分类号 !F830 文献标识码 !A 文章编号 !1008-9101(201001-0064-03股权分置是指上市公司的一部分股份流通 ,一部分股份 暂不上市流通。与世界各国相比 ,股权分置是我国 证券市场的独特 现象。从我国证券市场设立之初的相关 规定来看 ,对国有股流通 问题既没有明确的禁止性 规定 ,也没有明确的制度性安排 ,总体上采取的是 搁置的办法,由国有企 业股份制改造 产生的国有股

3、事 实上处于暂不上市流通的状态 ,其他公开 发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也做出了 暂不流通安排。这在事实上形成了股 权分置的格局 ,而通过配股、送股等孳生的股份 ,仍然根据其原始股份是否可流通划分 为非流通股和流通股。股权分置问题的产生有其特定而复 杂的历史背景 ,是中国开放 渐进式改革 选择的必然结果。在股票市场设立之初 ,政府意识到国有企 业公开发行股票意味着社会中的私人部 门将持有一部分股 权 ,因此为避免私有化之嫌 ,避免可能的意 识形态上的争论 ,政府始 终保持 50%以上的股 权, 也就是 说中国国有企 业的证券化只是企 业现金流的私有化 ,而非控制 权的私有化。因此

4、,中国证券市场从设立的第一天起 ,就具有了 浓重的转轨经济 色彩 ,它同时担负了一定的 转轨政治职能和经济职 能。此外,在股票市场建立之初 ,为了保护政府对国有企 业的控制 权 ,规定国有股的比例不得低于 51%并暂不流通。政府部 门的这一制度 设置为股票市 场的下一步 发展埋下了重大的制度缺陷 ,股票市场也为这一制度缺陷付出了高昂的交易成本。1 股权分置改革的必要性股权分置改革就是要做到全流通,使资本市场更为公平、公正、有效率。(1一旦实现全流通 ,不同的股 权便失去等 级性 ,意味着 实业投资与股票投 资将逐步迈向一体化 ,大股东和中小投 资者的利益被捆 绑在一起 ,上市公司的大股 东开始

5、关心股价的 涨跌 ,实业投资与股票投 资的渠道将打通。二 级市场与一级市场的关系迅速实现对 接,投资者的判断将以 实业投资的眼光 观察,对股票市 场投资与对实业 投资将如出一 辙 ,价值投资者或者 实业投资者买股票相当于 买企业资产 ,会更加理性的基于企业内在价值进行投资判断。(2全流通将使控股 权价值通过股价而充分反映出来 ,控制权转移的成本可以被比较准确的估 计,获取控制 权的方式会呈 现多样化,协议收购、要约收购和二级市场竞价收购等多种方式将会并存 ,以股权为支付手段 获取控制权成为可能 ,这些都会促进控制权市场的形成和活 跃。收稿日期 :2009-10-20作者简介:苑 莉(1981-

6、,女,山西临汾人 ,硕士 ,现工作于山西 经济管理干部学院 ,讲师 ,研究方向 :会计学、审计学。64(3全流通之后 ,资本市场将重建投 资者结构,这种结构最为典型的特点就是多元化和多层次,有真正的社保机构和企 业年金 ,也有不断引 领市场的共同基金 ,有不断 寻找套利机会的企 业投资者和海外投 资者 ,还有大量的市 场投机者。(4市场估值功能将得以恢复 ,新的预期机制逐步形成 ,人们的投资理念将 发生积极的变化。这时 ,人们的投资过程与其 说是追求市 场短期价差的 过程,不如说是风险管理的过程。2 股权分置改革的途径按照证监会、国资委等五部委 联合颁布的 ? 关于上市公司股 权分置改革的指

7、导意见#及? 上市公司股 权分置改革管理 办法#,股权分置改革工作的途径和 过程可以简单归纳为 :对价、承诺、沟通、闯关、G股。2.1 对价对价是股改中投 资者最关心的 问题之一 ,也是股 权分置改革最核心的内容。股改中对价的含 义可以理解 为非流通股股 东为取得非流通股的流通 权 ,向流通股股 东支付相应的代价。作为非流通股股 东,希望对价越低越好 ,而流通股股 东则正相反。2.2 承诺承诺是上市公司股改 说明书中的重要 组成部分。上市公司非流通股股 东为显示诚意,大多会许下除对价外的其他特 别承诺。2.3 沟通股改中 ,流通股股 东被赋予前所未有的 强大话语权 ,按照规定,对于上市公司的股

8、权分置改革方案 ,如果流通股股 东赞成率不足三分之二 ,该方案就不能通 过 。因此非流通股股 东及上市公司要与中小投 资者进行非常充分、坦诚的沟通 ,这是一个非常关键的环节。2.4 闯关由于这次股权分置改革是流通股股 东弥补亏损 的一个重要机会 ,也是流通股股东最后一次行使分 类表决权 ,因此流通股股 东对此非常关注 ,期望也很高。多数上市公司启动股改都如履薄冰 ,需要通 过各种手段与流通股股 东进行沟通 ,以确保方案能够顺利过关。2.5 G股为区别已股改公司和未股改公司,完成股改的公司复牌后在其简称前加 ?G%。随着越来越多的公司加入G股大军 ,G股已成为一个独立的板 块。3 试点企业股权分

9、置改革方案分析继2005年4月12日中国 证监会宣布目前市 场已经具备启动解决股 权分置问题的条件之后 ,4月29日 ,证监会发布 ? 关于上市公司股 权分置改革 试点有关 问题的通知 #, 股权分置改革 试点工作正式启 动 。随后,三一重工、紫江企 业、清华同方、金牛能源四家试点企业相继公布了股 权分置改革方案 ,其中除清 华同方股改方案未 获股东会通过 ,其他三家 顺利完成了股改工作。 现对四家试点企业的股改方案 进行分析 :3.1 三一重工方案分析对价原理 :模拟在全流通 环境下发行股票 ,将发行市盈率超出完全市 场环境下发行市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考。对价公式 :每股流通

10、权的价值=超额市盈率的倍数 & 公司每股税后利 润对价比例 =每股流通 权的价值& 流通股总股数?交易价格 ?流通股总股数3.2 清华同方方案分析对价原理 :公司把一部分 资本公积转增资本,然后按照 转增后的新的股本情况 ,根据流通 总价值计算对价。流通前后的价 值计算公式 :(1公告前非流通股价 值=公告前非流通股股数 & 公告前公司每股 净资产(2公告前流通股价 值 =公告前流通股股数 & 公告前收 盘股价(3摊薄股价 (5.90元=公告前收 盘股价 & 实施前股本 总额 ? 实施后股本 总额(4实施后非流通股价 值=实施后非流通股股数 & 实施后股价(5实施后流通股价 值 =实施后流通股

11、股数 & 实施后股价(6对价比例 =流通股增加的股数 & 摊薄股价 ? 公告前流通股价 值3.3 金牛能源方案分析对价原理 :流通股股 东在改革前后所持的股票价 值不变,改革后的二 级市场价格根据可比较行业的国际成熟市场的市盈率估 计。对价公式 :流通股股 东的持股成本 为P;股权分置改革方案 实施后股价 为Q;65非流通股股 东为使非流通股股份 获得流通权而向每股流通股支付的股份数量为R;为保护流通股股 东利益不受 损害,则R应满足下列要求 :P=Q&(1+R对价比例 =P?Q-13.4 紫江企业方案分析对价原理 :在存在股 权分置的情况下 ,流通股股 东之所以愿意支付高 额的持股成本 ,原

12、因在于其股票具有流通的 权力 ,非流通股股 东之所以能 够以低成本持股 ,且理所当然的占有流通股股 东应享有的权益 ,原因在于其股票不具有流通 权力。流通股股东的这部分超额持股成本就是 ? 流通权价值%,这种权力价值是相对于非流通股而存在的 ,一旦流通股上市流通 ,? 流通权价值 %便随之消失 ,流通股股 东将会受到 损失 ,这部分损失应该由非流通股股 东以股票或 现金支付对价的形式来 补偿。很显然,非流通股由于持股成本低 ,上市后必然 对股票市价 产生摊薄效应,使股价回到 ? 流通权价值% 消失的水平 ,流通股股 东因此而承受的市 值损失便是 ? 流通权价值 %。股权分置改革 试点方案的 实

13、施不应使本次股 权分置改革前后两 类股东持有股份的理 论市场价值总额 减少,特别是要保 证流通股股 东持有股份的市 场价值在方案实施后不会减少。对价公式 :非流通股股数 & 每股净资产 +流通股股数 & 交易均价 =方案实施后的理 论市场价格&公司股份 总数对价比例 =(交易均价 -方案实施后的理 论市场价格 &流通股股数 ?方案实施后的理 论市场价格?流通股股数3.5 四家试点公司方案 简要比较上述试点方案存在以下 问题 :(1仅从某一角度出 发来设计方案 ,未能充分 说明方案的有效性。(2在与机构投 资者沟通方面 ,虽然事先已 经有所沟通 ,但在股票复牌之后 ,原先的机构投 资者可能已 获

14、利出局 ,后进入的投 资者持股成本大大提高 ,造成不利影响。在新的谈判过程中要付出更高的代价。从这四家试点企业来看 ,紫江企 业、三一重工、金牛能源分 别以76.97%、93.44%和 81.07%的流通股 东绝对赞 成率通过了股改方案 ,而清华同方流通股 东赞成率为 61. 97%,未达到全体流通股股 东2/3比例。4 结论股权分置改革通 过对价进行了?部分股 权分散 %的股权结构调整,大股东的控股比例相对减少 ,但是股 权分置改革并不能从根本上解决国有企 业治理结构问题 。一方面 ,国有非上市公司不在股改范 围内 ,这些企业的公司治理 问题依然无法很好解决。另一方面 ,股权分置改革最 终能否达到 预定目标 ,还得拭目以待。如果没有有效的机制进行制约和监督,不能保 证全体股 东信息的 对称和没有虚假信息披露 ,上市公司就不会主 动形成以全体股 东利益最大化的 经营模式 ,仅仅靠股权的相对分散不足以形成对大股东和管理 层真正的 约束和制衡 ,大股东或者是一些相 对控股的大股 东仍然