永续债券专题研究报告(2013年11月)

1、资本市场部 永续债券专题研究报告（请注意保密）永续债券专题研究报告（内部资料，请勿外传）2013年11月资本市场部 目录一、中国版“永续债券”的实践31首例中国版永续债券产品设计32实际发行情况4二、首例“永续债”对我们的启示51、永续债的优势52、项目承揽与承做63、项目销售6三、永续债券产品设计的探讨71、会计准则对达到可计入净资产的要求72、确定评级83、增信措施94、久期，巧妙设定期限的方式105、定价11四、永续债券基础知识141永续债券的定义142中国版“永续债券”是对国内法律的变通应用143永续债券的国际发展现状14附件1：几例香港永续债简介18附件2：公开发行企业（公司）债券申

2、请材料目录20附件3、企业债发行结构图21附件4、企业债券发行工作流程21附件5、企业债券发行工作流程22附件6、企业债券发行上市主管机构和内容23事件：日前，武汉地铁集团有限公司（以下简称武汉地铁）在中国债券信息网公布了“2013 年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券”（以下简称“13武汉地铁可续期债”）发行材料，成为内地第一只永续类债券品种。而根据第一财经日报报道，在中国银行间市场交易商协会的推动下，国电电力永续中票亦将在近期问世。这样一来，包括永续企业债和永续中票在内，中国版永续债正式落地。一、中国版“永续债券”的实践1首例中国版永续债券产品设计13武汉地铁可续期债是国内第一例永续债券的

3、实践，根据募集说明书，它的主要要素如下：发行总额：不超过人民币23 亿元整。债券期限：以每5 个计息年度为一个周期。在本期债券每5 个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续5 年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。债券利率确定方式：采取浮动利率形式，单利按年计息。票面年利率由基准利率加上基本利差确定。基准利率每5 年确定一次。首次基准利率为发行公告日前1250 个工作日的7天期Shibor的算术平均数，其后每5 年的基准利率为在该5 年计息周期起息日前1250 个工作日的7天期Shibor的算术平均数。基本利差上限为5.70%，由发行人和主承销商在发行时根据簿记建档结果确定，基本

4、利差确定后保持不变。付息频率：本期债券每年付息一次。增信措施：（1）本期债券无担保。（2）流动性支持：本期债券存续期内，当公司对本期债券本息偿付发生资金流动性不足时，中国工商银行股份有限公司武汉硚口支行限于在国家法律法规信贷政策允许的范围或条件下，依据上级行的管理要求，可根据公司的申请，按照中国工商银行股份有限公司武汉硚口支行的内部规定程序进行评审，经评审合格后，对公司提供不低于本期债券本息偿还金额的流动性支持信贷。【评论：此类增信措施由于还要走评审程序，因此实际是无效的增信措施】（3）利息偿付保证金：为降低本期债券利息偿付风险、保护债券持有人权益，本期债券设立利息偿付保证金。武汉市财政局于本

5、期债券每个付息日前10 个工作日，将人民币2 亿元资金自“武汉市轨道交通建设发展专项资金”划入发行人在账户及资金监管银行开设的“利息偿付保证金专户”中，作为本期债券当期利息的偿付保证金。信用评级：经中诚信国际信用评级有限责任公司综合评定，发行人主体长期信用等级为AA+，本期债券的信用等级为AA+。2实际发行情况通过与主承销商海通证券的内部沟通，首例“永续债”认购情况并不理想，大部分份额由海通自己包销，只有小部分卖给了银行（据猜测，有可能是专户委托理财）。因此，永续债的包销风险值得我们关注。（此处为非公开信息，请大家注意保密）。根据Wind的信息，13武汉地铁可续期债于2013年10月29日发行

6、，发行规模23亿，第一个5年的票面利率为8.50%。根据利率确定方式，首次基准利率为发行公告日（10月25日）前1250 个工作日的7天期Shibor的算术平均数，即2.89%。因此，基本利差为5.61%（8.50%减去2.89%），只要发行人不激活赎回条款，该利差将始终保持不变。中债网的收益率曲线显示，银行间30年期固定利率AA+企业债的到期收益率为7.0936%（有担保）和7.5081%（无担保）。考虑到13武汉地铁可续期债不设担保，因此与30年期同评级无担保企业债相比，票面利率高出100BP，对投资者来说，是比较有吸引力的。但是从含权条款设计方面衡量，本支永续债券通过赎回条款的设置仅仅满

7、足了发行人方面的风险回避需求，对投资者的保护较为欠缺。作为发行人，如果一个周期以后，发生主体评级调升或者市场利差收窄等不适合继续保持5.61%基本利差的情况，可以视自身财务状况酌情采取赎回策略。图1：中国债券信息网：银行间30年期固定利率AA+企业债到期收益率（%）来源：Wind，长江保荐资本市场部二、首例“永续债”对我们的启示1、永续债的优势（1）根据国际会计准则，在满足一定条件下，永续债可以计入发行人净资产。因此对于债务杠杆比率已经很高，难以以普通信用债的方式融资的企业具有一定吸引力。虽然永续债发行成本相对较高，但发行后计入权益资产，降低了企业财务杠杆，优化了资本结构。之前龙源电力、雅居乐

8、、利丰集团等在香港发行的永续债券全部计入发行人权益资产，并合并计入其母公司权益资产。因国资委对于资产负债率的考核，近期中化、中铝等央企在香港市场发行永续债，也都分别计入权益资产，以降低其资产负债率。13武汉地铁可续期债的募集说明书虽然没有体现具体的会计处理，但是却披露本期债券“所筹资金用于该项目的资本金使用”（项目指武汉市轨道交通6号线一期工程）。根据国家相关规定，固定资产投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，各个行业的项目资本金最低要求有所不同，比如国家和重点项目的资本金比率为25%以上。由于资本金必须具有非债务性，因此目前国内企业债募集资金不能用于项目资本金（可以用于项目投资，但不能列为

9、资本金）。而13武汉地铁可续期债在这方面的处理可以理解为发改委批准武汉地铁将债券用于项目资本金，即实际上承认了其权益属性。（2）长期限、固定成本融资，便于企业进行财务规划和资本运作。（3）债券到期时，如果资金紧张，可以选择续期，而不用筹措本金进行偿还。2、项目承揽与承做（1）什么样的企业适合做永续债目前永续债处于试点阶段，据与湖北省发改委的沟通，只有符合（a）公用事业类（b）国有企业，两个条件的企业方可发行永续债，我们认为，有积极性发行永续类债券的企业具备以下一些特点：投资期限长，融资需求强烈且又面临一定的再融资压力，对利率成本差异敏感性相对不强等。由于永续债的融资成本明显要超过普通债权融资，

10、只有高评级的企业才有能力和可能通过永续债进行融资。另外，归纳海外永续债发行人的发行动机，我们观察到以下几类发行人：银行等金融机构补充资本金；一些濒临信用评级调降的公司通过发行永续债，补充权益，降低负债率；希望修饰报表，以免触及贷款或其他债务违约条款；希望锁定长期限融资资金。（2）3、业务流程业务流程类似企业债，可以走快速审批通道。湖北省发改委表示，本支永续债在业务流程方面与一般企业债的申报一样。（一般企业债发行业务流程、申报文件、时间表等可参考本报告后面的附件）。试点阶段，在申报流程上需要先与省一级发改委沟通获得批准后，由省发改委报国家发改委进行审批。且如果进行固定资产投资，募集资金只能投于国

11、家发改委审批同意的项目。34、项目销售（1）一级市场发行虽然永续债为投资者提供了高评级企业的高收益产品，然而通过市场调研，我们发现市场上主流类型投资机构目前并不太喜欢如此长期限的产品。银行机构的最长资金期限也就57年，券商、基金、信托的产品期限一般在2年以下，因此对此类产品没有需求。可能的潜在投资者只有保险机构和私人银行群体等长线投资者。保险机构出于长期限匹配的考虑，主要投资基建和公用事业类的品种，有可能符合目前永续债发行主体的行业分类。另外，从亚洲其他国家的情况看，机构投资者对用永续债的需求也不强，而零售客户（比如私人银行）是主要的需求群体。毕竟亚洲永续债的发行人都是零售客户熟知的一些在本地

12、家喻户晓的企业。此外，在会计处理上，国内投资机构普遍表示对于永续债是放在“可供出售”还是“持有到期”（此债无期限）科目上，不好判断，因此无法购买和入账。（2）二级市场流动性本期AA+评级的武汉地铁债是可以在银行间和交易所上市交易的，但是市场普遍认为永续债的二级市场应该相当不会太活跃，难以吸引交易型投资者，可能只有但保险机构这类配置型机构愿意接盘。三、永续债券产品设计的探讨永续债券条款设计的关键在于满足会计准则达到可计入净资产条件的同时，通过条款设计使产品变得对投资者有吸引力。海外永续债的经典条款是一般为次级债务；期限为永续，或期限极长（一般超过30年），一般3、5或10年以后开始设置发行人赎回

13、权。不少永续债的赎回权还不止一个，赎回价一般为面值，有的还规定了最后赎回日；设置利率重置、利息延迟支付、股息推动和停发机制；无担保；无违约、交叉违约事项。我们下面对此话题提出了一些抛砖引玉的观点，我们将会密切关注财政部在此方面的动议以及市场需求的反馈，也希望大家一起参与讨论，及时交流。1、会计准则对达到可计入净资产的要求 根据财政部企业会计准则解释第1号中的阐述，企业发行的金融工具确认为权益性工具，应当同时满足下列条件：第一，该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他单位，或在潜在不利条件下与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务；第二，该金融工具须用或可用发行方自身权益工具进行结算的

14、，如为非衍生工具，该金融工具应当不包括交付非固定数量的发行方自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍生工具，该金融工具只能通过交付固定数量的发行方自身权益工具换取固定数额的现金或其他金融资产进行结算。其中，所指的发行方自身权益工具不包括本身通过收取或交付企业自身权益工具进行结算的合同。根据中金研究所的分析，中国版永续债发行方并不需要“用自身权益工具进行结算的合同义务”，并且通过设置利率递延支付等条款，可以规避上述第一条的要求，从而达到计入权益的条件。国际会计准则第32条规定，“发行金融工具的一方不需要交付现金或其他金融资产，或者不需要在对已潜在不利的条件下交换其他金融工具时，这种金融工具就是权益

15、工具。虽然权益工具的持有人有权收取按比例分配的股利或权益的其他分配金额，但是发行人却并不具有作出这类分配的契约性义务。”新修订后的香港和国际会计准则对股权和债务进行界定时，明确了两者间的一个差异：“如果该债权享有要求偿还条款，或附有优先偿还条款，和其他债务偿还级别相同或相近，例如，债券持有人在发行人没有派普通股股息的情况下，有权要求发行人优先偿还其债息，即超出股权级别，则不可当成股权入账；以股权入账的一个重要条件是，只有发行人有回购债券的权利，发行人有无限期推迟利息支付的选择权和不发放普通股股利的决定权”。由此可见，“次级”和“递延付息”是将永续债界定为权益的关键要素。另外，从香港市场的永续债

16、案例来看，尽管多支永续债被评级机构归为“100%债券”或是“50%债券+50%权益混合证券”，但往往发行人的自己的财务报表中都将其归为“100%权益”。我们认为中国版永续债还有可能出现这样的情况：债券的本质，权益的用途。即尽管从产品设计上是100%债券，但实际会计处理中体现的是100%权益。13武汉地铁可续期债就是一例：尽管没有安排诸如递延付息等条款，但由于获得发改委批准用于项目资本金，实际上已经承认其权益属性。2、确定评级首先在清偿次序上将其界定为次级债范畴；其次允许发行人延迟支付票息。对这两个要素，国际评级机构的一般做法是将主体评级退二级作为债项评级。由于永续债券是债券中类似于优先股的品种

17、，因此评级机构通常把它归为混合证券进行评级。永续债息票的偿付能力可反映在主体信用评级水平上，但其清算价值与条款设定有关，偿付顺序越靠近普通股，对债权人越不利。越靠近高级债，对债权人越有利。图2是惠誉用来判定一只混合证券（包括永续债）的债性和股性的决策树。图2：混合证券的股性和债性决策树破产清算前后，该金融工具的偿付顺序是否先于高级债务工具100%债务对待发行人是否能无限制延迟支付息票（至少5年）？100%债务对待100%债务对待100%债务对待该金融工具剩余期限是否超过5年？NOYESNONOYES是否突破某种条款限制为被认定为违约？YESYES票息是否可以不累积延迟？NO证券是否只优先于普通

18、权益？YES50%债务 50%权益对待NO是否使用所有的延期条款后仍然无法支付利息本金属于违约事件？YESNO100%权益对待NO是否违约事件会触发强制转换权益条款？YESYESNO来源：惠誉，长江保荐资本市场部3、增信措施总体来看，永续债的增信措施和传统固定期限的债券有较大差异，表现在以下几点：（1）不安排担保的案例占多数。我们认为主要的原因是，高票息作为永续债的最大卖点，通过担保增信降低票息有可能大为削弱债券的市场吸引力。（2）传统的抵押增信以及回售等保护投资者的条款在永续债券的产品设计中不太适用。因为发行人的发行目的在于将永续债计为权益，而以上条款与发行目的是背道而驰的。另一方面，从投资

19、人的角度看，永续债券最具吸引力的地方就是可以以较高的票息投资较高信用等级的企业。（3）可设计流动性支持和利息偿付保证金等条款。比如13武汉地铁可续期债，但仔细推敲可以发现这些措施都比较弱：流动性支持需要走上级银行评审程序；而利息偿付保证金既受到武汉市级财政实际运行状况限制，又没有明确一旦动用保证金、武汉地铁集团的后续赔付安排。而即便是通过这些增信措施使债项评级与主体评级保持一致，本支债券的实际发行利率仍然只是稍高于退二级后的30年期企业债到期收益率。（4）集团内部担保的设计。在香港永续债实践中，惯常做法是实际发行人设立一个SPV（Special Purpose Vehicle）作为名义发行人，

20、然后由实际发行人对其担保。比如长江基建集团设立了一家叫做PHBS LIMITED的子公司来发行“PHBS Ltd. 6.625%有担保永久美元债券”；华润电力也成立了CRP East Foundation子公司来发行“CRP East Foundation7.25%后偿永久有担保资本债券”；另外还包括中铝香港在英属维京群岛的全资子公司Chalco Hong Kong Investment Company Limited发行的“Chalco HK Inv Co. Ltd. 6.625% 优先永久债券”由中铝香港及其若干子公司共同担保。4、久期，巧妙设定期限的方式目前中国市场上对该类“永续债”的久

21、期计算还有争议，由于第一个固定期限到期时，只有发行人一个单项的赎回选择权，因此投资者在投资期限上还是非常被动的，而大部分投资机构更愿意投资固定期限的债券，因此需要通过条款设计使投资者置信发行人会赎回。这类条款中最具代表性的是安排下个周期开始时利率跳升。按照国外永续债设计中的经典做法，通过将跳升的基点定得较高（一般而言至少100BP以上），可以让投资人相信发行人在利率跳升前必定会选择赎回。这样做的好处是近似的提供了债券的有效到期日，一方面为定价找到了价格锚，另一方面变相缩短了久期，从而降低发行成本。以近期国电电力永续中票的设计为例，该期债券采取“5+N”的方式，即第五年末发行人有一次赎回权，如不

22、赎回，第6年起利率跳升300基点。也就是暗示发行人到期赎回的可能性非常大，因此投资者可以视该债为票息较高的5年期产品。该期债发行总额10亿元，利率区间定在5.7%-6.2%。除此以外，参考国际案例，还可以设计一些投资者保护条款，诸如“增资必须赎回或利率跳升”、“控制权变更必须赎回或利率跳升”等条款。以雅居乐在香港发行的“雅居乐地产控股有限公司后偿永久年资本债券”为例，条款规定：“倘发生控制权变更，而本公司并无选择于控制权变更出发事件后30日内根据次级永久资本证券的条款和条件赎回次级永久资本证券，则次级永久资本证券当时适用的分派率将自下一个分派付款日（或倘有关事件乃至下一个分派付款日前两个营业日

23、当日或之后发生，则自下个分派付款日）起每年上升3%”。通过这一类条款，也可以增加发行人在触发一定事件后会进行赎回的可信度。5、定价在给债券定价时，国内外普遍采用的是基准利率加上基本利差的方法。基准利率主要是与本支债券相同期限的国债利率（比如香港和美国市场主要用美国国债作为基准利率）；基本利差水平驱动因素主要包括以下变量：债券品种、评级、行业特征、企业性质、增信措施、二级市场流动性、赎回条款等因素。理论上，永续债的收益水平应介于股权融资成本和发行人普通债权之间。以13武汉地铁可续期债为例，票面年利率由基准利率加上基本利差确定（I = 基准利率+基本利差）。基准利率每五年确定一次，以发行公告日前五

24、年的7天期Shibor的算术平均数为准，基本利差通过询价确定。基准利率是市场基准，利差是债券定价的核心。下面我们简单讨论一下利差的计算：（1）利差的决定方式（a）直接法：投资者自建利差定价多因子模型，其中包含期限、评级、行业、企业性质、增信、二级市场流动性等决定因子，根据各因子历史平均利差数据、当下实际利差水平以及投资者需要的溢价补偿，最终计算出一个理论利差。i. 期限的影响：由于永续债一般存在次级、递延付息、不可回售等特征，并且没有确定的到期时间，所以就整个永续债品种而言利率的风险补偿要求较高。ii. 评级的影响：永续债的评级一般需要在主体评级的基础上做退级处理（退一到二级），利差随之进一步

25、放大。iii. 行业和企业性质的影响：国内试点期间发行人应以公用事业或城投的国企为主，与同评级同期限企业债相比，公用事业单位的基本利差较小，城投类企业的基本利差较大。iv. 增信措施的影响：如果产品设计有相关增信措施，将有助于提升评级和缩小利差，但国际经验显示，高票息是永续债的最大卖点，所以通过增信降低票息反而不利于销售。v. 二级市场流动性的影响：由于永续债在二级市场上的流动性较差，所以在确定基本利差时还需要增加利率补偿，国内流动性补偿的经验数据是20-30BP。（b）间接法：实践中，债券定价时有一个更加简单而贴近市场定价水平的方法，即在中国债券信息网的收益率曲线中，以同期限同评级同类型债券

26、的到期收益率作为基准利率，再根据具体行业特征（中债网的到期收益率没有行业区分）和资金面、市场情况调整利差。由于永续债没有确定性的到期时间，并且与企业债相比缺乏流动性，因此需要额外的利差补偿。根据上文的设计思路，在给设计有次级债、递延付息、票息跳升条款的经典永续债定价时，只需要参照降二级的同类债券在相同期限（一个周期）情况下的到期收益率即可。比如有一支主体评级AA+、清偿次序属于次级债、允许递延付息、发行人每5年拥有一次赎回权、并且每5年票息跳升100BP的永续企业债，定价时可以参考5年期AA-企业债的到期收益率，再根据其他条款和市场情况适当调整利差。（2）案例分析：国电电力、龙源电力和武汉地铁

27、以国电电力拟发行的永续中票为例，根据9月17日的报道，该产品设计为5年后利率跳升300BP，利率区间定在5.7%-6.2%。在票息跳升条款下，投资者可以认定发行人在5年后一定会赎回。今年8月中债资信对国电电力的主体评级为AAA-。根据我们了解的情况，该支中票设计有递延付息条款，因此在评级时至少可以做主体评级退一级处理，9月17日5年期AA+和AA中票的到期收益率分别为5.7197%和6.1497%，可以发现降一级和降二级的到期收益率正好落在报道中的利率区间。再加上流动性补偿，我们认为最终的发行利率会接近区间上限。在香港上市的内地国企龙源电力于2012年11月30日发行了4亿美元永续债券，前三年

28、为固定票息5.25%，之后调整为3年期美国国债利率加初期利差（491.2BP），再加上500BP。由于设计了非常高的利率跳升条款（500BP），投资人有理由相信发行人会在3年期满后进行赎回，因此可以视作3年期债券。标普与穆迪分别给予龙源电力BBB+和Baa3主体评级（两者间相差二级），债券未评级。由于我们缺少香港债券市场到期收益率曲线的数据，只能近似的用同期发行的其他债券做个比较。同一天大唐发电（HK0991）在香港发行的3年期点心企业债券票面利率5.20%，标普对其主体评级为BBB-，正好比龙源电力低二级，行业相似，票面利率相差无几。我们再来回顾一下13武汉地铁可续期债的条款，可以发现它的产

29、品设计出乎意料的简单。既没有明确是否属于次级债（清偿次序未说明），也没有讲清会计处理问题，更没有像国际常见的永续债那样设计有票息跳升、递延付息等机制。因此投资者无法确认其有效到期日。这意味着定价时唯一可参考的是30年期AA+企业债的到期收益率，并且还需要就种种因素造成的销售困难给出不菲的利差补偿（100BP），而实际上，降二级后30年期AA-企业债的到期收益率为8.5936%（10月25日），比较接近实际发行利率8.50%。6、小结综上，未来公用事业类行业还是比较适合通过此类融资品种进行融资的，另外从国内资本市场已公开发债主体看，高评级的城投类企业也符合这些特征。然而，中金公司题为“永续债，海

30、外经验与国内实践展望”的报告也指出了一些问题：中国发展永续债及优先股最大的瓶颈仍在于寻找需求群体。永续债由于期限较长且流动性较差,适合配置型机构持有。目前只有保险或银行投资户等是合适的潜在需求者。其中,保险保费收入增长乏力,加上债权计划等竞争性产品的存在,潜在需求空间存疑。而银行理财、基金等对这种长期限产品的需求可能不大。此外,对投资者而言,该类产品至少还有三个障碍待明确：一是，会计处理和永续债性质的认定尚有待明确；二是，该产品中债估值方法等也尚未明确；三是，流动性堪忧。四、永续债券基础知识1永续债券的定义永续债券也称无期债券，指的是不规定到期期限，债权人也不能要求清偿但可按票面利率永久取得利

31、息的一种债券。由于永续债券只需要支付利息而没有还本的义务，并且永续债的偿还顺序在一般债券之后而先于公司股票，所以若由公司发行通常会被视为股本而非债务。如果说优先股是股票中的债券，永续债就是债券中的股票。2中国版“永续债券”是对国内法律的变通应用准确的说，永续债券的概念与我国法律是相互冲突的。公司法第154条明确规定“公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”；而银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引第二条规定“本指引所称中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具”。可见发行无固定期限、并且不清偿本

32、金的公司债券或中期票据是公司法等法规所不允许的。但同时，公司法和证券法并没有限定公司债券发行期限的具体上限，中期票据业务指引同样没有约定中票的期限上限，这为中国版“永续债券”和“永续中票”的诞生提供了变通的空间。发改委将武汉地铁本期永续债券定名为“可续期公司债券”，而据悉交易商协会即将推出的永续中票被命名为“长期限含权中票”。通过命名的不同，中国版“永续债券” 与国际通行的“永续债”概念进行了区分，绕开了国内法律法规上的限制。3永续债券的国际发展现状永续债券在国外属于成熟产品，已有50个国家发行永续债。根据彭博统计，目前有8471亿美元永续债，发行量最大的国家是英国、美国和法国，三国永续债发行

33、量占比合计接近全球半壁天下。全球超过70%的永续债是以美元和欧元计价，前者约占43%，后者约占34%。图3：永续债券发行量按国别分解 图4：永续债发行量按货币分解 来源：Bloomberg，长江保荐资本市场部（1）行业分布与发行动机永续债的主要发行人是金融机构，约占全部永续债的84%，其次公用事业（4.7%）、可选消费（2.6%）和材料行业（2.5%）的发行人占比较高。政府发行的永续债约占全部未偿永续债金额的1%。金融机构成为永续债发行的主力是因为永续债带有股本性质，巴塞尔协议II中符合一定条款的永续债可以作为创新资本工具（15%为上限）计入核心一级资本。而尽管新的巴塞尔协议III对资本质量的

34、要求更高，但满足具体条件的永续债仍可以计入一级资本。非金融企业发行永续债的动机主要是，永续债可计入净资产，改善企业的杠杆水平。普通债券融资记在资产负债率的分子，永续债融资记在资产负债率的分母。图5：永续债券按发行人所属行业分（%） 图6：永续债券按主体评级分（穆迪） 来源：Bloomberg，长江保荐资本市场部（2）永续债券的评级永续债发行可以不提供信用评级，根据彭博数据，2142 只永续债中952 只债券公布了主体信用评级，其中573 只债券发行人的评级在Baa 以上（不含Baa）。可见永续债主要发行主体是资质较好发行人。由于永续债券是债券中类似于优先股的品种，因此评级机构通常把它归为混合证

35、券进行评级，按照条款以主体信用评级为基准进行评级的移动。逻辑在于，永续债息票的偿付能力可反映在主体信用评级水平上，但其清算价值与条款设定有关，偿付顺序越靠近普通股，对债权人越不利。越靠近高级债，对债权人越有利。前文第10页图2是惠誉用来判定一只混合证券（包括永续债）的债性和股性的决策树。从香港一些永续债的评级实践看，大部分永续债被认为是50%债和50%权益的混合证券，债项评级以主体评级为基准退二级。（3）永续债券的发行利率永续债的息票设定主流的方式是采取可变利率，约占全部永续债的50%，另外，固定和浮动利率分别占20%和17%。通常一只永续债设定一个初始利率，5 年以后可赎回或上调利率。该形式

36、的条款之所以较普遍在于对发行人和投资者都有相应的保护，赎回权帮助发行人对冲利率下行，上调利率帮助投资者降低利率上行的损失。理论上，永续债的收益率应当高于所有同评级有限期限的债券到期收益率，因此利用利用曲线可以确定永续债的息票下限。另一方面，永续债的偿付先于普通股，到期收益率应当小于投资普通股的回报。比如说，10 倍市盈率稳定分红的价值股，永续债收益率的上限应当小于10%。实践中，由于股票回报的不确定性，很难以此作为永续债收益率的上限，更多的是以超长期公司债为基准根据市场需求进行调整。综合统计，美元计价的永续债中，固定利率型品种（样本数量97）发行利率集中在5.9%-8.25%，中位数为7%。可

37、变利率品种（样本数量249）发行设定利率集中在5.8%-8%，中位数为6.64%。欧元计价的永续债中，固定利率型品种（样本数量80）发行利率集中在5.5%-8.5%，中位数为7.06%。可变利率品种（样本数量36）发行设定利率集中在4%-5.66%，中位数为4.78%。附件1：几例香港永续债简介1首创置业高级永续债2013年3月27日，首创置业有限公司公告发行发4亿美元8.375%的高级永续证券，用作营运资金及一般企业用途。永续债没有信用评级，穆迪给予首创置业的主体评级为Ba2（国内中诚信给予AA评级）。该债券息票为8.375%，每半年付息一次，每五年设定一个到期日，到期依事件（控制权变更、违

38、约）重设息票，且每个到期日发行人可选择赎回证券。债券有附属公司的担保，偿付顺序与普通债权一致。穆迪把该债券看做100%的债务。但根据首创置业2013年中报，公司以无到期日和发行人可赎回为由将永续债看做100%的权益。2瑞安房地产高级永续债2012 年12 月3 日瑞安房地产发布公告本公司担保、附属子公司发行的5 亿美元永续债，无信用评级。本支永续债息票设定规则为在2017 年之前为10.125%，2017年之后为美国国债收益率+9.487%+3%。且永续债2017 年开始每五年发行人可选择赎回，债务的偿付顺序在次级债之前，利息偿付可酌情延付且不构成违约。公司将永续债记为100%权益。3龙源电力高级永续债2012年11月30日，龙源电力公告其附属全资子公司发行4亿美元永续债，龙源电力在标普信用评级为BBB+，在穆迪信用评级为Baa3（国内