投行研究生第一讲资产估值

1、北京大学资产估值2014年11月11日资产估值问题PART 01 资产估值的基本方法PART 02 间接融资中的估值信贷审查与决策的几个心理问题PART 03 直接融资中的估值股票估值和股价上涨源泉CONTENTSPART 01资产估值的基本方法资产估值的基本方法n 通过比较被评估资产与最近出售类似资产的异同，并根据实际情况将类似资产的市场价格进行调整，使被评估资产接近其最为市场认同的价格。n 1、适用前提n （1）需要有一个充分活跃的资产n （2）拟交易物应有较多的交易范例 ，且其可比较指标、技术参数可收集。n ：也就是，一般情况下运用市场法进行评估的交易物多是较为常见。n ：和运用普及的通

2、用物品，比如说车辆、房屋、土地等。一些专用设备，如专门用于生猪屠宰的机器设备，专门生产方便面的自动设备，由于用途较窄，短时间内交易数量较少的、缺乏交易范例的，不适用市场法；无形资产由于千差万别，各有各的特点，相同或相似的范例较少，一般不用市场法。资产估值的基本方法n 市场法主要是通过被评估物与成交范例的比较，来调整被评估与成交范例的异同，以达到获得被评估物最为合理的市场价格。比较就必须获得两个或多个待比较物的比较指标和技术参数。n 2、运用市场法需要考虑的差异调整因素n 我们运用市场法对交易范例进行挑选，最好的结果是交易范例的交易物与我们待评估物无论是生产功能、新旧程度、技术含量等完全一致，那

3、么我们完全可以把交易范例中交易物的价格移植到我们的待评估物上。n 但实际运作中，交易范例中的交易物往往与我们的待评估物有着这样那样的区别，我们就必须对这些不同进行调整，使交易范例中交易物的交易价格在经过调整后成为待评估物最为合理的市场价格。资产估值的基本方法n 我们经常考虑的调整因素有以下几个：n （1）时间因素。不同的交易时间对交易价格的影响，如折旧、通货膨胀等的影响。n （2）地域因素。尤其是对房地产的影响。n （3）功能因素。主要是功能过剩和不足的影响。资产估值的基本方法n 我们简单分析一个范例：n 比如交易范例是一台生产电子元气件的设备，生产能力为1万个/日，已经投入生产3年，还可用7

4、年，交易价格50万元，交易时间为2001年3月。n 待评估物是一台同样生产该种电子元气件的设备，生产能力为10万个/日，已经投入生产2年，还可用8年，交易基准日2001年6月。n 我们假设基准定价是以生产能力为标准，定价应为500万元（10/1*50）。但是我们应考虑这两个设备的时间因素和功能因素。时间上两者折旧时间不同，交易时间不同，都会对价格产生不同；功能上后者的生产数量是前者的10倍，比方购买者仅需要日生产能力为7万/日的设备，则该设备的生产能力显然过剩，对购买者来说10倍的价格显然是难以让他接受的。n 最后经过调整，该设备以375万元成交。资产估值的基本方法n 这是一种对被评估资产未来

5、预期收益的估算，并折合成现值，借以确定被评估资产价值的方法。n 适用前提：资产的效用越大，未来的获利能力越强，他的价值越大；而不是单看资产本身的现实价值。n 打个比方，一个高科技企业仅拥有资产800万元，但其拥有先进的产品，未来广阔的市场，具备高速发展的巨大潜力，以后年收益预计为100万元，未来可持续10年以上的高速增长，那他的价值将远远高于帐面上体现的资产价值。n 相反，一个拥有亿元资产的企业，生产经营维持，产品无市场、无销路，积重难返，濒临破产，那么在购买者的眼中，他的价值将远没有帐面上体现的巨大（整体购买）。资产估值的基本方法n 资金的时间价值要求：评估值=未来每年获得的收益*折现系数n

6、 资产成交后，会给新的所有者带来一定的收益，购买者愿意支付的货币量不会超过期望收益的折现值。n 折现系数一般包含以下三个因素：n （1）风险利率。指资产在一般条件下的获利水平，我们一般以国债的利率衡量。n （2）通货膨胀率。n （3）风险报酬率。将资金投入企业必然要考虑企业面临的经营风险、财务风险、行业风险、国家政策风险等的影响，高风险必然要求高回报。n 折现率=无风险利率+通货膨胀率+风险报酬率资产估值的基本方法n 评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值n 1、重置成本n 按现行市场条件下，重新购建一项与被评估资产功能相同的全新资产所付出的全部货币总额。n 重置成本与原始成本的

7、内容构成是一致的，但反应的物价水平是不一致的。n 重置成本分为：n （1）复原重置成本：是指运用原来相同的材料、建筑或制造标准、设计、技术等，以现时的价格复原这项全新资产所发生的支出。n （2）更新重置成本：是指利用新型材料，并根据现代标准、设计、技术，以现时价格生产具有同等功能的全新资产的成本。资产估值的基本方法n 2、实体性贬值n 资产在投入使用后由于磨损、自然力的作用（如风吹雨淋、腐蚀等），其性能将不断下降，价值逐渐减少，通称实体性贬值。通常，我们以计提折旧来反应这种贬值。n 3、功能性贬值n 新技术的运用与推广，使企业的原有资产与社会上的新技术相比较处于一种明显落后的状态，导致资产价值

8、的间接贬值。n 4、经济性贬值n 由于资产以外因素（政治因素、宏观经济因素等）的变化，对资产价值的降低。比如国家新的政策、法规对某项行业发展的抑制（如纺织的压锭），必然会导致相关企业的相关资产的贬值。PART 02间接融资中的估值信贷审查与决策的几个心理问题信贷审查与决策的几个心理问题n 通过与众多信贷人员的接触过程中发现，信贷人员的年龄、知识结构、阅历的差异使他们对不同性质企业有着不同的感性认识。n 一般来说，知识结构全面、思维活跃的年轻人对新兴高科技民营企业有较强的接受能力，他们认为民营企业有较为灵活的体制，完善的人力资源激励机制，较高的科技含量和市场前瞻性，因此能够在激烈的市场竞争中战胜

9、各种困难。n 特别是在民营企业创建的初期阶段，企业能够积极配合银行的工作，消除信息不对称造成的影响，并积极开发企业的潜力，且道德风险相对较小，而企业进入快速发展阶段后给银行带来的收益是巨大的，因此是银企合作的最佳阶段，目前这一思维模式正随着银行信贷人员年轻化和知识化而被认可。信贷审查与决策的几个心理问题n 同时还应该看到，目前银行的信贷决策层人员往往经过计划经济时代，留有较为明显的计划经济烙印，对于民营企业抱有一定的偏见。同时其从责任方面考虑，国有企业是国家的，向其发放贷款即使出现偏差也不会形成过多的责任，而民营企业则不然。信贷审查与决策的几个心理问题n 民营企业的管理团队，在进行融资时一定要

10、把握以下几点：n （1）坦陈民营企业机制的灵活性，确立该灵活性在瞬息万变的市场竞争中的重要作用；n （2）量化自身对企业的投入，从投入的资金、技术、智力等方面说明自己对企业的投入价值远远高于融资总额，骗贷没有任何意义；n （3）陈述自己近3年的企业规划，并说明规划中的各种资金来源，表明自己有长远的企业发展计划；n （4）表述自己与同行业国有企业的差异化，特别是在技术、人力资源管理、营销激励制度上的优势。n 总之，在与银行信贷人员的接触过程中不要回避企业性质问题，要让银行信贷人员充分相信民营企业的发展潜力，以及自己为发展企业在资本、人力、管理上的投入，是为了企业永续经营，而且企业为了发展会将自己

11、在银行资信视为生命。信贷审查与决策的几个心理问题n 企业语言与金融语言有天生的差别，很多时候在企业家经营中被印证的经验在银行信贷人员的耳中产生不近相同的效果。n 通过下面案例来看企业家对自己企业的阐述和金融人员的分析：n 【例一】企业家：我们企业的白酒品质优良，在本省市场占有率达到20%，销售的旺季供不应求，我们从来不做广告，也不为了进入高级酒店向他们支付赞助费，我们的销售费用每年20万元，企业成本很低。信贷审查与决策的几个心理问题n 金融人员的分析结论：n （1）该企业目前生产经营正常，产品有一定市场；n （2）企业生产能力略现不足或生产调控能力不足，企业生产管理存在问题；n （3）企业产品

12、为低档产品，附加值不高；n （4）企业管理层缺乏长远的战略经营意识，满足企业现状，企业营销方式有严重缺陷。n 最后结论为，企业目前能够维持正常经营，但发展潜力不大，我行贷款不易投放。信贷审查与决策的几个心理问题n 【例二】企业家：本公司产品为高科技机电产品，处于国内领先水平，获得国家专利。企业本次特申请2000万元流动资金主要是为了增加原材料储备，扩大生产规模，使公司的产品尽快占领市场。n 金融人员的分析结论：n （1）该企业目前生产经营正常，产品有一定市场；n （2）企业生产能力略现不足或生产调控能力不足，企业生产管理存在问题；n （3）企业产品为低档产品，附加值不高；n （4）企业管理层缺

13、乏长远的战略经营意识，满足企业现状，企业营销方式有严重缺陷。n 结论：审慎考察企业产品的先进性、市场需求、国外同类产品价格等因素，如确有巨大市场空间，建议在考虑企业市场推广等因素的基础上，增加对企业的信贷投入，争取优质客户。信贷审查与决策的几个心理问题n 接触高科技企业的过程中，企业家最长说的一句话是：我们的产品科技含量很高，处于国内领先，获得国家专利，产品销售不成问题。应该说银行信贷人员关注的不仅仅是产品的先进性，更重要的是产品的市场需求程度和产品所产生的利润。应该说企业家混同了产品先进性与产品市场需求量的概念。信贷审查与决策的几个心理问题n 有这样一个项目：n 一家生物工程企业，生产一种替

14、代进口的“高活力乳糖酶”，产品主要用于牛奶生产加工过程，可消除营养失调儿童、体弱病人等特殊人群对普通牛奶形成的乳糖不耐症、褐变反映，提高乳制品中营养成分的吸收率。客观讲该产品的先进性已经得到科学验证，但其市场前景却不容乐观。因为使用该产品必将增加产品成本，而国家尚未公布对上述特殊人群销售牛奶产品的强制性标准，牛奶生产企业产品的主要消费对象依然是最广泛的消费群体，在牛奶产品市场竞争日趋激烈的今天，牛奶生产企业采用该产品实现产品差异化而丧失成本优势的可能性不大，最后我们否决了这个项目。否决的依据不是产品技术不够先进，而是产品市场化能力不足。信贷审查与决策的几个心理问题n 银行的信贷人员一般比较迷信

15、财务指标的力量，往往以财务指标分析形成自己对企业的经营形式和未来发展的判断。n 因此企业在与银行的交往过程中应充分重视财务指标因素的影响，在帮助银行信贷人员解读财务报表的基础上，尽量提供企业活的、真实的情况，因为银行信贷人员毕竟不是税务人员，他只关心企业真正的盈利能力，确认为企业提供信贷支持的安全性和收益，而对企业合理避税采取的是默许的态度。信贷审查与决策的几个心理问题n 企业甲：汽车经销企业，专营经销XX品牌汽车，企业经销汽车的数量随着XX品牌的市场占有率和社会汽车消费量的不断提高节节盘生，1999-2001年销售收入分别是0.6亿元、2.5亿元、4亿元，净利润分别是120万元、130万元、

16、150万元。2002年企业申请银行贷款增加流动资金，银行信贷人员对企业的财务状况进行了相应了解。单纯从财务报表看，企业的销售收入实现跨越式增加，净利润却始终维持在130万元左右，与销售收入增长趋势不成比例，经营效益一般。n 但经过银行人员与企业的接触并对汽车经销行业盈利模式进行了解发现：目前汽车经销行业的主要利润来源于制造商的返利，该企业每年的销售数量巨大，返利水平为同类经销企业之最，返点均在4%左右，而企业近年在人力资源成本、广告费用、展厅扩建等的支出增加幅度不大，因此净利润应维持在销售收入的2%左右，最后银行人员的推断得到企业的认可，企业出于避税的考虑将部分利润隐匿。PART 03直接融资

17、中的估值股票估值和股价上涨源泉股票估值和股价上涨源泉n 做企业投资、PE/VC 投资与股票投资三类不同的投资有本质区别吗？各种不同的估值模型和估值指标有区别吗？经常听见有人说“我们行业不看 PB 估值，主要看 PE 估值”，还有说“我们行业主要看 PS 估值”.n 事实上，无论是那类投资，其本质应该是想通的，无论哪种估值方法，其本质更应该是想通。为了看清楚这个问题，可以从一个简单的模型开始，回归投资的本质。股票估值和股价上涨源泉n 我们可以把一家企业或者一个项目抽象成一个“钱生钱”的机器，举例而言，该机器投入 100 元进去，第二年 120 元出来，第二年投入 120 元，然后 144 元出来

18、，以此类推，后一年总能出来前一年金额的 1.2 倍。假设这样能够持续 10 年，10 年之后该机器失效。假设无风险收益率 5%，则该机器的价值是多少？年年0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 91010待估值“机器”100120144173207249299358430516619无风险投资100105110116122128134141148155163表表1 1：1010年待估值年待估值“ “机器机器” ”收益及无风险投资收益收益及无风险投资收益股票估值和股价上涨源泉n 这里有六点需要说明：n （1）该机器第一年只能投入 100 元，下一年最多只能投入前一年的 1.2

19、倍；第一年投入不能多于 100 元甚至更多，否则就可以投入更多，获得超越无风险收益率的收益，极端情况，假设能够无限制的增加投入，则其就为无价之宝，所有资金都愿意投入至该机器；n （2）每年的收益没有分红，作为下一年的本金投入；n （3）这里假设该机器每年的 20%收益率持续 10 年，不能是永续的，否则该机器的价值也是无穷大；股票估值和股价上涨源泉n （4）10 年后该机器收益水平为无风险收益率（或者收益率为 0，我们可以将第 10 年产生的本息总额方便的投入至其他的项目，至少获得无风险收益率），因为任何一个行业或者公司或者项目最终的回报率会回归至社会平均水平；n （5）这里假设该机器能够确定

20、的每年产生20%收益，并无波动风险；n （6）这里在投入时没有债权投入，只有股权投入（关于允许债权融资投入，我们会在下面讨论）。n 根据现金流贴现的原理，很容易计算出该“机器”的价值。该机器在第 10 年产生619 元现金流，对其进行贴现，得出贴现价值为 380 元，初期的投入为 100 元，因此该“机器”的溢价为 280 元。股票估值和股价上涨源泉n 通过上述的简单模型我们可以做如下分析并得出相关结论：企业的估值本源来自ROE。n 通过上述的简单模型将一个企业的盈利过程抽象出下图：图图1 1：企业估值的本质是通过不同的商业模式实现初试资源投入的增值：企业估值的本质是通过不同的商业模式实现初试

21、资源投入的增值初始投入资源即是企业的净资产，初始投入的净资产的多少；盈利模式即是企业的ROE 水平，市场需求则是业务空间。盈利模式和市场需求是企业估值的两大核心要素。股票估值和股价上涨源泉n 1、在市场需求格局不发生变化下企业估值完全由ROE决定n 对于上述简单模型，企业净资产为 100 元，ROE 为 20%，企业的价值为 380 元，则企业的 PB 估值为 3.80 倍。静态来看，在市场需求格局不发生变化下 PB 与ROE 一一对应。假设企业未来 10 年均能获得高于无风险收益率的 ROE 水平，且无风险收益率假设为5%。股票估值和股价上涨源泉n PB 与 ROE 对应关系如下（这里假设的

22、是该企业或者项目未来的 ROE 水平是确定的，因此只需用无风险收益率贴现即可）：表表2 2：折现率为无风险利率时，：折现率为无风险利率时，ROEROE和和PBPB对应关系对应关系ROEROEPBPB5%110%1.5912%1.9115%2.4818%3.2120%3.825%5.7230%8.4635%12.3440%17.7650%35.4股票估值和股价上涨源泉n 但股票标的企业的 ROE 是不稳定的，因此需要根据风险因子调整，即所谓的股票必要报酬回报率，假设为 8%，则股票的 ROE 与 PB 对应关系如下：表表3 3：折现率为风险调整后得到：折现率为风险调整后得到8%8%时，时，ROE

23、ROE和和PBPB对应关系对应关系ROEROEPBPB5%0.7510%1.212%1.4415%1.8718%2.4220%2.8725%4.3130%6.3935%9.3140%13.450%26.71股票估值和股价上涨源泉n 综合来看ROE 与 PB 对应关系如下：其中 n 为该公司或者行业获得超越社会平均回报率的时间；r 为经过风险调整后的股东要求的必要回报率。股票估值和股价上涨源泉n 还可以将 ROE 的水平划分为不同的阶段。以上我们假设该“机器”未来 10 年的ROE 为 20%，10 年之后与股票必要报酬回报率相当。有时一种盈利模式（商业模式）由于其所处的阶段不同，其 ROE 水

24、平是分阶段的，譬如成长期 ROE 很高，成熟期略低，之后又回归至社会股票必要报酬回报率相当。我们可以举例阐述：假设该“机器”（商业模式）在前 5 年的 ROE 为 50%，在接下来的 5 年 ROE 为 20%，之后与股票必要报酬回报率相当，即 8%。则其收益结构如下：表表4 4：ROEROE水平分阶段变动时的收益情况水平分阶段变动时的收益情况年年0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 91010股票必要报酬回报100108117126136147159171185200216待估值“机器”1001502253385067599111094131215751890股票估值和股

25、价上涨源泉n 以此原理，可以计算出两阶段的 ROE 与 PB 对照表如下：表表5 5：两阶段：两阶段ROEROE和和PBPB对应关系对应关系第一阶段第一阶段ROEROE第二阶段第二阶段ROEROEPBPB20%15%2.3225%15%2.8430%15%3.4635%15%4.1840%15%5.0150%15%7.0730%20%4.2835%20%5.1740%20%6.250%20%8.75股票估值和股价上涨源泉n 通过上述分析我们看出：估值完全由 ROE 决定。n 上面我们都是假定该项目或公司（商业模式）在未来 10 年获得超额收益，股票必要报酬回报为 8%，即上述 PB 与 ROE

26、 关系中的 n 和 r 是固定的，可以看出估值与 ROE 一一对应。n 从数学公式来看，PB 还与 n 和 r有关。实际上 n 即是获得超额 ROE 的时间长短，r 是该项目或公司获得超额收益的确定性程度。n 也就是说估值由 ROE 完全决定。股票估值和股价上涨源泉n ROE的三个要素：n 这里需要说的是，这里虽然做了如下很强的假设：（1）无分红，即每年的收益作为下一年的投入本金；（2）不能进行债权融资；（3）没有考虑增发票融资，只是对初始投资的净资产的估值，但是这些条件放松之后其实都不影响该模型的运行，只是在 PB 与 ROE的对应关系上略有变化。大小：越大，估值越高时间长度：获得超额收益时

27、间越长，估值越高确定性：越高，估值越高股票估值和股价上涨源泉n 2、动态来看，市场需求增加，ROE越高，股价弹性越大n 前面分析了在给定市场需求不变（确切说是假设前 10 年增速与 ROE 水平相当）的情况下，企业的估值完全取决于市场需求。现在我们讨论市场需求发生变化时企业的估值情况：当市场需求发生变化时，企业估值会发生变化，且 ROE 水平越高的企业，估值弹性越高。n 继续以上述模型为例，假设初始市场规模和结构只能容纳该“机器”（项目或公司）的产能，即初始投资 100 元，前 10 年 20%的 ROE 水平。在当前的市场和 ROE 水平之下，企业的净资产为 100 元，价值为 287 元，

28、PB 为 2.87 倍。股票估值和股价上涨源泉n 现假设该机器的盈利模式不变，但市场需求突然增加 1 倍。这样会有以下四种情况：n （1）通过发行债权融资，增加一个相同的“机器”；n （2）通过增发股票融资，增加一个相同的“机器”；n （3）现有产能承接需求的增长；n （4）不能发债也不能增发，只能被其他的新进入企业来满足新增的市场需求。我们依次分析这四种情况。股票估值和股价上涨源泉n （1）通过发行债权融资，增加一个相同的“机器”；n 在市场需求增加之前，原有“机器”的价值为 287 元，PB 为 2.87 倍；在市场需求增加之后，10 年后现金流为 1238 元，扣除债权融资成本 216

29、元，现金流为 1022 元，按照股东必要报酬回报贴现为 474 元，初始净资产仍为 100 元，因此 PB 为 4.74 倍。即市场需求增加后，发行债权扩大产能承接市场需求，企业估值 PB 由 2.87 增加至 4.74 倍，即股价应该上涨 65%。年年0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 91010原待估值“机器”100120144173207249299358430516619债权融资后“机器”20024028834641549859771786010321238债权融资成本100108117126136147159171185200216股东必要报酬回报1001081

30、17126136147159171185200216表表6 6：债权融资后，：债权融资后，1010年的现金流情况年的现金流情况股票估值和股价上涨源泉n 当市场需求增加时，企业盈利模式的 ROE 越高，股价弹性越大。我们按照相同的原理，对于不同的 ROE 进行计算相关股价的弹性如下：表表7 7：债权融资后，：债权融资后，1010年的现金流情况年的现金流情况ROE融资前PB融资后PB涨幅10%1.21.417%12%1.441.8830%15%1.872.7547%18%2.423.8559%20%2.874.7465%25%4.317.6377%30%6.3911.7784%35%9.3117.

31、6389%40%13.425.893%50%26.7152.4296%股票估值和股价上涨源泉n 以上是计算了在市场需求增加一倍的情况下，通过发行债权融资来满足市场需求，股价上涨的幅度对于 ROE 的弹性，我们还可以计算股价对于市场空间增量的弹性：表表8 8：股价对于市场空间增量的弹性：股价对于市场空间增量的弹性ROE市场增50% 市场增1倍 市场增1.5倍 市场增2倍市场增3倍 市场增10倍10%8%17%25%34%50%168%12%15%30%46%61%91%305%15%23%47%70%93%140%466%18%29%59%88%118%176%588%20%33%65%98%1

32、30%195%651%25%38%77%115%154%230%768%30%42%84%127%169%253%843%35%45%89%134%179%268%893%40%46%93%139%185%278%925%50%48%96%144%193%289%963%股票估值和股价上涨源泉n ROE 越大的企业（或项目或行业），当市场需求增加时，企业的股价上涨幅度越大：对于 ROE 只有 10%的企业，即使市场需求增长 3 倍，股价也才上涨 50%，市场需求增加 10 倍，股价上涨 168%；对于 ROE 为 50%的企业，市场需求增加 50%，股价即增加50%，市场需求增加 3 倍，股价

33、上涨 289%；市场需求增加 10 倍，股价上涨近 10 倍。n 说明：上述假设通过发行债权融资，融资之后的股权和债权的总投入的回报率仍保持原有的 ROE 水平不变，这时股价会上涨。实际上这个模型的中股价上涨的本质是发行债权后，虽然股权和债权的总投入的回报率不变，但是由于发债导致财务杠杆提升，原始的股权 ROE 已经提升了。也就是说从原始净资产的角度，其杠杆后的 ROE 提升了。因此该模式的本质是市场需求增加，企业通过增加财务杠杆提升 ROE 水平，因此股价提升了。股票估值和股价上涨源泉n （2）通过增发股票融资，增加一个相同的“机器”n 前面讨论了债权融资的情况，下面讨论一下股权增发融资来满

34、足市场需求的情况。假设市场增加 1 倍之后，原有股东通过增发融资 100 元，增加一个相同的“机器”。n 增发前企业的净资产为 100 元，市值为 287 元，增发融资 100 元，则市值增加 100元，增发后净资产为 200 元，市值为 387 元；增发后企业的 ROE 仍为 20%，合理的估值会回归至 2.87 倍，即市值为 574 元，增发后涨幅为 48%。表表9 9：股权融资后：股权融资后PBPB合理估值仍为合理估值仍为2.872.87倍倍增发前增发后增发后合理净资产100200200PB2.871.9352.87市值287387574股票估值和股价上涨源泉n 按照同样的方法，我们可以

35、计算不同的 ROE 水平和不同的市场增加倍数下，通过增发融资带来的市场涨幅：表表1010：股权融资下，股价对市场需求增量的弹性：股权融资下，股价对市场需求增量的弹性ROE市场增50% 市场增1倍 市场增1.5倍 市场增2倍市场增3倍 市场增10倍10%6%9%11%13%14%18%12%11%18%22%26%30%38%15%18%30%39%45%54%74%18%24%42%54%64%79%115%20%28%48%64%77%96%145%25%34%62%85%105%136%232%30%39%73%102%128%172%329%35%42%81%115%147%203%43

36、0%40%45%86%125%161%227%530%50%47%93%137%179%260%700%股票估值和股价上涨源泉n 通过分析，得出如下结论：n （a）当市场需求增加，企业的当市场需求增加，企业的 ROE ROE 越高，股价上涨幅度越大越高，股价上涨幅度越大。通过增发股票融资来满足市场需求，当市场增加 1 倍时，对于 ROE 只有 10%的企业，股价上涨空间只有 9%，对于 ROE 为 50%的企业，股价上涨空间为 93%；当市场空间增加 10 倍时，对于 ROE 只有 10%的企业，股价上涨空间只有 18%，对于 ROE 为 50%的企业，股价上涨空间为 7 倍。n （b）通过增

37、发股票融资上涨的空间小于通过债权融资上涨的空间。通过增发股票融资上涨的空间小于通过债权融资上涨的空间。无论通过债权融资还是股权融资，对于企业最终的总价值没有影响（在假设没有所得税的前提下），但是股权融资和债权融资会决定其对于最后股价上涨后的分成比例，先让通过股权融资之后，有一部分收益出让给后进入的股权，因此其上涨空间小于债权融资上涨空间。并且 ROE越低的企业出让给后进入股权的比例越高，从而导致其股价上涨空间减少的幅度也越大。股票估值和股价上涨源泉n （3）现有产能承接需求增长n 前面两种情况均是当前的产能已经达到极限，有新的需求，只能通过增加产能来满足，由于该“机器”（项目或企业）的 ROE

38、 高于股东必要报酬回报率，因此增加产能也会使股价上涨。第三种情况是由于其盈利模式的特殊性，或者通过现有产能提价，或者原有的模式来未达到极限产能，当需求增加 1 倍时，企业用现有产能承接需求的增长，这必然会导致企业的 ROE 水平的提升。根据经验，市场需求增幅越大，通过现有产能承接需求导致的 ROE 水平提升空间越大。股票估值和股价上涨源泉n 不同的盈利模式，其 ROE 提升空间对于需求的弹性也是不同的，ROE 提升空间对需求弹性越大，那么股价提升空间越大。我们以初始 ROE 为 10%，市场需求突然增加 5 倍为例，计算不同的盈利模式下，市场增加 5 倍后 ROE 不同的弹性，计算相关的涨幅如

39、下：股票估值和股价上涨源泉n 可以看出：ROE 对市场需求弹性越大，其股价提升空间越大。初始ROE市场增5倍后ROE初始PB市场增5倍后PB涨幅10%12%1.21.4420%10%15%1.21.8756%10%18%1.22.42102%10%20%1.22.87139%10%25%1.24.31259%10%30%1.26.39432%10%35%1.29.31676%10%40%1.213.41017%10%45%1.219.031486%10%50%1.226.712126%表表11 11：市场需求增加：市场需求增加5 5倍后，不同盈利模式下倍后，不同盈利模式下ROEROE的弹性不同

40、，股价弹性也不同的弹性不同，股价弹性也不同股票估值和股价上涨源泉n 说明：现实中有很多情况是上述的两种或三种情况的组合，譬如，原始的 ROE 为 10%，当市场需求增加 5 倍，其盈利模式决定了其 ROE 上限为 20%，达到 20%后现有产能仍不能需求的增加，此时只能通过增发或发行股权融资增加产能。我们这里只是分析几种特殊情况，现实中复杂的情况只是这几种特殊情况的组合而已。股票估值和股价上涨源泉n （4）不能发债也不能增发，只能被其他的新进入企业来满足新增的市场需求n 除了以上三种情况之外，还有一种极端情况就是市场竞争非常激烈，即一旦市场需求增加，很快被其他新进入企业跟进满足新增的市场需求，

41、则原有的企业只能仍按照原始的ROE 水平运行，这时无论市场需求增加多少，企业的 ROE 也不会增加，因此股价也不发生变化。n 综述：以上四种情况是从不同的角度进行分析的，第四种情况是市场竞争程度而言的，比前三种更加激烈；第三种情况是没有达到极限产能或者极限 ROE 情况，其他均是达到极限产能或极限 ROE 的情况；前两种情况是从股权和债权融资的角度。股票估值和股价上涨源泉n （1）PB 与 PE 均是与企业的盈利模式（ROE 大小和时间结构）一一对应的n 前面讲到，企业的价值由初始投入资源（净资产）和，因此 PB 只是个结果而已。这也可以看出不同的盈利模式下的估值水平没有可比性。对于 20%的

42、 ROE 水平盈利模式的企业，PB 为 2.87 倍是合理的，对于 10%的 ROE 水平盈利模式的企业，1.2 倍 PB 是合理的。n 同样的道理，PE 也不是单独割裂的，也是与企业的盈利模式（ROE 大小和时间结构）高度相关的，不同的盈利模式，其合理的 PE 估值水平是不同的。根据数学公式：股票估值和股价上涨源泉n 因此可以根据 PB 与 ROE 的对应关系表计算出 PE 与 ROE 的对应关系：n 注：上表均是假设企业未来 10 年 ROE 数值，10 年之后与股东必要报酬回报相当，股东必要报酬回报率为 8%。表表1212：由：由PBPB与与ROEROE的对应关系可得的对应关系可得PEP

43、E与与ROEROE的对应关系的对应关系ROEPBPE10%1.212.0112%1.4411.9915%1.8712.4918%2.4213.4720%2.8714.3425%4.3117.2630%6.3921.2935%9.3126.6140%13.433.550%26.7153.42股票估值和股价上涨源泉n （2）PB，PE 与 PS 等其他估值模型也无本质区别，只是方便而已n 除了 PB、PE 等估值方法之外，还有一些公司或者行业利用 PS（股价/销售收入）等其他的指标，其实这些指标与 PB、PE 并无本质区别。n 我们以基金公司的转让价值为例，基金公司的价值（市场转让价值）基本等于其

44、公募基金的规模乘以 8%。实际上根据基金行业的盈利模式，基金的管理费率为 1.5%，大基金净利润率大约为 30%，则：n 基金公司的净利润=收入*30%=规模*1.5%*30%=规模*0.45%n 这样基金公司的价值（市场转让价值）等于其公募基金的规模乘以 8%隐含的 PE 为18（=8%/0.45%）倍。n 同样的道理，其他行业使用的 PS 估值方法，其实也与 PE、PB 估值方法无本质区别，只是简便而已。股票估值和股价上涨源泉n （3）PB，PE 与 DDM、FCFF 等估值模型也并无本质区别n 通过前面的分析可以看出，上述探讨的估值原理是采用的未来预期现金流贴现的方法，这其实是任何商业投

45、资和股票估值的本质原理。DDM、FCFF 也是采用预期现金流贴现的估值方法，因此 PB、PE 等估值方法与 DDM、FCFF 并无本质区别，也就是说在上述理想的模型中，无论哪种方法，估值均是相同的。n 上述模型假设投入和产出均以现金的形式，现实却不是如此，因此预期现金流的形式有很多的不同，譬如 DDM 是按照分红的现金流计算，FCFF 是按照企业获得的现金流计算，因此导致计算形式和结果略有差别。但这几种模型反应的原理本质是相同的。股票估值和股价上涨源泉n 上面我们为了看清楚问题的本质和模型运行原理，我们假设未来 10 年 ROE 保持固定的水平，譬如 20%，接下来与市场的必要报酬回报率相当，

46、在此假设下 PB 与 ROE 的大小之间有固定的对应关系。在现实中情况复杂很多，导致我们看到的当年静态 ROE 与 PB估值不相匹配。这里做如下几点说明：股票估值和股价上涨源泉n （1）投资者可能预期未来的 ROE 水平会下降不能维持当前的水平n 以下为例，假设投资者预期某个行业或者企业的 ROE 水平如下：n 注：同样假设 10 年后企业的 ROE 恢复至社会平均水平我们可以看到在这样的 ROE 分布结构下，企业的 PB 估值水平为 0.98 倍，而当年的静态 ROE 水平为 20%。年012345678910ROE20% 15% 10%8%6%4%4%4%4%4%待估企业100120138

47、152164174181188195203211股东必要报酬回报100108117126135147159171185200215表表1313：预期：预期ROEROE水平下降时，企业估值水平水平下降时，企业估值水平股票估值和股价上涨源泉n （2）现实中企业的净资产变现能力可能很弱也会有折扣n 我们所讨论的模型是个理想的“机器”，即均是以现金投入，下一期以现金产出，即净资产可以随时变现。而现实中，很多行业的净资产并不是以现金的形式存在，因此其变现能力很差，因此在计算 PB 估值时可能会有一定的折扣。此外，如果一个行业的净资产变现能力很强，即退出成本很低，则该行业的 PB 估值很难跌破 1 倍以下

48、，而如果净资产变现能力很差，则可能会跌破净资产。n 现实中的银行业就是典型的由于上述两个原因导致PB 极低且与ROE水平不相匹配：一方面市场担心，由于各类理财产品的崛起，将使得银行的利差和杠杆水平下降，从而接下来的 ROE 水平逐步下降；另一方面由于经济下滑，银行的资产质量也令市场担忧，因此就会出现类似上述案例的情况，静态 ROE 很高，而 PB 估值很低的情况。股票估值和股价上涨源泉n （3）前面探讨的市场需求增加是指“额外新增”n 前面探讨了市场需求增加导致股票上涨的原理，需要说明的是，这里市场需求增加是指额外新增而非每年的增速。举例而言：以上述所讲的 ROE20%的企业，市场需求突然增加

49、一倍为例。n 实际上在市场需求之前，企业未来 10 年的 ROE 均为 20%，且无分红，其实隐含市场需要逐年增加 20%；即市场需求结构如下：年012345678910原市场需求100120144173207249299358430516619市场需求增加一倍200240288346415498597717860 1032 1238表表1414：市场需求额外增加一倍时的市场需求结构：市场需求额外增加一倍时的市场需求结构股票估值和股价上涨源泉n 当市场需求增加一倍，是指初始需求从 100 增加至 200，第一年需求从原始的 120 增加至 240，以此类推今后 10 年每年的需求均增加一倍。n

50、 这也就是说原始的 20%的年市场增速已经 Price-in 了，股价上涨的是额外新增的市场需求，这也就是分析师为什么一定要强调变化的原因。股票估值和股价上涨源泉n （4）PB、PE 均为静态指标，而股价是由未来的 ROE 结构流决定的，因此不能简单用静态的指标指导投资，一个企业或项目未来的 ROE 结构流非常关键。n 通过上面的分析可以看出 ，其实股票的真实价值是由 ROE 结构流决定的，PB 和 PE只是真实价值与净资产或者盈利的一个静态比值，没有任何意义。我们可以举以下两个案例：股票估值和股价上涨源泉n 案例一：案例一：对于如下 ROE 结构流的企业或者项目，企业的合理价值为 98 元，

51、PB 估值为 0.98 倍，PE 为 4.9 倍。n 也就是说对于这样的 ROE 结构的企业，企业合理估值为 PE 为 4.9 倍，PB 为 0.98 倍。表表1515：未来：未来ROEROE的结构流不通，企业估值不同的结构流不通，企业估值不同年012345678910ROE20% 15%10%8%6%4%4%4%4%4%待估企业100120138152164174181188195203211股东必要报酬回报100108117126135147159171185200216股票估值和股价上涨源泉n 案例二：案例二：对于如下 ROE 结构流的企业或者项目，企业的合理价值为 1153 元（=10

52、0*2492/216），PB 估值为 11.5 倍，PE 为 576 倍。n 也就是说对于这样 ROE 结构的企业，企业合理估值为 PE 为 576 倍，PB 为 11.5 倍。虽然该企业未来三年动态 PE 分别为 576 倍、96 倍和 25 倍，远高于上述案例一中 4.9 倍PE，但是其估值是合理的。表表1616：未来：未来ROEROE的结构流不通，企业估值不同的结构流不通，企业估值不同年012345678910ROE20% 15%10%8%6%4%4%4%4%4%待估企业1001021121462193284927381108 1661 2492股东必要报酬回报1001081171261

53、35147159171185200216股票估值和股价上涨源泉n 以上的两个案例似乎可以再创业板和主板中找到影子，这也是为什么很多人说创业板 60 倍以上的 PE 与银行 6 倍 PE 形成鲜明对比，但仍不影响创业板的大行情的原因，静态的 PE、PB 本没有任何可比性，关键看未来 ROE 结构流。股票估值和股价上涨源泉n 从估值哲学来讲，股票上涨的原因就是市场预期的股票价值超过股票的价格。根据这一原理我们认为股价上涨有如下三种具体原因：n （1）股价超跌，即股价超跌低于基本的价值；n （2）市场需求增加；n （3）公司盈利模式发生变化，ROE增加。股票估值和股价上涨源泉n （1）股价超跌n 这

54、种情况是指行业或公司负面的因素冲击，股价长期阴跌，过度反应负面因素的冲击，行业或公司负面基本的情况并未发生扭转，但此时股价仍然会出现反弹上涨。这也是为什么我们看到很多行业的基本情况可能仍然很差，而股价已经开始启动的情况。股票估值和股价上涨源泉n （2）市场需求增加n 市场需求增加导致股票价格变化有以下四种影响路径：n （a）原有的企业未达到极限产能，市场需求增加，公司 ROE 水平从很低水平逐步增加至极限 ROE 的水平。可能由于经济或产业周期的原因，公司初始 ROE 水平很低，随着市场需求增加，公司产能不断被利用，公司逐步达到极限 ROE 水平的过程，这时公司的极限 ROE 越大，股票的弹性

55、越大。n （b）原有的企业已经达到极限产能，市场需求增加，公司 ROE 水平不会增加，但是由于公司 ROE 水平高于市场提供的必要报酬回报率，公司可以通过增发股票或债券来扩大产能，从而导致股价上涨。这种模式下，公司原有的 ROE 水平越高，股价弹性越大。股票估值和股价上涨源泉n （c）企业达到极限 ROE 的水平，股价增速与 ROE 水平相当的情况。这种情况是指企业处于极限 ROE 的水平(如 20%)运行，市场需求增加，企业不能通过股权或债券融资，同时，投资者最初预计未来 10 年（假设投资者只能预期未来 10 年的事情）行业都保持20%的 ROE 水平，一年以后企业兑现收益之后，考虑到市场需求增加，投资者仍预期再接下来的 10 年保持 20%的 ROE 水平。n （d）原有企业盈利模式的极限 ROE 水平与股东必要报酬回报率相当，即使市场需求增加，股价也不会上涨。有一些行业可能由于监管或者盈利模式的问题，当期产能达到最大时，公司的极