宏观专题资本外流和市场流动性紧缩0104

1、宏观专题报告资本外流和市场流动性紧缩投资要点：人民银行资产负债表实际在相对紧缩在资本持续流出背景下人民币汇率稳定2012 年 12 月 27 日宏观研究组分析师：解学成（s1180510120010)预期未来一段时间流动性不会有宽松研究助理：报告摘要：人民银行资产负债表实际在相对紧缩。人民银行资产负债表/gdp 由最高的 70%下降至 60%左右，显示央行的资产负债表扩张速度不及经济增长，出现相对 gdp 增速收缩的趋势。我们预计 2012 年该比值继续下降至50-55%，形成了事实上的 “量化紧缩”。外汇储备和外汇占款持续下降。第三季度中国资本和金融项目逆差 517亿美元，由于资本项目已占到

2、国际收支的一半，资本项目逆差具有风向标意义。外汇管的储备资产第二季度下降 118 亿后，第三季度又下降 4亿美元。在人民币的依外汇的货币发行机制下，资本流出有很强的流动性紧缩含义。姓名：陈光磊电话：(8610)88085172email：林虎、王雪峰、王飞、杨元辉对本文有贡献相关研究人民币货币发行机制探究2012-12-24底在何时？底在何方？兼谈宏观与金融以及产业：三位一体之框架资本流出的长期原因是资本回报率下降。从资本回报率的角度来看，以中国制造业 roe 为例，以从 2007 年最高水平 17%左右，下降至 2011 年财政悬崖和美元周期2012-12-042012-11-22的 10%

3、。而美国制造业 roe 稳定在 13-15%的水平。由于中国对外负债贬值若隐 通缩若现中国宏观经绝大部分集中在私人部门，资本流出还和境内机构加速去杠杆进程有关。济评论2012-11-14在资本持续流出背景下稳定人民币汇率。近期人民币对美元的升值，即有 qe 前后风险偏好带动因素，又有官方中间价引导的因素。从中间价来看，总体来说政策目标是要维持人民币汇率稳定。但是这种稳定以减少外汇储备和紧缩国内流动性为代价。 银行间市场流动性紧缩。结合 2011 年下半年以来，资本外流加速、外汇占款增长低迷与银行间市场利率高企的现象，在缺乏外资流入的情况下，央行没有扩张资产负债表的行为已经造成了流动性的紧缩。逆

4、回购是资本流入减少，弱本币下的措施。降准和逆回购有本质差别。降准不能扩张央行的资产负债表。从资本流动和央行资产负债表角度来看，未来一段时间流动性不会有宽松。 请务必阅读正文之后的免责条款部分通缩风险未解除 经济短期仍企稳中国宏观经济评论2012-10-22人民币即期升值与远期贬值之困人民币汇率专题研究之二2012-10-15人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专题研究之一2012-9-24人民币实际汇率研究暨人民币货币发行机制改革建议2012-9-24请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 13 页宏观专题报告目录（一）外汇储备增速明显减缓. 4（二）持续的资本外流制约了资产负债表扩张.

5、51、外汇储备和外汇占款下降 . 5 2、银行代客结售汇顺差趋于零 . 7 3、资本流出的长期原因 . 8 4、人民币汇率趋于均衡了吗？ . 9 （三）银行间市场流动性紧缩. 11请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页 共 13 页宏观专题报告插图图 1：人民银行总资产规模第一.4 图 2：各国央行资产负债表/gdp 比重.4 图 3：中国的外汇储备增长接近于零 .4 图 4：人民银行资产负债规模低于趋势线 1.2 万亿 .4 图 5：基础货币增速也在下行.5 图 6：美国公布中国购买债券情况（百万美元） .5 图 7：外汇占款规模急剧减少.6 图 8：2012 年两种口径的热钱迅速流出

6、.6 图 9：央行外汇储备变化与外管局储备资产变化的差别 .6 图 10：外汇存款增长.7 图 11：外汇贷款增长.7 图 12：银行代客结售汇顺差与外汇占款反向 .7 图 13：银行代客结售汇及自身结售汇 .7 图 14：银行代客结售汇顺差归于零.8 图 15：银行代客结售汇经常项目顺差缩小 .8 图 16：银行代客结售汇资本项目顺差缩小 .8 图 17：出口商减少出售外汇.8 图 18：经常项目/gdp 比重下降.8 图 19：资本项目/gdp 比重下降.8 图 20：中国资本回报率在下降.9 图 21：非政府部门对外净负债.9 图 22：人民币汇率与通胀走势.9 图 23：风险偏好带动升

7、值.10 图 24：官方中间价引导升值.10 图 25：中间和收盘价.10 图 26：收盘价和中间价.10 图 27：人民币 ndf 贬值预期收窄.10 图 28：外汇套利交易引起存贷比变动 .10 图 29：银行同业拆借利率仍在高位.11 图 30：人民银行公开市场操作的“数量紧缩” .11 图 31：短期市场利率相对存款利率维持在高位 .12 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页 共 13 页，宏观专题报告（一）外汇储备增速明显减缓从 2007 年至 2011 年，中国人民银行的总资产增长了 119%，达到 4.45 万亿美元。2012年 10 月底，在美联储不断推出又一轮 qe 的

8、背景下，美联储资产规模达到 2.84 万亿美元，比 2011 年末还有所下降，欧洲央行为 3.94 万亿，而人民银行总资产继续上升至 4.64 万亿美元，为全球第一（图 1）。从相对 gdp 增速来看，美联储资产负债表规模达到危机前的 3 倍以上，接近 gdp的 20%，欧洲央行资产负债表规模超过欧元区 gdp 的 30%，人民银行资产负债表由最高的 70%下降至 60%左右，显示央行的资产负债表扩张速度不及经济增长，出现相对 gdp增速收缩的趋势（图 2）。我们预计 2012 年该比值继续下降至 50-55%。图 1：人民银行总资产规模第一：人民银行总资产规模第一资料来源：wind，宏源证券

9、图 2：各国央行资产负债表：各国央行资产负债表/gdp比重资料来源：wind，宏源证券央行的资产负债表扩张的停滞是由外汇外流带来的储备积累的停止造成的。由于经济仍然在增长（虽然处于更低的速度）“停滞”则意味着资产负债表相对于实体经济的实际收缩。这是与欧美量化宽松政策对央行资产负债表的影响相反地，形成了事实上的 “量化紧缩”（图 3）。我们对人民银行央行资产负债表规模进行拟合，如果，按照之前的速度持续扩张，则央行资产负债表的规模应比 10 月底的实际规模大出约 1.2 万亿元，而 10 月底实际为 29.23万亿元（图 4）。如果央行资产负债表膨胀的原有趋势线对于维持当前流动性是有意义的话，那么

10、当前的货币政策就明显偏紧了。图 3：中国的外汇储备增长接近于零：中国的外汇储备增长接近于零资料来源：wind，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：人民银行资产负债规模低于趋势线：人民银行资产负债规模低于趋势线1.2万亿资料来源：wind，宏源证券第 4 页 共 13 页12宏观专题报告2011 年 9 月至 2012 年 9 月间，中国外汇储备仅增长了 2.6%。与此相反，自 2001 年起的年均增长率超过了 30%。历史上最低的增长率仅为 2011 年 3 月的 8.5%， 月的 11.7%和 2001 年 3 月的 12.1%。考虑到 2011 年中国减持美国债券 220 亿美

11、元，2012 年上半年减持 120 亿美元。这些变化，结合基础货币增速下行，我们认为，当前储备货币增长方式的一个根本转变（图 5、图 6）。图 5：基础货币增速也在下行：基础货币增速也在下行资料来源：wind，宏源证券图 6：美国公布中国购买债券情况（百万美元）：美国公布中国购买债券情况（百万美元）资料来源：wind，宏源证券（二）持续的资本外流制约了资产负债表扩张1、外汇储备和外汇占款下降、外汇储备和外汇占款下降外汇占款有两个口径，人民银行外汇占款属于央行购汇行为，反映在“中央银行资产负债表”中。全金融机构外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为，反映在“全部金融机构人民

12、币信贷收支表。从全金融机构外汇占款来看，2011 年四季度外汇占款负增长 1400 亿元，2012 年 11月新增外汇占款-736 亿元，继 4、7、8 月第四次出现外汇占款负增长。从全年规模来看，2011 年新增外汇占款总额为 2.77 万亿元，2012 年截至 11 月，外汇占款仅新增 3600 亿元（图 7）。我们按照央行外汇储备中，“当月新增外汇储备当月贸易顺差fdi”的口径（央行外汇储备统计）测算，热钱从 2011 年下半年开始出现大规模流出，四季度资金流出 981亿美元；2012 年第三季度持续三个月的净流出为 680 亿美元。如此大规模和持续的热钱流出历史上还从未发生过，比较接近

13、的是 2008 年 911 月，三个月资本流出总共达到 1200亿美元（图 8）。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页 共 13 页宏观专题报告图 7：外汇占款规模急剧减少：外汇占款规模急剧减少资料来源：wind，宏源证券图 8：2012年两种口径的热钱迅速流出资料来源：wind，宏源证券同时，按照外管局公布数据，第三季度中国资本和金融项目逆差 517 亿美元，由于资本项目已占到国际收支的一半，资本项目逆差具有风向标意义。外汇管的储备资产第二季度下降 118 亿美元后，因此，9 月 12 日外管局发布2012 年上半年中国国际收支报告也表示了对目前大量资本跨境流动的关注和担扰。第三季度又

14、下降 4 亿美元。上述央行与外管局外汇储备口径的差别在于，央行外汇储备增量为央行公布的外汇储备中得来，外管局外汇储备增量是外管局公布的国际收支平衡表中外汇储备资产数据。央行公布的外汇储备数据包含交易和估值两方面的影响，没有进行区分。2010 年开始，外管局的国际收支数据计入交易对外汇储备总值的影响，但剔除了市场及汇率波动的影响。两者数据之间的差值大致代表了汇率和估值的影响，一般来说，如果差距越大，表明高风险资产和非美元资产越多，差距越小表明美元计价的主权债务的投资比例越高（图 9）。图 9：央行外汇储备变化与外管局储备资产变化的差别：央行外汇储备变化与外管局储备资产变化的差别资料来源：中国人民

15、银行，国家外汇管理局，宏源证券关于资本外流的说法有很大争议，也有看法认为中国并没有发生大规模的资本外流，部分外汇资金从官方机构流向私人部门，只是改变了外汇资金的持有结构（图 10、11）。但是外汇资产从公共部门向居民部门流动，无论是满足“藏汇于民”的需要，还是私人部门外汇资产需求的主动上升，在人民币的依外汇的货币发行机制下，对流动性紧缩的含义都是一样的。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页 共 13 页宏观专题报告图 10：外汇存款增长：外汇存款增长资料来源：wind，宏源证券图 11：外汇贷款增长：外汇贷款增长资料来源：wind，宏源证券2、银行代客结售汇顺差趋于零、银行代客结售汇顺差

16、趋于零另外，从外管局定期公布的银行代客结售汇的即期交易数据来看，银行代客结售汇顺差伴随全金融机构趋势性下降，表明居民的结汇意愿发生很大改变。但是 11 月的数据显示前者为 185 亿美元，后者为-736 亿美元。二者有轻微的反向（图 12）。两个口径的差别可能在于银行的自身的结售汇行为。金融机构外汇占款是国内对于把外汇兑换成人民币需求的反映。国内的需求不仅包括非金融机构，如居民和企业，还包括存款类金融机构，如商业银行、央行。而我们经常用来分析的结售汇，实际上是银行代客结售汇规模，反映的是企业和居民把外汇兑换成人民币的需求。银行结售汇头寸和自身结售汇规模是不包含在内的。因此，金融机构外汇占款和银

17、行代客结售汇的最大区别之一就在于银行自身行为的影响，我们推测 11 月份银行自身大幅减少了结汇（图 13）。图 12：银行代客结售汇顺差与外汇占款反向：银行代客结售汇顺差与外汇占款反向资料来源：wind，宏源证券图 13：银行代客结售汇及自身结售汇：银行代客结售汇及自身结售汇资料来源：wind，宏源证券银行代客结售汇的数据表明两年之前银行代客结汇的数量要远大于其售汇的数量，而这一差距从 2011 年 10 月已经基本被抹平，银行代客结售汇的净额已经在零附近波动。同样的趋势我们可以从图 15 和图 16 中观察到，即与经常账户和资本金融账户相关的结售汇净额基本趋于零。另外，即使根据人民银行的数据

18、，11 月份结汇头寸有所改善为 185 亿，主要为经常项目顺差贡献 168 亿，而与资本金融账户相关的外汇结售汇没有什么明显的变化。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页 共 13 页宏观专题报告图 14：银行代客结售汇顺差归于零：银行代客结售汇顺差归于零资料来源：wind，宏源证券图 15：银行代客结售汇经常项目顺差缩小：银行代客结售汇经常项目顺差缩小资料来源：wind，宏源证券出口商好像已经改变他们在结售汇上面的行为。在图 17 我们对比了贸易差额（海关总署统计）和与货物服务相关的银行结售汇交易。应该注意到虽然贸易差额今年比去年更大，但银行的代客结售汇交易在 2011 年的 10 月已

19、经变为负数并在之后一直低于零。这表明贸易公司在过去出售的外汇比他们收到的更多，但是现在他们出售的外汇则比他们实际收到的少，其中 11 月份为-37 亿美元，虽然差额有所缩窄。图 16：银行代客结售汇资本项目顺差缩小：银行代客结售汇资本项目顺差缩小资料来源：wind，宏源证券图 17：出口商减少出售外汇：出口商减少出售外汇资料来源：wind，宏源证券3、资本流出的长期原因、资本流出的长期原因从国际收支来看，经常项目与资本项目占 gdp 比重都在趋势性下降（图 18、图 19）。图 18：经常项目：经常项目/gdp比重下降资料来源：wind，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分图 19：资本项

20、目：资本项目/gdp比重下降资料来源：wind，宏源证券第 8 页 共 13 页宏观专题报告从资本回报率的角度来看，以中国制造业 roe 为例，以从 2007 年最高水平 17%左右，下降至 2011 年的 10%。而美国制造业 roe 稳定在 13-15%的水平（图 20）。资本的流出和人民币的风险货币属性有关。中国对外资产绝大部分集中在货币当局和金融机构，分别占 70%和 11%，其他部门只占 19%。而中国对外负债绝大多数集中在私人部门，占 75%，政府部门、金融机构分别只占 3%和 22%。尽管国家整体上对外净资产，私人部门还是对外净负债。但自 2011 年下半年以来，受主权债务危机冲

21、击，欧美机构资金回撤压力加大，迫使境内机构加速偿债、去杠杆（图 21）。图 20：中国资本回报率在下降：中国资本回报率在下降资料来源：wind，宏源证券图 21：非政府部门对外净负债：非政府部门对外净负债资料来源：wind，宏源证券4、人民币汇率趋于均衡了吗？、人民币汇率趋于均衡了吗？关于人民币汇率我们已经做过很多分析，主要观点是在资本外流的情况，人民币不可能维持强势，甚至有贬值的压力。根据 bis 最近公布数据，11 月人民币实际有效汇率升1.58%，达到 109.64 创新高点。我们之前关于人民币汇率报告的观点是如果未来实际有效汇率下降，国内物价有下跌趋势。反之实际汇率上升，则国内有通胀的

22、压力。新公布的数据是否表明相反的逻辑正在形成，仍有待进一步的验证，但国内的通胀预期短期有所抬头（图 22）。图 22：人民币汇率与通胀走势资料来源：wind，宏源证券而近期人民币对美元的升值，即有 qe 前后风险偏好带动因素，又有官方中间价引导的因素（图 23、图 24）。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页 共 13 页宏观专题报告图 23：风险偏好带动升值：风险偏好带动升值资料来源：wind，宏源证券风险偏好带动的升值图 24：官方中间价引导升值：官方中间价引导升值资料来源：wind，宏源证券官方中间价引导的升值2011 年 9 月之前，从收盘价中间价来看，市场预期人民币是贬值的，而

23、从中间价前日收盘价来看，抬高人民币中间价以难持汇率稳定。2012 年 9 月之后则相反，中间价又低于市场价，总体来说政策目标是要维持人民币汇率稳定（图 25、图 26）。图 25：中间和收盘价：中间和收盘价资料来源：wind，宏源证券图 26：收盘价和中间价：收盘价和中间价资料来源：wind，宏源证券3 月和 1 年 ndf 贬值预期收窄（图 27）。2011 年国内外汇贷存比由升转降，表明国内企业“资产本币化、负债外币化”的倾向经历了前几年的膨胀趋于冷却。而 2012 年 7 月左右，外汇套利的存贷比又有所回升（图 28）。图 27：人民币：人民币ndf贬值预期收窄资料来源：wind，宏源证

24、券请务必阅读正文之后的免责条款部分图 28：外汇套利交易引起存贷比变动：外汇套利交易引起存贷比变动资料来源：wind，宏源证券第 10 页 共 13 页宏观专题报告（三）银行间市场流动性紧缩我们认为资本实际流出规模的精确估计并不是首要问题，而资本停止流入和加速流出现象同时发生的后续影响才是最重要的问题。人民银行依赖于外资流入扩张其基础货币供应量，因而外汇机制是主要的基础货币扩张机制（见我们之前的报告人民币货币发行机制探究，11 月 24 日）。然而，从 2011 年 10 月开始，这一过程戛然而止，并由此使央行资产负债表的扩张停滞，而且资产负债表规模相对于实体经济规模收缩。根据我们的测算，央行

25、资产负债表规模低于趋势值 1.2 万亿元人民币。我们认为，3 万亿外汇储备也只是货币创造过程的一部分，而不是真实的国家财富，更不能用来刺激经济或替换银行的不良资产。外汇储备的规模仅仅代表中央银行在放弃保卫当前本币币值之前，可用来应对大规模资本外逃的能力。根据货币的发行机制，捍卫本币币值是以紧缩本国银根为代价的。也就是说，为拯救贬值的人民币，国内流动性必然收缩。如上所述，在缺乏外资流入的情况下，央行没有扩张资产负债表的行为已经造成了流动性的紧缩。即使过去一段时间，有欧洲央行和美联储的货币宽松政策（omt 和无限 qe），以及人民币兑美元的强势，但资本流动的趋势似乎还没有逆转。如果外资重新流回中国

26、，将有助于缓解中国央行银根偏紧的问题，并最终导致资产负债表的重新膨胀。从目前来看，央行持续不断的逆回购操作显示了纠结的心态。一方面货币当局需要保障资金面宽松，2012 年以来通过逆回购注入了约 1.32 万亿基础货币，一定程度缓解了资产负债表的收缩（图 30）。另一方面，逆回购本身的局限性，使其难以成为常规的货币发行方式。逆回购期限较短，且资金成本较高。而且对逆回购来说，今天释放的流动性也是不久的将来要收回的流动性，只能作为调配资金、解决流动性紧张的短期措施，不能形成长期较稳定的资金供给，也不能提供稳定的市场预期。逆回购是资本流入减少，弱本币下的措施。图 29：银行同业拆借利率仍在高位：银行同

27、业拆借利率仍在高位资料来源：wind，宏源证券图 30：人民银行公开市场操作的：人民银行公开市场操作的“数量紧缩数量紧缩”资料来源：wind，宏源证券市场一直期望降准，然而每周都会因央行的无动于衷而感失望。但是，中国央行一直都在试图通过低调的公开市场操作释放流动性。事实上，对于央行的资产负债表而言，降准和逆回购有本质差别。降准不能扩张央行的资产负债表，只能增加商业银行的超额储备，通过商业银行的借贷行为释放流动性。如果商业银行支取了超额储备，甚至会迫使央行出让外汇资产，进一步收缩央行的资产负债表。和国债发行货币机制下，国债到期，货币退出不同，降准产生的资产负债表收缩，在资本外流的背景下后果是不可

28、预见的，更需要谨慎。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页 共 13 页宏观专题报告事实上，2011 年底以来的三次准备金率下调反而加剧了资金短缺。2011 年 12 月准备金率首次下调，当月热钱流出 684 亿美元；2012 年 2 月准备金率再次下调，次月热钱由净流入转为流出 217 亿美元；5 月降准后当月热钱流出量达到 1200 亿美元。据估算，三次降准共释放流动性约 1.2 万亿元，而热钱流出的资金达到了 1.3 万亿元。结合 2011 年下半年以来，资本外流加速、外汇占款增长低迷与银行间市场利率高企的现象，我们认为，央行的公开市场操作一直在释放银行间流动性和稳定人民币汇率预期之