轻工造纸行业投资策略坚守成长发现拐点1213

1、may-12sep-12 nov-12mar-12aug-12jan-12feb-12jun-12apr-12jul-12oct-12评级：table_title细分行业评级table_summary证券研究报告-5%5%0%-10%-15%-20%-25%缓旧换新”股票研究林纸产品table_maininfo2012.12.12坚守成长发现拐点table_invest上次评级：增持增持行业策略89298证书编号-2013 年轻工造纸行业投资策略王峰（分析师） 穆方舟（分析师） 吴冉劼（研究助理0755-23976527 0755- s0880511010012

2、s0880512040003 s0880112080025table_industry造纸业家具地板包装印刷文教用品中性增持增持增持本报告导读：本次轻工造纸策略报告我们将分为造纸、家具地板、包装印刷、文教用品四部分进行分别论述，股票推荐将围绕业绩成长与可能出现的拐点两条主线进行。摘要：两条主线，坚持选择成长白马股同时发现出现拐点的黑马股。13 年策略我们将围绕业绩成长与拐点，分两条主线分别进行个股的分析与推荐。一条是业绩增长比较确定的主线，我们推荐索菲亚、永新股份，也包括劲嘉股份、东风股份等烟草产业链中具有明显防御性质的公司；另一条是可能出现拐点具有较大业绩弹性的主线，我们推荐宜华木业、万顺股

3、份、鸿博股份、美盈森、恒丰纸业、中顺洁柔等。重点公司评级宜华木业索菲亚万顺股份永新股份鸿博股份恒丰纸业劲嘉股份美盈森星辉车模中顺洁柔浙江永强东风股份增持增持增持增持增持增持增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持 造纸：底部已现，复苏仍缓。需求不足、自身产能过剩以及产品同质化严重造成行业景气下滑，我们判断浆纸价格、公司盈利水平均已处于低位，但景气恢复可能要相当时间。我们推荐中顺洁柔、恒丰纸业等贴近消费、受益原材料下降的个股，但他们的风险在于要警惕经济的迅速恢复或原材料价格的上涨。 家具地板：外看对美出口，内看渠道扩张。行业内销受到房地产市场调控和宏观经济不佳的影响，持续低迷，同时，外围经济

4、下滑也使出口增速大为放缓。但未来行业可能出现转机，一是新房销售已有所回暖，行业销售可能见底；二是家具以旧换新政策推出，对中低端家具销售有一定促进作用；三是国家开启中小城镇建设，部分渠道下沉企业将由此受益；四是美国基建复苏，对美家具出口订单或有超预期。我们由此从两条主线发掘投资主线，一是和对美出口相关公司，二是相关于中小城镇建设具有渠道下沉先发优势企业，推荐宜华木业和索菲亚。 包装印刷：下游分化，选择壁垒与弹性。由于下游需求分化、成本转嫁能力差异与原材料波动导致行业内相关公司业绩出现分化。包装印刷处于产业链中游，多数企业在经济不景气情况下赢利能力受到压制，由此，丽鹏股份 中性今年以来轻工行业指数

5、与沪深 300 对比25% 轻工板块20%沪深30015%10%行业指数跑输沪深 300 指数 11.5 个百分点相关报告林纸产品：预期出口退税率提升对相关公司业绩影响测算我们认为在弱势中应选择需求相对稳定的烟草产业链相关公司和高壁垒table_report2012.09.12且有可能出现业绩拐点的公司，推荐万顺股份、美盈森和鸿博股份。林纸产品：恒安国际与维达国际的多维对比文教用品：外需复苏缓慢，谁能抢占内需先机。外需增速放缓影响玩具出口，国内玩具市场正由小变大。短期看，第四次婴儿潮将扩大消费林纸产品：行业底部已现2012.09.05复苏力度仍群体；长期看，国民收入倍增计划、消费观念改变、玩具

6、在适龄儿童消费占比提高都能使人均玩具消费量持续上升。我们建议关注增长稳定的自主2012.05.22木制家具制造业：商务部鼓励支持家具“以品牌玩具企业，这些公司不断向微笑曲线两端延伸，建立消费者品牌忠诚度，能有效拓宽护城河，推荐星辉车模。请务必阅读正文之后的免责条款部分造纸业：需求偏弱2012.03.16盈利能力下滑2012.03.121.89298图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图行业策略目 录造纸：底部已现，复苏仍缓 .51.1. 板块走势回顾：需求偏弱，跑输大盘 .51.2. 行业底部已现，但复苏似乎漫长 .61.3. 造纸板块投资策略：短期仍需观察 .92. 家具地板：外看对

7、美出口，内看渠道扩张 .122.1. 板块走势回顾 .132.2. 家具行业：低迷持续，转机几何？ .142.3. 家具行业两条主线：对美出口复苏+渠道拓展 .173. 包装印刷：下游分化，选择壁垒与弹性 .223.1. 板块走势回顾 .223.2. 包装行业分化：下游需求、成本转嫁与波动 .243.3. 包装印刷投资策略：烟草产业链+高壁垒公司 .294. 文教用品：关注业绩增长稳定的自主品牌玩具企业 .314.1. 2012 年回顾：行情先扬后抑，板块盈利能力下降 .314.2. 玩具业景气度下滑 .334.3. 2013 年展望：玩具出口缓慢复苏，国内迎第四次婴儿潮 .344.4. 投资

8、策略：重点关注增长稳定、拥有自主品牌的玩具企业 .375. 主要覆盖公司盈利预测 .39图表目录1：造纸行业今年跑输大盘 .52：北方漂白软木牛皮浆(nbsk)价格走势 .73：硬木牛皮浆（bhkp)价格走势 .74：美废价格变化 单位：美元/吨 .85：欧废价格变化 单位：美元/吨 .86：铜版纸国内价格（元/吨） .97：双胶纸国内价格（元/吨） .98：白卡纸国内价格（元/吨） .99：轻涂纸国内价格（元/吨） .910：箱板纸国内价格（元/吨） .911：瓦楞纸国内价格（元/吨） .912：全球纸浆库存量（周转天数） .1013：欧洲 8 国木浆库存量 .1014：家具地板两条投资主线

9、 .1215：地板家具走势弱于大盘 .1316：大型零售企业家具零售额 .1417：木质家具产量及增速 .1418：商品房销售面积与家具销售具有较强的相关性 .1519：住宅类房屋累计销售面积及同比变化 .1520：住宅类房屋累计竣工面积及同比变化 .1521：住宅类房屋累计新开工面积及同比变化 .1622：住宅类房屋累计施工面积及同比变化 .1623：中国城市化率提升 .16请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 41图图图图图图图图89298图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图行业策略24：中国城市化率仍然处于较低水平 .1625：中国家具出口分布 .

10、1726：美国新开工新建私人住宅 .1727：商品房销售面积与家具销售具有较强的相关性 .1828：家具行业与部分具有代表性行业社会商品零售额增速对比 .1929：人均家具消费量 .1930：国内人均家具消费量快速增长 .1931：品牌家具毛利率较高 .20图 32：索菲亚销售渠道不断扩张 .2033：美克股份综合毛利率变化 .2034：包装印刷板块选择壁垒与弹性 .2235：包装印刷板块走势略微跑赢大盘 .2336：部分重点包装下游行业销售数据变化 .2437：家电行业累计收入与累计同比增速 .2538：纺织服装行业累计收入与累计同比增速 .2539：食品行业累计收入与累计同比增速 .254

11、0：白酒行业累计收入与累计同比增速 .2541：饮料行业累计收入与累计同比增速 .2542：化妆品行业累计收入与累计同比增速 .2543：电子元器件行业累计收入与累计同比增速 .2644：半导体行业累计收入与累计同比增速 .2645：分季度卷烟产量 .2646：国内平均工资水平 .2747：国内三大经济地区月最低工资标准 .2748：瓦楞原纸价格变化 .2849：箱板纸价格变化 .2850：瓦楞原纸价格变化 .2851：ldpe 和 hdpe 价格变化 .2852：美盈森与合兴包装毛利率变化 .2953：烟草产业链 a 股上市公司 .2954：文教用品板块走势图 .3255：玩具制造行业营业收

12、入有所下滑 .3256：玩具制造行业利润同比增长 .3357：我国玩具业出口下滑 .3358：2012 年前三季度人民币兑美元即期汇率走势 .3459：全国平均工资水平 .3460：主要地区最低工资标准 .3461：美国 gdp 现价指数 .3462：美国消费者信心指数 .3563：欧元区 gdp 现价指数 .3564：欧盟 27 国消费者信心指数 .3565：义务小商品市场玩具景气指数三季度有所回升 .3566：我国将迎来第四次婴儿潮 .3667：城镇居民人均收入保持 10%以上增长 .3668：星辉车模今年上半年在弱市下仍保持出口额稳定增长 .37表 1：2012 年前 3 季度造纸行业主

13、要财务指标 .5请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 41表表表表表表表表89298表行业策略2：2012 年 1-9 月份纸浆及主要纸种产量变化 .63：木浆价格变化 .84：2012 年 1-3 季度家具地板主要公司财务业绩分析 .135：部分家具企业内销渠道建设情况 .166：2012 年 1-3 季度包装印刷板块主要公司财务业绩分析 .237：主要包装企业下游分布 .268：包装公司下游毛利率比较 .279：2012 年前三季度文教用品板块主要公司盈利能力分析 .32表请务必阅读正文之后的免责条款部分10：主要覆盖公司盈利预测表 .3311：主要覆盖公司盈利预测表 .394 of

14、41jan-12 feb-12mar-12apr-12may-12jun-12jul-12aug-12sep-12oct-12nov-12行业策略1. 造纸：底部已现，复苏仍缓造纸板块核心观点：需求不足、自身产能过剩以及产品同质化严重是造成包括上市公司在内的造纸行业 12 年景气下滑的重要原因。我们判断木浆、废纸等原材料、产成品价格、公司盈利水平均已处于低位，但景气恢复可能要相当时间。在此背景下，我们在下一阶段主要推荐中顺洁89298柔、恒丰纸业等贴近消费、受益原材料下降的个股，但他们的风险在于要警惕经济的迅速恢复或原材料价格的上涨。1.1. 板块走势回顾：需求偏弱，跑输大盘12 年整个造纸行

15、业表现不佳，截止 11 月 15 日，板块相对于沪深 300 相对收益为-13.24%，是整个轻工行业中表现最差的子板块。造纸行业目前面临产能偏大的情况，在宏观经济不佳，需求偏弱的情况下，盈利能力与产能利用率双降，相关公司业绩大幅下滑。图 1： 造纸行业今年跑输大盘造纸行业今年跑输大盘30%造纸板块沪深30020%10%0%-10%-20%-30%数据来源：国泰君安证券研究财务业绩梳理：业绩大幅下滑2012 年前三季度造纸行业的财务报告显示，18 家纸业公司（剔除了盈利极不稳定公司）合计销售收入同比仅增长 1.4%，净利润下降 89.5%，行业平均毛利率 14.52%，下降 1.0 个百分点。

16、净利率仅 0.32%，同比下降 2.78 个百分点。大多数公司都处于微利或亏损的边缘。表 1：2012 年前 3 季度造纸行业主要财务指标证券简称晨鸣纸业*st 美利凯恩股份景兴纸业2012q3 营收 （万元）1,496,55869,68562,116229,7582012q3营收同比增长%12.1-21.2-15.4-12.52012q3 净净利润万元13,315-8,3936,7893,5112012q3 净净利润同比增长%-79.0-17.0-31.1-71.72012q3毛利率%9.2233.2113.352012q3毛利率增长%-1.630.92-2.44-0.972012q3净利率

17、%0.25-12.1512.241.53销售净利率增长%-4.54-0.65-2.52-3.702012q3eps 元0.06-0.260.290.03请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 4189298行业策略太阳纸业中顺洁柔齐峰股份银鸽投资青山纸业福建南纸民丰特纸华泰股份恒丰纸业冠豪高新山鹰纸业岳阳林纸博汇纸业粤华包 b合计779,034167,724127,020247,714125,262105,41593,779740,39698,22668,300309,504486,501363,736251,9195,822,64924.628.59.5-7.6-17.8-38.0-11.

18、23.55.72.22.0-4.7-11.9-19.81.415,25610,7039,573-13,169-8,623-33,9451,5586,9356,7504,6401,0722353,834-1,26618,775-69.668.499.910.1-995.9133.3-10.5-29.7-1.240.3-76.2-98.3-79.0-114.9-89.513.4930.6618.366.0811.14-6.0118.8712.9625.1422.3512.7918.6213.7910.9414.52-5.514.235.541.51-1.28-9.553.230.951.050.7

19、80.67-0.46-4.08-3.65-1.002.246.387.54-5.45-6.48-32.251.870.886.966.790.380.071.41-2.570.32-7.161.493.41-0.78-7.42-23.690.08-0.41-0.441.82-1.13-2.64-3.72-7.16-2.780.150.510.46-0.16-0.08-0.470.060.060.290.080.010.000.08-0.03数据来源：公司公告，国泰君安证券研究1.2. 行业底部已现，但复苏似乎漫长1.2.1.2012 年年 1-9 月国内造纸行业产销状况月国内造纸行业产销状况2

20、012 年 1-9 月份，国内纸及纸板累计生产量 8694 万吨，同比增长 5.80%，9 月份单月产量 1017 万吨，同比涨幅为 7.30%，月度环比即 9 月份比 8月份增长 4.24%。分纸种来看，1-9 份累计产量涨跌不同，其中，卫生原纸、新闻纸等纸产品增长良好。国内商品纸浆 1-9 月份累计产量 1322 万吨，累计同比下降 5.30%。9 月份当月产量 151 万吨，同比上涨了 11.7%，月度环比即 9 月份比 8 月份上涨 0.40%。通过表 2 的数据，可以看出国内纸产品的产量增长速度已经大为减缓。木浆受国际供求关系影响较大，且国际木浆成本较国内为低，当需求下滑，进口木浆价

21、格下跌到一定程度时，国内木浆生产会逐渐减少产量。国内木浆的产量数据有时变化较大，主要原因是木浆生产企业根据国际浆价的变化调节生产的结果。目前国内生产木浆的厂商基本没有盈利。表 2：2012 年 1-9 月份纸浆及主要纸种产量变化产品完成量（万吨）同比（%）月度环比当月累计当月累计（%）纸浆纸及纸板150.71017.21321.68694.011.70%7.30%-5.30%5.80%0.40%4.24%其中：未涂布印刷书写纸新闻纸69.932.4639.8323.0-8.60%4.00%-2.60%8.00%-2.92%2.53%请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 4189298行业策

22、略卫生用纸原纸箱纸板纸制品其中：瓦楞纸箱32.8118.7428.1259.8248.61102.33334.41988.528.10%-4.40%15.50%12.90%12.00%-5.20%12.30%9.20%8.25%-0.42%6.47%7.67%数据来源：ceic，国泰君安证券研究1.2.2.原材料与主要产品价格走势分析1.2.2.1. 木浆、废纸价格木浆、废纸等原材料价格基本触底，近期有所反弹。我们之所以判断木浆等原材料价格基本触底，重要原因是生产企业已处于亏损边缘，大多数企业已通过调节产量供给来维持价格，存在着摆脱亏损的强烈意愿，这是 13 年我们要重点关注的问题。国际木浆价

23、格从 11 年 8 月结束高位徘徊来走势，一路缓慢下跌，如北方漂白软木牛皮浆（nbsk），价格从 1000 美元/吨下跌至 830 美元/吨，11 年底基本为谷底。进入 12 年以来，价格有所反弹，期间也有一定的反复，但到 11 月中旬至 790 美元/吨，下跌近 5%。硬木牛皮浆（bhkp）与软木浆走势基本相同，只是幅度较大。如从 11年 4 月份到达 875 美元/吨的高点后逐渐下行，到 11 年底跌至 650 美元/吨，进入 12 年反弹也较为迅速，到 11 月中旬价格为 765 美元/吨，年初以来上涨近 18%。图 2：北方漂白软木牛皮浆(nbsk)价格走势数据来源：bloomberg

24、，国泰君安证券研究图 3：硬木牛皮浆（bhkp)价格走势数据来源：bloomberg，国泰君安证券研究国内市场（bhkp）浆价与国际贸易价格趋势基本一致，11 年初几乎为最高点，达 4900 元/吨（人民币），年中开始下滑，到年底到 3500 元/吨，为年内低点。进入 12 年即开始缓慢反弹，到 11 月中旬已反弹至 4000元/吨，涨幅近 15%。以上数据为时点对比数据，不完全代表企业的实际用浆成本。为了更接近企业的实际用浆成本，我们计算了其平均价格。请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 41892984行业策略表 3：木浆价格变化nbsk环比时点价格变化%bhkp环比时点价格变化%最近

25、 1 周涨跌最近 1 月涨跌最近 1 年涨跌同比平均价格变化%最近 1 月均价涨跌今年以来均价同比涨跌0.871.98-9.44-1.88-16.18最近 1 周涨跌最近 1 月涨跌最近 1 年涨跌同比平均价格变化%最近 1 月均价涨跌今年以来均价同比涨跌0.271.5113.66-1.46-9.56数据来源：bloomberg，国泰君安证券研究废纸价格走势虽然与木浆在整体趋势上相同，但由于大量依赖进口（占整个耗浆量约 30%），成本相对较低，又有环保上的优势，其需求量一直保持快速的增长，因此价格大多数时间比木浆坚挺的多。不过急跌后迅速反弹是其重要特征。如 11 年木浆价格 6 月份就开始下跌

26、，但废纸价格直到 11 年 10 月份价格才开始下跌，但跌速很快。进入 12 年，木浆价格基本是缓慢下跌，但废纸价格依然坚挺，7、8 月份大幅下跌，之后又有较为明显的反弹。如主要用于制造箱板纸的 11号废纸，年初价格在 220 元/吨，8 月底急速下挫至最低 170 元/吨，近期又反弹回 230 元/吨左右。9、10 两个月来废纸价格有 25%左右的反弹，不过总体来看，年初以来废纸平均价格同比仍有 15%左右的降幅。图 4：美废价格变化单位：美元/吨图 5：欧废价格变化：欧废价格变化 单位：美元/吨数据来源：bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：bloomberg，国泰君安证券研究1.

27、2.2.2. 国内主要纸种价格本轮纸产品的不景气从 11 年的 3 季度就开始了， 季度呈加速下滑的走势，进入 12 年总体依然低迷。需求不足及产能严重过剩是其主要原因。分纸种来看，目前国内多数纸种都面临供过于求的压力，但由于产能释放、淘汰落后产能及各纸种所处的景气阶段不同，各纸种所面临的情况也有所不同。较差的是铜版纸、中低端印刷纸等，全年基本处于亏损状态；相对好一些的是白卡纸、箱板纸和新闻纸，也仅仅处于微利状态。12 年大宗纸产品价格总体上在 11 年已经下跌的基础上继续下挫，除轻请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 41行业策略涂纸下跌 5%左右外，其它产品价格下跌均在 12-15%之

28、间。图 6：铜版纸国内价格（元/吨）89298数据来源：中国纸网，国泰君安证券研究图 8：白卡纸国内价格（元/吨）数据来源：中国纸网，国泰君安证券研究图 10：箱板纸国内价格（元/吨）数据来源：中国纸网，国泰君安证券研究图 7：双胶纸国内价格（元/吨）数据来源：中国纸网，国泰君安证券研究图 9：轻涂纸国内价格（元/吨）数据来源：中国纸网，国泰君安证券研究图 11： 瓦楞纸国内价格（元/吨）数据来源：中国纸网，国泰君安证券研究1.3. 造纸板块投资策略：短期仍需观察1.3.1.浆价与废纸价格底部徘徊或小幅上涨无论木浆还是废纸价格的走势其最重要的决定因素是全球及国内经济请务必阅读正文之后的免责条款

29、部分9 of 41千吨nov-08nov-09nov-10may-08may-09may-10may-11nov-11may-12feb-09feb-10feb-11aug-08aug-09aug-10aug-11feb-12aug-128929812行业策略的景气程度。我们认为造纸行业 12 年初以来的处境已经比较艰难，进一步恶化的可能性会很小。9 月份开始去库存比较明显，我们认为原因主要有两点，一是需求略有好转包括 4 季度季节性的影响；二是限制产量释放的影响。我们了解到未来一、两年全球木浆供应量（主要是南美国家）将新增 700 万吨以上，将对木浆价格的上涨形成较大的压力，但就木浆目前的价

30、格看，国内外企业基本处于微利或亏损的边缘，企业通过减产或限产来调整供求将是必然的，木浆的最终供应量应该存在变数。因此近期全球木浆库存量已有所下降，甚至已经接近最近 10 年的平均库存水平。综合考虑木浆价格进一步下跌的动力已不足，但趋势性上涨的动力也没有，小幅上调摆脱亏损可能性较大。图 12：全球纸浆库存量（周转天数）图 13： 欧洲 8 国木浆库存量2,0001,8001,600荷兰/比利时 nl/b德国 ger西班牙 sp法国 f瑞士 ch英国 uk意大利 it1,4001,2001,0008006004002000数据来源：中国纸网，国泰君安证券研究1.3.2.纸产品价格短期内同样难有起色

31、纸产品价格的走势不仅仅取决于国内及全球经济的走势，另一个重要因素是国内多数纸产品的产能偏大，竞争激烈，严重制约了行业景气的回升，我们估计国内纸产品整体供过于求约有 20%，可以说纸产品价格的回升要比国内经济整体回升的力度还要弱。 年 9 月份以来去库存有了一定成效，但这是企业限产自救的结果。这种情况下企业开工率有一定的恢复，至于纸产品价格能否上涨还需要进一步观察。另外人民币升值、节能减排等因素短期看难以成为纸价上涨与否的决定影响因素。我们经过测算，假定一年内均匀人民币升值 5%，等于一次性升值 2.5%，对大多数上市公司而言，影响每股收益在 0.05 元以内，其对公司的影响远不及木浆、废纸等原

32、材料价格波动来的剧烈。节能减排对行业的影响应该说还是比较大的，如 5 年内关闭 1000 万吨左右的落后产能，如果在行业持续低迷的情况下，效果会比较显著。我们调研了解到，12 年以来许多规模较小的企业已经处于关闭破产的境遇，但大企业依然没有等来市场宽松的局面出现。原因是需求的不振以及大型企业自身大规模扩产造成的。请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 4189298行业策略1.3.3.增持中顺洁柔、恒丰纸业我们认为国内经济状况或造纸行业已不可能进一步恶化，但复苏会缓慢展开，也就是说大多数纸业上市公司业绩的难以迅速改善。我们综合业内公司的管理能力、纸种畅销程度、新项目投产以及目前的估值情况，

33、继续维持行业“中性”的评级。但给予细分行业中的中顺洁柔“谨慎增持”的评级，给予恒丰纸业“增持”的评级。太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸等传统纸业公司暂不推荐，等待行业的整体复苏。1.3.4.中顺洁柔：成本下降渠道改善驱动盈利提升生活用纸行业逆周期特征。生活用纸为必需快速消费品，需求弹性小，具有一定程度的抗周期性，在原材料下跌的情况下，产品价格能相对稳定。公司受益于成本下降和渠道改善，业绩靓丽。借助木浆价格的下跌以及产能的扩张（得益于渠道的改善），业绩取得大幅的增长。前三季度实现营业收入 16.77 亿元，同比增长 28.52%；归属上市公司净利润 1.07 亿元，同比增长 68.36%；折合 ep

34、s 0.51 元。其中第三季度单季收入同比增长23.20%；归属上市公司净利润同比增长 161.16%。理想状态下 13 年公司业绩仍有较快增长。我们测算公司 12 年销售增长29%，净利润增长 86%，每股收益 0.72 元。13 年在假定原材料成本、产品售价不变的前提下，公司产品销量由 12 年的 21.5 万吨增加到 30 万吨，净利润增长 34%，每股收益达到 0.96 元。我们对 13 年生活用纸行业有较大担忧。首先是原材料价格走势，无论从宏观有望缓慢恢复还是制浆企业已长期亏损或微利来看，浆价已没有进一步下跌的动力。12 年国内浆价平均降幅约 600 元/吨，13 年平均价格上涨 2

35、00 元/吨不应出乎预料，但原材料价格上涨 200 元/吨意味公司每股收益下降约 0.15 元。其次，国内供给量会在 13、14 年持续增长，大大超过国内 60 万吨左右的年需求增长量，产品价格下降势在必然。我们测算公司产品销售价格每降低 100 元/吨，每股收益下降 0.08 元。盈利预测。我们预测公司 12/13 年 eps 为 0.72/0.90 元，维持“谨慎增持”评级。1.3.5.恒丰纸业:高透纸是公司主要看点卷烟配套用纸生产商，下游需求稳定。恒丰纸业专注于薄型特种纸生产与销售，主要产品为卷烟纸、滤嘴棒纸、铝箔衬纸等卷烟配套系列用纸，是国内最大的卷烟配套用纸制造商。公司处于烟草产业链

36、，下游需求稳定。请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 4189298行业策略发行可转债新增产能。今年 4 月公司发行 4.5 亿元可转债用于年产 6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸工程、年产 1.7 万吨圣经纸工程、年产 6 万吨特种涂布纸三个项目。高透纸是未来最大看点。高透气度纸是公司目前最畅销的产品，由于国家大力推进降焦减害的政策，高透气度滤棒纸就成了降低卷烟焦油的一项成本相对较低的选择。市场需求较旺，而国内供给又偏小，可保持较高的盈利能力。招标对公司盈利能力有一定的负面影响。卷烟纸是公司销售占比最大，盈利能力最强的品种，近两三年销量稳定，随着公司新生产线的投产，有望有所增长。但行业供

37、给偏大，在国家推行产品招标政策的影响下，价格有向下的压力。盈利预测与基本假设。假设 12 年公司产品总销量 11.68 万吨，比 11 年增加 1 万吨，其中卷烟纸增加 5000 多吨，高透纸增加 3000 吨，铝箔衬纸、圣经纸各有 1000 多吨的增加，其他纸减少 1000 多吨；毛利率方面，卷烟纸下跌、高透纸上涨，总体上涨 0.37 个百分点。假设 13 年年产 6000吨的高透纸项目 12 年 4 季度已在试车，可对 13 年形成贡献。总体销售量增加 1.4 万吨，毛利率上涨 0.30 个百分点。我们预测 2012、2013 年净利润分别增长 7%、25%，不考虑转债摊薄 12/13 年

38、 eps 为 0.39/0.48 元。维持“增持”评级。2. 家具地板：外看对美出口，内看渠道扩张家具地板：外看对美出口，内看渠道扩张图 14：家具地板两条投资主线：家具地板两条投资主线数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 41mar-12aug-12may-12sep-12feb-12nov-12jan-12jun-12apr-12jul-12oct-12行业策略2.1. 板块走势回顾板块走势回顾截止 11 月 16 日，整个家具地板板块表现弱于沪深 300，板块相对于沪深 300 相对收益为-6.11%。上半年板块一度跑赢大盘，但随着国内经济的整体走弱，加之

39、外围经济下滑导致的外需不佳，家具行业整体销售数据低于市场预期；地板及其上游林产品存在较大的供过于求情况，在经济不佳时业绩大幅回落。上述原因导致板块走势较弱。89298图 15：地板家具走势弱于大盘35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%家具地板沪深300数据来源： 国泰君安证券研究财务业绩梳理：盈利能力大幅下滑从该板块主要公司财务业绩分析，盈利能力大幅下降，按加权平均计算，净利润下滑 28.52%，其中人造板业务占比较大的公司，基本处于亏损或微利状态。在该板块中，索菲亚和喜临门是业绩增长较快的公司，有赖于其门店和渠道的快速拓展，受益于美国基建的复苏，宜华木业收

40、入增速为该板块中最快的公司。表 4：2012 年 1-3 季度家具地板主要公司财务业绩分析公司美克股份索菲亚宜华木业浙江永强大亚科技中福实业营业收入13q（百（百万元）1833.60784.172470.071946.725878.35536.14营业收入同比增长（%）4.0524.5035.076.9122.6112.07归属上市公司净利润13q（百（百万元）8.15104.62258.96159.6466.33(12.33)归属上市公司净利润同比增长（%）(93.86)29.3124.20(16.29)(47.57)(172.08)销售毛利率（%）45.1033.7131.2020.872

41、3.2212.04销售毛利率变化1.230.661.96(1.42)(3.01)(8.77)销售净利率（%）0.4413.5910.488.202.48(2.66)销售净利率变化(7.09)0.24(0.92)(2.27)(1.26)(5.55)roe（%）0.337.536.155.272.90(1.23)请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 41百万元jul-10jul-11jan-10jan-11jan-12apr-10apr-11oct-10oct-11apr-12jul-12oct-12nov-10nov-11jul-10jul-11mar-10mar-11may-10may-

42、11mar-12jan-10jan-11jan-12may-12sep-10sep-11jul-1289298行业策略威华股份升达林业科冕木业兔宝宝国栋建设帝龙新材丰林集团德尔家居喜临门合计1247.76602.44263.72806.17300.59447.91621.07298.91612.1318649.75(0.39)(13.40)(8.77)(9.80)19.7829.44(5.94)(21.97)11.0814.10(82.49)6.4417.0323.9722.7539.6457.5168.7363.17802.12(3111.11)(58.69)24.46(27.73)(5.0

43、8)36.47(28.62)(12.31)30.80(28.52)6.8024.3220.2517.6814.4723.8215.4633.6434.5325.11(7.83)(1.62)2.121.600.971.07(3.08)(0.20)(1.48)(6.82)1.257.013.057.578.999.2622.9910.324.73(7.74)(1.02)1.45(1.01)(1.92)0.57(2.94)2.53(2.25)(5.04)0.803.683.208.263.715.7213.113.32数据来源：国泰君安证券研究2.2. 家具行业：低迷持续，转机几何？2.2.1.房地

44、产市场负面影响持续，行业低迷我们在中期策略报告中已经指出，房地产成交减少，宏观经济整体不佳，已经对行业销售已经产生的较大的负面影响；目前来看，这种影响还在继续持续，造成行业持续低迷。我们观察到“木质家具产量”和“200 家大型零售企业家具零售额”数据，分别从生产端和销售端说明目前行业面临的窘境。图 16：大型零售企业家具零售额图 17： 木质家具产量及增速400350300250200150100500资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究300025002000150010005000资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究50403020100(10)(20)(30)家具行业自身存在产能过剩

45、，一旦整体经济不佳，房地产销售骤减，对行业影响就相当明显。由于家具卖场过多，我们直观理解市场就更为惨淡，经销商举步维艰，在竞争激烈地区撤柜情况时有发生。2.2.2.新房销售有所回暖，行业或在见底家具行业的新增需求从最直观的理解上来讲源于房屋购臵带来的配套需求和存量家具的更换。前者主要取决于房屋的新屋销售量和户均家具消费支出，而后者主要取决于居民的收入水平和消费观念；其中前者是请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 41aug-04jan-05oct-08mar-09aug-09feb-02jul-02dec-02sep-06feb-07jul-07jun-05nov-05apr-06jan

46、-10jun-10nov-10may-03oct-03mar-04dec-07may-08万平方米万平方米apr-11sep-11feb-12jul-12jun-10jun-11aug-10 dec-10aug-11 dec-11jun-12apr-10apr-11apr-12aug-12feb-10feb-11feb-12oct-10oct-11jun-10jun-11aug-10 dec-10aug-11 dec-11jun-12apr-10apr-11apr-12aug-12feb-10feb-11feb-12oct-10oct-11oct-12oct-1210行业策略家具的新增需求的主

47、要部分。图 18： 商品房销售面积与家具销售具有较强的相关性50累计同比接近0403020从11年底开始，房屋销售受89298到地产调控的影响，销售面积增速急速回落至谷底。0(10)(20)(30)从今年7月开始，销售面积数据同比回升，显示地产正在回暖。商品房销售面积:累计同比零售额:家具类:累计同比数据来源： 国泰君安证券研究，wind从 02 年到 12 年家具零售额增速与商品房销售增速的拟合图，我们可以观察出，家具零售额的变化与新屋销售量的相关度较高，家具销售略有滞后房屋销售。从 11 年底开始，房屋销售受到地产调控的影响，成交量回落，销售增速急速回落至谷底，对家具行业的销售产生了较大的

48、负面影响，并且由于滞后的原因，影响还将持续。最近的房屋销售数据正在回暖，从今年 7 月开始，销售数据正在同比回升，显示地产正在回暖，虽然新开工和施工数据仍然徘徊于底部，但随着去库存的进行，市场预期已有所转变，或许随着成交的攀升，家具行业底部正在到来，未来情况应好于当前。图 19：住宅类房屋累计销售面积及同比变化图 20：住宅类房屋累计竣工面积及同比变化600000500000400000%504030100000900008000070000%5045403530000020106000050000400003025202000001000000资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究请务必阅读

49、正文之后的免责条款部分0(10)(20)3000020000100000资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究15 of 41151050万平方米万平方米jun-10jun-11aug-10 dec-10aug-11 dec-11jun-12apr-10apr-11apr-12aug-12feb-10feb-11feb-12oct-10oct-11jun-10jun-11aug-10 dec-10aug-11 dec-11jun-12apr-10apr-11apr-12aug-12feb-10feb-11feb-12oct-10oct-11oct-121949 1952 1955 1958 1

50、961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009oct-12行业策略图 21：住宅类房屋累计新开工面积及同比变化图 22： 住宅类房屋累计施工面积及同比变化250000%80600000%4570402000001500006050405000004000003530253030000020100000208929810200000155000000(10)(20)10000001050资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究2.2.3.资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究开启

51、中小城镇化建设，渠道下沉企业将受益我国的城市化率仍然处于不断提升之中，较其他国家相比依然较低。国家在“十二五”中提出发展中小城镇化或深度城镇化战略，折射出政府将会更加关注缩小城镇差距、提升三四线城镇生活水平的想法。可以预计在未来，三四线城市的发展将带来更多的新增需求。目前，相关家具企业中，内销渠道下沉趋势明显，在大城市容量相对饱和状态下，三四线城市渠道建设将决定企业长期发展态势，索菲亚等在此过程中已经建立了一定的先发优势。图 23：中国城市化率提升图 24： 中国城市化率仍然处于较低水平90%0.580%74%79%82%0.4570%0.40.3560%50%51%56%0.340%0.25

52、0.20.150.130%20%10%0.05中国城市化率0%中国阿盟欧盟南美北美0资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究表 5：部分家具企业内销渠道建设情况：部分家具企业内销渠道建设情况公司索菲亚美克美家宜华木业皇朝家私全友家私请务必阅读正文之后的免责条款部分渠道建设情况自营店 7 家，加盟店 900 余家自营店 75 家，加盟店 4 家自营店 8 家，加盟店 250 余家加盟店 2050 家3000 余家专卖店16 of 41千套jul-10jul-11nov-10may-10may-11nov-11may-12mar-10mar-11sep-10se

53、p-11mar-12jan-10jan-11jan-12jul-12sep-122.2.4.行业策略资料来源：相关公司网站家具以旧换新政策，对中低端家具销售有一定促进作用北京市商务委今年 11 月正式发布北京市家具以旧换新试点实施办法，将在北京试行为期一个月的家具以旧换新政策。参与试点的企业包括居然之家、红星美凯龙等卖场，消费者在卖场中购买柜体、沙发、床具、桌椅等四类可移动的新家具并交送旧家具，可获售价 10%的补贴，补贴89298由政府和企业各负担 5%，单件家具的补贴金额最高不超过 1000 元。该政策总体思路为政府推动刺激居民家具消费，促进家具升级换代，目前试点政策由于限制了最高金额，因

54、而对于单价在 1 万元以上的家具吸引力度较小，该补贴政策仅对中低端家具销售有一定的促进作用。该政策目前仅在北京试点，能否在全国推行和补贴力度是否加大仍有待观察，其中深层次原因主要取决于认定家具种类和回收后的处理等棘手问题的解决。但对于消费者来讲，旧家具价值几乎不存在，能用此抵扣少量新家具的价值，也在一定程度上加速其对家具的更新换代。2.2.5.美国基建复苏，对美家具出口或有超预期数据美国住房市场数据好于市场预期，近几个月新屋开工数明显上升，预示着美国基建正在复苏。中国对美出口家具占总出口的接近一半，美国基建复苏对于家具出口有较强的促进作用，对美出口比例较大的家具企业，如宜华木业等，在外销订单方

55、面好于之前的预期。图 25：中国家具出口分布美国图 26：美国新开工新建私人住宅9080706050资料来源：中国家具行业协会，国泰君安证券研究欧盟其他403020100资料来源：wind，国泰君安证券研究2.3. 家具行业两条主线：对美出口复苏家具行业两条主线：对美出口复苏+渠道拓展渠道拓展2.3.1.请务必阅读正文之后的免责条款部分外销优于内销17 of 41jan-11jun-11jul-11apr-11mar-11may-11oct-11feb-11aug-11sep-11%nov-11 jan-12jun-12mar-12apr-12may-12jul-12dec-11feb-12a

56、ug-12sep-12oct-12行业策略家具行业目前的情况是出口，特别是对美出口已经出现了好转的迹象，订单量处于回升的过程之中；而与此对应，内销情况整体依然不佳，房地产数据在暂无明显好转的情况下，内销低迷可能还将持续。我们选取了“家具出口交货值”与“重点零售企业家具销售额”相比较，可以观察到，从今年开始，外销增速已经快于内销，而之前的情况则反之。图 27： 商品房销售面积与家具销售具有较强的相关性商品房销售面积与家具销售具有较强的相关性8929820151050-5-10家具出口交货值同比增速重点零售企业家具销售额同比增速数据来源：国家统计局，商务部，国泰君安证券研究2.3.2.成长空间广阔

57、，品牌渠道制胜家具行业集中度目前比较分散，品质偏低端，未来有足够的空间来支撑品牌家具制造商的成长。在众多家具企业中谁能脱颖而出，关键看其品牌影响与渠道拓展，特别是目前国家将大力建设中小城镇化，渠道下沉更显得尤为突出。家具行业增速处于消费品行业中佼佼者。从社会商品零售分行业数据来看，家具行业从 11 年 2 月开始，增速处于同类具有代表性消费品中的较高水平。虽然当前也受到整体经济不佳的影响，增速有所回落，也始终高于全社会商品零售额的增速。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 41oct-09oct-10oct-11jun-09jun-10jun-11dec-09dec-10dec-11fe

58、b-10feb-11apr-10apr-11feb-12aug-09aug-10aug-11apr-12jun-12美元元aug-125040行业策略图 28： 家具行业与部分具有代表性行业社会商品零售额增速对比7060家具类饮料类化妆品类汽车类食品类服装类家用电器和音像器材类家具零售额增速在选取有代表性消费行业中较高308929820100数据来源： 国家统计局国泰君安证券研究居民收入提升带来的消费升级。目前我国家具人均消费量还处于较低的水平，随着居民收入水平的不断提高，对生活品质的追求和对家具健康环保理念的加强，品牌家具将在此过程中将保持旺盛的需求。图 29：人均家具消费量300250图

59、30： 国内人均家具消费量快速增长250200200150150100100500500中国中国美国美国德国德国日本日本2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年系列1数据来源：中国家具协会，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究未来成长空间较大。目前我国家具行业市场约 3500 亿左右的市场，品牌家具企业所占的行业份额还非常小，未来有着巨大的成长空间。最大的实木家具企业美克市场份额 10 亿左右，最大的板式家具皇朝家私市场份额不到 15 亿，最大的定制衣柜企业索菲亚市场份额 9 亿左右，市场份额均非常小。渠道快速拓展，增速超

60、越行业。伴随内销渠道销售网络不断延伸和拓展，他们将超越行业平均水平取得更大的市场份额，特别是目前国家将大力建设中小城镇化，渠道下沉力度将决定能否抢占三四线城市快速增长的市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 41门店数2009%201020112012e2013e2.3.3.行业策略图 31：品牌家具毛利率较高图 32： 索菲亚销售渠道不断扩张1,400706050403020892981001,2001,0008006004002000200920102011h1美克股份索菲亚皇朝家私行业数据来源：公司公告，国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究渠道和品牌