双GP模式法律界限及矛盾化解机制

1、双GP模式法律界限及矛盾化解机制关于基金投资人LP和基金管理人GP，投资圈有个形象的比喻，说投资方的LP是“老婆”的拼音简称，在有钱的LP面前，GP普遍都是“妻管严”。随着二级市场上市退出更难、投资回报更低，LP和GP的关系又发生了新变化。PE曾经的暴利很大程度上来源于IPO，随着IPO通道缩窄，退出渠道减少直接导致PE行业整体利益变小，LP与GP利益分配矛盾凸显，部分LP强势地要求参与基金管理的各个方面。前几年一些富有的个人投资者将资金投到基金中，每年向GP交纳基金管理费的同时，接受GP投资情况反馈，在投资项目退出后分出一部分盈利给GP。但现在情况发生改变，LP想分得更多的投资收益，且想与G

2、P商讨共同管理基金事项，LP除了参与投资、募资外，同时参与项目的投资、管理，即所谓的“双GP模式”。有些基金早前为了募资，对LP做出过多妥协，如采取出资额大的LP派驻代表进入投资决策委员会并拥有一票否决权，甚至让步到由LP把控项目，这种LP、GP相互妥协之下的契约，行业里一直都存在。尽管“双GP”不是投资界主流，但它确实存在。业内人士关于这种既有现象褒贬不一，有专家认为LP投资专业性不够，人民币基金里LP不少是做实业出身，做基金的LP只是一种投资，但作为企业家，重心应该放在现有企业管理上，不是花费大量时间对当初因信任才选择的GP指手画脚。此外，对基金而言，并非依靠某个LP的钱才成立的，即便你出

3、资占比到60%，要介入到基金管理中，其他的LP们怎么办?LP在逐利性上可能存在的弊端，使得其不适合扮演GP的角色。实践中，在PE界早有LP变GP最终导致基金土崩瓦解的前车之鉴。温州首家民间PE温州东海创业投资有限合伙企业，其LP本是出资人角色，短短数月里竟完成了从控制GP到取代GP的变革，直到东海创投被封盘，进而黯然退出资本市场，令人唏嘘不已。也有专家认为LP介入基金不是坏事，因为LP的经验、资源可以帮助GP筛选企业，辅助所投企业少走弯路。如东方汇富创业投资公司董事长阚治东就认为LP充当一定的GP职能，双重角色的LP进来后，便于把潜在的项目直接与其总部沟通，如此一来，就更便于内部项目上下沟通，

4、达到好的沟通效果，降低沟通成本。 俗话说：两虎相斗，必有一伤。LP与GP在管理职责方面界限模糊，直接导致中国市场上二者之间因利益而引发冲突。LP过度干预GP的投资和经营活动是目前我国合伙制PE内部管理中GP与LP的主要矛盾, 笔者总结了以下几方面原因。首先,从市场秩序角度, 我国本土PE大都将追求短期投资收益放在首位, 集中在Pre-IPO投资上,使得依靠管理经验和实力来运作企业的GP, 与依靠人脉和机遇来运作的GP无法有效区别, 大大增加了LP的长期投资风险, LP出于谨慎不得不深入PE日常运作。其次,从内部管理角度, 许多PE在成立伊始, 或缺乏经验,或由于仓促,组织中存在各种内在机制弊端

5、和缺陷, 尤其是双方过于注重分配激励调节机制和利益分配模式, 而忽略了条款中各种制衡的权利组合设计, 结果因设计缺失或不足而使得类似于最低保障收益等行为的出现, 并不能有效阻止LP的过度干预。为了消除其各种疑虑, 甚至需花费相当大的资源与管理精力来协调不同LP之间的矛盾, 导致由于LP之间不能达成一致意见而错过有价值的投资机会。第三,从GP与LP的专业性差距角度, 事实上很多LP即是企业家出身, 对企业运作、行业大势、国内外形势与格局、人脉资源整合等, 其经验和实力, 都远远超过某些在国外留学或本土其他金融机构流散退出的GP。LP将自有资金乃至其募集的资金交给并不成熟的GP运作, 也确实不会轻

6、易放手,不得不直接干预。而社保等关乎公共利益的LP, 更是不能轻易选择GP, 面对公共舆论, 必要的全程跟踪甚至干预在所难免。LP是否需要介入PE的日常经营管理, 应如何进行管理, 该设计怎样的机制, 使得双方在出资前即充分谈判形成有效的合作机制, 保证GP的具体投资经营不被过度的干预, 从而能把更多的资源与管理运作, 投放到前瞻性的、战略性的投资机遇中, 充分获得基于经济周期, 具有风险宏观补偿机制的收益, 是当前我国合伙制PE运作中迫切需要解决的问题。我国合伙企业法明确规定了GP和LP的不同职责。因此规范的合伙制PE中, GP与LP的关系应是, GP作为发起人和管理人, 负责PE的日常管理

7、和经营, LP负责监督、建议, 当然还具有选择GP的权利。同时, GP对合伙企业的债务承担无限连带责任, LP仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。由于GP与LP的矛盾主要在于LP可以以出资为由来控制GP经营, 而GP没有足够的手段来显示其信誉和能力, 也没有相应的权力来控制LP出资。因此通过合理设计合伙协议条款, 以及完善投资风险损失保障方式, 可以大大化解双方的矛盾。(1) 优化合伙协议条款, 设计多阶段分期动态合伙协议实践中, 由于GP不成熟或实力不足, LP不得不直接干涉GP运作, 以致出现“强LP弱GP”格局。因此从LP角度, 如果过度介入企业经营, 可能会因有违合伙企业法而

8、须承担相应损失或需承担无限责任。从而LP与其采取与法律相左的方法来保障自己的权益, 不如从合伙协议入手, 使双方对权利和责任形成共识, 实现控制风险, 提高PE内部管理效率目的。设计多阶段分期动态合伙协议, 将西方以合伙协议约束的长期紧密合伙关系, 演变成松散的分段分期的合伙关系, 可能更适合我国国情。首先, 松散是指GP另行融资或自己垫资的协议关系, 相当于LP可以临时全部或部分转让合伙股份,而无需重新设计改变合伙协议, 也不更改以后的合伙关系。现行合伙企业法仅设计了全部转让条款, 而未涉及部分转让和上述临时转让条款, LP可以充分利用这一条件。其次, 分段是在项目执行过程中, 将资金分段投

9、入, 以减少一次性投资的风险。这是目前项目管理中的常用手段, 可以充分发挥其效应。同时合伙企业法并未明确禁止LP参与经营, 第三方有理由认为LP是GP的项目, LP对此项目需承担无限责任,或未经授权造成损失的承担相应责任。这对LP选择项目介入阶段和介入程度无疑是一项有利条款。分期则是对整个合伙期限进行分段, 前期LP可以选择深度介入项目, 待GP成熟后再放手, 并给与GP选择红利再融资、垫资、转向其他LP融资、红利留存PE等众多权利。同时也可以设计分期递减的GP出资比例(或设计为递增的抵押资金) 和递增的报酬提成比例。如政府引导资金在有些基金中仅占30%比重, 即是一种适合我国国情的有效出资比

10、例设计。(2) 合理设计GP投资风险损失保障方式 西方PE运作中, 对企业进行股权投资不仅是直接注入PE募集的资金, 也会借用债券, 如垃圾债券等形式融资后再投资到企业, 通过归还负债的硬约束条款来有效挤出被投资企业的剩余现金流, 提高企业运作效率。有时债券的比重会更大。因此, GP承担无限责任具有重要意义。但由于我国金融市场尚未成熟, 金融工具不很丰富, PE投资尚未进入全面组合各种金融工具的阶段, GP承担无限责任只是针对PE的负债, 而非PE内部投资失误。从而, GP约定向LP承诺保底收益等条款, 不失为GP向LP提供风险保障的一项有效措施, 当然这是当前金融大环境下的无奈之举。相应地,

11、 LP也可对GP设计更合理的根据项目进行动态调整的出资方式和出资比例或额度条款, 以控制总体风险。如预计某GP的投资失败概率是1%, 损失是1亿, 即可要求GP在此项目的自有出资比例至少1%。但现实中损失一个亿的概率可能会大于1% , 因此现有地方法规所限制的最低出资额并不利于LP, LP对此可在合伙协议中调整, 而不必局限于惯例。(3) 组建多种规模和品种的基金, 以有效分散风险。 如果说分段投资、分期执行, 可以使LP分段、分期选择是否介入项目及其介入深度, 是一种在时间段上分散风险的有效方式。组建更大规模的基金, 对众多项目进行足够数量和规模的分散投资, 则是一种空间上的风险分散策略。显

12、然后者是西方国家PE的常用策略, 以至即使是40%的投资失败率都不会阻止LP的投资热情, 也不会影响其整个投资规划的成功。这点值得国有大型LP借鉴。国有大型LP因其背景相似, 风险承受方式和程度相似, 因此LP无需仅局限于一家自有资金, 可以通过强强联合形成巨型PE,既可与外资巨型PE抗衡, 也可形成投资的规模效应, 还可实现风险在多项目中的有效分散。当然也需建立相应的LP投资风险监管制度, 发展相应的风险监管技术。在PE行业发展拐点，LP与GP双方都要用长远的眼光来看待合作关系, 将长期利益放在首位, 并根据经济周期规律、法律规定界限、合理的内部管理模式和相应的权利分配设计, 以规范PE行业

13、内管理体系建设, 来化解双方的矛盾和风险, 提高PE运作效率和规范性。“双GP”模式随着VC/PE市场全线遇冷，目前有越来越多的LP要求介入基金管理，尤其是人民币基金领域，LP除了参与投资、募资外，同时参与项目的投资、管理，即“双GP”模式。此外，甚至有极少LP较为强势，直接取代GP。如2007年7月成立的东海创投即是此例。早在东海创投成立之初，LP就与GP相互协商，在基金内部成立了联席会议作为最高决策机构。其中LP与GP均为联席会议成员，共同管理基金投资决策和运营事务。每一个投资决策都需要得到联席会议成员2/3以上的赞成方可执行。由于LP相对于GP来说缺乏投资经验，因此过度介入基金管理对于L

14、P自身利益也并不是一件好事，同时每支基金都存在有不同背景的LP，每位LP对基金的投资领域也存在不同态度，因此盲目介入管理反而会对基金的投资产生负面影响。PE业现“双GP”模式：LP介入部分基金管理本月初，达晨刚刚获得了清科评选的“2012年中国创业投资机构50强”第一名。尽管如此，达晨合伙人、高级副总裁邵红霞今年还是感觉到了LP们盯得更紧的目光。“资本市场冷淡，LP变得更加敏感了，他们对项目的投后管理、项目上市解禁后的退出都会很关注。有时，对项目公司的短期波动会特别紧张，对一些没达到预期收益的项目也会特别纠结。”邵红霞近日在接受南都记者采访时表示。事实上，除了“敏感”，现在随着二级市场上市退出

15、更难、投资回报更低，LP和GP的关系也发生了新变化，自从三年前，温州首家民间PE温州东海创业投资有限合伙企业短短数月出现GP被控制到被取代，黯然退出资本市场之后，近来南都记者在采访中了解，投资圈又开始有LP强势介入管理，基金出现了“双GP”模式。“双GP”非常态关于LP和GP，投资圈有个形象的比喻，说出资方的LP是“老婆”的拼音简称，在有钱的LP面前，GP普遍都是“妻管严”。关于“双GP”模式，“我的确听闻过这种事，但不好的事大家也不会讲太多。我只能肯定地说，我们一直遵循最传统的GP-LP合作方式，基金的管理很平稳，从没有出现LP介入基金管理的情况。”邵红霞告诉南都记者，有些基金早前为了募资，

16、确实有对LP做妥协的现象，如采取出资额大的LP派驻代表进入投资决策委员会并拥有一票否决权，甚至让步到由LP把控项目，这种LP、GP相互妥协之下的契约，行业里一直都存在。“不过，我认为这不会成为此行业的常态或主流。”高原资本董事总经理涂鸿川所了解的，是一些新的小PE进入到了难过的日子。他对南都记者说，当下市场环境差，有的基金LP要求撤资，如果投进来没办法撤的话，大LP就希望参与到基金管理中来，否则就不再投了。“这个问题不是发生在两家三家，很普遍。尤其是一些成立两三年的小基金，是家常便饭。”他表示，LP介入基金管理在高原没有发生过，在行内成熟基金里也甚少听闻。相信眼见为实的纪源资本合伙人符绩勋也说

17、得很直接，“在我的圈子里，没有直接看到LP进入基金管理的事。”但是，他感受到了LP们的新变化：美元基金近来融资难度加大，之前预期做5亿美金的现在可能打个半折，融资周期拉长，原来3个月融到了，目前要一年；人民币基金这块，的确有LP集体不再放钱了，一个基金原本是10亿规模，前期能到位两三个亿，后面的钱就要不到了。此外，接受南都记者采访的GP们，他们除了强调自家基金没有出现LP介入基金的问题，还有一个普遍的看法：LP深度参与基金的现象，更多来自人民币基金。戈壁创投人民币基金合伙人蒋涛的意见很有代表性。他对南都记者说，国外LP之所以乐当甩手掌柜，也经过了很长成熟期，背后有一整套法律体系的支撑与监管，国

18、内LP成熟尚待时日。“关键是心态。”他说，美元基金的周期一般长达十年八年，以机构为多，人民币基金可能只有三四年，个人LP居多，投了两三年没见回报，LP就着急，有点急功近利。“新GP”不受欢迎如果介入基金管理，LP会否是一个受欢迎的客人？对此，蒋涛回答得非常干脆，“至少在我看来，肯定不是一件好事。”他说，人民币基金里LP不少是做实业出身，做基金的LP只是一种投资，但作为企业家，重心应该放在现有企业管理上，不是花费大量时间对当初因信任才选择的GP指手画脚。此外，对基金而言，并非依靠某个LP的钱才成立的，即便你出资占比到60%，要介入到基金管理中，其他的LP们怎么办？“大多数LP之所以愿意投钱，相信

19、的是最初的GP，不是半路杀出的一个新GP。”投资人们对LP于投资上的专业性也存有怀疑。曾被视为“中国证券教父”、现身为东方汇富创业投资公司的董事长的阚治东，旗下基金专注的是新能源、先进制造业等领域，他也向南都记者坦承“害怕”做实业的LP直接管基金。“做房地产的只知道地产挣钱，不认为制造业、新能源挣钱，对项目产生会有严重分歧，这还怎么投？”当然，还有来自心态上的问题。邵红霞看到的是LP在逐利性上可能存在的弊端，使得其不适合扮演GP的角色。她说GP看项目，看得更多的是项目未来是否具有成长性，退出渠道有哪些可能，如果LP介入基金管理，强调利益的特点让她更注重的是眼前利益，且过多的干预会影响GP投资方

20、向、策略和心态。应该说，对绝大多数GP来说，LP介入基金管理都不是一件让人愉快的事。事实上，LP之所以成为不受欢迎的“新GP”，在创投界早有LP变GP最终导致基金分崩离析的前车之鉴。比如，深圳一家知名PE，几年前第一期基金进行融资进入了七八家地产背景的LP，由于出资额大，LP坐在投委会上有一票否决权。无奈投资项目时，LP和GP的意见分歧大，合作没办法开展投资。后来，LP直接不出资了，原本约定的近10亿元也缩水了一半，项目进展大受影响。在圈内更为极端的一个案例是被媒体披露过的温州首家民间PE，温州东海创业投资有限合伙企业。它的故事被众多业内人熟知，其LP本是出资人角色，短短数月里竟完成了从控制G

21、P到取代GP的变革，直到东海创投被封盘，进而黯然退出资本市场，令人唏嘘不已。背景LP当军师尽管“双GP”不是投资界主流，但它确实存在。因此，关于这种既有现象，还有种颇有争议的说法：有人觉得LP和GP应各司其职，互不干涉介入，也有人认为LP介入基金不是坏事，因为对方的经验、资源可以帮助GP筛选企业，辅助所投企业少走弯路。阚治东并不忌讳自己对LP介入基金管理的肯定，“LP充当一定的GP职能，我是赞同的”。阚治东介绍说，LP参与GP管理在PE行业一直都有，有的LP资金参与量大，可以在基金管理中占据一席之地。比如在东方汇富的安徽团队里，就有一只基金是LP派驻代表进入到GP管理团队，在投委会拥有一票否决

22、权。这只基金的大LP是皖南电力，出资量大，不过阚治东同意对方派驻代表进GP团队，最关键的原因是皖南电力本身就有投资部，派过来的代表其实就是其投资部的人，有投资经验。“这样的LP充当GP，我是欢迎他们来的。”在他看来，双重角色的LP进来后，便于把潜在的项目直接与其总部沟通。如此一来，就更便于内部项目上下沟通，达到好的沟通效果，降低沟通成本。“意义还是有的。”同时，阚治东不否认此种模式下的弊端。基金里毕竟里面有几路人马，如果合作不愉快，矛盾也很尖锐，其中最关键的是多沟通。当然，在东方汇富，LP介入基金管理只是个别地区的个别基金，不是普遍情况。虽然坚持LP不参与决策管理、投不投最终由GP来决定，但更多GP通常乐于将LP作为“军师”。比如，戈壁创投的资金来源于IBM等国外大型企业的战略投资者。蒋涛介绍说，IBM在硬件、软件等是比较领先的，戈壁在投IT相关领域时会听听IBM的建议。达晨也善于玩转LP资源，将其最大化为己所用。“我们专门建了按区域、行业划分的LP资源库，会主动与有专业背景和资源的LP沟通，听听他们对某些项目的看法。”邵红霞说，达晨基金出资