关联并购股权结构与场绩效研究

1、关联并购、股权结构与市场绩效基于后股权分置时代上市公司的经验数据【摘要】文章选取20052007年已完成股改上市公司的 485起兼并收购事件作为研究样本，考察了后股权分置时期不同股权结 构下关联并购的价值效应。实证结果表明，关联收购公司的短期市场绩效要优于非关联收购公司，非国有收购公司采用关联并购 在公告日后的短期市场绩效要好于非关联并购，国有收购公司采用关联并购的长期市场绩效要差于非关联并购，第一大股东持股 比例越高的关联收购公司长期市场绩效越好，机构投资者持股比例越高的关联收购公司在公告日前的市场反应越好，长期市场绩 效越差。【关键词】 股权分置改革 关联并购 股权结构 交互影响 市场绩效

2、Related Party M&A ， Ownership Structure and Market Performance: Evidence from Listed Companies in the Post Share-splitting Reform Era Liu Kai( College of Economics and Management, China University of Petroleum, Qingdao Shandong 26655)5 【 Abstract 】 This paper selects 485 expanded M&A cases i

3、n China from 2005 to 2007 as research sample, to investigate the market performance of related party M&A under different ownership structure in the post share-splitting reform era. The results show that, related party M&A companies obtain more positive accumulative abnormal return than non-r

4、elated party M&A companies, non state-owned acquirers in related party M&A obtain more positive accumulative abnormal return after the announcement day than non-related party M&A, state-owned acquirers have poorer long-term performance in related party M&A than non-related party M&am

5、p;A, the more proportion of the first largest shareholder, the better long-term performance in related party M&A, the more proportions of institutional sharesin acquiring firms, the more positive accumulative abnormal return before the announcement day and the poorer long-term performance in rel

6、ated party M&A.【 Key Words 】 Share-splitting Reform; Related Party M&A; Ownership Structure; Interactive Effect; Market Performance.一、引言 关联并购作为关联交易的一种重要形式，在中国表现的极为活跃，股权分置时期的“利益分置”导致上市 公司的内部治理缺乏共同的利益基础，非流通股股东往往通过关联并购掏空上市公司资产，并利用上市公司再 融资，进而达到“圈钱”的目的，侵害了中小流通股东的利益，公司在二级市场的股价与经营业绩不匹配现象 普遍存在。股改完成之

7、后，虽然市场化并购的制度性基础得以初步建立，然而上市公司与其母公司的特殊渊源 关系依旧，关联并购依存的条件依然存在，与此同时，控股股东的盈利方式和利益取向发生了变化，关联并购 也会随之发生性质、形式和手段上的变化。因此，本文选取20052007年已完成股改上市公司发生的兼并收购类并购事件为研究对象，来研究后股权分置时代不同股权结构下关联并购的价值效应。二、文献综述关联交易是随着世界范围内公司组织形式和治理结构的演变而产生的。有关关联并购重组经济后果的研究主要有两种预期观点，即价值创造(Value-added)和价值侵害(Tunneling )。基于价值创造观点，当外部资本市场不够发达和完善时，

8、关联并购重组能利用集团公司优势，解决同业竞争问题，更好地整合公司资源，从而 为公司创造价值。 Khanna 和 Palepu1( 2000)对印度的企业集团和独立公司的盈利能力进行比较，发现集团 公司有利于提高公司价值。然而，在对小股东保护不完善的情况下，集团内部的关联并购就成为控股股东获取 私人利益的手段，Johnson2 (2000)形象地将其称之为隧道策略 (Tunneling )，会损害公司价值。Bae等(2002) 对韩国企业集团内部的兼并和收购进行了研究，发现兼并收购使得小股东的财富受到损失，但却增加了集团内 部其它公司的财富而使得控股股东的总财富得到提升。Jian 和 Wong4

9、( 2004)发现中国上市公司为关联方提供的资金越多，公司价值越低。国内学者主要以西方关联交易研究作为理论基础， 结合中国特殊的股权分置市场背景， 研究关联并购绩效。 一方面，将并购样本划分为关联并购和非关联并购两个子样本，对二者产生的并购绩效进行对比分析，王跃堂 5( 1999)研究发现，关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩倾向，从而达到保 壳和保配的目的；张俊瑞等 6( 2002)以及潘瑾和陈宏民 7( 2005)研究发现，关联并购绩效要好于非关联并 购；邓建平，曾勇和何佳 8( 2011)研究表明，我国并购重组总体上为股东创造了财富，但这种财富效应只存 在于非关联

10、并购重组的样本中，关联并购重组并不为股东创造价值。宋献中和周昌仕9( 2007)则发现关联并购行为具有较强的投机性，关联收购公司的竞争优势要弱于非关联收购公司。另一方面，以关联并购为研究样本，分析控股股东在关联并购中的可能动机，黄兴孪和沈维涛10（ 2006）研究发现，当控股股东表现出较强的“支持”动机时，并购公告效应为正，而当控股股东表现出较强的“掏空”动机时，并购公告效应为负，但从 长期看，上市公司的财务绩效并没有得到持续改善。目前我国关联并购的研究存在以下缺陷： （1）样本量偏小； （ 2）大多数研究集中在短期市场绩效研究上， 少数有关长期绩效的研究则主要考察其财务绩效，使得短期和长期缺

11、乏一致性和可比性；（ 3）没有揭示出关联并购的根源。基于此，本文将在克服以上研究缺陷的基础上，构建关联并购、股权结构与市场绩效研究的理论 框架，透过控股股东的并购动机和机构投资者的投资动机来重新审视后股权分置时代关联并购的价值效应。三、制度背景和研究假设（一）并购关联属性对收购公司市场绩效的影响 并购动机是并购活动的起点，直接影响和制约着并购过程中的各个环节及并购绩效，后股权分置时代并购 活动的一个重要特点就是并购动机的改变，随着非流通股份的逐渐流通，大股东的财富增值模式也由“直接掏 空”转变为“做大市值” ，由于关联并购在提升市值方面具有快速顺畅及效应基本确定等优势，已经成为大股 东在新的市

12、场环境下“先予后取” 、“以小博大”的盈利模式，收购公司进行关联并购行为背后的动机隐藏比较 深，也比较复杂。短期内，市场对关联并购有良好的预期，但从长期来看，控股股东“支持”行为背后的动机 迥异，“价值创造”效应与“价值侵害”效应共存。H1 :关联收购公司的短期市场绩效要优于非关联收购公司。（二）并购关联属性与股权性质对收购公司市场绩效的交互影响在国有资产市值考核体系下，国有上市公司希望通过资产注入以及扩张股本等形式来实现总市值的膨胀，而关联并购则是国有公司“做大”的最佳途径，但是规模的扩大并不意味着企业盈利能力和资产质量的提升， 而且单纯以市值为主要考核指标不利于真实反映企业实力，反而可能会

13、营造一种虚假繁荣的假象，与此同时， 国有上市公司的“蛋糕”迅速做大，也会引来不少觊觎的目光，相关主体可能通过非正常的关联并购方式“搬 运”国有资产，甚至进行整体股权转移，从而会损害上市公司长期发展动力和公司价值；非国有上市公司在股 改后逐渐摈弃原先的“亲信型”或“家族型”公司治理模式，上市公司治理结构得到一定的改善，而且与国有 公司股东相比，非国有公司股东对其股份拥有真正的所有权，相对于股改前主要通过关联并购掏空和侵占谋取 利益的方式相比，通过二级市场交易迅速获利则成为后股权分置时代非国有公司股东的主要获利方向。H2 :非国有收购公司采用关联并购在公告日后的短期市场绩效要好于非关联并购，国有收

14、购公司采用关 联并购的长期市场绩效要差于非关联并购。（三）并购关联属性与第一大股东持股比例对收购公司市场绩效的交互影响股改完成后， 要约收购和恶意收购活动逐渐活跃起来， 第一大股东持股比例较低的公司， 由于受到控制权争夺的威胁比较大，则会采用关联并购在二级市场迅速提升股价，从而降低被收购的可能性。从长期看，上市 公司非流通控股股东与流通股股东的利益逐渐趋于一致，其从上市公司业绩中分享利益的比例也上升，其关联 并购形式将由通过注入优质资源实现 “体内” 增值受益取代股权分置时期的以转移优质资源为手段达到 “体外” 受益， 逐步完成从以获得资本市场融资机会为主要并购动机向以获得增强核心竞争力和持续

15、经营能力的资本运 作平台为主要并购动机的转变。因此，随着控股股东对上市公司控制力的不断上升，不用担心注入的优质资产 落入别人之手，其注入“真金白银”的可能性大大增加，更有动力通过关联并购改善上市公司的长期绩效。H3 :第一大股东持股比例越高，关联收购公司在公告日后的市场反应越差，长期市场绩效越好。（四）并购关联属性与机构投资者持股比例对收购公司市场绩效的交互影响后股权分置时代下的关联并购往往与“资产注入”、 “定向增发”等题材联系在一起，在基金业绩评价短期化的现实背景下，机构投资者为了在短期取得较好业绩，往往对这类题材的股票比较偏爱，而市场可能会提 前泄漏信息。一方面，机构投资者会提前买入这类

16、公司的股票，从而在短期内推高股价，另一方面，机构投资 者可能采取与持股比例较低的控股股东合谋操纵股价的激进行为，因此，机构投资者在关联并购活动中更多的 表现为一种短期炒作套利或与持股比例低的大股东合谋操纵股价的行为。H4 :机构投资者持股比例越高，关联收购公司在公告日前的市场反应越好，长期市场绩效越差。四、数据来源、样本选择和研究设计（一）数据来源和样本选择 本文将发生在对价支付股票上市流通日期（股改完成日）之后的并购行为定义为后股权分置时代的并购， 所选样本为20052007年间发生的已完成股改上市公司的股权收购和资产收购事件，剔除金融保险类上市公 司。采用事件研究法时， 为了尽量捕捉并购公

17、告发布在事件期内对股票市场的影响， 剔除上市当年并购的样本，剔除在事件期内发生分红、配股以及增发的可能影响股价变动的重大事件的并购样本。本文选取并购首次公告 日为事件日，为了防止极端情况下的样本对研究结果的干扰，剔除在（-30,-1）窗口内连续停牌超过 10天或在（+1，+30）窗口内连续停牌也超过 10天的样本。经筛选后共有 485起并购事件作为本文最终研究样本。样 本数据来源于CSMAR数据库和CCER数据库。（二）研究设计1 并购短期财富效应的计算方法本文采用累积超额收益率（事件研究法）来衡量并购的短期绩效。首先，选择“事件期”，为了对并购事件期内的财富效应进行全面的反映，鉴于股东财富效

18、应在首次公告日（事件日）附近的阶段性表现，拟采用（-15 ,-1 ）、（-1, +1 ）、（ +1, +15）和（-15, +15）四个事件窗口进行并购短期绩效的检验。其次，选择预期正常收益， 为了最大限度的保证有效样本量，避免市场模型法下由于股改和资本市场有效性带来的样本选择性偏差问题， 采用市场调整法来计算 CAR。假定R,t , Rm,t分别表示t日个股i的日收益率和市场收益率，P表示N只股票组成T2的等权投资组合，则股票i在T1,T2内的累积超额收益：CARi,t=£ARi,t；等权股票组合P在T1,T2内的平T21 T2 N均累积超额收益： CARP,t =送AARP,t

19、=丄送送 AR,t。， t 壬， N y y ，2. 并购长期市场绩效的计算方法本文采用连续持有超额收益（BHAR ）来衡量并购的长期市场绩效。BHAR的计算公式如下：并购后0 , T月内收购公司i的BHARTTBHAR 汗=1 Rit - 丨丨1E（RQt At =0其中，Rt表示公司i在t月的收益率，E（Rt）表示对应组合的月收益率；BHARt表示公司i从并购后当月到并购后T个月的连续持有超额收益。假设所有收购公司组成了一个等权投资组合，那么0, T月内该组合的平均BHAR计算公式如下：1 N1 N fTT1BHARt BHAR/ 匚、丨【1 RJTI 1 E（RQN imN im g t

20、mt =0/其中，N为收购公司样本数量，BHAR 12表示收购公司并购后1年内的连续持有超额收益，BHAR 24表示收购公司并购后2年内的连续持有超额收益。3. 变量定义和模型构建（1）单因素检验按照并购关联属性对并购样本进行分组研究，首先进行单一子样本均值T检验（参数检验）和威尔克森（Wilcox on ）符号检验（非参数检验），然后采用独立样本均值 T检验（参数检验）和威尔克森（ Wilcox on ）秩和检验（非参数检验）的方法，来检验关联并购和非关联并购独立子样本之间的CAR值和BHAR值是否有显著差异。非参数检验作为参数检验的有效补充，在对总体分布位置进行检验的同时，放松了参数检验中

21、对数 据总体分布类型的限制，以保证样本数量。（2）多元回归分析基于本文的研究假设和变量定义，借鉴前人的相关研究成果，构建实证模型，检验并购关联属性和股权结 构对收购公司市场绩效的交互影响。CAR - ： Rel ：2Uco ntrol ：3C on share ：4I nsshare 5 Rel *Uco ntrol： 6 Rel * Co nshare7 Rel * Insshare 8Amount 9Roa 10Growth“Lev 12SizeBHAR =« + £ Rel +P2Uco ntrol +P3C on share 十 P4I nsshare+P5 Rel

22、 *Uco ntrol + P6 Rel * C on share7 Rel * Insshare 8Amount9Bm <模型中各变量的详细定义见表1。表1研究变量的定义和度量变量名称符号度量标准被并购公告前的市场反应CAR (-15 , -1)并购首次公告日前15个交易日至公告日前1个交易解日，共计15个交易日的累积超额收益释 变 量并购公告后的市场反应CAR (+1 , +15)并购首次公告日后1个交易日至公告日后 15个交易日，共计15个交易日的累积超额收益并购短期绩效CAR (-1 , +1)并购首次公告日前 1个交易日至公告日后 1个交易日, 共计3个交易日的累积超额收益CA

23、R (-15, +15)并购首次公告日前 15个交易日至公告日后 15个交易日，共计31个交易日的累积超额收益并购长期绩效BHAR 12收购公司并购后1年的累积超额收益BHAR 24收购公司并购后2年的累积超额收益解 释 变 量并购关联属性Rel如果并购双方是关联方，取值1, 否则为0股权性质ucontroi当终极控制人为国有时，取值1, 否则为0第一大股东持股比例Conshare并购前最近一个财务报告期第一大股东持股比例机构投资者持股比例Insshare并购前最近一个财务报告期机构投资者持有公司股 数占流通股股数的比例控 制 变 量井购规模AmountAmount=交易总价/并购前一年期末总

24、资产并购前绩效Roa并购前一年度的总资产收益率，Roa=EBIT/ 并购前一年平均资产总额（等权计算）公司成长性Growth并购前一年销售增长率，Growth=（前一年销售额 前两年销售额）/前两年销售额财务杠杆Lev并购前一年的资产负债率，Lev= 并购前一年的负债总额/资产总额公司规模Size并购前一年末公司总资产的自然对数权益账面市值比BmBm=并购前一年末净资产账面价值 /并购前一年末净 资产市值五、实证检验与结果分析R A H B后购并（一）按并购关联属性分组的单因素检验亠关联并购（BHA均值）非关联并购（BHA均值） T-关联并购（BHA中位数非关联并购（BHA中位数）图1不同关联

25、属性子样本 CAR的时序分布图图2不同关联属性子样本 BHA岗勺时序分布图从图1和表2的检验结果来看，非关联并购的CA在公告日前后呈现先升后降走势，并于公告当天达到最高值2.57%，在（+1, +15）窗口显著为负，而且在（+1, +15）窗口下CAR啲样本比重显著大于 50%而关联并 购的CAR走势图在公告日前基本都在非关联并购CAR走势图的下方，公告日后则在非关联并购 CAR走势图的上方，到第30天仍保持在2%勺水平上，在（+1, +15）窗口下，“关联并购”组的CAR!均显著高于“非关联并购”组 的CAR值初步验证假设H1成立。从图2和表3的检验结果来看，均值和中位数差异比较大。并购后1

26、年的时间内，关联收购公司的市场表现略优于非关联收购公司，随着时间的推移，关联并购优势逐渐消失，虽然在并购后2年内，关联收购公司BHAR2的中位数高于非关联收购公司，但其均值却大大低于非关联收购公司，并显著为负，说明关联收购公司整体表 现较差，部分非关联收购公司长期积累的超额收益较高。由于并购关联属性与控股股东行为有十分密切的关系，基于此，还需要从股权结构的角度来研究关联并购价值效应的根源。表2按并购关联属性分组的 CAR值及差异性检验CAR关联并购（N=285)非关联并购(N=200)差异（关联-非关联）(%)均值中位数均值中位数均值中位数CAR( -30，-15)0.260-1.4851.6

27、62*1.225-1.402(-1.294)-0.083 (-0.96)CAR(-15，-1)1.250*-0.4441.170-0.7140.079 (0.070)0.27 (-0.094)CAR(-1，+1 )1.632*0.4250.868*0.0570.763(1.129)0.368(0.842)CAR( +1，+15)1.270-1.210-2.150*-2.355*3.455*(2.644)1.145*(2.115)CAR( +15，+30)-1.506*-2.615-0.109-0.935-1.397(-1.260)-1.680(-0.963)注：括号里的数值为各事件窗口组间均值

28、检验 T值和中位数检验Z值；*, *和*分别表示在10% , 5%和1%的水平上显著（双尾） 表3按并购关联属性分组的 BHAR值及差异性检验分类指标样本量BHAR 12样本量BHAR 24均值中位数均值中位数关联属性关联并购2850.011-0.093*91-0.195*-0.208*非关联并购200-0.007-0.106*57-0.031-0.319*差异（关联-非关联）0.0180.013-0.1640.111(T 或 Z)(0.202)(0.880)(-0.893)(-0.03)注：括号里的数值为组间均值检验T值和中位数检验Z值；*，*和*分别表示在10%，5%和1%的水平上显著（双

29、尾）（二）并购关联属性与股权结构对收购公司市场绩效交互影响的多元回归分析在加入收购公司特征和并购规模等控制变量之后，模型1、模型3、模型5、模型7中并购关联属性（Rel）与CAR（ +1，+15）和CAR（-15，+15）显著正相关，说明关联收购公司的短期市场绩效要优于非关联收购公 司，并集中体现在公告日后，支持假设H1。与邓建平、曾勇和何佳（2011）在股权分置时代的研究得出的结论不一致，这说明后股权分置时代，市场对关联并购有良好的预期，同时由于与“整体上市”和“资产注入”等 题材联系在一起，从而对这类股票积极追捧，在短期内持续推高股价。并购关联属性（Rel）在模型4中和CAR（+1，+15

30、）显著正相关，而在模型 9和模型10中与BHAR 12和BHAR 24不相关，说明非国有收购公司采用关联 并购在公告日后的市场反应要好于非关联并购，但未能改善其长期绩效，可见非国有收购公司采取关联并购的 主要动机由股权分置时期的“掏空”逐渐变为获得资本市场由于股价上升而带来的短期财富放大效应；在模型10中并购关联属性与股权性质的交乘项（Rel*Ucontrol ）和BHAR 24显著负相关，说明国有收购公司采用关联并购的长期市场绩效要差于非关联并购，说明在市值考核体系下，大部分国有收购公司采取关联并购的主要动机 是做大上市公司，而战略整合的动机则在其次，支持假设H2。在模型4中，并购关联属性与

31、第一大股东持股比例的交乘项（Rel*Conshare ）和CAR（ +1，+15）显著负相关，而在模型 9和模型10中与BHAR 12和BHAR 24显著 正相关，说明第一大股东持股比例越高越有利于改善关联收购公司长期市场绩效，而第一大股东持股比例越低 则越有动力通过关联并购来迅速提升其短期股价，支持假设H3。在模型2中，并购关联属性与机构投资者持股比例的交乘项（Rel*Insshare ）和CAR（ -15，-1）显著正相关，而在模型 10中和BHAR 24显著负相关，同时机构 投资者持股比例（Inssha在模型10中和BHAR 24显著正相关，说明并购前机构投资者持股比例越高，收购公 司在

32、关联并购中的长期市场绩效越差，而在非关联并购中的长期市场绩效越好，反映了机构投资者在非关联活 动中发挥了较好的监督作用，而在关联并购活动中则更多的表现为一种短期炒作套利或与持股比例低的大股东 合谋操纵股价的行为，支持假设H4。表4并购关联属性与股权结构对收购公司市场绩效交互影响的回归结果变量CAR( -15，-1)CAR( +1，+15)CAR(-1，+1)CAR( -15，+15)BHAR 12BHAR 24模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7模型8模型9模型10常数项0.0090.115-0.247*-0.302*-0.156*-0.159*r-0.29*-0.2530.044-0.

33、650(0.09)(0.96)(-0.27)(-2.28)(-2.46)(-2.25)(-1.72)(-1.35)(0.21)(-1.38)Rel-0.003-0.0130.027*0.073*0.003-0.0090.0267*0.049-0.3110.019(-0.29)(-0.5)(2.19)(2.51)(0.53)(-0.59)(1.66)(1.20)(-1.23)(0.04)Ucontrol-0.001-0.005-0.009-0.011-0.2120.412(-0.05)(-0.28)(-0.85)(-0.40)(-1.45)(1.44)Conshare0.001-0.0010.0

34、010.001-1.309*-1.240(1.01)(-0.54)(0.15)(0.20)(-2.76)(-1.28)Insshare0.0310.048-0.0060.0530.953*2.982*(0.77)(1.08)(-0.26)(0.85)(3.04)(3.87)Rel*Ucontrol-0.0130.0190.0020.006-0.001-0.773*(-0.56)(0.74)(0.17)(0.17)(-0.01)(-2.12)Rel*Conshare-0.005-0.099*0.020-0.0841.265*2.294*(-0.10)(-1.80)(0.68)(-1.08)(1.

35、96)(1.75)Rel*Insshare0.107*-0.088*0.0140.040-0.414-3.322*(2.06)(-1.67)(0.47)(0.49)(-0.98)(-3.37)Amount0.024*0.022*0.044*0.045*0.024*0.024*0.076*0.074*0.0420.065(4.27)(3.83)(7.24)(7.23)(7.35)(7.22)(8.73)(8.40)(0.84)(0.18)Roa-0.025-0.153-0.138-0.118-0.078-0.894-0.168-0.267*(-0.26)(-1.47)(-1.31)(-1.04)

36、(-1.39)(-1.46)(-1.13)(-1.65)Growth0.0050.0060.045*0.044*0.007*0.008*0.052*0.053*(0.77)(0.93)(6.42)(6.20)(1.99)(2.07)(5.29)(5.26)Lev-0.076*-0.081*-0.031-0.037-0.038*-0.039*-0.104*-0.113*(-2.26)(-2.38)(-0.86)(-0.99)(-1.93)(-1.96)(-2.01)(-2.15)Size0.002-0.0030.011*0.013*0.009*0.009*0.015*0.014(0.34)(-0

37、.47)(1.88)(1.99)(2.78)(2.60)(1.85)(1.48)Bm0.475*0.357(3.36)(1.35)N485485485485485485485485485148Adj.R20.0360.0540.1670.1680.1070.0990.1790.1760.0410.091F4.02*3 29*17.18*9 12*10.62*5 42*18.59*9.63*3.31*2.64*注：括号里的数值是系数显著性检验的T值；* , *和*分别表示在10% , 5%和1%的水平上显著(双尾)六、研究结论与政策建议综合上述实证分析和研究结果，可以得到以下结论：1 关联收购公

38、司的短期市场绩效要优于非关联收购公司，但从长期看，关联收购公司遭受到显著的财富 损失，与非关联收购公司长期市场绩效的差异不显著。2 非国有收购公司采用关联并购在公告日后的短期市场绩效要好于非关联并购，其关联并购动机是获得 由于股价上升而带来的短期财富放大效应；国有收购公司采用关联并购的长期市场绩效要差于非关联并购，其 关联并购动机是做大上市公司，实现市值规模的不断扩大。3 第一大股东持股比例越高，控股股东在关联并购中的真实支持作用越大，越有利于改善长期市场绩效； 而第一大股东持股比例较低的收购公司在关联并购中则表现为一种短期提升股价的投机行为。4. 机构投资者持股比例越高，关联收购公司在公告日

39、前的市场反应越好，长期市场绩效越差，非关联收 购公司的长期市场绩效越好。总之，股权分置改革为市场化的并购奠定了基础，关联并购市场的价值体系和运作模式也因此而呈现出与股权分置时期不同的特点，可能会出现新的投机形式。因此，在后股权分置时代积极推进关联并购活动的同时，必须要从根源入手遏制其不合理行为，一方面，完善和建立资本市场以及并购重组的相关政策法规，加强和提 高涉及重大资产买卖的关联并购的信息披露力度和质量；另一方面，针对新环境下关联并购活动中出现的股价 异常变动，应建立“疏堵结合”的分类监管体系，重点监管股价波动过大和规模扩张过快的非国有关联收购公 司、国有关联收购公司、第一大股东持股比例较低

40、的关联收购公司，以及机构投资者持股比例较高的上市公司 的关联并购交易行为，并通过健全激励机制对控股股东和机构投资者进行正面引导，充分保护中小投资者的切 身利益。【参考文献】1 Khanna, Tarun and Krishna Palepu. Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An analysis of Diversified In dia n Busi ness Groups. Journal of Finance, 2000, 55 (2): 867-892.2 Johnson, S., La Porta R., L

41、opez-De-Silanes F., and Shleifer A. Tunneling. American Economic Review, 2000a, 90:22-27.3 Bae, K. H., Kan g, J. K., and Kim, J. M. Tunn eli ng or Value Added? Evide nee from Mergers by Korean Business Groups. Journal of Finance, 2002, 57: 2695-2740.4 Jia n M. and T. J. Wong. Earnings Man ageme nt a

42、nd Tunn eli ng through Related Party Tran sact ions: Evide nee from Chin ese Corporate Groups. The Hong Kong Uni versity of Science and Tech no logy Worki ng Paper, 2003.5 王跃堂.我国证券市场资产重组绩效之比较分析J.财经研究，1999(7):53-59 6 张俊瑞，李婉丽，周瑾中国证券市场并购行为绩效的实证分析J 南开管理评论，2002(6):51-57 .7 潘瑾，陈宏民.上市公司关联并购的绩效与风险的实证研究J.财经科

43、学，2005(1):88-94 8 邓建平，曾勇，何佳.关联并购重组：根源与后果J.管理学报，2011 ( 8): 1238-1246 9 宋献中，周昌仕.股权结构、大股东变更与收购公司竞争优势J.财经科学，2007(5):32-40 .10 黄兴孪，沈维涛掏空或支持一一来自我国上市公司关联并购的实证分析J 经济管理，2006(12):57-64 欧洲环境管理会计研究综述刘丽敏 杨国莉河北经贸大学会计学院，石家庄 050061 ）【摘要 】 环境管理会计作为管理会计创新的组成部分，其理论和实务研究近年来得到迅速发展。本文介绍欧洲环境管理会计的 主要研究成果，以丰富我国在此领域的研究。【 关键词

44、 】 欧洲；环境管理会计；环境绩效Environmental Management Accounting Research In EuropeLIU Li-min YANG Guo-li(School of Accounting , Hebei University of Economics and Business ， Shijiazhuang, 050061，China)Abstract ： Environmental management accounting as part of management accounting innovations, the theory and pra

45、ctice of environmental management accounting has rapid development in recent years. This paper describes the main research achievements about environmental management accounting in Europe and the purpose of the paper is to enrich the achievement in such field in China. Keywords ： Europe; environment

46、al management accounting; environmental performance一、环境管理会计概述 由于环境和可持续发展问题日益得到世界各国的重视，为了满足各利益相关者对企业环境信息的需求 , 环 境会计在 20 世纪 90 年代应运而生。环境会计包括环境财务会计和环境管理会计 （Environmental Management Accounting,EMA） 两部分。与传统的管理会计相比，环境管理会计更注重企业可持续发展的目标需要，将环境 因素纳入管理决策中，以提高企业环境业绩与财务业绩，最终实现企业的可持续经营。目前在理论界和实务界，对环境管理会计的定义尚未统一。联

47、合国在 2002 年一份研究报告中指出： “环境 管理会计是为满足组织内部进行传统和环境决策的需要，而对实物流信息（如材料、水和能源流量等） 、环境 成本信息和其他货币信息进行的确认、收集、估计，编制和利用内部报告” 。我国学者干胜道、钟朝宏教授认 为，环境管理会计是为了同时提高企业或其他组织的环境业绩和财务业绩 , 为其内部与环境相关的管理提供财 务信息和非财务信息的会计系统 1 。尽管不同组织和学者对环境管理会计的定义有所不同 , 但环境管理会计要为 企业的管理决策提供面向未来的财务和非财务信息的宗旨则是共同的。环境管理会计的主要特点是 : 强调企业内部环境成本 , 不包括企业难以确认的外

48、部环境成本； 强调与环境有 关的成本 , 如废弃材料的损失价值、废物管理成本；强调以实物量表示的材料和能源流动的信息；强调在环境 管理中的运用 , 但也可用于企业内部管理和决策的许多领域 , 并日益用于外部报告。二、欧洲具有代表性的环境管理会计研究项目（一） ECOMA项目ECOMA（项 目的全称是"Eco - management accounting as a tool environmentai management"，它代表环境管理（environmentai managemen）和管理会计（management accounting ）的综合体系。Matteo B

49、artolomeo（2000）把ECOMA定义为：“将企业的环境观念和经济观念统合起来，为了可持续经营，对财务信息和非财务 信息进行收集、分析和利用。”1996年在欧洲联盟（EU的资助下，由意大利财团（FEEM、荷兰的TNOand Erasmus 大学、英国环境和经济发展研究中心（CEED和德国的IBM公司，四方机构联合组成调查小组，对德国、意大利、荷兰和英国的 84家公司进行有关环境管理和管理会计方面的调查，并针对其中15 家公司的环境管理会计案例进行研究，得出结论：管理会计和环境管理的有效结合相比于末端治理的传统污染防治方法将更有利于企 业财务价值的提升；传统的管理方法通常不易识别内部环境

50、污染成本，结果在日益严格的环境法规下这些成本 通常隐藏起来，作业成本计算法能准确的计算环境成本的发生数额，在环境成本计算上，作业成本（ABC）应被更多的采用；环境会计作为管理会计的分支，其有关方法为企业管理者制定资本投资决策、环境成本分析与 预算、产品或流程设计决策、环境业绩评价以及企业的其他决策方面发挥重大作用；企业的管理层应用四种环 境会计的方法提升企业的价值和竞争力（图 1 所示）。财务数据环境管理会计财务报告内部决策支持<能源和材料会计> 外部报告社会责任报告财务和非财务数据图1企业层面应用的四种环境会计方法ECOMA项目的框架内容包括环境和能源管理、管理会计以及其他管理三

51、个组成部分，每一部分都有自己需要的信息数据和适当的分析方法。ECOMA项目对环境、能源管理进行研究的目的在于：提高企业管理者的环境意识，在经营决策过程中，选择更有利于保护环境的经营方式；获取会计数据，掌握与环境相关联的成本和风 险；在环境管理中更好的利用会计数据。ECOMA获得的数据包括：废弃物、大气污染、水质变化等相关排放数据；能源、材料和水的消费数据；环境成本与潜在的环境负债的数据；与产品生命周期相关的数据。研究者运 用这些数据对环境管理系统、能源管理、环境生态平衡、风险评价等问题进行分析和决策。ECOMA用于会计上的目的在于：第一，提高会计人员的环境意识；第二，企业在进行资本预算、预算编

52、制 和控制、成本计算、投资决策、财务和非财务绩效评价时考虑环境问题；第三，界定出与环境管理相关联的会 计数据。ECOMA在会计领域取得了大量有用的数据，除了资产、负债、费用、收益等数据与环境保持联系以外，还研究环境成本这一特殊领域。这些会计数据对企业业绩评价、预算控制、成本计算、投资决策等方面发挥巨 大作用。在环境成本计算上，生命周期成本（LCC、作业成本（ABC被更多的采用。ECOMA项目认为就企业层面而言，今后环境管理会计的研究领域包括以下内容：理解和管理环境成本； 引入使废弃物排放最小的生产计划；在长期的投资决策和产品发展决策中要考虑环境因素；理解和管理生命周期 成本；会计人员要完善环境

53、管理会计和业绩评价的内容；在环境管理和管理会计的功能结合方面，鼓励思想和 知识的创新。（二）德国的环境管理会计研究近年来，德国致力于材料流动会计项目的研究。材料流动会计的目标是通过材料流量管理（FlowManagement）的手段减轻环境压力并降低环境成本，提高企业经济效率、环境效率和社会效益。材料流动会计注 重使废弃物转变为资源的材料流转环节，达到提高材料利用效率、降低企业对环境影响的目的3。德国的史迪芬肖特嘉 （Stefan Schaltegger）教授和澳大利业的罗杰布里特（Roger Burrit）教授（2000）合著了现代环境会计：问题、概念与实务，他们指出环境会计分为微观和宏观两个

54、层次，就微观层次而言，环境会计主要反映企业的经济活动所造成的环境影响以及环境问题对企业的财务所造成影响。财务影响在财务会计和管理会计领域得以反映，而环境影响则通过生态会计来反映。在传统管理会计领域里考虑生态环境因素 对企业的财务影响即为环境管理会计，环境成本是环境管理会计的主要内容，环境成本包括外部环境成本和内 部环境成本，外部环境成本由导致该成本并获得相应利益的人以外的人承担的成本，传统上，外部成本不在公 司的会计系统中反映。内部环境成本是企业为环境保护而发生的成本，可以分为正常成本和非正常成本、潜在 的未来成本。国际会计准则委员会（IASC ）在第8号国际会计准则（IAS ）第6节中，指出

55、非常项目是那些与 企业正常活动明显不同的事项或交易所引发的收入或费用，这些项目被预期未来不会再次经常性的或定期的发生。正常活动是企业进行的、构成其业务内容的任何活动，以及企业所从事的相关活动，这些相关活动包括为 推动业务而进行的活动，以及业务活动附带的、因业务活动而产生的其他活动。正常成本如清理设备的资本和 运营成本，是与环境的关系最为明显的成本之一。企业因意外的、非常的事故会引发非常成本。潜在的未来成 本必须估计，如未来的垃圾填埋场的修复成本。(三) 美国的环境管理会计研究从 1970 年代中期开始，监控危险废弃物的生产和处置是美国联邦政府和环保局的重要工作，为此美国颁 布了一系列与环境保护有关的法律法规。 这些法律法规对企业在预防、 降低、 治理环境污染方面提出严格要求，