第2章并购与重组rebeca

1、酒店财务管理第二章 并购与重组李薇薇1564202272910/14/2021沈阳工学院酒店管理专业1酒店财务管理本章学习目标定义并购相关的概念并了解其不同的分类了解企业并购的经济动因了解并购给企业带来的收益和成本识别企业并购的风险了解并购目标应具备的条件了解并购资金的筹措方式了解并购后的重组管理10/14/2021此处添加公司信息2酒店财务管理第一节 公司并购概述10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业3酒店财务管理一、公司的含义（一）股份有限公司 企业组织形式：独资企业、合伙企业、公司制企业。 即 ：人合、资合、两合 公司制企业：有限责任公司，股份有限公司。我国公司法：“公司以其全部资产

2、对公司的债务承担责任。 股份有限公司的股东以其所认购的股份为限对公司承担责任。”称法：我国-股份公司；英美-公众公司；日本-株式会社。酒店财务管理股份有限公司特点l（1）公司资本分为等额股份。每股金额必须相等l股份金额相同，股份的权利相同。 l新公司法：l第127条，“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”l第35条明确允许有限责任公司，“全体股东可以约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”l（2）公司管理实行两权分离10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业5酒店财务管理股份有限公司特点l（3）股东承担有限责任l债权人只能对公司资产提出要求，

3、而无权对股 东提起诉讼l（4）股东不得少于法定人数l（5）公司股份可以自由转让l（6）公司的设立与招股有严格的法定程序10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业6酒店财务管理（二）上市公司发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。组织最严密、规范化程度最高、监管最严格。上市公司的条件新证券法第50条规定：“上市公司股本总额不低于3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上” 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业7酒店财务管理二、并购概念并购在我国通常是兼并（mergers）和收购（a

4、cquisitions）的统称，是指再市场机制作用下，企业为活动对其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购：企业资本经营的一种形式，指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。 收购方：bidder，要约方，并购方；被收购方：target，目标公司。酒店财务管理二、并购概念 兼并和收购的区别和联系（1）收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。 （2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债。 （3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公

5、司处于经营困难、财务困境中。 （4）收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司，兼并的范围更为广泛。 酒店财务管理上市公司收购“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”中国证监会，2002.9，上市公司收购管理办法要点：（1）收购主体：个人，机构。（2）收购对象：流通股，非流通股（法人股，国家股）（3）收购方式：证券交易所股份转让活动，其他途径（法院裁定，拍卖，行政划拨等）（4）收购目的：获取公司控制权10/14/2021沈阳工

6、学院酒店管理专业10酒店财务管理三、并购的类型l（一）按收购双方的行业关系划分l1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。垄断（？）l案例：一百合并华联；三联收购郑百文l2、纵向收购。生产过程或经营环节相互联接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间的收购l向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。l3、混合收购。l收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多角化经营。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业11酒店财务管理（二）按收购形式划分l1、协议

7、收购：收购方不通过证券交易所，直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。我国上市公司收购的主要方式（国有股、法人股不流通，占比大）l协议收购=善意收购l2、要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，依法向该公司股东发出公开收购要约，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。要约收购，2006年前我国较少采用。l要约收购=敌意收购10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业12酒店财务管理案例l中国石化对下属四家子公司的要约收购（2

8、006/2）l中石化于2月15日召开董事会，宣布以现金要约的方式收购旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家股上市子公司的全部流通股和非流通股。要约收购的价格分别为：齐鲁石化10.18元/股，扬子石化13.95元/股，中原油气12.12元/股，石油大明10.30元/股。 l在6日公布的要约收购生效条件中，中石化表示，在要约期内最后一个交易日，齐鲁石化、扬子石化、中原油气流通股股份总数分别不超过各股总股本的10，石油大明流通股股份总数不超过该股总股本的25，则此次要约收购生效，被收购公司将终止股票上市交易。 l要约期届满时，如果生效条件没有得到满足，则本次要约收购不生效，登记公司自动解除对

9、相应股份的临时保管，所有预受的股份将不被收购人接受，投资者将会承担因上述生效条件没有得到满足而出现的目标公司股票挂牌交易价格波动的风险，投资者可能遭受重大的投资损失。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业13酒店财务管理l三、按收购动机划分l1、善意收购；2、敌意收购：收购方完全主动l四、按收购资金来源不同划分l1、杠杆收购（leveragedbuyout):收购方只需要投入少量现金，主要通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。管理层收购（managementbuyout）l2、非杠杆收购。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业14酒店财务管理杠杆收购的好处l收购方减轻

10、收购后短期内资金支付的压力。l无外部金融机构介入，保密性好。l如果采取根据未来经营绩效而支付部分价款的方式，可使卖方努力保持目标公司的正常运作，证明公司价值，业绩不会在并购后急速滑落。并有利于拉近双方对收购价格的认定。l卖方分期收到价款，享受税负延后的利益。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业15酒店财务管理管理层收购补充知识l专业基金提供融资MBO中的“默择内基金”l默择内基金（mezzaninefund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。lMBO融资

11、结构中，资金来源包括三个部分：l1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。l2、购买价格的50%60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。l3、30%40%的购买资金由默择内基金提供。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业16酒店财务管理l今年4月初，首旅酒店宣布对如家历时4个月余的私有化购买交易已正式完成交割，如家成为首旅酒店全资子公司。至此，首旅成为国内第二大酒店集团。8月30日，首旅酒店发布公告，宣布上半年营业收入为23.2亿元，同比增长265.55%；净利润1394.4万元，同比下降6

12、6.73%。其中，公司酒店运营和管理业务共计实现营业收入21.2亿元，占比91.02%。l根据如家3月公布的数据，2015财年如家总营收为66.7亿元，较前一年下滑0.2%；净利润1.67亿元，较前一年大幅下滑67.45%。在这次半年报中，如家酒店集团4-6月营业收入也随之曝光，共计16.87亿元。而在2015年Q2中，如家总营收为16.67亿元，净利润为7210万元。对比可知，如家净利润出现大幅增长的可能性较低。l首旅酒店称，业绩发生较大波动的原因在于将如家酒店集团纳入了合并报表，由于交割时涉及相关重组费用及汇兑损失、出售股票收益减少等非经营因素影响。l另一方面，锦江股份也于今年2月宣布收购

13、铂涛一事已完成交割，锦江成为国内最大的酒店集团。2016年上半年，锦江实现营业收入43.68亿元，同比增长75.48%；净利润2.99亿元，同比增长2.62%。2016年3-6月，铂涛集团实现合并营业收入12亿元，净利润4406万元。此外，卢浮集团并表后也为锦江营收的增长提供了助力。l但锦江方面也表示，受新增铂涛集团2016年3-6月利润和卢浮集团净利下滑影响，归属于有限服务型酒店业务分部的净利润出现了下滑。然而在内地境内业务中，因新增铂涛集团净利润，锦江的净利润增长了14.42%。l备受关注的两大酒店集团财报已先后亮相，得益于不受私有化交易相关开支影响，锦江净利润表现虽优于首旅，但通过收购二

14、者营收均迎来了跨越式增长。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业17酒店财务管理第二节 并购的经济动因10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业18酒店财务管理（一）效率理论（efficiency theory)l公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergyeffect)l并购决策的净现值=并购协同效应并购支付的溢价l协同效应是动态实现的。l1、效率差异化理论（differentialmanagerialefficiency):管理效率的差异化导致横向收购。l效率差异化理论（DifferentialEfficiency）表明效率高、且有额外管理

15、能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业19酒店财务管理（一）效率理论（efficiency theory)l不同企业间的效率差异化表现在多方面：l、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；l、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;l、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）：l、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业20酒店财务管理（一）效率理论（efficiency theory)l管理效率差异化l收购方企

16、业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设：l第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；l第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业21酒店财务管理案例分析：海尔的并购模式与实例l海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联合舰队” 。主要手段是：l整体兼并。如对红星电器公

17、司的兼并；l投资控股。跨地区、跨行业的兼并，海尔多采用投资控股的模式。如海尔并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。l品牌运作。海尔很擅长品牌运作，以无形资产作为扩张手段是海尔的一大特色；l虚拟经营。作为品牌运作的高级形式，这种运作方式已超越了吃“休克鱼”模式，而是通过强强联合，形成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子集团的合作。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业22酒店财务管理（一）效率理论（efficiency theory)l2、无效率管理理论（inefficientmanagement)l现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效，如果外部控制集团介入，

18、能通过更换目标公司管理层而使管理更有效率。l混合并购。l3、经营协同效应理论（operatingsynergy)l产业存在规模经济的潜能。如A公司擅长营销而不精于研发，B公司正好相反，A收购B后，二者优势互补，产生经营协同效应。l横向、纵向、混合收购10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业23酒店财务管理（一）效率理论（efficiency theory)l4、多角化理论（PureDiversification)l降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。l5、价值低估理论（UnderValuation)l目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实

19、价值或潜在价值时，收购活动将发生。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业24酒店财务管理（一）效率理论（efficiency theory)6、内部化理论、内部化理论内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。市场内部化的利益与成本市场内部化的利益与成本市场内部化后的可能收益。主要表现在：l可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；l可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系；l可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响

20、；l可以利用转移价格获得最大的经济效益。 市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有：管理成本、整合成本和异地化风险成本等。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业25酒店财务管理（二）信息讯号理论（Information and Signaling)1、收购传递了目标公司价值被低估的信息。目标公司不需要采取任何行动，股价会重新估值。2、收购告知目标公司管理层应从事更有效率的管理活动或业务调整。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业26酒店财务管理（三）代理问题（agency problem)与管理者主义(Ma

21、nagerialism)代理成本是由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。1、收购可以降低代理成本。控制权市场解决代理问题。2、管理者主义。“与其说收购来解决代理问题，不如说公司收购本身实际就是代理问题产生的。”代理人有动机通过收购来扩大公司规模，获取更大的报酬。3、自负假说。公司管理层过高估计自身的管理能力，在对目标公司进行评价时过于乐观，最终收购失败。 收购方股价在并购消息公布后，迅速下降。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业27酒店财务管理（四）自由现金流量假说（Free Cash Flow H

22、ypothesis)自由现金流量FCF是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流。债权可以降低代理成本。拥有大量FCF的公司容易产生代理成本，成为目标公司，通过收购负债，可以减少代理成本。 LBO 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业28酒店财务管理（五）市场势力理论（Market Power)收购可以提高公司的市场占有率，减少竞争对手，增强公司对市场的控制力。 中国啤酒行业的购并策略（青啤、燕啤）市场势力：卖方势力与买方势力（buyer power)举例：现代买方势力理论（举例：现代买方势力理论（Wal-Mart的案例）的案例）10/14/2021沈阳工学院酒店管理专

23、业29酒店财务管理（六）税负考虑（Tax Consideration)规避税收。1、收购方账面利润过多，现金流量充足。收购一家连续亏损的企业，可以减少应纳税所得额。2、目标公司极具成长性，没有股利。收购后持有可以获得股票溢价差异，作为资本利得免税。中国的现行税收制度：分税制，成为跨地区并购的障碍：如如2006年年6月，宝钢收购邯钢，遇到河北省的阻力。月，宝钢收购邯钢，遇到河北省的阻力。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业30酒店财务管理第三节 并购的经济动因及风险10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业31酒店财务管理（一）并购的经济动因l1、经营协同效应。l规模经济（降低企业成本；减

24、少管理费用，营销费用；增加研发支出；）l2、财务协同效应。l（1）合理避税。A:股息、利息和资本收益以及不同资产之间的税率不同，企业通过收购的会计处理；B：利用亏损递延条款l（2）降低融资成本。收购后目标公司可以提高信用级别，进入原先不能进入的融资市场和降低贷款利率等。l（3）预期效应。对公司股票价格评价发生变化。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业32酒店财务管理3、企业发展战略效应l（1）并购有效降低了进入新行业的壁垒。企业进入新领域，现有企业会有强烈反应，以小规模方式进入，存在成本劣势；产品差异使新企业面临高额转置成本；资本密集型行业需要巨额投资；原有企业控制了销售渠道、原材料来源

25、、生产技术、积累的经验等，新企业在竞争中处于不利地位。新增生产能力可能造成行业生产能力过剩，引起价格战。并购不增加行业生产能力。l（2）并购降低了企业发展的风险和成本，可以充分利用经验成本曲线效应。l（3）企业实现发展战略转变。产品生命周期理论；企业通过收购实现产品转移和多角化经营。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业33酒店财务管理（二）并购的风险l1.融资风险l企业并购通常需要大量资金，如果筹资不当，就会对企业的资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业的财务风险。同时，只有及时足额的筹集到资金才能保证并购的顺利进行。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业34酒店财务管理1.融资风

26、险l按筹资的方式不同，可分两种情况：l债务性融资风险，多数企业通过负债筹资的方式一般为长期借款，但是银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行企业并购的信贷项目，因此，难以得到商业银行支持。另一种负债筹资的方式是发行企业债券，虽然资金成本较低，但筹资时间长，筹资额有限。l权益性融资风险，发行普通股是企业筹集大量资金的一种基本方式，而且没有固定利息负担，筹资风险小。但是，股利要从净利润中支付，资金成本高，而且无法享受纳税利益。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业35酒店财务管理2.目标企业价值评估中的资产 不实风险l由于并购双方的信息不对称，企业看好的被并购方的资产，在并

27、购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给企业造成很大的经济损失。并购过程中人的主观性对并购影响很大，并购并不能按市场价值规律来实施。并购本身是一种商品的交换关系，所以需要建立服务于并购的中介组织，降低并购双方的信息成本且对并购行为提供指导和监督。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业36酒店财务管理3.反收购风险l如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加公司收购成本，甚至有可能会导致收购失败。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业37酒店财务管理4.营运风险和安置被收购企业员工风险l企业在完成并购后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补

28、，甚至会出现规模不经济，整个公司反而可能会被拖累。而且并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果公司处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业38酒店财务管理第四节 企业反并购策略10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业39酒店财务管理（一）反收购的经济手段 反收购时可以运用的经济手段主要有四大类：l提高收购者的收购成本l降低收购者的收购收益l收购收购者l适时修改公司章程10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业40酒店财务管理1提高收购者的收购成本 （1）资产重估 在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价

29、。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业41酒店财务管理1提高收购者的收购成本 l（2）股份回购l 公司在受到收购威胁时可回购股份，其基本形式有两种：l一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；l二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数，抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。但此法对目标企业颇危险，因负债比例提高，财务风险

30、增加。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业42酒店财务管理1提高收购者的收购成本 l（3）寻找“白衣骑士”（WhiteKnight）l“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。一般地讲，如果收购者出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；若买方公司提供了很高的收购价格，则“白衣骑士”的成本提高，目标公司获救的机会相应减少。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业43酒店财务管理1提高收购者的收购成本 l（4）“金色降落伞”l公司一旦被收购，目

31、标企业的高层管理者将可能遭到撤换。“金色降落伞”则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似，还有针对低层雇员的“银色降落伞”。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业44酒店财务管理2降低收购者的收购收益或 增加收购者风险 （1）“皇冠上的珍珠”对策l从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类公司通常会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。目标企业为保

32、全其他子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业45酒店财务管理2降低收购者的收购收益或 增加收购者风险 （2）“毒丸计划”l“毒九计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。“人员毒丸计划”的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购

33、，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，“人员毒丸计划”也就收效甚微了。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业46酒店财务管理2降低收购者的收购收益或 增加收购者风险 （3）“焦土战术”l这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购

34、者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业47酒店财务管理3收购收购者 l其又称“帕克门”战略。这是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图而采用的一种战略，即目标企业威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。例如，甲公司不顾乙公司意愿而展开收购，则乙公司也开始购买甲公司的股份，以挫败甲公司的收购企图。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业48酒店财务管理4适时修改公司章程 l 这是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。反收购条款的实施、直接或间接提高收购成本、董事会改选的规定都可使收购方望而却步。常用的反收购公司章程包

35、括：董事会轮选制、超级多数条款、公平价格条款等。 10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业49酒店财务管理4适时修改公司章程 l（1）董事会轮选制：董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业50酒店财务管理4适时修改公司章程 l（2）超级多数条款：公司章程都需规定修改章程或重大事项（如公司的清盘、并购、资产的租赁）所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得23或80的投票权，有时甚至会高达95。这样，若

36、公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业51酒店财务管理4适时修改公司章程 l（3）公平价格条款。公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业52酒店财务管理（二）反收购的法律手段 l诉讼策略是目标公司在并购防御中经常使用的策略。诉讼的目的通常包括：逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻

37、“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。l诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司的股票。这就使目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。不论诉讼成功与否，都为目标公司争得了时间，这是该策略被广为采用的主要原因。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业53酒店财务管理（二）反收购的法律手段 l目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由。第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、

38、充分或准确地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。ll反收购防御的手段层出不穷，除经济、法律手段以外，还可利用政治等手段，如迁移注册地，增加收购难度等等。以上种种反并购策略各具特色，各有千秋，很难断定哪种更为奏效。但有一点是可以肯定的，企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。ll10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业54酒店财务管理第五节 企业重组策略10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业55酒店财务管理一、公司重组的概念l公司重组，是指陷入经营或财务困境，出现破产或者有破产原因出现的公司，若有重组之可能及有经营价

39、值的，利害关系人可以向法院申请，对该公司实施强制整顿，使其重新复兴的法律制度。l狭义的公司重组10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业56酒店财务管理一、公司重组的概念l1、公司重组为非诉讼事件（目的在于挽救已陷入困境的企业，使之继续经营免于破产，而不在于审理债权是否得到清偿。）l2、公司重组具有和解契约性质。（债权人和股东组成关系人会议）l3、公司重组具有强制性契约性质和团体契约性质。l我国公司法、破产法没有规定重组制度。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业57酒店财务管理二、并购后资产重组的方式l（一）资产剥离l资产剥离是指把企业所属的一部分不适合企业发展战略目标的资产出售给第三方

40、,这些资产可以是固定资产、流动资产,也可以是整个子公司或分公司。l资产剥离主要适用于以下几种情况:l(1)不良资产的存在恶化了公司财务状况；l(2)某些资产明显干扰了其它业务组合的运行；l(3)行业竞争激烈,公司急需收缩产业战线。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业58酒店财务管理二、并购后资产重组的方式l（二）公司分立l公司分立是指公司将其拥有的某一子公司的全部股份,按比例分配给母公司的股东,从而在法律和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。l通过这种资本运营方式,形成一个与母公司有着相同股东和股权结构的新公司。在分立过程中,不存在股权和控制权向第三方转移的情况,母公司的价值实

41、际上没有改变,但子公司却有机会单独面对市场,有了自己的独立的价值判断。公司分立通常可分为标准式分立、换股式分立和解散式分立10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业59酒店财务管理二、并购后资产重组的方式l（三）分拆上市l分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。l分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；l狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数

42、量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业60酒店财务管理二、并购后资产重组的方式l三者的共同点就在于，企业把自己拥有的一部分资产、子公司、内部某一部门或分支机构转移到公司之外,从而缩小公司的规模，对公司总规模或主营业务范围进行重组，达到追求企业价值最大以及提高企业运行效率的目的。它们通常是放弃规模小且贡献小的业务,放弃与公司核心业务没有协同或很少协同的业务,支持核心业务的发展。因为当一部分业务被收缩掉后,原来支持这部分业务的资源就相应转移到剩余的重点发展的业务

43、,使母公司可以集中力量开发核心业务,有利于主流核心业务的发展。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业61酒店财务管理三、财务危机 l财务危机：企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象。从财务危机程度分为资金管理技术性失败和破产两种。l资金管理技术性失败：企业总资产的公允价值大于或等于其负债总额，但由于资产配置的流动性差，无法转变为现金偿还到期的债务。l破产：企业全部资产的公允价值低于全部负债数额，企业净资产为负数，而且无法筹集新资金，偿还到期债务的一种极端财务危机形式。10/14/2021沈阳工学院酒店管理专业62酒店财务管理华源集团并购扩张失败之原因华源进入上药集团和北药集团，虽力求实现纺织和医药的整合效应，却由于纺织板块日颓，医药板块内部也难有协同，仅是“兼而不并”，使并购流于形式。此外，华源内控薄弱，没有实现财务整合，主要表现在： 一是财权比较分散，具有独立法人地位的各子公司的财权较大，集团总部难以控制。 二是对各子公司未建立起有效的财务负