第17章宏观经济分析与行业分析投资学,上海财经大学

1、2一、证券投资分析方法框架：一、证券投资分析方法框架： 经济分析经济分析 （宏观面）（宏观面） 质因分析质因分析 行业分析行业分析 （中观面）（中观面） 基本分析基本分析 公司分析公司分析 （微观面）（微观面）证券投资证券投资 量因分析量因分析 财务分析财务分析分析方法分析方法 图形分析图形分析 技术分析技术分析 指标分析指标分析3l公司价值来自盈利前景，是由以下因素公司价值来自盈利前景，是由以下因素决定的：决定的：l全球宏观经济环境全球宏观经济环境l外部环境对公司所在行业的影响外部环境对公司所在行业的影响l公司在行业内的地位公司在行业内的地位二、宏观经济分析二、宏观经济分析（属于基本面分析）

2、（属于基本面分析）4l基本理由：全球经济影响企业的出口、影基本理由：全球经济影响企业的出口、影响企业的竞争对手、影响企业的对外投资。响企业的竞争对手、影响企业的对外投资。l全球股票市场对全球股票市场对2008年的金融危机做出来年的金融危机做出来大致相同的反应。但各个国家和地区的表大致相同的反应。但各个国家和地区的表现还是有不同。现还是有不同。l从全球考虑的风险：政治风险（相对于以从全球考虑的风险：政治风险（相对于以美国为基础进行投资所遭遇的风险来说，美国为基础进行投资所遭遇的风险来说，全球环境所包含的政治风险更大）；汇率全球环境所包含的政治风险更大）；汇率风险（进出口价格的变化）等。风险（进出

3、口价格的变化）等。（一）首先是全球经济（一）首先是全球经济5（二）其次是国内宏观经济（二）其次是国内宏观经济l股价随收益的增加而增加。股价随收益的增加而增加。l市盈率的正常范围在市盈率的正常范围在12-25之间。之间。l要预测宏观市场表现，第一步是评价总体要预测宏观市场表现，第一步是评价总体经济状态。经济状态。6l国内生产总值国内生产总值l失业率失业率l通货膨胀通货膨胀l利率利率l预算赤字预算赤字l消费心理消费心理（具体的解释见教材（具体的解释见教材p359）国内宏观经济的关键变量国内宏观经济的关键变量7（三）需求与供给波动（三）需求与供给波动l需求波动需求波动- 影响经济中影响经济中产品和服

4、务需求的事产品和服务需求的事件。件。l特征：通常表现为总特征：通常表现为总产出与通胀和利率同产出与通胀和利率同向变动。如政府企业向变动。如政府企业增支会增加增支会增加gdp，也，也使利率、通胀上升。使利率、通胀上升。l供给波动供给波动- 影响产能和影响产能和成本的事件。成本的事件。l特征：通常表现为总特征：通常表现为总产出与通胀和利率反产出与通胀和利率反向变动。如进口石油向变动。如进口石油价格上升导致产品成价格上升导致产品成本增加，出现通胀，本增加，出现通胀，而而gdp会恶化。会恶化。81、需求方政策、需求方政策l财政政策（政府的支出和税收行为）和货币政财政政策（政府的支出和税收行为）和货币政

5、策（控制货币供给）。策（控制货币供给）。l财政政策是刺激或减缓经济的最直接的方法，财政政策是刺激或减缓经济的最直接的方法，其制定和形成是一个缓慢而繁琐的政治过程。其制定和形成是一个缓慢而繁琐的政治过程。l总结政府财政政策净影响的方法是考察政府预总结政府财政政策净影响的方法是考察政府预算赤字或盈余。赤字可以刺激经济，因为：产算赤字或盈余。赤字可以刺激经济，因为：产品需求的增加（通过支出）大于产品需求的减品需求的增加（通过支出）大于产品需求的减少（通过税收）。少（通过税收）。9l货币政策控制货币供给影响宏观经济。货币政策控制货币供给影响宏观经济。l增加货币供给、降低利率，可以刺激经济。增加货币供给

6、、降低利率，可以刺激经济。l没有财政政策的影响直接。没有财政政策的影响直接。l货币政策的工具包括了公开市场运作、折现货币政策的工具包括了公开市场运作、折现率、准备金要求率。率、准备金要求率。102、供给方政策、供给方政策l目标：创造一个了良好的环境，使工人和资目标：创造一个了良好的环境，使工人和资本所有者具有最大的冬季和能力去生产和开本所有者具有最大的冬季和能力去生产和开发产品。发产品。l供给方政策关注如何利用税收政策来激励生供给方政策关注如何利用税收政策来激励生产和鼓励投资。产和鼓励投资。113、货币、财政政策对股市影响的、货币、财政政策对股市影响的 一般归纳：一般归纳：l货币政策与股市涨跌

7、的关系货币政策与股市涨跌的关系l紧缩性货币政策与股市涨跌的关系紧缩性货币政策与股市涨跌的关系一方面货币供应减少，抑制股市投资需求膨胀；另一方面货币供应减少，抑制股市投资需求膨胀；另一方面利率上升，企业筹资成本增加，利润减少，一方面利率上升，企业筹资成本增加，利润减少，证券价格下跌。证券价格下跌。l扩张性货币政策与股市涨跌的关系扩张性货币政策与股市涨跌的关系与上面情况相反。与上面情况相反。 12l财政政策与股市涨跌的关系财政政策与股市涨跌的关系l短期财政政策与股市涨跌的关系短期财政政策与股市涨跌的关系短期财政政策主要是短期财政政策主要是“相机抉择相机抉择”，当总供给大于总，当总供给大于总需求时，

8、一般采用偏需求时，一般采用偏“松松”的政策，对股市有推动的政策，对股市有推动价格上扬的作用；当总需求大于总供给时，一般采价格上扬的作用；当总需求大于总供给时，一般采用偏用偏“紧紧”的政策，对股市有抑制价格的作用。的政策，对股市有抑制价格的作用。l中长期财政政策与股市涨跌的关系中长期财政政策与股市涨跌的关系中长期财政政策力求实现财政三职能，对股市不同参中长期财政政策力求实现财政三职能，对股市不同参与主体有各种影响，进而影响股市涨跌。没有简单与主体有各种影响，进而影响股市涨跌。没有简单结论。结论。134、利率与通货膨胀对股市影响、利率与通货膨胀对股市影响 的一般归纳：的一般归纳：利率对股市涨跌的影

9、响利率对股市涨跌的影响l利率上升对证券市场的影响利率上升对证券市场的影响公司融资成本增加，利润减少，股价下跌；利率上升公司融资成本增加，利润减少，股价下跌；利率上升还吸引部分资金流向储蓄，股市需求减少而使股价还吸引部分资金流向储蓄，股市需求减少而使股价下跌。下跌。l利率下调对证券市场的影响利率下调对证券市场的影响与上面情况相反。与上面情况相反。14通货膨胀率对股市涨跌的影响通货膨胀率对股市涨跌的影响l通货膨胀率对股市的双重影响通货膨胀率对股市的双重影响一方面，通胀对经济总体上弊大于利，政府也采用一方面，通胀对经济总体上弊大于利，政府也采用偏偏“紧紧”的政策，造成股市下跌。另一方面，通的政策，造

10、成股市下跌。另一方面，通胀主要是货币过多造成，开始时一般能刺激生产，胀主要是货币过多造成，开始时一般能刺激生产，可引起股价上升。可引起股价上升。l不同程度的通货膨胀对股市有不同的影响不同程度的通货膨胀对股市有不同的影响温和、稳定的通胀被理解为积极的经济政策，促使温和、稳定的通胀被理解为积极的经济政策，促使股市向上。严重的通胀将损害经济，导致股市恶股市向上。严重的通胀将损害经济，导致股市恶化。化。 15（四）要考虑经济周期（四）要考虑经济周期l经济周期曲线的拐点被称为高峰和谷底。经济周期曲线的拐点被称为高峰和谷底。l高峰是指从扩张期结束到收缩期开始的这高峰是指从扩张期结束到收缩期开始的这个转折点

11、。个转折点。l 谷地位于经济衰退结束，进入复苏期的转谷地位于经济衰退结束，进入复苏期的转折点。折点。161、经济周期中的行业、经济周期中的行业周期性行业：周期性行业：l对经济状态的敏感性超出对经济状态的敏感性超出一般水平。一般水平。l例子包括耐用品生产商例子包括耐用品生产商(如如汽车汽车) 和资本货物生产商和资本货物生产商 (即其他厂商用来生产自己即其他厂商用来生产自己产品的的产品。产品的的产品。)l贝塔值比较高贝塔值比较高防御性行业：防御性行业：l对经济周期的敏感性较低。对经济周期的敏感性较低。l例子包括食品生产商和加例子包括食品生产商和加工商、药品加工厂以及公工商、药品加工厂以及公用事业单

12、位。用事业单位。l贝塔值比较低贝塔值比较低17l先行经济指标往往先于其他指标变动。先行经济指标往往先于其他指标变动。l同步指标同总体经济变动一致。同步指标同总体经济变动一致。l滞后指标稍微滞后于总体经济。滞后指标稍微滞后于总体经济。lp364表表17-2列出了先行、同步、滞后等指标。列出了先行、同步、滞后等指标。lp365表表17-3是经济日历表，统计量的公布日是经济日历表，统计量的公布日期和经济来源等许多信息会在期和经济来源等许多信息会在华尔街日华尔街日报报、雅虎金融网等媒体上公布。、雅虎金融网等媒体上公布。l我国一般在每月我国一般在每月15日开始公布，日开始公布，25日左右结束。通日左右结

13、束。通常由统计局、商务部、海关总署、财政部等公布。常由统计局、商务部、海关总署、财政部等公布。2、伴随经济周期的经济指标、伴随经济周期的经济指标18三、行业分析（属于中观分析）三、行业分析（属于中观分析）l处于一个危机重重的行业，公司通常会举步处于一个危机重重的行业，公司通常会举步维艰。维艰。l各行业的业绩表现大不相同。各行业的业绩表现大不相同。lp366图图17.6是美国是美国2009年行业净资产收益年行业净资产收益率，率，p367图图17.7是美国是美国2009年行业股票价年行业股票价格表现。格表现。19图图 17.6 2009年行业净资产收益率年行业净资产收益率 20图图 17.7 20

14、09年行业股票价格表现年行业股票价格表现21（一）行业有不同的分类（一）行业有不同的分类l北美工业分类码（北美工业分类码（naics codes）l我国有国家统计局的行业分类标准，有我国有国家统计局的行业分类标准，有中国证监会的上市公司行业分类指引。中国证监会的上市公司行业分类指引。22（二）对经济周期的敏感性（二）对经济周期的敏感性1.销售额的敏感度：销售额的敏感度：必需品敏感度低必需品敏感度低对经济状况不敏感的对经济状况不敏感的项目（例如烟草产品）项目（例如烟草产品）和对经济状况高度敏和对经济状况高度敏感的项目（例如机械感的项目（例如机械工具、钢铁、汽车）工具、钢铁、汽车）l三个因素将决个

15、因素将决定公司收益对定公司收益对经济周期的敏经济周期的敏感度：感度：23l低经营杠杆的公司（固低经营杠杆的公司（固定成本较低）对经济环定成本较低）对经济环境的敏感性比较低。境的敏感性比较低。l高经营杠杆的公司（固高经营杠杆的公司（固定成本较高）对经济环定成本较高）对经济环境的敏感性比较大。境的敏感性比较大。2.经营杠杆：固经营杠杆：固定成本和可变定成本和可变成本的差异成本的差异24l债务的利息支出与销售额债务的利息支出与销售额无关，可以视为能提高敏无关，可以视为能提高敏感度的固定成本，即利率感度的固定成本，即利率是一项可以提高经济周期是一项可以提高经济周期敏感度的固定成本。敏感度的固定成本。3

16、.财务杠杆：反财务杠杆：反映债务使用情映债务使用情况况25（三）投资中的部门转换（三）投资中的部门转换l经济变化会有周期，见经济变化会有周期，见p370图图17-10。l根据商业周期的状况预计业绩卓越的行业或根据商业周期的状况预计业绩卓越的行业或部门，并使投资组合向这些行业或部门投资部门，并使投资组合向这些行业或部门投资倾斜。倾斜。l波峰波峰 宜投资自然资源开采公司宜投资自然资源开采公司l收缩期收缩期宜投资防御型行业，如医药和食品宜投资防御型行业，如医药和食品l谷底谷底 宜投资资本行业宜投资资本行业l扩张期扩张期 宜投资周期性行业，如耐用消费品宜投资周期性行业，如耐用消费品p370图图17-1

17、1显示了扩张和收缩阶段适合的投显示了扩张和收缩阶段适合的投资部门资部门26图图 17.10 典型经济周期变化示意图典型经济周期变化示意图27图图 17.11 部门转换部门转换28（四）行业生命周期（四）行业生命周期 （见（见p371图图17-12）阶段：阶段：l创业阶段创业阶段l成长阶段成长阶段l成熟阶段成熟阶段l衰退阶段衰退阶段销售增长：销售增长：l急剧扩张急剧扩张l较稳定较稳定l缓慢缓慢l最小或为负最小或为负29图图17.12 行业生命周期行业生命周期30生命周期的哪一阶段最具有吸引力生命周期的哪一阶段最具有吸引力?l引用彼得引用彼得林奇在林奇在彼得彼得林奇的成功投资林奇的成功投资：“许多人愿意向高成长