第五章 筹资决策

1、第五章 筹资决策第五章第五章 筹资决策筹资决策n资本成本n杠杆效应n资本结构决策第一节 资本成本资本成本引言资本成本引言n对于企业而言，资本成本对于企业而言，资本成本(Cost of Capital)就是投就是投资者要求的期望收益率。资者要求的期望收益率。n权益资本成本权益资本成本(rS)就是股东投资要求的期望收益率，就是股东投资要求的期望收益率，可以通过可以通过CAPM估算。估算。n债务资本成本债务资本成本(rB)就是债权人投资要求的期望收益就是债权人投资要求的期望收益率，可以通过计算债券的率，可以通过计算债券的YTM、根据债券评级或、根据债券评级或利用利用CAPM等方法来估算。等方法来估算

2、。第一节 资本成本一、资本成本概述n价值创造n如果一个投资项目的收益超过了金融市场上相同风险投资的预期收益率（NPV为正），其超额收益就称为价值创造。发现并投资于创造价值的项目将增加企业的股票价格。价值创造的来源是：n有利的行业n企业在行业中的竞争优势第一节 资本成本一、资本成本概述n本节要解决的主要问题n找到投资项目的贴现率，或者说，金融市场上相同风险投资的预期收益率。第一节 资本成本n资本成本(Cost of capital)n针对一个投资项目而言，项目的资本成本就是金融市场上相同风险投资所提供的收益率。该收益率也称为投资项目的必要收益率(Required return) 。n注意n投资项

3、目的资本成本取决于投资的风险。风险越高，金融市场对投资的收益期望也就越高。因此，资本成本的大小主要取决于资金的用途，而不是资金的来源。第一节 资本成本一、资本成本含义一、资本成本含义n公司为筹集长期资金付出的代价称为资本成本，包括资本占公司为筹集长期资金付出的代价称为资本成本，包括资本占用费和资本筹集费两个部分。用费和资本筹集费两个部分。n其公式表示为：其公式表示为：K资本成本资本成本D资本占用费资本占用费P筹集资本总额筹集资本总额f 筹资费用率筹资费用率 100%(1)DKPf第一节 资本成本二、资本成本的作用二、资本成本的作用n公司选择资金来源和筹集方式的依据公司选择资金来源和筹集方式的依

4、据n公司评价投资项目可行性的主要标准公司评价投资项目可行性的主要标准n评价公司资本结构是否合理的一项重要指标评价公司资本结构是否合理的一项重要指标三、影响资本成本高低的因素三、影响资本成本高低的因素n外部：主要是资金市场环境外部：主要是资金市场环境n内部：主要是公司经营和融资状况内部：主要是公司经营和融资状况第一节 资本成本四、个别资本成本计量四、个别资本成本计量(Individual Cost of Capital)n优先股资本成本优先股资本成本(cost of preferred stock)Kp优先股成本Dp 优先股每年股息Pp发行优先股总量f 筹资费率100%(1)pppDKPf第一节

5、 资本成本普通股资本成本普通股资本成本(cost of equity) 股利增长模型股利增长模型Ks普通股成本D1 预期第一年股利额P0普通股市价（或发行价格）g 普通股股利固定增长率10(1)sDKgPf第一节 资本成本n普通股资本成本普通股资本成本(cost of equity) 资本资产定价模资本资产定价模型型()fmffmKsRRRKsRR 普通股资本成本无风险投资报酬率证券市场上的平均报酬率发行股票公司所在行业的风险系数第一节 资本成本n留存收益资本成本留存收益资本成本Ks留存收益成本Ds 留存收益第一年股利额Ps留存收益数额g 预计每年股利增长率ssDK sgP第一节 资本成本n长

6、期债券的资本成本长期债券的资本成本(cost of debt of bond)Kb债券资本成本I债券年利息额T所得税税率B 债券发行总额(1)1 0 0 %(1)bITKBf第一节 资本成本长期借款的资本成本长期借款的资本成本Ki银行借款资本成本R银行借款年利率T所得税税率或者或者I银行借款年利息额M银行借款总额C补偿性余额(1)iKRT(1)1 0 0 %iITKMC第一节 资本成本租赁的资本成本租赁的资本成本Km租赁资本成本P租赁资产价值E年租金额(1)1 0 0 %ETK mP第一节 资本成本n综合（加权）平均资本成本(Weighted average cost of capital,

7、WACC)n企业的WACC是企业权益资本成本与税后债务资本成本的加权平均。1()()(1)niiiSBCWACCKWSBWACCrrTSBSB第一节 资本成本n加权平均资本成本(Weighted average cost of capital, WACC)n如何计算WACC中的权重？n按市场价值计算比按账面价值计算更合适；n通常用企业的目标市场权重。债务成本n债务成本是企业债权人要求的期望收益。n如果企业有发行在外的债券，则债券的YTM就是债务成本。n如果知道企业债券的等级（如AAA)，则可以根据最新发行的同等级债券的收益率来估计企业债务成本。债务成本n例：假设GT公司8年前发行了30年期，票

8、面利率7%的债券。该债券目前的价格为960元。计算GT公司的债务成本。22221)1 (1000)1 (70960DttDRRRD=7.37%优先股成本n优先股成本(Cost of preferred stock)是优先股股东投资的期望收益率。n优先股具有固定的股利，且永久支付，根据股利估价模型可以计算出优先股股东投资的必要报酬率。0PDRPS优先股成本n例：在1997年3月5日，伊利诺电力公司有两次发行的优先股在NYSE交易。一次优先股支付的年股利为$2.4/股，现价格为每股$303/4。另一次优先股支付的年股利为$3.0/股，现价格为每股$441/2。伊利诺电力公司优先股的成本是多少？%6

9、3. 63004. 2431PSR%74. 64400. 3212PSR伊利诺电力公司的优先股成本处于6.6%-6.7%之间。权益成本n权益成本(cost of equity)是指公司普通股股东投资要求的期望收益率。n怎样确定权益资本成本?n利用固定股利增长模型n利用资本资产定价模型权益成本n利用固定股利增长模型n通过估价模型计算必要报酬率。gRDPE10gPDRE01权益成本n利用固定股利增长模型n例：某公司上一年支付的股利为4元/股，目前公司股票价格为60元/股。预计该公司的股利将以6%的增长率稳定增长，计算该公司的权益资本成本。%07.1306. 060)06. 01 (401gPDRE

10、权益成本n利用固定股利增长模型n怎样估计增长率g：采用历史增长率n例如，我们观察到某公司5年的股利支付情况。年份19921993199419951996股利(元/股)51.401.55股利变动-50.15股利变动率-9.09%12.50%3.7%10.71%g =(9.09%+12.50%+3.7%+10.71%)/4=9%权益成本n利用股利增长模型n优点：方法简单，容易理解和使用。n缺点：n只能用于支付股利的公司；n估计的权益成本对增长率十分敏感；n没有清晰的反映风险程度。权益成本n利用CAPM模型n根据无风险收益率、市场风险报酬以及估计的值，可以

11、计算权益资本成本。)(fMEfERRRR例如：美国市场上，无风险收益率为5.4%，市场风险报酬为8.9%，IBM的值为0.95，则IBM的权益资本成本是：%855.13%9 . 895. 0%4 . 5IBMR权益成本n利用CAPM模型n优点n反映了风险程度；n不仅仅适用于支付稳定股利的公司。n缺点n市场风险报酬与系数的估计受所选取的分析时期以及所选取的证券组合的影响；n依据过去预测未来。加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)n加权平均资本成本的计算n加权平均资本成本与投资决策加权平均资本成本的计算n加权平均资本成本n是指将公司各种长期资

12、本的税后成本按照各种资本价值占资本总价值的比例进行加权计算所得的平均资本成本。)1 (CDDPPEETRwRwRwWACCw权重，目标资本结构R各别资本成本TC 公司所得税税率加权平均资本成本的计算n所得税的影响n公司支付给债权人的利息可以抵税；n公司支付给股东的股利不能抵税。加权平均资本成本的计算n所得税的影响n例如：某企业借款100万元，年利率9%，所得税税率为34%。n利息支付=1009%=9万元n利息抵税=934%=3.06万元n实际支付利息=5.94万元n税后利率=5.94/100=5.94%加权平均资本成本的计算n例：某公司的资本结构与税后资本成本如下表，计算WACC。资本资本税后

13、资本成本税后资本成本权重权重债务 6.6%30%优先股10.2%10%普通股14.0%60%40.11%0 .1460. 0%2 .1010. 0%6 . 630. 0WACC加权平均资本成本的计算n影响WACC的因素n个别资本成本水平n个别资本成本取决于投资风险的高低。n权重或资本结构n资本结构(capital structure)是企业长期债务与权益的比例结构。n资本结构是企业长期资本的市场价值比例，而不是账面价值比例。n本章假设企业将维持固定的债务/权益比，即目标资本结构(target capital structure)。目标资本结构是使企业WACC最小的资本结构。加权平均资本成本的计

14、算n例：某公司流通在外的普通股股数为1.4百万股。该公司股票目前的价格为20元/股。企业的债券公开交易，目前价格为面值的93%。企业债券的总面值为5百万元，目前的收益率是11%。无风险利率为8%，市场风险报酬为7%。该公司股票的系数是0.74。如果所得税税率为34%，计算该公司的WACC。加权平均资本成本的计算n权益成本及权益价值nRE=8%+0.747%=13.18%nE=1.420=28百万元n债务成本及债务价值nRD=11%nD=50.93=4.65百万元n企业总价值nV=E+D=28+4.65=32.65百万元加权平均资本成本的计算n计算WACCn权益权重=E/V=28/32.65=0

15、.8576n债务权重=D/V=4.65/32.65=0.1424%34.12)34. 01 (%111424. 0%18.138576. 0)1 ()/()/(CDETRVDRVEWACCWACC与投资决策nWACC作为贴现率n例如：你向张三和李四分别借了一些钱，加上自己的一些钱共10,000元进行投资，不考虑所得税，投资项目的最低收益率是多少？资本资本提供者提供者投入投入资本资本年成本年成本率率年成本年成本额额张三2,0005%100李四3,00010%300你自己5,00015%750合计10,0001,150%5 .11%15000,10000, 5%10000,10000, 3%500

16、0,10000, 2WACCWACC与投资决策nWACC作为贴现率nWACC是满足企业所有投资者收益要求的综合收益率。如果企业接受了收益率高于WACC的项目(NPV0)，企业的股价就会上升。WACC与投资决策n用WACC作为企业投资项目的贴现率的前提n企业的WACC反映的是企业现有资产整体的风险与资本结构。只有当以下前提成立时才能用企业的WACC作为项目评价的贴现率。n项目不改变企业的目标资本结构；n项目的风险与企业总体风险一致。WACC与投资决策n例：某企业正在考虑一个投资项目。该项目初始成本为50百万元，预计在其后的6年中，每年可产生税后现金流12百万元。该投资项目与企业的核心业务相关，所

17、以项目现金流的风险与企业总体现金流风险相同。假设该企业的目标资本结构是D/E=1/3，债务成本为10%，权益成本为20%，所得税税率为34%。企业是否应该接受该投资项目？WACC与投资决策53. 6622. 3125012506%,65.16PVIFANPV结论：企业不应该接受该项目，因为金融市场为相同的风险提供了更高的收益。WACC=(3/4)20%+(1/4)10%(1-0.34) =16.65%WACC与投资决策n如果项目的风险与企业总体风险不同，采用WACC作为贴现率的问题n可能拒绝一些风险低于企业总体风险的项目n可能接受一些风险高于企业总体风险的项目WACC与投资决策n例如，如果某企

18、业全部是权益融资，=1.0，无风险收益=7%，市场风险收益=8%，则公司WACC=15%。n某投资项目A的=0.6，期望收益率=12%，会被拒绝；n某投资项目B的=1.4，期望收益率=16%，会被j接受。WACC与投资决策n解决方法：主观调整n企业根据项目的风险类别，以WACC为基础调整项目的贴现率。类别例子调整因子高风险新产品+6%中等风险成本节约，扩大现有生产0低风险现有设备的更新-4%强制性污染控制设备无WACC与投资决策n如果企业存在多个部门，采用WACC作为贴现率的问题n资金会过多投向高风险部门的项目。n例如，某公司由两个部门构成，一个部门是固定电话，具有相对低的风险；一个部门是电子

19、制造，具有相对高的风险。而公司的WACC反映的是企业总体平均风险的资本成本。用WACC作为公司所有项目的贴现率，就会拒绝低风险部门的一些好项目，而接受高风险部门的差项目。WACC与投资决策n解决方法n用与部门业务相同的上市公司的资本成本作为部门的贴现率。n例如，对于上述的电话部门，可以发现典型的电话公司的值是0.8，债券级别为AA，资本结构为50%的负债与50%的权益，这样就可以计算一个电话公司的WACC，以此作为本公司电话部门的贴现率。筹资费用与资本成本n筹资费用(Flotation costs)n指与证券发行有关的成本，如承销、法律、上市和印刷费等费用。n由于筹资费用的存在，企业所得到的资

20、金要少于发行出售价格。n投资项目评估时如何考虑筹资费用？n贴现率调整法n初始支出调整法筹资费用与资本成本n贴现率调整法(ADR)n在出现筹资费用时调高资本成本。方法是使投资者所获现金流量的现值与企业发行证券所得的净现金相等，而不是与证券的市场价格相等，从而计算贴现率。筹资费用与资本成本n贴现率调整法(ADR)nDnttDDRFRIfP)1 ()1 ()1 (10：债务成本)1 (0PSPSPSfPDR：优先股成本gfPDREE)1 (01：权益成本筹资费用与资本成本n贴现率调整法(ADR)存在的问题n投资的必要收益率取决于投资的风险，筹资费用不会改变投资项目的风险，因此不应该调高投资的必要收益

21、率或贴现率。筹资费用与资本成本n初始支出调整法(AIO)n将筹资费用作为项目初始现金支出的一项。因为筹资费用是接受项目的决策所产生的后果，应该作为项目的相关现金流。筹资费用与资本成本n初始支出调整法(AIO)筹资费率ffCrCNPVnttt)1 ()1 (01初始投资筹资费用ntttrCNPV1)1 (筹资费用与资本成本n初始支出调整法(AIO)n如何计算筹资费率n按照企业的资本结构，计算加权平均筹资费率。比重个别资本在总资本中的个别资本的筹资费率加权平均筹资费率jjjkjjwfffwf1筹资费用与资本成本n初始支出调整法(AIO)n如何计算筹资费率n例：W公司的资本结构是权益80%，债务20

22、%。发行股票的筹资费率为筹资额的20%，发行债务的筹资费率为6%。如果该公司的新项目需要6,500万元，考虑了筹资费后，项目的实际成本是多少？%2 .17%620.%2080.f8507172.15006，）（，实际投资筹资费用与资本成本n初始支出调整法(AIO)n例：T公司的债务/权益比为100%。该公司正考虑投建一家成本为500,000元的印刷厂。该项目预期能够永久产生73,150元的年税后现金流。公司所得税税率为34%。有以下两种筹资方法可供选择：n新发行500,000元普通股。发行成本为10%。普通股的资本成本为20%；n发行500,000元30年期的债券。发行成本为2%。债务的资本成

23、本为10%。T公司是否应该接受该项目？筹资费用与资本成本%3 .13)34.1 (%1050.%2050.WACC000,50000,500133.150,73NPV：不考虑筹资费085,18915,531000,550)06.1 (000,500133.150,73%6%250.%1050.NPVf：考虑筹资费小结n资本成本的含义n投资者在金融市场上对相同风险投资要求的收益率。n加权平均成本的计算n税后成本；n债务与权益的市场价值结构作为权重；n假设企业维持固定的债务/权益比。n如何考虑项目的筹资费用？n作为项目的初始现金流出。资本成本与资本预算n无负债企业新项目的贴现率n假设企业没有负债，

24、所有的资本都是权益。n如果新项目的风险与企业目前的风险相同，新项目的贝塔系数就等于企业当前的贝塔系数。n投资新项目要求的期望收益率至少应等于投资企业股票的期望收益率（权益资本成本）。n因此，权益资本成本就是新项目的折现率。资本成本与资本预算n无负债企业新项目的贴现率n例：某公司是100%权益融资，贝塔系数为1.3，它正在考虑几个扩大企业规模的投资项目，这些项目与企业目前的项目类似。无风险利率是7%，市场风险报酬为9.5%，新项目的折现率是什么？%35.19%35.12%7%5 . 93 . 1%7Sr资本成本与资本预算n贝塔系数的估计n定义法n贝塔什证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率

25、的方差。n回归法n用公司5年的月收益率与市场收益率(S&P 500)进行线性回归，特征线的斜率就是贝塔。资本成本与资本预算n什么时候用行业贝塔代替企业贝塔？n如果认为企业的经营与所在行业内其他企业的经营十分类似，用行业贝塔可以降低估计误差。反之，如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有根本的区别，则应该用企业的贝塔。资本成本与资本预算n贝塔的影响因素n收入的周期性n所谓收入的周期性是指企业在商业周期的扩张阶段经营的很好，收入提高；在商业周期的紧缩阶段则经营很差，收入降低。n周期性强的股票有较高的贝塔值。资本成本与资本预算n贝塔的影响因素n经营杠杆(Operating leverage

26、)n由于企业经营成本中存在固定成本，收入的变动会引起EBIT更大幅度的变动。n经营杠杆放大了收入周期对贝塔的影响。yEBITxFCVPQ的变动率，销售量的变动率，固定成本，单位变动成本，产品价格销售量xEBITFCEBITyFCxQVPyEBITFCQVPEBIT)1 ()()1 ()(资本成本与资本预算n贝塔的影响因素n财务杠杆(Financial leverage)n由于利息这种固定费用的存在，企业EBIT的变动会引起EPS更大幅度的变动。n财务杠杆会增大权益的贝塔值。资本成本与资本预算n贝塔的影响因素n财务杠杆(Financial leverage)n用公司股票收益率估计的贝塔系数是“权

27、益贝塔”。n如果企业有负债，企业资产的贝塔系数：n资产=负债/(负债+权益)负债 +权益/(负债+权益)权益n假设负债 =0n资产=权益/(负债+权益)权益n权益 = 资产 (1+负债/权益)n只要公司的业务不变，公司资产的贝塔保持不变。债务的增加会引起权益贝塔的增大。资本成本与资本预算n有负债企业新项目的贴现率n如果新项目的风险与企业现有风险相同，并且不会影响企业的目标资本结构（目标权重），应该用企业的WACC作为新项目的贴现率。资本成本与资本预算n如果项目的风险与企业风险不同，如何选择项目的折现率？n选择与项目自身贝塔相适应的折现率，而不能用企业的折现率。n通常选用与项目所处行业的平均贝塔

28、相适应的折现率。Homework第二节 杠杆效应n给我一个支点，我可以撬动地球！给我一个支点，我可以撬动地球！阿基米德阿基米德第二节 杠杆效应一、营业杠杆和财务杠杆n什么是杠杆作用(leverage)？n财务管理中所谓的杠杆作用是指由于固定成本的存在导致的企业税后收益的变动性。n固定成本n固定经营成本产生营业杠杆；n固定融资成本（债务利息等）产生财务杠杆。第二节 杠杆效应（一）营业杠杆(Operating Leverage)n固定成本(Fixed costs)n在一定的经营规模内，不随产出水平或销售量变动而变动的经营成本。n变动成本(Variable costs)n直接随产出水平变动而变动的经

29、营成本。n息税前利润(Earnings before interest and taxes,EBIT)n支付利息和所得税之前的利润，即销售收入减去固定经营成本和变动经营成本后的余额，是企业创造的属于债权人、政府和股东的利润总额。第二节 杠杆效应n例：企业F当期的销售额为10,000元，预计下期的销售额为15,000元，其他相关数据如下：基础水平 预测水平销售额10,000 15,000 减：固定成本(FC)7,000 7,000 减：变动成本(VC)2,000 3,000 营业利润(EBIT)1,000 5,000 企业F+50%+400%第二节 杠杆效应n例：企业F当期的销售额为10,000

30、元，预计下期的销售额为5,000元，其他相关数据如下：基础水平 预测水平销售额10,000 5,000 减：固定成本(FC)7,000 7,000 减：变动成本(VC)2,000 1,000 营业利润(EBIT)1,000 -3,000 企业F-50%-400%第二节 杠杆效应n由于固定成本的存在，销售额的变化并不导致营业利润成比例的变化。如同将某一点上的力放大为另一点上更大的力的杠杆一样，固定经营成本的存在使销售量变动一个百分比会产生一个放大了的营业利润（或损失）变动百分比。n注意，杠杆作用是一把双刃剑，即放大利润，也放大损失。第二节 杠杆效应n营业杠杆系数(Degree of operat

31、ing leverage, DOL)nDOL是指企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度。或者说是企业营业利润对销售量变动的敏感性。SSEBITEBITDOL/上例中，8%50%400/SSEBITEBITDOL第二节 杠杆效应n营业杠杆系数其他的计算式n表示为销售量Q、产品价格P、单位变动成本V、固定成本FC的函数。)/()(/)()()()()()(010101FCQVPQVPEBITEBITQVPQQVPFCQVPFCQVPEBITEBITEBITFCQVPFCVQPQEBIT第二节 杠杆效应n营业杠杆系数其他的计算式n表示为销售量Q、产品价格P、单位变动成本V、固定成本FC的函数。

32、QQSSQPSPQS/FCQVPQVPSSEBITEBITDOLQ)()(/第二节 杠杆效应n营业杠杆系数其他的计算式n表示为销售额S、变动成本VC、固定成本FC的函数。FCVCSVCSFCQVPQVPDOLQ)()(FCVCSVCSDOLS第二节 杠杆效应n营业杠杆系数其他的计算式n表示为息税前利润EBIT、固定成本FC的函数。EBITFCEBITDOLEBITEBITFCEBITFCVCSVCSDOLS第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n你认为下面哪家企业的利润对销售的变动更敏感或DOL最大？企业F企业V企业2F销售额10,000 11,000 19,500 减：固定成本(FC)7,

33、000 2,000 14,000 减：变动成本(VC)2,000 7,000 3,000 营业利润(EBIT)1,000 2,000 2,500 固定成本/总成本0.78 0.22 0.82 固定成本/销售额0.70 0.18 0.72 第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n假设预计上述企业的销售额在下一年都会增长50%。企业F企业V企业2F销售额15,000 16,500 29,250 减：固定成本(FC)7,000 2,000 14,000 减：变动成本(VC)3,000 10,500 4,500 营业利润(EBIT)5,000 4,000 10,750 EBIT的变动率400%100

34、%330%第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n分别计算上述企业的DOL。6 . 6000, 3000,14500,19000,14500,192000, 2000, 7000,11000, 7000,118000, 7000, 2000,10000, 2000,102FVFDOLDOLDOL 具有最大固定成本绝对额或相对额的企业并不是DOL最大的企业。第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n盈亏平衡(销售量)点(Break-even point)n总收入与总成本相等所要求的销售量。VPFCQFCQVPEBITBEBE0)(第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n盈亏平衡(销售额)点(

35、Break-even point)n总收入与总成本相等所要求的销售额。)/(10)1 (00SVCFCSFCSVCSFCSSVCSFCVCSEBITBEBEBEBEBEBEBEBE第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素)/(11)()()(QQQQQVPFCQQFCQVPQVPDOLBEBEQ)/(11)/1 ()/1 ()/1 (SSSSSSVCFCSSFCSVCSSVCSFCVCSVCSDOLBEBES营业杠杆n影响营业杠杆系数的因素n企业当前销售量（销售额）与盈亏平衡销售量（销售额）之间的偏离程度(QBE/Q, SBE/S)是影响营业杠杆程度的主要因素。n当前销售量或销售额越接近盈亏平

36、衡销售量或销售额，企业营业杠杆系数的的绝对值就越大，反之，企业的营业杠杆系数的绝对值就越小。第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n计算企业F、企业V和企业2F的SBE545,16)500,19/000, 3(1000,14)(500, 5)000,11/000, 7(1000, 2)(750, 8)000,10/000, 2(1000, 7)(2FBEVBEFBESSS第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n计算企业F、企业V和企业2F的SBE/S849. 0500,19/545,16)/(500. 0000,11/500, 5)/(875. 0000,10/750, 8)/(2FBEV

37、BEFBESSSSSS 由于企业F的当前销售额最接近其盈亏平衡销售额，故企业F的营业利润对销售收入的变化最敏感，即当前的DOL最大。第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素n例：企业A每年的固定成本为100,000元，单位变动成本为25元，产品价格为50元，计算企业A的QBE，以及在不同销售量下的DOL。（件）000, 42550000,100VPFCQBE第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素销售量EBITDOL0-100,0000.001,000-75,000-0.332,000-50,000-1.003,000-25,000-3.00QBE= 4,0000无穷大5,00025,0005

38、.006,00050,0003.007,00075,0002.338,000100,0002.00第二节 杠杆效应n影响营业杠杆系数的因素-4-3-2-1012345602000400060008000DOLQ第二节 杠杆效应n营业风险(Business risk)n又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）的不确定性。n影响营业风险的因素n销售和生产成本的不确定性n营业杠杆程度n企业的应变能力与调整能力注意：营业杠杆不代表营业风险。销售和生产成本的变动才会导致EBIT的变动，而营业杠杆只是放大了这种变动，即放大了企业的经营风险。第二节 杠杆效应n例：n已知某产品的市场售价为每件10元，该产品

39、的生产方案有两种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定成本为60,000元，变动成本为每件6元；方案2采用较先进的自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120,000元，变动成本为每件4元。预计销售量为25,000件。分别计算两种方案的DOL。第二节 杠杆效应n例（续）：n方案1：nQBE=60,000/(10-6)=15,000（件）nDOL25,000=1/1-(15,000/25,000)=2.5n方案2：nQBE=120,000/(10-4)=20,000（件）nDOL25,000=1/1-(20,000/25,000)=5第二节 杠杆效应二、财务杠杆(Financ

40、ial Leverage)n每股收益(EPS)NSDTIEBITEPSPS)1)(I=债务的利息T=所得税税率DPS=优先股股利NS=流通在外的普通股股数第二节 杠杆效应n例：某企业总资本为200,000元，其中普通股和债务各占50%。债务的利率为8%，流通在外的普通股股数为10,000股。企业当前的EBIT水平为20,000元。所得税税率为40%。预计下一期的EBIT可能为30,000元，计算EPS的变动率。第二节 杠杆效应n例（续）：72. 0000,100)40. 01%)(8000,100000,20(0EPS32. 1000,100)40. 01%)(8000,100000,30(1

41、EPS%8372. 072. 032. 10010EPSEPSEPSEPSEPS第二节 杠杆效应n例（续）：Itemlevel, tlevel, t+1 EBIT20,000$ 30,000$ Interest8,000 8,000 EBT12,00022,000 Taxes(40%)4,8008,800 Net incom7,200$ 13,200$ Share outstanding10,00010,000 EPS0.72$ 1.32$ （+50%）（+83%）第二节 杠杆效应n财务杠杆n由于固定筹资成本（利息和优先股股利）的存在，EBIT变动一个百分比会导致EPS更大百分比变动。n财务杠

42、杆系数(Degree of financial leverage, DFL)EBITEBITEPSEPSDFL/67.1%50%83DFL上例中，第二节 杠杆效应n财务杠杆系数其他计算式)1/()1)()1 (/TDIEBITEBITDTIEBITTEBITEBITEBITEPSEPSDFLPSPSEBITNSDTIEBITEPSPS)1)(NSTEBITEPS)1 ( PSDTIEBITTEBITEPSEPS)1)()1 (/第二节 杠杆效应n财务杠杆系数其他计算式)1/()()()1/()1/(TDIFCQVPFCQVPTDIFCVCSFCVCSTDIEBITEBITDFLPSPSPSEB

43、IT第二节 杠杆效应n影响财务杠杆系数的因素n盈亏平衡EBITBE)1/(0)1)(TDIEBITDTIEBITPSBEPSBE)/(11)1/(EBITEBITEBITEBITEBITTDIEBITEBITDFLBEBEPSEBIT第二节 杠杆效应n影响财务杠杆系数的因素n企业当前EBIT与盈亏平衡EBIT的偏离程度是影响财务杠杆程度的主要因素。二者偏离程度大，DFL的绝对值就大，则EPS对EBIT的变动就越敏感；二者偏离程度小，DFL的绝对值就小，则EPS对EBIT的变动的敏感性就越低。第二节 杠杆效应n财务风险(Financial risk)n由于使用财务杠杆导致的每股收益变动性的增加，

44、加上可能丧失偿债能力的风险。第二节 杠杆效应n例：A、B两个企业除资本结构不同外，其他情况均相同。A是无负债企业，B的负债率为40%。EBIT的期望值均为20,000元。如果未来的EBIT比期望值低70%，则：Firm A: 0% debtEBIT20,000$ 6,000$ Interest00EBT20,000 6,000 Taxes(50%)10,000 3,000 Net income10,000 3,000 EPS5.00$ 1.50$ Firm B: 40% debtEBIT20,000$ 6,000$ Interest6,400 6,400 EBT13,600 -400 Taxe

45、s(50%)6,800 -200 Net income6,800 -200 EPS5.67$ -0.17 $ 第二节 杠杆效应三、复合杠杆(Combined leverage)n由于固定经营成本与固定融资成本的存在，销售额的变动一个百分比会引起每股收益更大的百分比变动。n营业杠杆影响EBIT的变化；n财务杠杆影响EPS的变化。第二节 杠杆效应n复合杠杆系数(Degree of combined leverage, DCL)DFLDOLSSEPSEPSDCL/)1/()1/()()(TDIEBITFCEBITTDIFCQVPQVPDCLPSPS第二节 杠杆效应n复合杠杆系数n例：企业A每年的固定

46、成本为100,000元，单位变动成本为25元，产品价格为50元。该企业有200,000元的债务，利率为8%。假定所得税税率为40%，计算销售量为8,000件时的总杠杆系数。第二节 杠杆效应n例（续）nS=508,000=400,000万元nVC= 258,000=200,000万元nFC=100,000万元nEBIT=100,000万元nI=200,0008%=16,000万元第二节 杠杆效应n例（续）0 . 2000,100000,200000,400000,200000,400DOL19. 1000,16000,100000100，DFL38. 219. 10 . 2DFLDOLDCL第二

47、节 杠杆效应n总风险(Total risk)n总风险是指每股收益的不确定性。n总风险=营业风险+财务风险 对于内在营业风险较高的企业，可以通过降低财务风险，使企业的风险调整到合适的水平。因此，实际中可以发现，营业风险较高的企业通常会利用有限的财务杠杆；反之，营业风险较低的企业，则可以利用财务杠杆增加股东的收益。第三节 资本结构决策n问题n根据企业的经营风险，企业适当的财务杠杆数额是多少？第三节 资本结构决策n资本结构决策理论n资本结构决策方法第三节 资本结构决策一、资本结构决策理论（一）传统资本结构理论（1）净收益理论（NI）（2）净经营收益理论（NOI）（3）折中理论（二）现代资本结构理论（

48、1）MM理论（2）平衡理论（3）新优序融资理论资本结构理论n资本结构(Capital structure)n企业所用长期资金的比例结构。通常用长期负债与股东权益之比(D/E)来衡量。n核心问题n资本结构是否与企业价值有关？或者说，改变公司的资本结构是否能够改变企业的价值或股东的财富？n如果资本结构与企业价值有关，那么最佳资本结构如何确定？M&M理论nF.Modigliani & M.Millern“The Cost of Capital, Corporate Finance and Theory of Investment” American Economic Review (

49、June 1958)n“Taxes and the Cost of Capital, A correction” American Economic Review (June 1963)M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n假设公司U是无负债(unlevered)公司，永续的年息税前收益为EBIT。公司将所有利润都用于支付股利，即公司为零成长公司。公司的权益资本成本为REU。则公司U的价值VU为：EUUUREBITEVM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n假设公司L与公司U，除资本结构外，各方面的情况都完全相同（EBIT相同，风险等级相同，等）。公司L是有负债公

50、司(levered)，公司将所有息税前利润都用于支付利息和股利，即公司为零成长公司。公司的加权平均资本成本为WACC。则公司L的价值VL为权益价值EL与债务价值DL之和：WACCEBITDEVLLLM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n假设存在完善的资本市场(perfect capital market)，没有交易费用，投资者的借款利率与公司的借款利率相等，均为rD。投资者可以采取以下投资策略：n策略1：购买15%EL。n策略2：借总量等于15%DL的资金，购买15%EU。(这种策略也称为自制杠杆homemade leverage)M&M理论n无税收下企业的价值与权益资

51、本成本策略投资支出净收益115%EL15%(EBIT-rDDL)=15%(EBIT-I)215%EU-15%DL15%EBIT-15% rDDL=15%(EBIT-I)M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n两种策略的预期收益相等，且风险相等，故二者的初始投资必然相等，否则就会出现套利。.15EL = .15VU .15 DLVU = EL + DL = VLM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题I（无税收）n在其他条件相同下，无负债企业的价值等于有负债企业的价值。MM Proposition I (no taxes): VU = VLM&M理论n

52、无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题I（无税收）理解n任何企业的价值均由其预期的EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，与企业的资本结构无关。权益75%债务25%权益25%债务75%M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题I（无税收）理解n企业的加权平均资本成本只由其风险等级决定，而与资本结构无关，即负债企业的加权平均资本成本等于与它同风险等级的无负债企业的普通股成本。WACCRWACCEBITVREBITVEULEUUM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题I（无税收）理解n由于投资者通过借款能够达到企业可能采用的任何资本结构，企业不

53、能为它的股东做他们不能做的事，因此资本结构的改变没有价值。所以，仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的企业必然具有相同的价值。否则就会出现套利(Arbitrage)。M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析n例：有两家公司U和L，除资本结构外，两家公司其他情况都相同。nU公司没有财务杠杆，而L公司有3万元的利率为12%的债券发行在外。n两家公司预期的EBIT都是10,000元，而且EBIT预期在未来保持不变。M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析n假设U公司的权益资本成本为15%，则：nEBIT=10,000nEU=10,000/15%=66

54、,667nVU=66,667M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析n假设L公司的权益资本成本为16%，则：nEBIT=10,000nI=30,00012%=3,600nEBT=10,000-3,600=6,400n权益的市场价值=6,400/16%=40,000n债务的市场价值=30,000nL公司的价值=40,000+30,000=70,000nWACCL=(4/7)16%+(3/7)12%=14.3%M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析n假定你目前持有L公司1%的股票，市场价值为40,0001%=400元。n你也可以按12%的利率借入300

55、元（相当于L公司债务的1%），购买U公司1%的股票，支出667元。M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析投资活动现金支出净收益持有1%股票L1%40,000= 4001%(10,000-30,00 12%)= 64持有1%股票U1%66,667= 6671%66,66715%=100借入300元，利率12%-30030012%-36合计667-300=367100-36=64M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析n假定你是一位理性的投资者，你将进行如下活动：n出售L公司的股票，获得400元；n按12%的利率借入300元（相当于L公司债务的1%）；

56、n购买U公司1%的股票，支出667元，余下的33元投资与利率为12%的债券。M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析投资活动现金支出净收益出售1%股票L-400-64购买1%股票U66766715%=100借入300元，利率12%-300-30012%-36投资33元购买12%利率的债券333312%4套利结果04M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n套利分析n大量进行类似套利交易的投资者行为会：n提高U公司的股价并降低其权益预期报酬率；n降低L公司的股价并提高其权益报酬率；n套利机会消失，Vu=VL，WACCU=WACCL企业不能通过使用财务杠杆来改变其

57、总价值或加权平均资本成本。套利使得可以完全相互替代的东西不可能在同一市场上按不同价格出售。M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题II（无税收）n公司U与公司L的现金流和价值均相等，故其加权平均资本成本也相等。即公司L的WACC等于公司U的权益资本成本。WACC=REUM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题II（无税收）n设公司U的权益资本成本为Ro=REU；公司L的权益资本成本为RE，债务成本为RD，WACC等于：oDERRDEDRDEEWACC)(DooERREDRRM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题II（无税收）n

58、负债率提高会增加权益的风险，权益资本成本将随负债率的增加而增大。)(: taxes)no ( IIn Propositio MMDooERREDRRM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题I和II（无税收）D/ER (%)REWACCRDRoVLD/EVVUM&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本nMM命题I和II（无税收）n在无政府税收时，增加公司的债务并不能提高公司的价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。M&M理论nMM命题（无税收）总结n假设：n无税n无交易成本n个人与公司的借贷利率相同n结论：n命题I：VL=VUn命题II：RE

59、=Ro+(D/E)(Ro-RD)n推论：n命题I：通过自制财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。n命题II：权益资本成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n例：U公司为一无负债公司，具有永续的EBIT每年125万元，权益资本成本为12.5%。L公司为一与U公司完全相同的负债公司，其债务资本为500万元，利息率为8%。设MM命题的各项假设均成立，求U、L两公司的价值、权益价值、权益资本成本以及L公司的加权平均资本成本。M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n例（续）：nU公司万元 000, 1125.1

60、25EUUUREBITEVWACCU= REU=Ro=12.5%M&M理论n无税收下企业的价值与权益资本成本n例（续）：nL公司万元 000, 1ULVV万元 500500000, 1LLLDVE%17%)8%5 .12()500/500(%5 .12)()/(DooERREDRR%5 .12oULRWACCWACCM&M理论n有公司所得税下企业的价值与权益资本成本n公司所得税的存在意味着：n公司的EBIT由债权人、政府和股东三方分享。n利息可以抵税，因此公司可以寻找使得公司所得税支出最小的资本结构，该资本结构将使公司价值最大。M&M理论n有公司所得税下企业的价值与权益资本成本权益税收无杠杆企业权益税收债务杠杆企业M&M理论n有公司所得税下企业的价值与权益资本成本n例：U公司为一无负债公司，具有永续的EBIT每年125万元，权益资本成本为12.5%。L公司为一与U公司完全相同的负债公司，其债务资本为500万元，利息率为8%。假设两个公司的所得税税率都是40%。M&M理论 公司U 公司LEBIT 125