普通股价值分析(3)课件

1、普通股价值分析普通股价值分析第六章第六章 本章目录本章目录第一节第一节 普通股价值分析概述普通股价值分析概述第二节第二节 绝对估值法绝对估值法第三节第三节 相对估值法相对估值法第四节第四节 估值方法的选择与应用估值方法的选择与应用第一节第一节 普通股价值分析概述普通股价值分析概述引子引子钢铁行业钢铁行业娱乐传媒业娱乐传媒业市盈率市盈率存在行业差异存在行业差异的原因的原因 不同行业的成长性不一样不同行业的成长性不一样 预期回报也就不一样预期回报也就不一样 买什么股票？买什么股票？ 寻找被低估的股票寻找被低估的股票 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有

2、两类：公司估值的主要方法公司估值的主要方法绝对估值法绝对估值法（贴现方法）（贴现方法）将公司的未来现金流量贴现到特将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值定时点上以确定公司的内在价值相对估值法相对估值法（倍数方法）（倍数方法）利用同类公司的各种估值倍数对利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断公司的价值进行推断绝对估值法绝对估值法DDMDDM模型模型（Dividend discount model,Dividend discount model,股息贴现模型股息贴现模型) ) DCF DCF 模型模型（Discount Cash FlowDiscount Cash Flo

3、w，贴现现金流模型），贴现现金流模型）相对估值法相对估值法基本思想：基本思想：同类的公司的同类的公司的估值倍数估值倍数应该相同。应该相同。估值倍数：估值倍数：公司的市场价值与公司经营活公司的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。动的某个指标的比值。估值倍数估值倍数1、P/E=Price/EPS= =股价股价/ /每股税后利润每股税后利润2、P/B=Price/BVPS=股价股价/每股净资产每股净资产5、EV/EBITDA=MVE+Debt/EBITDA3、P/S=Price/Sales=股价股价/每股销售收入每股销售收入4、EV/EBIT=MVE+Debt/EBIT =股票市值债务股票市值债

4、务/EBIT第二节第二节 绝对估值法绝对估值法（一）股息贴现模型的一般形式12211)1 ()1 ()1 (tttrDrDrDVV代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 一、股息贴现模型一、股息贴现模型 净现值方法 NPV0，即VP：说明该股票价值被低估，买入1(1)tttDNPVVPPr（二）利用股息贴现模型指导股票投资（二）利用股息贴现模型指导股票投资NPV0，即Vr：说明该股票价值被低估，买入IRRg两阶段增长模型两阶段增长模型 在某一时点n之后g为常数，而在n之前g是可变的 三阶段增长模型三阶段增长模型 第一阶段：ga第二阶段：ga gn第三阶段：gn 公

5、式0DVr1DVrg11(1)()(1)ntntntnDDVrrgr（三）不同增长假定下的股息贴现模型（三）不同增长假定下的股息贴现模型请同学们课下对各模型进行推导请同学们课下对各模型进行推导（四）贴现率的计算（四）贴现率的计算v按照CAPM，投资者对资产i的预期收益率为 E(Ri)=Rf+(ERm-Rf) v 其中：Rf =无风险利率 E（Rm）=市场的预期收益率v投资者所要求的收益率即为贴现率。 v 估算贴现率，需要确定：v 1、无风险利率：投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。 没有统一的标准：推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值v 2、市场预期收益率（或风险溢价） 目前国内的

6、业界中，一般将（ERm-Rf）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在89%左右。v 3、值 通过回归分析得到。问问 题题 股息贴现模型是否适用于国内上市公司的价值评估？股息贴现模型适用的局限性股息贴现模型适用的局限性vDDM模型的适用 分红多且稳定的公司，非周期性行业；vDDM模型的不适用 分红很少或者不稳定公司，周期性行业；v国内上市公司的分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测，故不适用。二、现金流贴现模型二、现金流贴现模型（一）问题的提出1、上市公司不分红是不是意味着没有赚钱？2、不分红的原因何在?3、现金流比净利润更重要！1975年发生的美国W.T.Gra

7、nt公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。4、自由现金流的提出美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。（二）现金流贴现模型的一般形式（二）现金流贴现模型的一般形式12211)1 ()1 ()1 (tttrDrDrDV 把股息贴现模型中的股息Dt换成自由现金流股权自由现金流（FCFE）公司自由现金流（FCFF） 贴现率r也要随之调整（三）自由现金流的定义与计算（三）自由现金流的定义与计算v股权现金流（FCFE）股东的现金流量FCFE（Free Cash Flow of Equit

8、y) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFE=净利润 + 折旧摊销 - 资本性支出 - 营运资本追加额 自由现金流的定义与计算自由现金流的定义与计算 v公司自由现金流量（FCFF）股东和债权人的现金流量 FCFF（Free Cash Flow for the Firm) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。 FCFF=EBIT（1-税率）税率） + 折旧摊销折旧摊销 -资本性支出资本性支出-营运资本追加额营运资本追加额（三）现金流贴现模型的要素（三）现金流贴现模型的要

9、素v1、计算当期的FCFE/FCFF。v2、选择适当的贴现率。v3、自由现金流增长模式。计算当期的计算当期的FCFE/FCFFv自由现金流量为正： 取该年值为基准年值； 以N年算术平均值为基准年值； 以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大）。v自由现金流量为负： 如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值； 如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值； 如前一年为正，取前一年值为基准年值； 如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。选择合适的贴现率选择合适的贴现率v 股权自由现金流的贴现率 和DDM模型中一样，由CAPM计算得到v公司自由现金流的贴现率 加权平均资

10、本成本（WACC），是股本成本和债务税后成本的加权平均数，计算公式如下：()EDEDW A C C =K+K1 - TE + DE + D自由现金流增长模式自由现金流增长模式v对自由现金流增长模式进行不同的假定，贴现率也相应改变，就得到不同的自由现金流贴现模型，模型的形式与DMM完全类似。问问 题题应用现金流贴现模型，面临哪些问题？DCF理论完美，过程很是复杂理论完美，过程很是复杂DCF估值的方法论意义大于数量结果估值的方法论意义大于数量结果第三节第三节 相对估值法相对估值法 一、相对估值法的基本思想一、相对估值法的基本思想v一项资产的价值有相似资产的价值来确定 “相似”在利润、帐面价值或收入

11、等方面相当 相似的公司具有相同的估值倍数，常用的估值倍数有： 一般采用估值倍数的行业平均值来对公司估值P/EP/BP/S EV/EBIT EV/EBITDA二、市盈率估值法二、市盈率估值法v（一）市盈率的使用与误用v1、使用最为广泛的原因 比较直观 易于计算，易于比较 度量公司的某些特征（如风险性、成长性）v2、为什么容易被误用？ 使用时不用进行关于公司风险、增长率和红利支付率的有关假定。 它能反映市场中投资者对公司的看法。 市盈率定价模型的一般形式市盈率定价模型的一般形式11tttetEEEgb b为派息率；为派息率； 为每股收益增长率，即为每股收益增长率，即eg11212012(1)(1)

12、(1)/.(1)(1)eeebgbggV Err（二）根据基础因素估计市盈率（二）根据基础因素估计市盈率 利用市盈率定价模型指导投资利用市盈率定价模型指导投资若若 ，即股票的理论市盈率高于实际市，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低估；盈率，说明股票价值被低估；若若 ，即股票的理论市盈率低于实际市盈，即股票的理论市盈率低于实际市盈率，说明股票价值被高估。率，说明股票价值被高估。00/EPEV00/EPEV派息率（ bt ）及每股收益增长率（ gt ）市盈率模型零增长模型不变增长模型多元增长模型在某一时点T之后g为常数，而在T之前g是可变的公式1tb0etgeetggbbtrEV1

13、/0eegrgbEV1/0不同增长模式下的市盈率模型不同增长模式下的市盈率模型利用可比公司的市盈率作为目标公司的理论市利用可比公司的市盈率作为目标公司的理论市盈率盈率选择一组可比公司选择一组可比公司, ,计算这一组可比公司的平均市计算这一组可比公司的平均市盈率，然后对目标公司进行估值。盈率，然后对目标公司进行估值。一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目标公司的合理市盈率为标公司的合理市盈率为行业平均市盈率行业平均市盈率（三）利用可比公司的市盈率估值（三）利用可比公司的市盈率估值利用可比公司估值案例：煤炭行业利用可比公司估值案例：煤炭行业（1）计

14、算：行业平均市盈率 =行业总市值/行业净利润（2）估值：每股理论价格 =行业平均市盈率每股收益案例：煤炭行业上市公司的估值利用可比公司估值：问题利用可比公司估值：问题v可比公司的定义是主观的v目标公司与可比公司总要存在差异（四）利用全部截面数据：回归分析（四）利用全部截面数据：回归分析v 回归分析：回归分析：市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。利用回归方程预测目标公司的PEv Damodaran(1992)利用纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司，得到年份回归方程R21987PE=7.1839+13.05Rp-0.6259+6.5659EGR0.92871988PE=

15、2.5818+29.91Rp-4.5157+19.9113EGR0.91651989PE=4.6122+59.71Rp-0.7546+9.0072EGR0.56131990PE=3.5955+10.88Rp-0.2801+5.54573EGR0.31971991PE=2.7711+22.89Rp-0.1326+13.8653EGR0.3217PE：市盈率；Rp：股息支付率；：利用前5年数据计算；EGR：前5年盈利增长率利用回归分析的问题利用回归分析的问题v市盈率与基本财务指标之间可能是非线性关系。v回归方程中解释变量之间具有相关性。v市盈率与基本指标之间的关系是不稳定的。（五）市盈率法的局限性

16、（五）市盈率法的局限性v每股收益为负值时，市盈率没有意义。v公司收益的波动会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。v采用行业内的一组公司作可比公司，如果整个行业被高估或低估，则目标公司的估值会出现问题。（六）市盈率的变化形式（六）市盈率的变化形式v市盈率在实际的应用中有几种变化形式有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益。 v1、价格价格/FCFE比率比率 v2、公司价值公司价值/公司自由现金流比率公司自由现金流比率三、价格三、价格/账面价值比率估值法账面价值比率估值法v（一）估计与运用PB比率的一般问题v1、PB比率高低的原因 盈利能力v2、PB比率的优点

17、账面价值提供了一个价值相对稳定和直观的度量。 提供了一个比较公司价值的标准。 盈利为负值，也可以采用PB比率。v3、 PB比率的弊端 账面价值易受会计政策的影响。 对于没有太多固定资产的服务业来说意义不大。 账面价值为负的公司， PB比率也为负。（二）（二）PB比率和净资产收益率（比率和净资产收益率（ROE）v可以证明：PB比率和净资产收益率（ROE）之间正相关。例如，对于不变增长的公司低低ROE高高PB比率比率 高估高估高高ROE高高PB比率比率低低ROE低低PB比率比率高高ROE低低PB比率比率 低估低估v寻找被低估的公司() ()PBROEgrg利用可比公司的市净率作为目标公司的理论市利

18、用可比公司的市净率作为目标公司的理论市净率净率选择一组可比公司选择一组可比公司, ,计算这一组可比公司的平均市计算这一组可比公司的平均市净率，然后对目标公司进行估值。净率，然后对目标公司进行估值。一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目标公司的合理市盈率为标公司的合理市盈率为行业平均市行业平均市净净率率（三）利用可比公司的市净率估值（三）利用可比公司的市净率估值利用可比公司估值案例：煤炭行业利用可比公司估值案例：煤炭行业（1）计算：行业平均市净率 =行业总市值/行业净资产（2）估值：每股理论价格 =行业平均市净率每股净资产案例：煤炭行业上市公司的

19、估值利用可比公司利用可比公司进行估值：问题进行估值：问题v可比公司的选择带有主观性。v被估值公司与可比公司之间总存在差异。（四）利用全部截面数据：回归分析（四）利用全部截面数据：回归分析v 回归分析：回归分析： PB比率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。利用回归方程预测目标公司的PBv Damodaran(1992)利用纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司，得到年份回归方程R21987PB=0.1841+0.00200Rp-0.3940+1.3389EGR+9.35ROE0.86171988PB=0.7113+0.00007Rp-0.5082+0.4605EGR+6.93

20、74ROE0.84051989PB=0.4119+0.0063Rp-0.6406+1.0038EGR+9.55ROE0.88511990PB=0.8124+0.0099Rp-0.1857+1.1130EGR+6.61ROE0.88461991PB=1.1065+0.3505Rp-0.6471+1.0087EGR+10.51ROE0.8601Rp：股息支付率；：利用前5年数据计算；EGR：前5年盈利增长率；ROE：净资产收益率（五）（五）PB比率的变化形式比率的变化形式v 1、托宾Q值：市场价值/重置成本 当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降，Q值能对资产价值是否低估提供更好的判

21、断标准。v 2、Estep T值（Estep,1985,1987） 用来预测未来收益，判断被高估或低估的证券。(1)ROEgPBTggPBPB其中g：估值期间净资产增长率；ROE：净资产收益率；四、价格四、价格/销售收入比率估值法销售收入比率估值法v1. PS法的优点法的优点v 销售收入不会出现负值。v 销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响。v 营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大。v2 . PS法的缺陷法的缺陷v 公司成本控制能力无法反映（利润下降/销售收入不变）。（一）使用价格/销售收入比率的一般问题(二二)决定决定PS比率的关键因素比率的关键因素v可以证明：决定

22、PS比率的关键因素是净利润率PM，例如在不变增长的公司中/()pPSPMRrgv利润率的降低直接降低了PS比率v较低的利润率导致较低的增长率，从而降低PS比率v品牌的价值品牌的价值v拥有一个著名的受人尊重的商标，可以据此对相同的商品定更高的价格，从而提高公司的利润率，进而提高公司的价值。()bgPSPS品牌价值销售收入 PSb：拥有著（知）名品牌的公司的PS比率 PSg：生产大众商品的公司的PS比率利用可比公司的利用可比公司的PSPS率作为目标公司的理论率作为目标公司的理论PSPS率率选择一组可比公司选择一组可比公司, ,计算这一组可比公司的平均计算这一组可比公司的平均PSPS率，然后对目标公

23、司进行估值。率，然后对目标公司进行估值。一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目标公司的合理市盈率为标公司的合理市盈率为行业平均行业平均PSPS率率率率（三）利用可比公司的（三）利用可比公司的PS率估值率估值利用可比公司估值案例：煤炭行业利用可比公司估值案例：煤炭行业（1）计算：行业平均PS率 =行业总市值/行业总营业收入（2）估值：每股理论价格 =行业平均PS率每股营业收入案例：煤炭行业上市公司的估值利用可比公司利用可比公司进行估值：问题进行估值：问题v可比公司的选择带有主观性。v被估值公司与可比公司之间总存在差异。（四）利用全部截面数据：回归

24、分析（四）利用全部截面数据：回归分析 根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方法预根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方法预测测P PS S比率比率，根据预测出的，根据预测出的PSPS比率比率对目标公司进行估对目标公司进行估值。值。五、五、 EV/EBIT(DA)倍数估值法倍数估值法v（一）EV/EBIT(DA)倍数EV/EBIT(DA) =(MVE+DEBT)/EBIT(DA)其中：EBIT（DA）：息税（折旧摊销）前利润 MVE：股票的市场价值 DEBT：债务价值。 理解为：回收期，即用多少年的EBIT可以后收回公司的价值（二）定价原理与定价公式（二）定价原理与定价公式每股股票价格=EB

25、IT公司(MVE行业+DEBT行业)/EBIT行业-DEBT公司/总股本公司定价原理：定价原理：目标公司的EBIT倍数应该与可比公司相同 定价公式定价公式（三）（三）EV/EBIT(DA)的应用的应用 需要的数据 1、MVE（=每股股价总股本） 2、DEBT（=长期负债+流动负债） 3、EBIT（=净利润+所得税+财务费用）案例：煤炭行业上市公司的估值（四）使用（四）使用EV/EBIT(DA)法的注意事项1. EV/EBIT(DA)的优点的优点l 具有更强的可比较性；l 比PE法更加合理2. EV/EBIT(DA)的缺陷的缺陷l 年份的选择对估值结果影响较大l 估值结果依赖于可比公司第四节第四

26、节 估值方法的选择与应用估值方法的选择与应用一、估值模型的选择一、估值模型的选择估值方法绝对估值方法相对估值方法估值角度增长模式倍数确定常用倍数公司权益红利FCFE不变增长两阶段三阶段PEPBPSEV/EBIT基本因素可比公司回归分析FCFF二、选择与应用估值模型的决定因素二、选择与应用估值模型的决定因素v（一）绝对估值模型 收益水平：盈利还是亏损？ 收益的当前增长率 增长的源泉 股息与股权资本现金流 财务杠杆的稳定性12121(1)(1)(1)tttCFCFCFVyyyv（二）相对估值模型 收益水平 可比公司的数量 市场估值 行业类型三、如何提高估值的准确性？三、如何提高估值的准确性？v1.

27、 提升宏观经济、行业分析的研判能力； v2. 提高公司财务报表预测的准确性； v3. 要考虑通货膨胀率对估值结果的影响；v4. 多种估值方法的综合运用；v5. 运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间；v6. 与时俱进，不断调整和修正估值参数。课外阅读与作课外阅读与作 业业1、美 damodaran 朱武祥 译（清华大学出版社） 投资估价评估任何资产价值的工具和技术2、美布瑞德福特康纳尔（华夏出版社） 公司价值评估：有效评估与决策的工具作业：利用所学的模型，选取一家上市公司进行价值分析 本本 章章 结结 束束 了！了！零增长模型例子零增长模型例子假定假定A公司每年支付固定股息公司每年支付固定股息

28、为为2.5元元/股，如股，如果贴现率为果贴现率为6.25%，该公司当前的市场价格为，该公司当前的市场价格为42元元/股，投资者应该怎样操作该公司的股票？股，投资者应该怎样操作该公司的股票？根据零增长股息贴现模型，则该公司股票的价值为股元/40%25. 65 . 20rDV已知该公司股票的当前价格为42元，即P=42元/股故NPV=-2元/股0 0.5 (1 5%)42/6.25%5%（元 股）0)1 (0PgIRRgD10.5(15%)5%6.31%6.25%40DIRRgP因此该公司股票价值存在被低估现象，买入因此该公司股票价值存在被低估现象，买入 如果利用内部收益率方法进行判断，不变增长模

29、型：什么是不变的增长率？不变增长模型：什么是不变的增长率？v第一，因为公司预期的股息增长率是永久持续下去的，所以公司其他的经营指标（包括净收益）也将预期以同一速度增长。v第二个问题是关于什么样的增长率才是合理的“不变”增长率。不变增长模型：限制条件不变增长模型：限制条件 v不变增长模型对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。v看刚才的例子 D0=0.5元/股, g=5%, r=6.25%, 得到V=42元/股 D0=0.5元/股, g=6%, r=6.25%, 得到10.5 (1 6%)212/6.25%6%DVrg（元 股）不变增长模型：适用范

30、围不变增长模型：适用范围v总之，不变增长模型最适用于具有下列特征的公司： 公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长。 公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。两阶段增长模型：例子两阶段增长模型：例子例如，某公司去年支付的股息为例如，某公司去年支付的股息为0.75元元/股，预股，预期本年为期本年为1元元/股，第二年为股，第二年为1.5元元/股，第三年为股，第三年为2元元/股。从第四年开始，该公司股息将按股。从第四年开始，该公司股息将按5%的比的比率逐年增长。如果贴现率为率逐年增长。如果贴现率为6.25%，利用上表中利用上表中的公式，计算出该公司股票的内在价值为的公式，计算出该

31、公司股票的内在价值为23311.522 (1 0.05)1 0.0625(1 0.0625)(1 0.0625)(0.06250.05)(1 0.0625)144/V元 股若该股票的市场价格大于144元/股，则卖出该股票，否则，投资者可买入该股票。两阶段增长模型：限制条件两阶段增长模型：限制条件如何确定超常增长阶段的长度？模型假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率不合理最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。 两阶段增长模型：适用范围两阶段增长模型：适用范围v 最适合于具有下列特征的公司： 公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内公司当前处于高增长

32、阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。率的因素消失。 增长率由初始阶段较高的水平徒然降至稳定增长率水增长率由初始阶段较高的水平徒然降至稳定增长率水平的假设也暗示着这一模型对那些在最初阶段增长率平的假设也暗示着这一模型对那些在最初阶段增长率适中的公司更加适用。适中的公司更加适用。 两阶段增长模型特例：两阶段增长模型特例：H模型模型v 模型假设：收益增长率以一个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段按线性下降（假定持续时间为2H），一直降到稳定增长率（ga）。它还假定红利支付率不随时间而发生变化，且不受

33、增长率变化的影响。 H2Hgagn01 (11)nannDVgHggyg三阶段增长模型图示三阶段增长模型图示ABnanaatggABAtgggg,)(to-tgagng123三阶段增长模型公式三阶段增长模型公式)()1 ()1 ()1 ()1 (111110nBnBBAtttttAtagrrgDrgDrgDV三阶段增长模型例子三阶段增长模型例子例如，某股票初期支付的股息为例如，某股票初期支付的股息为0.5元元/股，在股，在今后两年的股息增长率为今后两年的股息增长率为6%（ga）；股息增）；股息增长率从第长率从第3年开始线性递减，从第年开始线性递减，从第6年开始，年开始，每年保持每年保持3%（gn）的增长速度。假如贴现率）的增长速度。假如贴现率为为8%，问该股票价值是多少？，问该股票价值是多少？年份股息增长率(%)股息00.50第一阶段160