【优质精选】国有股协议转让的市场定价机制探索

1、如不慎侵犯了你的权益，请联系我们告知！国有股协议转让的市场定价机制探索如不慎侵犯了你的权益，请联系我们告知！全国政协十次会议和十届全国人大一次会议讨论的热 点之一是设立“国资委”有人预测这将激活国有股转让市场 但笔者认为若不解决从去年六月恢复国有股协议转让以来岀 现的违背“市场定价”原则的价格形成机制问题那么国有股 的转让工作仍然会举步维艰一、国有股协议转让存在的核心 问题是价格形成机制“市场定价”应是根据商品内在价值和 市场供求机制来确定商品价格这种价格是符合供求双方利益 的均衡价格那么究竟什么是国有股协议转让市场的均衡价格 呢只要这个市场没有受到非正常因素的干扰和操纵在竞价方 式合理的前提

2、下市场自然会根据国有股的内在价值和充分透 明的供求状态对其价格做岀判断这时国有股的售价无论是高 于、等于还是低于其净资产价只要其交易过程中的有关信息 是充分的透明的那么这个价格就是合理的均衡价格注意对于 国有股协议转让而言这里的有关信息是充分的透明的其含义 是让所有的潜在购买者都充分掌握一定时期内整个市场国有 股的供给总量和各股的供应总量以及供给频率、具体的供应 时间表等信息而前一段时间我国国有股的协议转让却与“市 场定价”原则背道而驰从迄今已经实施的国有股协议转让工 作来看国有股权转让价格的确定是一个普遍关注的问题转让 价格的高低实质上是关系国家、企业、社会投资人以及企业 管理层各方利益的重

3、大问题转让价格过低将直接损害国家利 益导致国有资产的流失；转让价格过高又势必影响企业和社侵犯了你的权益，请联系我们吿会投资人受让国有股权的积极性然而由于股权定价的复杂 性、模糊性和不确定性目前在国有股的定价问题上尚存在法 律空白除不低于每股净资产等笼统的意见外缺乏可操作的实 施细则或标准化、量化的匡算模式客观上为贱买贱卖提供了 可能这不仅损害国家的利益也为日后的经济纠纷埋下了种子 去年九月初山大华特的原大股东和现控股股东分别作为被告 和第三人遭到了原大股东债权银行以“明显不合理的低价” 转让和受让国有法人股的诉讼就是一个典型的事例自国有股 减持方案在国内证券市场上推岀以来国有股减持遭到了投资

4、者的用脚投票也导致了股市的长期低迷 2002 年 6 月 23 H 国 务院做出了停止通过国内证券市场减持国有股的决定国有股 减持的主要方式变为向战略投资者、民营企业、外商协议转 让面向二级市场投资者减持时需要最大限度地增值的国有股 而对战略投资者、民营企业、外商们的时候似乎不必强调国 有股最大限度地增值了也不用担心国有资产流失了于是我们 便不仅看到成商集团的大股东以每股2. 31 元的价格将 1. 328 亿股的国有股全部协议转让出去了而实际上成商集团的每股 净资产就达 2. 174 元；还看到深赛格的国有股按每股 1. 155 元的价格拍卖岀去了而这一价格甚至比深赛格公司的每股净 资产 1

5、. 561元还低了 0. 4 跖元面对如此低廉的国有股价格二 级市场的投资者们无法不眼馋得很当国务院出台停止通过国 内证券市场减持国有股的决定时有不少市场人土称这是保护侵犯了你的权益，请联系我们告知!投资者权益的重要举措但值得深思的是面对二级市场之外的 国有股廉价转让与拍卖国有股停止向国内证券市场的投资者 减持它到底是保护了还是损害了投资者的利益国家的利益又 放在何处有人说关键不在于其价格的高低而是在于其定价方 式是否符合“市场定价”原则笔者完全赞同这种观点只是分 析上述两公司的交易过程我们有充分的理由相信这种低廉价 格正是由于其定价机制的不科学违背了 “市场定价”原则所 致从以上分析中我们不

6、难看出即使设立了 “国资委”国有股 协议转让的难点一一价格形成机制问题仍然存在这才是国有 股协议转让过程中亟待突破的问题二、构建国有股协议转让 的市场定价机制国有股协议转让的市场定价机制不允许我们 的经济学家或政府官员主观地事先决定这一价格是每股净资 产值还是仅略高于每股净资产值或是处于每股净资产与流通 股市价之间也不允许主观地去搞什么平衡而必须是把国有股 的所有者作为一个市场主体作为一个卖方去与买方共同决定 国有股这一特殊商品的价格（一）累计投标加权区间法当总 需求超过总供给数百倍乃至更大时应用此法更能够确定充分 体现“市场定价”和公平竞争原则的合理的协议转让价格和 理性的投资者应用前提（1

7、）向全国所有的潜在购买者公布准 备协议转让的某国有股的所有有关信息包括反映该公司经济 状况的所有财务指标转让国有股的净资产值、数量、时间、 程序、今后若干年内分批逐渐上市流通的规则等尽一切可能如不慎侵犯了你的权益，请联系我们告知！吸引所有的购买者参与竞争（2）在转让前设计好需要协议转 让的国有股进入二级市场的流通办法允许持有一定时期（如 3 年）后每年以一定比例（如 20%）进入二级市场流通（3）规 定每一申购者的每次申购量为 50 万股或 50 万股的倍数排除 一切附加因素如重组后的职工安置、税收问题这些问题一概 在转让协议中的非价格因素中解决第一步投标竞价借用证券 交易所交易系统让所有竞争

8、者以申报的方式参与投标竞价申 报前不设申购价格区间不确定指导价格允许同一账户的投资 者以不同的价格多次申购但不得重复使用资金与通过国内证 券市场转让不同的是参与申购者不是证券市场流通股股东而 是战略投资者、民营企业和外商等申购资金也非证券市场资 金所以这种方式只是借用证券交易所的交易系统它不会直接 影响证券市场这样既能最大限度地节省转让费用又可使全国 的所有投资者就近最方便地参与竞争第二步确定基准价和配 号区间在申报结束后计算岀所有申购的加权平均价格以这个 加权平均价格为基准价 B确定配号区间可每50万股得到一个 配号有两种方式可供选择一是等范围的上浮和下浮其配号区 间为 B-BfB+BJ其中

9、 B为加权平均价格f 为浮动强度因子取值 建议为 5%25%二是不等范围的上浮和下浮其配号区间为 B-B6B+Bf2 其中 fl 为向下浮动强度因子 f2为向上浮动强度因 子 fl 可以大于或小于但不等于 f2不论是实行哪一种方式申 购价格处于配号区间的申购都为有效申购高于和低于皆为无不慎侵犯了你的权益，请联系我们告矢效申购浮动强度因子的取值宜事前统一规定避免事后人为操 作选择、人为调节造成不公第三步确定最后的购买者若处于 配号区间的申购量等于该国有股的转让量则该区间的申购者 即为最后的购买者；若处于配号区间的申购量大于该国有股 的转让量则以抽签的方式确定最后的购买者若处于配号区间 的申购量小

10、于该国有股的转让量则以加权平均价格B的1%为最低增加量逐步增大配号区间直到配号区间的申购量等于 该国有股的转让量第四步确定协议转让价格为加权平均价格 B.这个价格可能高于该国有股的净资产也可能等于或低于其 净资产第五步原国有股的所有者分别与众多购买者签订转让 协议如中国证监会借用上海证券交易所交易系统协议转让某 上市公司国有股5000万股在所有购买者申报前不设申购价格 区间但规定实行第一种方式一一等范围的浮动其浮动强度因 子 f 为 10%假设在申报结束后计算出所有申购的加权平均价 格B为每股5.00元那么其配号区间为 4. 50 元 5. 50元）处于 该区间的申购量为 9000万股这时组织

11、该区间的所有申购者参 加配号抽签中签者获得购买权而申购价格高于 550元和低于 4.50元的都是无效的都不能参与配号抽签最后中签者以加权 平均价格 5.00元获得购买权这种报价方式的配号区间实行等 范围的上浮和下浮则没有将国有股的最终协议转让价格推高 或低的动力但是若实行不等范围的上浮和下浮如果上浮范围 大于下浮范围则具有将最终价格推高的内在动力；反之如果如不慎侵犯了你的权益，请联系我们告知！上浮范围小于下浮范围则具有将最终价格推低的动力不过担 心超岀配号区间这种心理决定了这种动力是很有限的如某国 有股协议转让申购前确定上浮范围大于下浮范围即下浮因子 fl 为5% 、 上 浮 因 子 f2 为

12、 10% 申 购 后 确 定 的 配 号 区 间 将 是B-5%BB+10%刨这时人们会为了获得购买权申报较高价格但 又担心超出配号区间因此不会申报得太高一般会根据该只国 有股的净资产收益率再结合竞争状况确定一个自认为合适的 申购价格最后在此基础上增加 10%以下作为最后的申报价格 这样据此确定的加权平均申购价格就会在一定范围内偏高当 然最终的协议转让价格也会产生一定程度的偏高；反之若 fl为 10%f2为 5%即申购后确定的配号区间是 B-10%BB+5%这 时人们申报的价格就可能是在自认为合适的申购价格的基础 上减少 10%以下这样最终的协议转让价格也会在一定程度上 偏低 对于配号区间的两

13、种方式我们可根据国有股转让市 场行情和不同时期的需要选择适当的方式当我们认为根据市 场情况和国家的需要应该将国有股的价格确定得高一些但又 不希望太高则可实行上浮因子大于下浮因子的不等范围浮 动；反之实行上浮因子小于下浮因子的不等范围浮动而当我 们要求国有股的协议转让价格不要过多地偏离其内在价值则 实行等范围的浮动乍看起来如此设计似乎不符合经济学原理 其实不然按照通常的理解商品应该首先售卖给岀价最高的人 但由于我们所设计的定价机制的目的是通过市场需求者共同犯了你的权益，W确定公允价格如果我们规定超过某一价格以上的申购才能得 到购买权就会有许多人为了达到目的尽可能填报一个较高的 价格这通常并不是一

14、个理性的报价因为对这些填高报价者而 言如果最终定价果真如其所报的价格他们事实上是不愿意购 买的而当这种高报价倾向成为一种普遍的倾向时其定价就产 生了被大大推高的趋势这种高价格的协议转让不仅会由于社 会投资人的积极性受到较大的打击而影响以后国有股的协议 转让还会给将来此次协议转让的国有股上市流通时的二级市 场带来负面影响增大股市泡沫可见若想使最终确定的协议转 让价格真正体现市场定价原则就必须剔除这种非理性的报价 行为因此对超过整个加权平均报价某一范围的报价予以剔除 是实现报价理性回归的重要手段显然这种“市场定价”方式 既可以体现公平竞争原则、实现引进多元产权主体、消除“一 股独大”的目的又解决了

15、协议转让价格的一致性问题也排除 了将来上市流通可能带来的负面影响（二）投标式竞价拍卖 法投标式竞价拍卖法是指将投标方式与拍卖方式相结合利用 市场机制确定协议转让国有股价格的一种方法此方法最适用 于总供给与总需求相差不很大的国有股转让 1、应用前提（1） 同“累计投标加权区间法”的第一和第二应用前提（2）组织 报名投标单位的人员对拟进行协议转让国有股的公司进行考 察 2、投标竞拍的具体程序（1）公布起拍价格如以每股净资 产的某一百分比作为起拍价格将欲拍卖的国有股按占总股本侵犯了你的权益，请联系我们吿的比例划分为若干等分如每 2%为一个出售单位由欲参加投 标的公司提交标书列岀其每股投标价格、每一价

16、格下投标购 买的份数（为避免新的一股独大完善公司治理结构可限制同 一股东及其关联股东购买的份数）并按欲购买的总有效份数 的某一比例缴纳竞拍保证金然后按事先规定的竞价日进行集 中投标竞价没有递交标书的单位不可以参与竞价日的竞标（2） 竞价前一天公布本次有效竞价的购买单位数量、 其投标 购买份数及其价格（3）开始竞价之日各竞标单位根据公布的 竞价情况调整自己的报价、数量单位后开始进行不可变更竞 价投标这里所说的不可变更是指在随后的若干轮竞标中数量 不可变更申报价格能涨不能降但可以一直保持不变投标人中 途可以不参加新的竞价原投标结果直接进入新一轮竞价为避 免投标人在中间轮次的竞价中隐藏真正目的到最后

17、一轮才猛 然杀出造成竞价的中间轮次形同虚设等状况出现可规定每轮 竞价在原竞标书报价的基础上一次最高加价不得超过某一幅 度这样真正想赢得竞标的人在中间阶段的竞标中就必须及时 调整自己的报价如此经过数轮竞标（为了提高效率、降低成 本建议一般采用三轮竞价投标）某一上市公司的国有股协议 转让价格便可以确定下来按出价从高到低的顺序（在同一价 格下则按竞标购买的数量实行优先）依次确定购买权该国有 股协议转让的最终成交价格统一为最后一份获得转让的国有 股的竞标价格当最后同一价位的竟买数量超过所余数量时可如不慎侵犯了你的权益，请联系我们告知！采取现场抽签的方式决定谁可获得最后的购买权如某国有股 需协议转让 2

18、000万股起拍价为每股 5元在三轮投标竞拍中其 报价分别为 5. 50元、6. 00元、6. 30元数量分别为 1200万股、 1000万股、700 万股首先确定出价 6. 30 元的 1200 万股获得 购买权其次是出价 6. 00元的 1000万股而最终的转让价格既 不是 6. 30元也不是5. 50元而是获得购买权的较低报价6. 00元如此确定了该国有股的协议转让价格为每股 6. 00元另外报 价 6. 00元的有1000万股（每个申报者的申报数量相同）超 过了所余量 200 万股这时要求所有报价 6.00的申报者现场抽 签（每份一个抽签号码申报的份数越多获得的抽签号码越多） 确定其购买权而报价只有 5. 50 就没有