资深保代：上市公司并购重组法规政策解读

1、张瑾，西南证券(600369,股吧)投行部副董事，保荐代表人，注册会计师。近期主持或参与的项目有东旭光电(000413,股吧)80亿非公开发行项目、鼎立股份(600614,股吧)重大资产重组项目、赤峰黄金(600988,股吧)重大资产重组项目、海鸥卫浴(002084,股吧)非公开发行项目、唐人神(002567,股吧)非公开发行项目、安佑生物IPO项目、震有科技IPO项目、唐山城建路桥资产证券化项目、华能澜沧江二期资产证券化项目等。从2013年2015年，上市公司并购重组的市场非常活跃，主要是取决于两方面的原因：第一，是上市公司有并购重组的需求。上市公司为了占领市场、提高盈利能力，完成整个产业链

2、的整合和创新，提高上市公司的市值，有强烈的并购重组需求。第二，随着IPO审核严格，周期比较长，不确定性比较大，宏观环境对实体企业的支撑也不足，很多中小企业融资比较难，直接融资和间接融资都出现困难，并购重组就是这些企业实现资产证券化一个非常好的途径，也消除了企业发展和证券化的不确定性。基于这两方面的需求，从20132015年并购市场越来越大。2013年上市公司并购的案例总共有1189起，规模5023亿，到2014年并购的案例就有4450起了，规模达到1.56万亿。截至到2015年的中旬，并购的案例就有3933起。从证监会审核的角度来看，2013年证监会审核并购重组的项目有83家，成功的有76家。

3、2014年证监会审核的并购重组项目有194家，成功的有185家。到2015年的10月30号，证监会审核的并购重组项目有277家，过会的有260家。从这个数据就可以看出来，上市公司并购重组存在很大的市场，而且从数据来看，20142015年的增长不是很大。这里面主要有一个技术性的因素，就是在2014年7月份的时候，证监会公布重大资产重组，如果不构成借壳也不涉及到发行股份就不用证监会审了。所以从证监会审核的数量来看，好像2015年比2014年的增长幅度，不如2014年较2013年的增长幅度大，但其实这里面剔除一部分数量的现金收购。我们今天就来跟大家分享一下，上市公司并购重组涉及到的法规政策，后面涉及

4、到每种业务的时候，我也会举几个例子和大家分享一下。并购重组监管架构一、上市公司并购重组交易类型上市公司的并购重组主要包括收购、重组、股份回购、合并、分立五种业务。第一收购是指上市公司的控制权的转让。“收购”这个名词容易被大家误解，他不是指上市公司去收购一个标的，而是指上市公司的股东或者是新晋股东来收购上市公司的股权，对应的法规有上市公司收购管理办法。第二个业务是重组。上市公司出售或者购买资产，使股权或者资产和负债发生重大的变化。第三是股份回购。是指上市公司在特定的情况下回购自身的股权，公司法对于股份回购的情况做了几个限制，后面会讲到。第四种是合并。两个上市公司可以合并为一个公司，或者一个上市公

5、司也可以去合并一个非上市的公众公司。第五种是分立。一家上市公司可以分立为两个上市公司，当然这方面的案例比较少。二、法规体系关于上市公司重大资产重组涉及到的法规，当然公司法、证券法这些都是基础法规，上市公司并购重组主要涉及到最重要的两个法规，就是上市公司收购管理办法和上市公司重大资产重组管理办法。收购管理办法是规范股东收购上市公司的控制权的，重大资产重组管理办法是规范上市公司通过并购或者是重组，也就是收购或者出售资产，来整合上市公司的资产和负债，以及各项业务的。同时这两个法规也有配套的披露准则。关于回购有一个上市公司回购社会公众股份管理办法，交易所还会有配套的上市规则、规范运作指引，登记公司也会

6、有相应的登记规则。如果涉及到外资、国资或者特殊行业，也需要符合这些特殊的规定。上市公司重大资产重组过程当中大家要注意信息披露，因为在重大资产重组的过程当中信息披露也是一个非常重要的环节，证监会关于信息披露专门制订了一个法规，叫上市公司信息披露管理办法。在此基础上，上交所和深交所对于重大资产重组的停复牌以及如何做好信息披露都有相应的规范指引。三、审核流程这是之前的审批流程，11月6日的时候，证监会通过新闻发布会的形式发布了一个文件，叫进一步优化审核流程，提高审核效率，推动并购重组市场快速发展，这个流程顺序是没有变，但是对流程做了个非常大幅度的简化。时间也是有一个明确的审核时间，不超过5天或者10

7、天，大幅度地加快了审核的速度。这个也是一个审核机构、监管机构支持上市公司并购重组的一个举措，最新的审核流程从11月9号开始实施，11月9号之前受理的项目还是按照老流程去执行，然后11月9号以后受理的项目就按照新的流程来做了。新的流程主要从六个方面提高了审核的效率，前三个非常重要的，对于一个项目来说是一个翻天覆地的变化。第一个是审核模式变了。以前我们是由法律和财务各出一个预审员，然后这两个预审员来审核这个项目，然后他们出反馈意见的时候也是独立的，法律的出法律的，财务的出财务的。反馈意见一汇总，会议审核通过就发给中介机构和上市公司了。而且审核人员是随机的，也就是说同一个上市公司进行重大资产重组，这

8、次可能是这两个预审员，下一次可能换成另外两个，或者同行业其他的上市公司在审核的时候，在并购重组审核的时候，有可能不是这两个人员进行审核。现在改进为由三个人组成一个审核小组，一个财务的，一个法律的，一个行业专家。这一个审核小组负责很多个行业的审核，也就是说同一个行业都是由一个小组来审核的，这个小组就会对这个小组的市场环境、政策法规，还有财务的特征都会非常熟悉。同一家上市公司，比如说两年做三个并购重组项目，或者是每年做一个，就会持续地由同一个小组进行审核，他前次的承诺有没有履行，或者他前次跟预审员沟通的时候说了一些什么话，就会更有一个审核的连贯性，也有利于审核效率的提高，沟通成本的降低。第二个是调

9、整了审核重心。这个是和IPO发行的注册制相匹配的，从实质判断往信息披露为中心进行转移。以前证监会在审核的过程当中非常关注一点，就是你这两个行业到底有没有协同性，上市公司收购了标的公司之后是否能为股东带来实际利益，能不能完成未来三年的盈利预测，如果不能完成的话那有没有可行的补偿措施，可能现金补偿还不行，要股份来补偿。这两种补偿方式是有明确的条件和规定的。现在主要是从实质判断，因为上市公司并购是一个市场行为，股东大会也通过了，买卖双方也都同意，证监会其实没有必要在这个环节去做业务、行业和市场的实质判断，未来比较注重信息披露。信息披露的力度会加强，如果披露的信息存在虚假记载或误导性陈述，对中介机构和

10、上市公司的处罚力度也会加大。第三，优化了内部的审核流程，这个非常关键。1、分交易类型进行审核，非关联交易的项目部超过5个工作日就可以审核完毕了，如果没有什么重大问题，三个预审员判断以后没有重大问题就可以不再提交重组委了，证监会就可以直接下发批文了，大家可以想一下这个周期有多短。如果是借壳或者是项目构成关联交易，审核的周期不超过10个工作日，这个类型的还是要重组委过一下，证监会才会发批文。所谓的关联交易包括两个方面，一个是向关联方购买资产或者是出售资产，第二个如果是涉及到发行股份，发行股份的认购对象里面有关联方，这两种都属于关联交易。2、优化流程的方式是增加了会议次数。专题会以前是每周开一次，如

11、果你错过了这次的专题会就只能等下周了。现在调整为随时召开，不固定时间，根据项目的需要随时都可以召集专题会。3、批量上会。除了借壳以外的项目，重组委可以安排集中审议，开一次重组委的会议，每个组就可以审核46家，甚至会有一些项目不用去聆讯就可以通过。大家可能在外面等着进去参加问询，但是会议的主持人就出来宣布某某项目直接过会了，这种都是有可能的。事实上前几个月证监会已经采用这种方式在审核了，无论是再融资还是并购重组都有不经过聆讯就直接宣布过会的。第四，加强中介机构的责任。因为前面我们提到要加强信息披露，证监会要求聘请中介机构的目的，就是将其作为上市公司和监管机构之间的一个桥梁，上市公司如果信息披露有

12、误，或者是有不完整、有重大遗漏，中介机构是要承担很大的责任的。通常情况下，中介机构的处罚比上市公司还要严重。第五，强化事中事后监管。这个里面是指加大内幕交易的查处力度，实际上这个内幕交易的查处力度一直没有放松过，基本上60%的并购重组项目都会审查是否存在内幕交易，证监会或者是证监局审查的手段非常先进的，包括现金流程、通讯记录，还有操作过股票交易的终端，这些核查他们都不用征得本人的同意，就可以调取到这些数据。所以大家不要抱侥幸心理，目前的查处手段实在太先进了，你可能被叫去谈话，然后他说的那些事实你都忘记时间地点，或者忘记你自己做过这样的事情了。第六，严格审核纪律。证监会鼓励无论是中介机构还是发行

13、人，都可以去约见审核人员，有问题都可以和审核人员沟通。但是必须通过官方的渠道，然后到证监会的办公室去拜访，不要私下的接触审核人员。四、并购重组委对于重要的项目还是有并购重组委进行最后一关的审核。并购重组委是一个专家池，这个池子里面有35个人，证监会的人员不超过7个，每一次进行审核的时候，参加并购重组委会议的委员总共有5名，每个项目都会有5名委员，这些委员来自于证监会、交易所、证监局、证券公司、律师、会计师、行业专家、资产评估师，大家都可以在网上查到目前应该是第15届并购重组委的委员的名单和他们的背景。五、并购咨询委。这在一个项目的审核过程当中一般接触不到，是对审核结果不服申诉的时候用的，或者是

14、证监会内部在探讨某些最新的政策的时候，并购重组委会介入到其中，目前的并购重组委总共有32个人。并购重组监管制度下面我们来看一下各种并购重组业务，前面说到的收购、重组、合并、分立、回购。我会逐一来讲，讲的过程当中会给大家介绍一下最近的案例。一、收购制度第一个是收购业务，收购业务是取得上市公司控制权的一个行为。有很多途径取得上市公司的控制权，可以直接持有上市公司的股票，成为上市公司的控股股东，也可以收购上市公司的母公司，实现间接控制上市公司的目的，上市公司的收购主要遵循的法规是上市公司收购管理办法。上市公司收购的方式主要有以下几种：1、要约收购。要约收购是最复杂的一种收购方式，2015年11月11

15、日拉法基公告要约收购四川双马(000935,股吧)1.89亿的股份，收购完成之后拉法基占四川双马27.74%，要约的价格是5.64。但是昨天四川双马的收盘价是7.28元，也就是说他的要约收购价格是低于收盘价的，所以第二天四川双马的股票就跌了。因为如果要约的收购价格高于目前的市场价格，一般这个股票肯定是要涨的，因为要约收购的价格相当于是你未来的一个底价。要约收购的价格如果低于目前的市价，这个结果就不太好判断了，因为也有可能现有的股东不接受要约，这个要约收购就失败，或者说会完成一个非常小比例的收购。要约收购如果持有的股份超过30%，要约收购是强制的。这个强制他还有很多的豁免条款，豁免主要分为三种，

16、第一种就是提交豁免申请以后，证监会在20个工作日内做出是否予以豁免的决定。20个工作日内做出是否予以豁免的决定，有两种情况，一个是实际控制人不发生变更，第二个是挽救财务危机，而且要承诺三年不转让。第二种是收购人提交了豁免要约收购的申请以后，证监会10个工作日没有提出异议，收购人就可以去直接办理登记手续了。基本情况有国有资产无偿划转，变更或者是合并，这都是指国有资产。然后是定向回购导致股东持有的比例超过30%，这是被动的。接下来最爽的一个免于向证监会提出豁免要约的申请，连申请都可以不用提，可以直接豁免要约收购。第一种是承诺三年内不转让，第二种是强行增持，超过30%以后，每年增持的股份不超过2%。

17、第三种是达到50%以上的继续增持。第四种从事承销或者贷款的业务超过30%，比如证券公司包销，或者是银行给上市公司的股东提供贷款，上市公司的股东用股票来抵押，最后无法偿还贷款，银行实现他的抵押权，来继承约定式回购导致30%。优先股表决权恢复超过30%，这些都可以免于提出豁免要约的申请。如果前面两种形式收购人向证监会申请豁免邀约没有获得批准，那么就要向现有的股东发出全面要约，或者将其持有的股份减持到30%以下，这也算是一个惩罚措施。第二种收购方式是协议收购。协议收购很好理解了，A股东和B股东，A是潜在股东，B是现有股东，达成一个协议，然后签订一个合同，然后就可以来实现协议收购。协议收购的案例不多。

18、第三种方式是间接收购。在2010年国有上市公司或者是母公司的股权进行拍卖的时候，间接收购的案例特别多，就是通过取得上市公司的母公司股权。因为收购上市公司要符合的信息披露的要求比较多，市场风险也比较大。所以很多收购方采取间接收购的方式来取得上市公司的控制权。比如取得上市公司母公司的控制权，这个被称为上市公司收购的后山小道，也就是迂回战术来取得上市公司的控制权。但是这样做有一个风险，很多上市公司他是比较规范的，但是上市公司的母公司可能会存在或有负债，或者是潜在的风险，这些都在报表以外，如果你收购了上市公司的母公司，对上市公司的母公司尽调也要做得充分一点。第四个是参与定增的方式。这种方式非常多了，包

19、括我们发行股份购买资产，或者是非公开发行股票的时候取得上市公司的控制权，都属于定增取得上市公司的控制权。第五个是行政划转，主要是国有企业之间。第六个是二级市场举牌。二级市场举牌也是风险比较大的一种收购方式，因为每收购5%就要进行公告，那么一公告市场获知了这个消息以后就可能带动股价的上涨，你边买股价上涨，这对收购人也是不利的。二级市场举牌比较典型的例子是安邦保险，安邦保险从去年到今年举牌了很多家上市公司，也通过举牌成为了第一大或者是第二大股东，比如民生银行(600016,股吧)现在安邦保险是第一大股东，还有金融街(000402,股吧)、招商银行，安邦保险通过举牌这两家公司成为他们第二大股东。通过

20、举牌的方式实现上市公司收购，被称为“门口的野蛮人”，因为这种方式确实很土豪、很粗暴。最后一种是继承或者赠与。无论哪种模式的收购，都要履行信息披露的义务。收购上市公司每达到5%就要披露，后面每增加或者减少5%也要披露。大家注意一下这个5%是这样的，比如你现在持有3%的股权，不是说等你达到8%的时候就需要披露，而是你再收购一个2%，达到5%以后就要披露。换句话说，你持有一个上市公司的股权，每达到5%、10%、15%、20%、25%、30%就要履行披露的义务了，达到5%但是没有达到20%的情况下要披露简式的权益变动报告书，达到20%没有达到30%，需要披露详实权益变动报告书，达到30%以后就要履行要

21、约收购义务了，我们刚才说要约收购的时候也说了。要约收购每次收购的比例不能低于5%，达到30%以后要披露的是收购报告书，收购报告书相比权益变动报告书就详细得多了。二、重组制度我们继续讲并购重组里面最重要的一种模式，就是重组。1、上市公司重大资产重组范围所谓的重组，就是上市公司通过购买或者出售资产，对公司的资产和负债进行调整，导致其资产、业务、收入和利润发生重大变化。上市公司重大资产重组是有标准的，主要是通过总资产、净资产和营业收入来判断，总资产、营业收入或者是净资产超过收购方的50%，就构成重大资产重组了。但是为了防止有些上市公司经营不好，然后导致净资产规模很小，净资产这个指标还附带了一个同时要

22、超过5千万才构成重大资产重组。重组适用的最重要的法规就是上市公司重大资产重组管理办法，这个办法是2014年刚刚更新的，更新之后仍然出了很多配套的规定，大家如果要研究重组这一块的话，一定不能忽略掉关于重组的一些配套的规定，因为那些代表了证监会最新的审核理念。2、重大资产重组行为的界定计算这个比例的时候要注意两点：一个是如果购买的资产是股权，对于取得控制权的，无论实际收购比例是多少，一定要按照100%来计算。比如收购51%，他的总资产是10亿，就要按照10亿来计算，而不是10亿×51%。如果没有取得控制权，比如收购了15%的股权，那么就要用这10亿×15%，是要乘以这个持股比例

23、的。第二点需要注意的是，总资产和净资产指标在计算比例的时候，需要取总资产或者成交额孰高，就是总资产或者成交额较高的比例来计算比例。净资产也是一样的，要取净资产和成交额比较高的比例。因为我们在收购一家持续运营企业的时候，他是有商誉的，一般收购价格会远高于总资产或者净资产。如果用总资产或者是净资产这个指标去计算，很有可能是不超过50%或者是100%的。但是由于商誉的存在，就会导致这个成交价特别高，我们在计算的时候这个分子上面要取总资产或者成交额较高的一个来算，或者净资产计算的时候，要取净资产和成交额较高的一个来算。营业收入就不用，营业收入直接用营业收入计算就可以了。所以我们判定是否构成重大资产重组

24、的时候，经常是由于总资产是一个指标超标了。3、上市公司发行股份购买资产除了现金收购导致构成重大资产重组以外，还有一种很重要的重组方式，就是发行股份购买资产。我们刚才提到证监会审核的2014年4450起并购业务当中，交易规模就达到1.56万亿。上市公司在并购过程中，并购标的金额也是在逐年增加的。上市公司不一定存储那么多资金，发行股份购买资产就成为上市公司并购的一个最重要的支付方式。发行股份购买资产是指上市公司在收购、合并或者重组过程当中，上市公司通过增发股票作为支付对价，取得出售方资产的行为。也可以反过来说出售方以资产来认购上市公司定向增发的股票。上市公司发行股份购买资产对于上市公司来说是属于一

25、个非公开发行股票的行为，是以自身的股份作为对价，来购买出售方的资产。对于出售方来说，是以资产作为支付手段，来认购上市公司的股票。【适用范围】发行股份购买资产要注意的一点是，特定对象也就是我们所说的发行对方，也就是标的资产的股东，以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股票后，如果上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向特定对象购买资产，也视为上市公司发行股份购买资产。这是为了规避有些上市公司把发行股份购买资产分成两步，先发行股份然后再购买资产，来规避重大资产重组管理办法的这些规定。如果你是向同一个对象发行股份，然后再向他去购买资产，即使分成两步，也是被视为上市公司发行股份购买资产的。【发行价格】

26、关于发行股份购买资产，发行的这个股份怎么定价的问题。以前是只有一种定价模式，就是董事会决议公开前20个交易日的90%，为什么是董事会，因为召开了董事会就要公告预案了，也就是说整个交易的方案市场就知晓了，所以是董事会决议公告前前20个交易日均价的90%，也可以理解为是平台前20个交易日的90%。现在增加了两种选择，一个是董事会决议公告前60个交易日，一个是120个交易日。均价怎么来算，他是一个加权平均的价格，是用总的交易额除以总的交易量，前20个交易日总的交易额除以总的交易量，或者是前60个交易日、120个交易日，相同的计算方法，也就是一个加权平均的概念。【限售期】对于上市公司发行股份购买资产，

27、取得上市股权的是有锁定期要求的，大股东是36个月，其他的股东是12个月。有一个特殊情况就是，如果用于认购这个股份的资产，就是交易对方持有的资产，持有的时间不足12个月，取得上市公司的股份之后要锁定36个月。这是为了规避突击持有资产然后再转卖给上市公司的行为。【要约义务】发行股份购买资产导致交易对象持有上市公司的股份超过30%，也是要按照上市公司收购管理办法履行要约收购的义务和相应的披露业务，当然也可以申请豁免。4、应当提交重组委审核的情形在2014年7月之前，重大资产重组达到一定的条件，也是要重组委进行审核的，2014年7月以后，只有借壳和发行股份购买资产才需要进行审核。构成借壳有两个条件，一

28、个是控制权发生变更，第二是上市公司向收购人及关联人购买的资产总额要达到100%以上。这里面需要注意一点，比如说2011年上市公司的控制权发生变更，然后在2014年来收购同一控制下的资产，如果这个超过100%也是会构成借壳的。这个比例要按照你收购股权的资产总额，除以2010年底上市公司期末的资产总额的。就是控制权发生变更前一个会计年度资产总额，所以拖的时间越久，构成借壳的概率就越大。香港是有时间限制的，就是取得控制权后，超过一定时间再收购资产达到100%，就不算借壳了。但是A股是没有这个时间期限的，也就是说即使过10年，比例达到100%，仍然要符合借壳的条件。第二是发行股份购买资产。这里需要注意

29、一下，无论比例有多大，无论是否达到重大资产重组，都需要重组委进行审核的。三、合并制度两个上市公司合并为一个公司，可以有两种方式，一个是新设合并，一个是吸收合并。吸收合并的案例比较多，合并是没有专门的法规的，也是要满足重大资产重组管理办法。2015年完成的最瞩目的并购，上市公司的合并应该属于南车和北车的合并了，南车是吸收合并了北车，原来南车的股东成为第一大股东，北车的股东成为第二大股东。还有一个案例也是市场很关注的，百事通吸收合并东方明珠(600637,股吧)，是11月6号完成的，吸收合并完成以后，新的东方明珠市值达到近2000亿，那时候股市也是一个高点，现在不到1千亿。南车吸收合并北车以后，大

30、家都预期国企合并会有一波国企合并的浪潮。国航合并南航，港中旅、国旅、华侨城合并，这些目前都还是传言，后续看会不会实现。上市公司合并一般合并前这两家公司都还是有一点关系的，否则这个事情做起来就没有什么太多好处。比如说百事通合并东方明珠，本来就是同一控制下的，南车和北车不更用说了，本来就是国资委下面的。四、分立制度上市公司分立是由一家上市公司变成两家上市公司，分立和合并是相对应的，有新设分立和派生分立，这和新设合并和吸收合并是对应的。都是根据原来的公司是否存续来作区分的。2010年的时候东北高速分立为龙江交通(601188,股吧)和吉林高速(601518,股吧)，从2010年到现在一直都没有上市公司分立的案例了。一直到今年的9月份建发股份(600153,股吧)发出公告，要把其旗下的供应链运营业务和房地产开发业务分立成两个上市公司，分立成建发股份和建发发展。建发股份继续经营供应链业务，建发发展主要经营房地产业务，这个目前还没有获批，不知道结果怎样。五、回购制度上市公司的回购业务是比较好理解，就是上市公司回购自己的股票。公司法对于所有的公司进行回购都是有要求的，只有在那四种条件下才可以回购，而且回购了之后对于转让和注销是有时间限制的。如果是为了减