我国上市公司资本结构影响因素实证探究

1、我国上市公司资本结构影响因素实证探究；提要：有关资本结构的在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者结果还存在差 异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。我们 根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素 法、多元线型回归模型和逐步回归的进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。【关键词】资本结构；因素；上市公司一、综述资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。关于资本结构研究主要集中在两个 方面：一是以mm理论为基础的资本结构主流理论，主要研 究资本结构和价值的关系；二是以mm理论为基础的资本结 构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。 本文

2、 着重从第二个方面进行实证研究。资本结构理论在西方已经 的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的 过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果 还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可 能性；我国的证券市场随着加入wto以后会逐步规范化， 选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对 资本结构的研究也具有了重要的现实意义。 （一）国外的研究 70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先 提岀游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支资本结构决定因素理论，之后马什为该学派的延续做出了重要 的贡献。根据资本结构决定因素理论，影响企业资本结构的因素大致包括以下四

3、个仁企业规模：巴克特和卡格共使用了 1950-1965年期间129家企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企 业越倾向于通过发行债券（或通过以包括优先股、可转换证 券和债券在内的多次发行）来融资；而负债比率越高的企业 越不可能（相对于普通股和可转换证券而言）发行债券。2 企业权益的市场价值。小塔加特利用联邦储备委员会的资 金流动、国内税务局的收入统计和证券交易与管理委 员会的统计公告等给出的数据，通过广义最小二乘法 得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券 发行的重要因素。换言之，企业的市场价值目标对其长期负 债有重要影响。 3企业盈利能力。泰特

4、曼和威塞尔斯从美国劳工部劳工统计局收集了 1974-1982年期间469家企业的数据进行统计检验，结论是因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。”4.行业因素。舒尔茨和阿罗森通过对1928-1961年期间四个行 业（铁路、公用电力与燃气、矿业和工业）的32家企业的 资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则存在差别。国外不少学者还进一步对影响企业资本结构的各因素作综合考察。例如，塔布利用1960-1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、 税率、具有偿债能力的时间长度和负债权益

5、比共6个变量对企业资本结构的影响。80年代，国外影响较大的当属titman和wes-sels1988年的成果。他们认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有：1 ）获利能力 （profitability ,负相关）;2 ）规模（size ,负相关）;3 ）资 产担保价值（collateral value of assets ,正相关）;4 ）成 长性（growth ,正相关）;5 ）非负债税盾（non-debt taxshields ,负相关）该假说认为，折旧与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的。因此，如果折旧等非负债税盾 在其预期的现金流量中所占比例较高，企业就会无须过多考 虑负

6、债节税利益，进而导致负债减少。6 ）变异性（volatility , 负相关）o该假说认为，企业的最佳负债水平是盈利变异性 的一个递减函数。即盈利变异性越大，负债水平应该越低。（二）国内研究港台研究结果林正宝教授（1996 ） 在研究内部股权对代理成本的影响时认为，负债比率与企业 息前税前盈余增长率、企业实际税率、企业实际折旧率显著负相关，与ebit变异系数显著正相关，与利息保障倍数的 正相关关系和与企业规模的负相关关系并不显著。黄庆堂、黄兰英（1997 ）研究认为资本结构的影响因素主要包括 四个方面:（1 ）产品/投入市场（即行业因素）；（2 ）资本市 场；（3 ）主管信念；（4 ）公司特征

7、。对（2）.（3）两个因 素，由于难以获得有效的数据资料，的研究主要是就它们与 资本结构的相互关系进行定性描述及模型分析。对（1 ,（ 4 ） 两个因素，尤其是公司特征因素，由于较易获得有效的数据 资料，故可以就它们与资本结构的相互关系做出定量的统计 分析及实证研究。 2大陆研究结果 国内方面，陆正 飞教授（1996 ）认为：负债率与企业规模负相关、与收益率 负相关，而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力（1997 ）在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研 究时也对资本结构的影响进行了实证研究，结果发现，除纺 织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的正相关 关系外，其他行业企业

8、的负债率与多元化经营间的相关关系 极弱，或基本上不存在相关关系。陆正飞、辛宇（1998 ）对 沪市1996年a股机械业及运输业的35家企业的资本结构 可能影响因素进行分析后认为，企业获利能力与资本结构显 著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业 资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳（1999 ）以1995 年180家上市企业为样本，采用主成分分析方法和多元回归 方法进行分析，得出结论如下：企业负债率与企业规模、企 业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关，与企业成长性、 企业非负债类免税负相关。 从国外早期的研究来看，对 资本结构只是提出了几个影响因素，但对这些因素与资本结 构的关系并

9、没有明确地得出结论，其结果模糊不清。而八十 年代以后的研究在早期研究的基础上，又新增了一些影响因 素如：资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异性等，而且对这些因素与资本结构的关系给出了明确的结论。我 国学者主要是将国外在这方面的研究成果引入我国，对我国 公司资本结构进行研究，虽然他们也提出了一些新的指标， 但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此我国 学者的研究结果与国外的研究结果有较大的差别，特别体现 在规模、资产担保价值、成长性这三个因素。而且我国学者 的研究结果也存在一些差异，如：陆正飞教授（1996 ）认为 负债率与企业规模负相关；陆正飞、辛宇（1998 ）认为企业 规模对企业

10、资本结构影响并不显著；沈根祥、朱平芳（1999 ） 认为企业负债率与企业规模正相关。这些差异的存在可能是由于他们选取样本的行业不同。本文试图在已有研究的 基础上，主要针对我国上市公司进行研究。首先通过行业因 素的分析，确定行业因素是否对资本结构有显著的影响；其 次结合我国实际情况，确定要研究的影响因素。 二、研 究程序和方法 1 分行业收集数据：由于行业因素的定量 分析较困难，因此我们首先对行业因素进行定性分析，通过 单因素方差分析确定行业因素对资本结构的影响是否显著。2 如果第一步证明行业因素有显著影响，我们准备选取一个 行业进行研究；如果行业因素对资本结构不存在显著影响， 则可以跨行业选择

11、数据，以扩大样本的代表性。 3根据 国外已有研究成果，并且考虑我国实际情况提出资本结构的 影响因素及其假设。 4因为影响因素较多，为了克服多重共线性，我们准备采取逐步回归的方法来建立模型。三。行业分析根据理论分析和有关研究，行业因素是影响资本结构的主要因素之一。由于行业的竞争程度不同，不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异，集中度 越高，竞争性越弱，企业就可以有过多的负债，反之负债就 越少；不同行业的风险也不同，风险等级较高的行业因为有 许多不确定性存在，应适度举债，其负债率较低，反之负债 率较高；资产结构能以多种方式影响企业的融资渠道，比如 拥有较多流动资产的企业更多依赖流动负债来筹

12、集资金，资 产结构中无形资产所占比重较多，一旦破产损失惨重，其破 产成本较高，所以以技术研究开发为主的行业则负债较少。由于在回归分析中难以对行业因素进行定量化分析，所以我 们采用单因素方差分析法来分析行业因素是否对资本结构 存在显著影响。我们选取了五个不同类型的行业，分别是公 用事业、医药制造、电脑软件、制造业和纺织业。我们以沪 市和深市两市的五个行业共290家上市公司作为研究对象, 考察了它们在2001年12月31日的资产负债率，并以此进行了单因素方差分析，结果如下：方差分析：单因素方差分析 summary 组计数求和平均方差 列1 公用事业80 28仃515 0.352189 0.0283

13、29 列2医药制 造 56 24.55384 0.438461 0.055863 列 3 电脑应用软件 17 8.180889 0.481229 0.063172 列 4 制造业 105 53.08056 0.505529 0.126786 列 5 纺织业 32 13.14231 0.410697 0.036369 方差分析 差异源 ss df ms f p-value f crit 组间 1.123487 4 0.280872 3.879384 0.004376 2.403318 组内 20.63431 285 0.072401 总计21.7578 289 研究结果表明，单因素方差分析的p

14、值为0.004376 ,远远小于显著性水平0.05 ,通过了显著性 检验，表明行业因素对我国上市公司资本结构有显著的影 响。因此，我们接下来只选取制造业进行研究。三、提出假设、变量设定与样本选取 （一）根 据财务和国外已有的成果，结合我国上市公司和证券市场的 实际情况，提出如下6个理论假设。 假设一：规模与资本结构正相关。一般认为,（1 ）规模大的企业比小企业 更为稳定，具有更低的预期破产成本，因此大企业较小企业 有更多的负债。（2）较大规模的公司比小企业具有更强的信 贷能力，更容易获得贷款，所以大企业较小企业有更多的负 债。 假设二：企业盈利能力与资本结构负相关。 根据融资顺序理论，企业融资

15、的一般顺序是保留盈余、债权融 资、股权融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就可能 保留更多的盈余，因而就可更少的使用债权融资。相反，如 若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能更 多地依赖于负债融资。 假设三：成长性与资本结构正相关。 根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资 金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此 与资本结构正相关。 在企业的资产结构中，如果适于担 保的资产所占比例较大，则企业的信用能力较强，因而会获 得更多的负债。 假设五：非负债税盾与资本结构负相关。成长性企业具有较高的负债率。假设四：资产担保价值根据mm理论，由于债务利息是在税前扣除的，所以

16、债务具 有税收抵免作用。企业中并非只有债务筹资才产生避税效 应，其他费用如折旧、投资税贷项和税务亏损递延也可提供 纳税抵减，因此这类“非负债税盾”是一种替代形式的杠杆， 而且非负债税盾不会产生到期不能偿付债务的风险。因此拥 有大量非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利 用债务。 假设六：盈利变动与资本结构负相关。般认为，负债加大企业的财务风险，从而增加企业的经营风 险，所以盈利本来波动较大的企业将倾向于选择较低负债的 资本结构，以避免盈利更大的波动。 （二）变量设定： 因变量：y二资产负债率二负债总额/总资产（2001年12月31日） 对于企业规模，我们选用了以下几个指标:x仁ln 资产

17、,x2=ln总股本,x3=ln主营业务收入。 盈利能力， 我们选用以下指标：x4二净利润，x5二总资产报酬率，x6= 净资产收益率。成长性，我们选择以下指标：x7二资产增长率二（年末资产-年初资产）/年初资产，x8二净资产增长 率二（年末净资产-年初净资产）/年初净资产,x9二主营业 务收入增长率二（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/ 上年主营业务收入，x10=净利润增长率=（本年净利润-上年 净利润）/上年净利润。 资产担保价值，x11二（存货+固 定资产”总资产 非负债税盾，我们选用以下指标:x12= 折旧/总资产 盈利变动，我们选用如下指标：x13二主营 业务收入变异二三年来主营业务

18、收入标准差/三年来主营业务 收入均值，x14=净利润变异二三年来净利润标准差/三年来净 利润均值，x15二净资产收益率变异二三年来净资产收益率标准差/三年来净资产收益率均值。由于上述某些因素存在几个同类指标，可能会存在多重共线性，因此我们采用逐步 回归估计参数。（三）样本选取 我们以截止2001年12月31日沪市制造业的256家上市公司为研究对象，由 于我们需要搜集1999年至2001年的各公司的有关数据进行 分析，所以去掉了其中1999年未上市的57家公司，这样实 际的样本数为199家，分析结果如下： dependent variable : y method : least squares

19、 date :06/06/03 time : 23 : 26 sample : 1 199 included observations :199 variable coefficient std. errort-statistic prob. c -1.057268 0.418198 2.528150 0.0123 x5 -0.467583 0.059047 -7.918818 0.0000 x4 -3.90e-10 1.09e-10 -3.587879 0.0004 x9 0.1283仃 0.025562 5.019785 0.0000x13 -0.262365 0.064014-4.098

20、582 0.0001 x8 -0.047473 0.019177 -2.475512 0.0142x15 -0.022096 0.005648 -3.912054 0.0001x14 -0.018047 0.005325 -3.389400 0.0009 x1 0.074994 0.019977 3.754024 0.0002 r-squared 0.436364 mean dependent var 0.456171 adjustedr-squared 0.412507 s.d. dependent var 0.272552 s.e.of regression 0.208906 akaike

21、 info criterion -0.249474sum squared resid 8.248301 schwarz criterion -0.100007log likelihood 33.69789 f-statistic 18.29038durbin-watson stat 1.892645 prob ( f-statistic )0.000000(数据来源：股票市场交易数据库) 通过 逐步回归分析，我们在前面提出的15个变量留下了 8个,其余的7个变量由于无法通过t检验，且加入模型后并不能 增加模型的拟合优度，所以被剔除，剩下的变量分别是：x1（in资产x x4（净利润x x5 （总

22、资产报酬率x x8 （净资 产增长率x x9 （主营业务收入增长率x x13 （主营业务收入变异x x14 （净利润变异x x15 （净资产收益率变异b 该模型的拟合优度为0.4125 ,模型也通过了 f检验和d-w 检验，即不存在自相关性和多重共线形。从变量的意义检验来看，x8 （净资产增长率）的变动方向与原假设3不符合，其余变量的变动方向与原假设一致。四、研究结果分析第一，研究表明行业因素、公司规模、盈利能力、成长性、盈利波动情况对我国上市公司的资本结构存在显 著。其中公司规模、成长性与上市公司资本结构存在正相关关系，而盈利能力、盈利波动性与上市公司资本结构存在负相关关系。这与我们提出的假

23、设一致。第二，我们提出 了五类影响资本结构的因素，但经过逐步回归后有两类因素 被剔除，它们分别是非负债税盾和资产担保价值。这说明我 国上市公司在进行资本结构决策时并没有考虑这两类因素,与国外的研究结果存在较大差异。第三，回归结果显示x8 （净资产增长率）变动与假设3相反，即净资产增长率越 大，资产负债率越小。原因可能是由于公司融资主要有两种 渠道，股权融资和债权融资，而成长性较强的公司，其通过 内部积累使得净资产增长较快，负债融资的比例就相对下 降；另一方面，国外研究表明一般企业会优先使用债权融资 而不是股权融资，使用股权融资经常会受到股东分红派息的 压力，相反，由于债务的避税作用融资成本较低

24、，所以企业 会优先选择债权融资。但是在我国，由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红 派息的压力，外部股权融资成本成为管理层可以控制的成 本，所以债务融资的顺序明显排在股权融资之后。所以我国 上市公司在进行融资时通常按如下顺序进行：内部融资、外部股权融资、负债融资。第四，从理论上分析，代表盈利波动的三个变量似乎存在多重共线性，但根据逐步回归的 结果，三者全部纳入模型之中，并且通过了 t检验和拟合优度检验。我们还可以看出盈利波动因素与资本结构除了依假 设呈负相关关系外，三个变量的纳入说明该因素对资本结构 的影响很大。 五、启示与建议 第一，从研究结果我 们可以看到我国上市公司在选择资本结构时没有考虑非负 债税盾和资产担保价值，而国外的研究和实践表明这两者对 公司资本结构的有着重要的影响