试论我国证券市场qfii的效率分析

1、试论我国证券市场qfii的效率分析论文关键词证券市场qfii现状效率论文内容摘要本文通过对我国qfii制度的介绍和分 析结合中国证券市场的现状分析发展qfii存在的问题同时对 我国证券市场效率进行了深入分析最后提出了积极发展qfii 的意义我国qfii制度设计和监管框架特点从基本框架和制度设计来看我国qfii制度既借鉴了 新兴市场国家和地区的成功经验又充分考虑到我国证券市场 开放的现实国情和特殊背景我们称之为“积极的渐进模式” 这种开放模式包含两层含义一是充分利用qfii制度的渐进式 特点对境外投资者实施严格的资格限制和资金管理将开放资 本流动的风险降至最低二是充分考虑到资本管制的利弊影响 避

2、免将“渐进”演变成“静止”兼顾“积极”成分比较审慎的qfii资格条件对qfii资格条件包括对 投资机构范围以及投资机构的要求两个方面qfii资格条件比 韩国、印度要审慎包括基金管理机构、保险公司、银行和证 券公司四类机构投资者相对宽松的投资范围和投资比例投资范围限制主要 对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度是指 单个和全体合格机构的投资数额和投资于单个股票的最高比 例相对较严的监控资金汇出入监控外资一般有两种不 同的手段强制方法即规定资金汇出汇入的时间与额度；税收 方法即对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税相对直接和积极的路径选择境外新兴市场开放qfii 之前一般经历以合资基

3、金为主的间接投资为实施qfii机制积 累经验而我国的qfii制度没有经过间接投资的形式而是直接 引入了合格境外机构投资者这可能是因为我国目前的开放环 境包括入世开放承诺和b股市场的先行开放我国证券市场的效率（-）市场有效性理论的形成和发展市场有效性理论是理性预期学派理论的一个重要组 成部分它也是现代金融经济学的理论基石之一在20世纪60 年代市场有效性理论一经提出就受到经济学家的极大关注它 体现了竞争均衡市场有效性理论实际上是亚当斯密“看不见 的手”在经济市场的延伸经过多年的发展与完善市场有效性 理论已被广泛应用于西方资本市场虽然目前对该理论还有某 些质疑在现实的资本市场中亦有一些不能被该理论

4、所解释的 现象（这类现象被经济学家称为异象）但经济学家们较一致的 认为市场有效性理论是正确的尽管它有需要完善的地方证券 市场有效性是衡量证券市场信息分布、信息传递速度、交易 的透明度和规范程度的一个重要标志证券市场的发展目标最 终是造就一个规范化的、高效率的、充满竞争的市场只有市 场有效信息在价格中得到充分反映才能实现资本的有效配置 和最优化对金融市场价格行为的早期经验研究表明价格行为 可以描述成一种随机行走只要价格变动是随机的并且服从独 立分布就可以说它遵循随机行走规律(randomwalk)最早发 现这一规律的是英国统计学家肯德尔(kendall )经济学家们 很快产生了新的观点最后认为随

5、机价格波动反映的正是一个 功能良好、有效率的市场这样的市场是理想的竞争市场的结 果是理性的而不是非理性的市场有效性理论的确立是以美国经济学家法马 (fama )在1970年发表的有效资本市场对理论和实证工作 的评价一文为标志的在这篇文章中法马提出了得到普遍接 受的有效市场的定义即有效市场是指这样一个市场投资者都 利用可获得的信息力图获得更高的报酬证券价格对新市场信 息的反应是迅速而准确的证券价格能完全反应全部信息市场 竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平而与 新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的因此市场有 效性理论又称随机行走理论(%1) 关于市场有效性理论的述评市场有效性理

6、论的核心思想就是认为证券的价格是 自由灵活的并反应所有可能获得的信息正如克拉克弗兰西斯 (clarkfrancis )所指出因为资本市场上各种证券的价格能 充分反映所有可能获得的信息且价格信号又是资本市场中资 本有效配置的内在机制所以“一个有效的资本市场会迅速准 确地将资本导向收益最高的企业”基于这个思想对资本市场 效率的研究主要集中在信息与价格之间的关系上有关信息的 获取成为价格能否作为正确信号反应市场有效程度的关键现 实的资本市场也正是如此一个有效的市场必然是一个信息分 布均匀的、透明度高的市场在有效的市场中认为证券价格的波动为无规律可行的随机运动经济学家们曾做出许多解释其中既有对市场有效

7、 性理论的肯定也有否定之处笔者认为对市场有效性理论是持 赞同观点的在一个有效市场中价格必然能够对信息作出迅速准确的反应证券价格的无规律的随机运动并不排斥专业人员 的基础分析和技术分析从某种意义上说专业人员的技术分析 恰恰是使价格能够充分反映信息的一种力量虽然市场有效性理论尚有一些不完善之处并且对有 些现象如“元月效应”、“小公司效应”、“黑色星期一” 等还不能给出令人满意的解释然而它毕竟揭示出资本市场运 作实质为评价现实的资本市场提供了方法从而为促进现实的 资本市场从无效到有效、从低效向高效的转化提供了方向在 现实的资本市场中所反映出的很多问题恰恰是市场尚未达到 一定有效程度的表现随着对市场监

8、管的法律、法规的完善及 计算机通讯技术的发展信息的分布会更均匀透明度会更高价 格对信息的反应会更加灵敏、快捷资本市场会更具有效率（三）我国市场的效率我国的证券市场在我国的经济生活中已发挥了重要 的作用然而我国证券市场的历史毕竟较短仍处在不断改革和 完善之中与西方发达国家较成熟的证券市场相比还存在一定 的差距还有许多问题需要解决其中证券市场缺乏效率是一个 较突出的问题如何科学、及时、稳妥地提高证券市场的效率 是保证我国证券市场长期健康、稳定、持续发展的必要条件 目前对我国证券市场效率问题的研究尤其是利用市场有效性 理论对该问题的研究还刚刚开始这主要是我国证券市场的历 史较短可供分析的样本不足以及

9、对市场有效性理论本身有待 于深入理解的原因就已进行的研究看主要集中在对我国证券 市场的弱型有效性的研究上采用的实证模型均为随机行走模型得出的结论也有很大的差异同样对于我国股票市场有人认为已达到弱型有效性 而有人认为尚未达到所以会出现这样的现象决非市场有效性 理论自身的问题而是由于中国证券市场可供分析的样本时限 太短的原因即样本太小不足以推断出一般性的结论从国外的 经验看一般要选10-20年的样本从很短的样本中很难通过股 价是否符合随机行走特征来判定市场是否达到弱型有效性在 这种情况下对弱型有效性的判定还需要结合我国的实际情况 综合地进行研究至于对我国的证券市场半强型有效性和强型 有效性的研究目

10、前刚刚开始因为我国的证券市场尚属发展的 初期市场还很不规范从对股票价格变化的简单分析中即可发 现价格的变化没有及时、充分地反映上市公司公开发布的信 息这就说明我国证券市场还不具备半强型有效性至于强型有 效性实际上是一个很难实现的理想目标即使是较成熟的西方 发达国家的证券市场也尚未达到强型有效性在美国少数有能 力接触内部信息的内幕者通过获得信息而获得一定超额利润 的现象也是存在的在我国通过掌握内部信息而获利的现象更 是普遍存在所以我国的证券市场目前根本不具备强型有效性（四）我国证券市场低效率的原因造成我国证券市场效率低下的主要原因是证券市场 缺乏相应的制度基础企业想通过在资本市场上的产权、股权

11、交易达到企业资本结构优化和重组的目的首要前提是上市公 司资产产权的明晰化和可交易性以此为基础广大投资者以充 分反映证券内在价的价格、红利分配及其它会计信息来评判 企业通过"以脚股票”来约束和监督上市公司的经营行为在 市场的引导下合理配置社会资源这时就还必须辅以有效的公 司治理结构和证券市场上的退出接管制度安排而在目前情形 下以企业经营利润最大化为目标的有效的公司治理结构尚未 真正建立从而形成证券市场中极大的制度性市场风险我国发展qfii的积极意义在当前人民币资本项目下不可自由兑换的状况下 qfii是我国证券市场直接利用外资的必然选择引入qfii后 可以为当前的证券市场注入新的动力通过引进国外的资金和 成熟的经营理念对证券市场的主体一一投资者起到教育和引 领作用改变他们的投资理念和投资行为；另外可以给证券市 场的客体一一上市公司带来先进的企业经营管理模式促进企 业法人治理结构的完善为有中国特色的现代企业制度建立提 供有益的借鉴通过分析笔者认为我国的qfi