研究报告：欧洲主权债务危机趋势展

1、城市金融研究所宏观经济研究国际宏观经济研究团队：樊志刚 马素红 宋玮 罗宁执笔：罗宁欧洲主权债务危机2011 年趋势展望2011 年 1 月国际宏观经济研究月报2011 年 1 月 30 日全球经济2011 年第 1 期弦外之音 our readings between the lines要点：近期葡萄牙、西班牙、意大利等 piigs 国家成功标售国债，在一定程度上反映了投资者对欧元区政府改善财务状况、舒缓债务危机的信心有所上知音知道知胜升，但市场情绪的变化并不足以证明危机已行至“终readings foresights strategies相关研究：2010/11/1 复苏动能小幅下降 利益

2、博弈渐趋复杂2010年第三季度国际经济金融走势分析及未来展望2010/7/7 欧洲的“危中之机”：一个来自银行业的视角2010年7月国际宏观经济研究月报2010/5/24 希腊危机杠杆效应凸显 全球经济二次回落风险加大解析希腊主权债务危机的演化、影响和未来发展点”，风险警报尚不能解除。展望 2011 年，1-4 月 piigs 五国将有巨额国债到期，短期流动性风险或将成为欧债危机“第三波”的主要诱因，而 4 月前欧洲救助机制改革是否能达成共识则可能成为危机走向的关键事件。从长期看，欧元区成员国经济结构分化将更趋明显，区域内政策结构不平衡状况短期难有改观，危机走向面临较大考验。2011 年若欧债

3、危机“第三波”最终未能避免，中国金融市场信心可能将受到较大负面影响，跨境资金的涌入也将在一定程度上弱化国内货币政策的实际力度和效果，进一步加大国内资产泡沫与通胀风险。此外，危机引发欧元贬值也将加剧人民币对欧元汇率的被动升值，对人民币汇率稳定形成较大冲击。重要声明：本报告中的原始数据来源于官方统计机构和市场研究机构已公开的资料，但不保证所载信息的准确性和完整性。本报告（含标识和宣传语）的版权为中国工商银行城市金融研究所所有，仅供我行内部参阅，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、上网、引用或向其他人分发。城市金融研究所宏观经济研究要点（续）：随着“欧洲五行”的设立及其业务的

4、逐步拓展，我行应将欧洲作为关键区域进行国别风险的重点管理，密切关注我在欧资产质量面临的潜在风险，提前做好风险管理和应对预案，并根据市场环境的变化及时调整业务结构，同时审慎而果断地把握收购机会，加速我行在欧洲银行业市场的拓展。城市金融研究所宏观经济研究目录一、piigs国家成功标售国债，市场短期忧虑缓解 . 1二、2011 年欧债危机会否出现“第三波”？ . 3（一）关键时点：大量国债集中到期的今年 1-4 月 . 4（二）关键事件：欧洲救助机制改革是否能达成共识 . 6三、欧债危机长期走向：经济实力分化明显，结构问题依然难解. 8（一）欧元区成员国经济实力分化将更趋明显 . 8（二）欧元区政策

5、结构不平衡状况短期难有改观 . 10四、欧债危机未来走势对我国的影响及我行策略建议 . 12（一）欧债危机对我国的影响与展望 . 12（二）我行策略：趋利避害，审慎对待涉欧风险，果断把握投资机遇. 13图表目录图 1 葡萄牙、西班牙国债收益率及msci欧元区指数走势 . 2图 2 piigs五国与全球主权cds息差及 5 年期国债收益率走势（2010.1-2011.1） . 4图 3 中国股市及人民币汇率走势（2010.1-2011.1） . 12表 1 希腊及欧洲主要国家国债收益率变化（截至 2011.01.21）. 5表 2 欧元区成员国对 efsf4400 亿欧元债券的担保份额 . 7表

6、 3 piigs 五国国债与赤字占 gdp 比例（%） . 11欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望我们自 2009 年第 3 季度开始就多次强调“2010 年全球经济金融的风险核心将从美国转向欧洲”，去年以希腊和爱尔兰为导火索的两波欧洲主权债务危机，考验了全球经济复苏进程，也印证了我们此前的预判。2010 年 4 月爆发的希腊主权债务危机成为撬动欧洲乃至全球风险的“杠杆支点”，引发国际金融市场的剧烈波动；11 月爆发的爱尔兰主权债务危机虽救助相对及时，但也为人们敲响了危机仍未消退的警钟。2011 年 1 月中旬，葡萄牙、西班牙、意大利等 piigs 国家成功标售国债，在一定程度上反映了投资

7、者对欧元区政府改善财务状况、舒缓债务危机的信心有所上升。但市场情绪的变化并不足以证明危机已行至“终点”，各界对 piigs 国家（portugal，ireland，italy，greece，spain）主权债务风险再次升级的担忧仍未得到实质性缓解。本报告从欧债危机的最新演化入手，着重分析 2011 年欧债危机走向以及未来可能引发第三波危机的主要诱因与潜在风险事件，探讨了欧债危机对我国可能形成的影响，并就我行如何趋利避害，审慎对待涉欧风险，果断把握投资机遇提出了策略建议。一、piigs 国家成功标售国债，市场短期忧虑缓解2011 年 1 月 12 日，葡萄牙成功标售 12.5 亿欧元国债。其中，

8、10 年期国债中标利率为 6.716%，低于上次同类国债中标利率 6.806%，但 5 年期国债中标利率略高于上次标售。1 月 13 日，西班牙 5 年期国债以 4.542%的中标利率标售成功。虽然其利率第 1 页 共 14 页2011-01-03 2011-01-06 2011-01-09 2011-01-12 2011-01-15 2011-01-18 2011-01-21%点欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望水平高出上次标售 97 个基点，但仍低于“上涨 100 多个基点”的市场预期值，标售规模也达到上限 30 亿欧元。当日，意大利也成功发行总额达 60 亿欧元的国债，中标利率维持在

9、相对较为稳定的水平。图 1 葡萄牙、西班牙国债收益率及 msci 欧元区指数走势（2011.1.3-2011.1.21）葡萄牙10年期国债(左)西班牙5年期国债(左)7.57.06.5msci欧元区（右）1801751706.01655.55.04.54.0160155150资料来源：bloomberg，imf，中国工商银行城市金融研究所，除特别注明外，下同。由于之前担心 piigs 国家债市融资将遇到困难，市场情绪一直紧绷。而葡、西、意国债顺利发行，使市场情绪得到暂时缓解。受此影响，欧元汇率借势反弹，欧洲各主要股指也同时上扬。截至 2011 年 1 月 21 日，欧元对美元汇率较年初上升了

10、2%至 1.36美元/欧元，msci 欧元区指数较年初上升了 4.7%至 177.9 点。市第 2 页 共 14 页11欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望场信心增强进一步推动 piigs 国债收益率走低，截至 1 月 21 日，葡萄牙 10 年期国债和西班牙 5 年期国债收益率分别较 13 日下降了 48 个基点和 170 个基点（见图 1）。值得注意的是，虽然 piigs 国债发行超预期在一定程度上缓解了市场的短期忧虑，但其主要得益于以下三方面利好因素的支持：一是欧元区稳定机制改革及扩大救助资金规模的传闻，二是欧洲央行此前对 piigs 国债购买，三是中日相继表示购买欧元区债券，外部支持

11、提振市场信心。从欧债危机演化进程来看，市场情绪的变化并不足以证明危机已行至“终点”。事实上，虽然 2010年已经过去，但引发欧债危机的根源并未消失，风险警报尚不能解除。二、2011 年欧债危机会否出现“第三波”？2010 年以希腊和爱尔兰为导火索的两波欧债危机成为全球经济复苏进程中的重大风险，引发国际金融市场的剧烈波动，除处于风浪中心的欧元区经济体外，其他发达经济体主权债务风险也出现不同程度抬升态势（图 2）。从欧债危机的演化历程看，流动性风险和偿债风险 的变化将决定危机的具体走向。一般而言，主权债务的流动性风险会给经济体造成非结构性的冲击，而偿债风险则会引发主权违约造成持久负面影响。但值得注

12、意的是，如果流动性风险未能得到有效控制，随着风险的积聚和蔓延流动性风险是指由于主权债券市场流动性暂时枯竭，短期内难以融入足额资金而引发的风险；偿债风险是指经济体因结构性问题难以获得足够的收入而缺乏偿债能力引发的风险。第 3 页 共 14 页2010-01 2010-022010-03 2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2010-11 2010-12 2011-01%16欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望最终可能转化成为严重的偿债风险，导致金融危机的爆发。展望2011 年，大量国债集中到期形成的短期流动性风险或将成

13、为欧债危机“第三波”的主要诱因，而 4 月前欧洲救助机制改革是否能达成共识则可能成为危机走向的关键事件。图 2 piigs 五国与全球主权 cds 息差及 5 年期国债收益率走势（2010.1-2011.1）基点700piigs五国cds（左）希腊国债收益率（右）全球cds（左）爱尔兰国债收益率（右）600500欧债危机第一波：希腊欧债危机第二波：爱尔兰1412欧债危机10第三4008波会否出3002001006 现？42（一）关键时点：大量国债集中到期的今年 1-4 月2011 年，欧元区成员国将有大量债务到期。其中，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利到期债务（本息共计）分别为515.9

14、亿、148.6 亿、320.9 亿、1533 亿和 3380.5 亿欧元。以上债务中，约有 2179 亿欧元集中在 1-4 月到期，在总额中的占比达 41.3%。近期葡、西、意国债成功标售以来，piigs 国债收益率出现一定程度的下降。截至 2011 年 1 月 21 日，希腊 2 年期、第 4 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望5 年期和 10 年期国债收益率分别较前一月下降了 184、64 和 77个基点，但仍然分别高出去年同期 560、685 和 523 个基点。爱尔兰、西班牙、葡萄牙各年期国债收益率近一个月的下降幅度与去年以来的增幅相比，总体相对较小（见表 1），同

15、时西班牙和意大利本轮标售国债的中标利率均高于上次标售水平。由此可见，虽然欧元区暂时平稳渡过 2011 年首次融资高峰，市场对欧债危机的担忧情绪有所减轻，但 piigs 五国融资成本仍在攀升，欧债危机远未结束。表 1 希腊及欧洲主要国家国债收益率变化（截至 2011.01.21）单位：基点2 年期国债5 年期国债10 年期国债近一个月年度近一个月年度近一个月年度希腊爱尔兰葡萄牙西班牙意大利波兰匈牙利土耳其法国英国德国-184-111-56-58-629-70-126152156017122412789-225-119341312-64na20-37935-3611361735685na24015

16、310617-9-13131-322-77-415-24842-36na913145233642391276626-19na-3-34-12注：na 表示数据无法获得。在银行业方面，随着欧债危机在2010年蔓延升级，欧元区银行融资成本也不断上升，流动性风险日渐突出。2010年，欧洲央行延续全球金融危机爆发以来为刺激经济复苏而采取的超常规流第 5 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望动性措施，以低利率向欧元区银行业提供贷款。截至2010年12月，欧洲央行通过常规手段向欧元区银行发放的贷款总量达5470亿欧元，其中对爱尔兰银行业的贷款规模就达1320亿欧元，对葡萄牙与西班牙银行业

17、的贷款也分别达到409亿和669.9亿欧元。对欧洲央行流动性支持的严重依赖，使得piigs五国银行业未来经营发展潜藏较大隐患。据英国每日电讯报统计，欧洲银行业2011年上半年所需融资规模在4000亿欧元左右，加上欧洲各国政府同期超过5000亿欧元的融资规模以及数千亿欧元的抵押支持债券到期，欧元区流动性状况堪忧。（二）关键事件：欧洲救助机制改革是否能达成共识在欧债危机爆发以来，欧盟采取的诸多救援行动中，总额达4400 亿 欧 元 的 欧 洲 金 融 稳 定 基 金 （ european financialstability facility，efsf）一直担任着核心角色。efsf 主要通过发债方

18、式融资，并采取贷款便利协议和直接贷款的方式提供援助。efsf 发行的债券由欧元区成员国提供担保，每个国家承担的担保份额根据其在欧洲央行的股权比例确定。其中，德国履行的担保金额最高，为 1193.9 亿欧元，在 efsf 的出资中占比为27%，法国履行的担保金额也到达 896.6 亿欧元（见表 2）。efsf从三大国际评级机构均获得最高信用评级，于 2010 年 8 月 4 日开始全面运作。当欧元区国家出现财政困难时，该计划可以迅速启动成员国承诺的贷款担保和信用额度，以避免主权债务风险的第 6 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望升级和蔓延。表 2 欧元区成员国对 efsf44

19、00 亿欧元债券的担保份额国家比利时德国爱尔兰西班牙法国意大利塞浦路斯卢森堡马耳他担保金额（百万欧元）15292.18119390.077002.4052352.5189657.4578784.72863.091101.39398.44国家荷兰奥地利葡萄牙斯洛文尼亚斯洛伐克芬兰希腊总计担保金额（百万欧元）25143.5812241.4311035.382072.924371.547905.2012387.70440000.00但值得注意的是，efsf 为确保其所发债券的“aaa”级别，需留存相当一部分资金作为储备。目前规模为 4400 亿欧元的稳定基金实际可使用的有效资金仅 2000 亿至 3

20、000 亿欧元左右。由此可见，倘若未来葡萄牙或西班牙相继申请援助贷款，efsf 可能将难以拨付足额的资金，届时市场对欧元区的信心将受到较大影响，欧债危机走势或将更为严峻。2011 年 1 月 17-18 日，欧元区财政部长会议在布鲁塞尔召开，讨论欧洲金融稳定机制的修改方案，欧盟委员会主席巴罗佐及欧洲央行行长特里谢均支持扩大 efsf 的规模。尽管这一提议因为核心成员国德国的反对而最终未能达成协议，但法国经济部长拉加尔德指出，“需要替换并强化用于帮助欧元区困难国家的救援基金”，并强调应在 3 月前就修改后的版本达成协议草案。第 7 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望显而易见，

21、在 4 月 piigs 五国巨额国债到期之前，欧元区各国若能就金融稳定机制改革达成一致，欧洲就能在主权债务危机演化进程中由“临时救援”向“中期巩固”迈出坚实的一步，市场信心也将得到大幅提升。但考虑到德、法两个大国之间在关键的基金规模和改革问题上仍表现出明显的分歧，预计短期内达成协议困难重重。我们认为，当前欧元区金融稳定机制改革的犹豫不决以及主要成员国间的分歧与博弈，或许将错失巩固欧债危机爆发以来取得阶段性成果的一个良好时机。2010 年 1-2 月，希腊主权债务危机爆发初期，欧盟就曾在多方博弈和犹豫之中错过了及时救助希腊的时机，其后大量的救助措施也未能挽回危机造成的负面影响和经济损失。从目前来

22、看，如若欧盟未能在较短时间内就金融稳定机制改革达成一致，并逐步建立可持续的长效稳定机制，4 月 piigs 五国巨额国债到期或将成为 2011 年欧债危机的新风险点，前景不容乐观。三、欧债危机长期走向：经济实力分化明显，结构问题依然难解（一）欧元区成员国经济实力分化将更趋明显在欧元区成立之初，成员国的经济实力就参差不齐。根据稳定与增长公约的要求，欧元区成员国必须达到下列标准：一是控制政府开支不超过国内生产总值的 3%，二是国债必须保持在第 8 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望国内生产总值的 60%以下或正在快速接近这一水平，三是通货膨胀率不能超过三个最佳成员国上年通货膨胀

23、率的 1.5%。当时真正满足这一系列标准的成员国并不太多。希腊在加入欧元区之前，经济状况与政府财政状况均相对较弱，通胀率、外部债务远超欧元区规定标准。但 2001 年 1 月在做出遵守有关财政赤字与债务等限制性规定的承诺后，希腊仍然得以加入欧元区。尽管欧元区成员国经济实力差异较大，但随着欧洲一体化进程的推进，包括希腊、爱尔兰、葡萄牙等在内的成员国均形成了以高福利为主要特征的社会保障制度。特别是希腊，虽然加入欧元区后经济实力尚未赶上其他成员国，但其在居民生活水平尤其社会福利水平方面却直逼德国。远远脱离自身经济实力水平的高工资、高福利制度使得希腊财政不堪重负，但为了维持民意支持率，当权政府又不得不

24、将难以持续的政策勉强推行下去，并通过发行债券来获取施政资金，致使主权债务风险不断积累，最终酿成撼动整个欧元区、乃至全球金融市场的危机。从目前来看，欧元区成员国之间的差距仍然十分明显。德国、法国等少数几个国家拥有比较坚实的经济基础，复苏步伐相对较稳。2010 年德法两国工业产值维持较快增长势头，11 月制造业产值同比分别增长 12.4%和 5.1%，2010 年全年经济增长率预计分别将达到 3.6%和 1.6%。而希腊、爱尔兰等国工业竞争力相对缺乏，易受外部经济波动的干扰。2010 年 11 月，希腊、爱尔兰第 9 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望制造业产值同比分别下降 6

25、.5%和 9.9%。全球金融危机爆发以来，希腊、爱尔兰复苏道路崎岖，2010 年经济增长率预计分别为-4%和-0.45%。随着全球经济复苏态势进一步复杂化，经济实力的差距将使欧元区成员国之间的复苏进程呈现明显分化趋势。（二）欧元区政策结构不平衡状况短期难有改观欧债危机的爆发凸显欧元区内部“拥有统一货币政策而缺失统一财政政策”的弊端，而事实证明仅仅依靠稳定与增长公约上的条款显然不足以约束各成员国财政行为。成员国往往借助欧洲央行稳定欧元的措施，以低利率获得长期融资，同时其扩张性财政行为可能带来的通货膨胀、汇率波动等问题又可以在一定程度上得到整个欧元区的稀释。财政与货币政策不统一的体制缺陷助长了部分

26、成员国的财政松弛状况，截至 2009 年底，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利财政赤字占 gdp 比例已分别达到-15.4%、-14.4%、-9.3%、-11.1%和-5.3%。随着赤字的大幅上升，piigs 五国发行国债的规模也迅速扩大。截至 2009 年底，希腊国债占 gdp 比例已高达到 126.8%，爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利国债占 gdp 比例也分别达到 65.5%、76.1%、53.2%和 96.2%（见表 3）。第 10 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望表 3 piigs 五国国债与赤字占 gdp 比例（%）葡萄牙爱尔兰意大利希腊西班牙国债占比赤字占比

27、国债占比赤字占比国债占比赤字占比国债占比赤字占比国债占比赤字占比2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年50.552.955.656.958.363.663.962.765.376.1-2.9-4.3-2.8-2.9-3.4-6.1-4.1-2.8-2.9-9.337.835.632.23129.727.424.82544.365.54.80.9-0.30.41.41.62.90-7.3-14.4107.9106.6103.598.594.292.188.184.289.696.2-0.8-3.1-2.9-3.5-

28、3.5-4.3-3.4-1.5-2.7-5.3103.4103.7101.797.498.6100106.1105110.3126.8-3.7-4.5-4.8-5.6-7.5-5.2-5.7-6.4-9.4-15.459.355.552.548.746.24339.636.139.853.2-1-0.6-0.5-0.2-0.3121.9-4.2-11.1欧洲债务危机的有效解决还有赖于欧元区财政和货币协调机制的改革。自希腊主权债务危机爆发以来，根据与欧盟及 imf的救助协议，希腊政府将削减 300 亿欧元赤字，保证 2014 年赤字占 gdp 的比重下降至 3%以内。葡萄牙、西班牙等国也相继推出

29、了一系列财政紧缩计划。近期德国在提出一项建立中期的、全面的稳定计划中，强调希望将欧盟成员国的财政巩固措施纳入其中，欧元区“财政联盟”的议题也成为市场议论的热点，但目前投资者对欧元区决策机制及其对各国财政政策协调能力和干预能力的质疑仍未消除。2011 年 1 月 14 日惠誉下调希腊评级至垃圾级，虽然之前标普和穆迪都已将希腊下调至垃圾级，因此惠誉的下调造成的负面影响相对有限，但仍然在一定程度上说明了市场对其高额财政赤字的忧虑。此外，欧元区高福利社会制度下财第 11 页 共 14 页2010-01 2010-022010-03 2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 201

30、0-08 2010-09 2010-10 2010-11 2010-12 2011-01点欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望政支出方式的不合理性以及劳动力市场的体制僵化也加剧了市场对欧元区未来发展前景的担忧。四、欧债危机未来走势对我国的影响及我行策略建议（一）欧债危机对我国的影响与展望欧债危机爆发对我国经济金融造成的影响主要包括以下两个方面：图 3 中国股市及人民币汇率走势（2010.1-2011.1）3400上证综合指数（左）人民币对欧元汇率（右）rmb/欧元10.53200103000280026009.5924008.5220020008第一，欧债危机增大全球经济复苏下行风险，中国金融市场信心受到较大负面影响。2010 年 1-4 月，欧债危机逐步升级的过程中，中国股市也进入明显的下行通道。4 月中下旬，希腊主权债务危机全面爆发，中国股市也迅速下挫。截至 5 月 20 日，第 12 页 共 14 页欧洲主权债务危机 2011 年趋势展望上证综合指数跌至 2555.94 点，在近一个月内跌幅达 14.2%。11月爱尔兰主权债务危机再次引发中国股市大跌，截至 12 月 31日，上证综合指数收于 2808.08，较 11 月初下跌了 8%。（见图