上海财经大学郭丽虹公司金融课件

1、1 公司金融学公司金融学 郭丽虹 王安兴编著 2 第二章 货币的时间价值 一、终值计算 二、现值计算 三、四类现金流的计算 3一、终值计算1、单笔现金流的终值2、多笔现金流的终值3、复利4、实际利率41、单笔现金流的终值终值：指现在投入的资金经过一段时间后将 为多少。单期：多期： 其中，c0为0期的现金流；r表示复利率。t0) r1 (cfv) r1 (cfv052、多笔现金流的终值一系列现金流的终值就是每笔现金流终值之和。63、复利 一年期的一项投资每年按m次复利计息， 其年末终值为： 式中， c0是投资者的初始投资；r是名义年 利率；m是复利计息的次数。73、复利 一项投资的期限为t年，其

2、终值计算 公式则变为：复利计息次数越多，终值越大。 mt0)mr1 (cfv84、实际利率 实际年利率的计算公式： 式中，m是一年中复利计息的次数。 连续复利计息时的实际年利率的计算公式： 式中，e是一个常数，其值约为2.718；r是名义年利率。1)mr1 (rm名义实际1err实际9二、现值计算1、单笔现金流的现值2、多笔现金流的现值101、单笔现金流的现值现值：为了将来获得一定数量的资金现在应投入 多少。单期：多期：其中，c1为1期后的现金流量；r为适用的利率。*净现值：npv=-成本+pvtt) r1 (cpv) r1 (cpv111 2、多笔现金流的现值 其中，ct为t期的现金流；r为

3、适用的利率。ttttttrcrcrcrcpv1221)1 ()1 (.)1 (1ttttttrccrcrcrccnpv102210)1 ()1 (.)1 (112 3、折现率：折现率体现了： 当前的消费偏好（偏好越大，折现率就越高） 预期的通货膨胀（通货膨胀率越高，折现率就越高） 未来现金流的不确定性（风险越高，折现率就越高） 1)(/1tpvfvr13投资决策原则：投资决策原则： 投资项目产生的收益率至少应等于 从金融市场获得的收益率。 若投资项目的npv为正，就应实施； 若投资项目的npv为负，就应放弃。14四、四类现金流的计算 1、永续年金 2、永续增长年金 3、年金 4、增长年金151

4、、永续年金： 指持续到永远的现金流量。永续年金没有终止的时间，也就没有终值。永续年金现值：其中，c是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，r是适用的贴现率。 rcrcrcrcpv.)1 ()1 (132162、永续增长年金： 指现金流的发生有规律并且确定。永续增长年金现值:其中，c是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，g是每期的增长率，r是适用的贴现率。grcpv173、年金： 指一系列稳定有规律的、持续一段固定时期的现金收付活动。年金可能发生在每期期末，或者每期起初。 年金现值：其中，c是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，r是适用的贴现率。 trrrcpv)1 (1118 计算年金：

5、借款人今天获得贷款后，在贷款期限内每月须等额偿还贷款。 给定现值计算年金的公式：t) r1 (11rpva年金19 递延年金： 是指最初的现金流不是发生在现在，而是发生在若干期后。 先付年金： 是指在某一固定时期内每期期初会产生等额现金流的年金，其第一次支付一般发生在现在，即第0期。20 特殊年金： 指年金的支付期限要超过1年或者并不固定，或者每期产生的现金流并不相同的年金。 对于这些不定期或不等额的年金，其现值和终值的计算是将每一期的现金流分别折现到第0期或者复利计算到终期，然后加总求和。21 年金终值： 是指一定时期内每期现金流的复利终值之和。比如银行的零存整取存款。r1) r1 (cfv

6、t年金终值224、增长年金： 指一种在有限时期内增长的现金流。现值：其中，c是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，g是每期的增长率，r是适用的贴现率。trggrgrcpv111123第三章第三章 证券估值证券估值一、债券的特征及分类一、债券的特征及分类二、债券的估值二、债券的估值三、利率期限结构三、利率期限结构四、股票的估值四、股票的估值24一、债券的特征及分类一、债券的特征及分类1、债券特征： 债券是一种债务合同，反映债券发行人与债券持有人之间的债务和债权关系。 债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 普通债券的利率固定。 债券具有比较好的流动性。 252、债券的分类： 根据发债机构分类：

7、根据债券的附属条款分类：-可赎回债券 、可转换债券、附认股权证债券 根据计息方式分类：-单利债券、复利债券、附息债券、贴现债券、浮息债券 根据发行地分类：-国内债券 、外国债券和欧洲债券 26二、债券的估值二、债券的估值1、零息债券：是一种只支付终值的债券。零息债券的现值其中，f为债券的面额，r为市场利率。trfpv)1 ( 272、平息债券： 不仅要在到期日支付本金，在发行日和到期日之间也进行有规律的利息支付。平息债券的现值pv = pv(利息)+pv(面值)ttrttrfacrfrrrcpv)1 ()1 ()1 (11283、信用风险债券： 信用风险债券的价格是将债券未来所有的现金流量用合

8、理的折现率折算成现值，相加后得到。合理的折现率为基准利率加上信用风险利差。 信用风险债券的现值 其中，为期限的基准利率，为对应于期限的风险利差，债券在 期到期（i=1,2,n）。 11initiiicpvryiriynt29三、利率期限结构三、利率期限结构 利率期限结构表示没有风险的借贷合约中借贷期限与即期利率之间的关系。利率期限结构在坐标平面上称为收益曲线。 正收益曲线表示短期利率低于长期利率，借贷期限越长，借贷利率越高；反收益曲线表示借贷期限越长，利率越低；水平收益曲线表示无论借贷期限的长短，借贷利率都相等；拱形收益曲线表明在某一期限之前，借贷期限越久，借贷利率就越高，但超出了该期限之后却

9、变成了反收益曲线。驼峰收益曲线水平收益曲线反收益曲线正收益曲线利率期限利率期限利率期限利率期限30四、股票的估值四、股票的估值1 、股票的价格：（1）零增长股票估值（2）固定增长股票估值rdivp 0grdivp01332210)1 (.)1 ()1 (1tttrdivrdivrdivrdivp31（3）不同增长股票估值 公式右边的第一式为未来现金股利的现值，第二式为第n期pn的现值。nntnnnnnnnrgrdivrgdivgrrdivgrdivrdivrdivp)1 ()/()1 ()1 ()()1 ()1 ()1 (.)1 (12111222210322、公司增长机会的价值：（1）如果一

10、个公司的盈利一直是稳定的，公司把所有的盈利都支付给投资者，则： eps=div 其中，eps为每股盈利，div为每股股利。这类公司的股票价格为：这类公司的股票价格为： repsrdivp033（2）若公司考虑所有的增长机会，并在第一期进行投资，则公司承担新项目后的股票价格为：公司承担新项目后的股票价格为： rnpvnpvgonpvgorepsp110343、参数估计： 公司的价格是公司的增长率g和它的必要报酬率r共同作用的结果。 （1）关于g： g=留存比率留存收益回报率 通常用权益报酬率（roe)来估计现有的留存收益的预期回报率。35（2）关于r： (div/p0)被称为股利收益率，g是股利

11、的增长率。 grdivp0gpdivr036 第四章 资本预算决策方法 一、投资回收期法 二、平均会计收益率法 三、净现值法 四、内部收益率法 五、盈利指数法 六、折现投资回收期法37一、一、投资投资回收期法（回收期法（ payback period rule)1、定义： 指企业利用投资项目产生的未折现现金流量来回收项目初始投资所需的年限 。 计算投资回收期时，只需按时间顺序对各期的期望现金流进行累计（不必折现），当累计额等于初始现金流时，其时间即为投资回收期。382、特点： 容易理解，容易计算。 回收期法不考虑回收期内的现金流序列。 回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流。 缺乏客观的决策指

12、标。 回收期决策规则：回收期决策规则： 接受投资回收期小于设定时间的项目接受投资回收期小于设定时间的项目或者回收期小的项目。或者回收期小的项目。39二、平均会计收益率法二、平均会计收益率法（average accounting return rule）1、定义： 扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。平均净收益平均会计收益率平均账面投资额402、特点： 简单易懂，容易计算，它所需的资料只是平均税后收益以及初始投资额。 抛开客观且合理的数据，使用会计账面上的净收益和账面投资净值来决定是否进行投资。 没有考虑货币的时间价值，没有考虑时间序列。 缺乏客观的决策指标。

13、若目标会计收益率低于平均会计收益率则若目标会计收益率低于平均会计收益率则接受项目。接受项目。41三、净现值法三、净现值法（net present value）1、定义： 项目的净现值是以项目寿命期各个阶段的预期现金流量折现现值的加总，减去初始投资支出 。初始投资项目的nt 1tt) r1 (cnpv42净现值法的特点：净现值法的特点：v充分考虑了货币的时间价值，它不仅估算现金流量的数额，而且还考虑现金流量的时间。v包含了项目的全部现金流量。v采用净现值法的主要问题是如何确定折现率，一般应结合投资项目的风险收益和资金的机会成本来选择一个合理的折现率。v与内部收益率法相比，净现值法不能揭示投资项目

14、的实际收益率是多少。v净现值具有可加总性，即公司的多个项目的净现值可以累加得到总的净现值。43四、内部收益率法四、内部收益率法（internal rate of return rule）1、定义： 内部收益率(irr)就是令项目净现值为0的贴现率。 内部收益率决策规则：内部收益率决策规则： 采纳内部收益率超过资本成本采纳内部收益率超过资本成本r r（或折（或折现率）的资本预算项目。现率）的资本预算项目。 其实质是投资的期望报酬率是否超过了其实质是投资的期望报酬率是否超过了必要报酬率，即投资是否创造价值？必要报酬率，即投资是否创造价值？ 442、特例：（1）对于融资型项目： 当内部收益率小于折现

15、率时，可以接受项目 当内部收益率大于折现率时，不能接受项目45（2）多重内部收益率的问题第0期第1期第2期irr-100230-13210或20多重内部收益率情况下，内部收益率方法失效，只能使用净现值法。46（3）对于互斥项目：-时间序列问题-规模问题 比较增量内部收益率与折现率 计算增量现金流的净现值 比较净现值47内部收益率方法特点：内部收益率方法特点： 与净现值方法类似 无法处理多重收益率问题 无法解决互斥项目问题48五、盈利指数（五、盈利指数（profitability index） 指初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值。盈利指数决策规则：盈利指数决策规则： 接受盈利

16、指数大于接受盈利指数大于1 1的资本预算项目的资本预算项目 初始投资净现值初始投资未来现金流的现值盈利指数1)(pi49六、折现回收期法六、折现回收期法（discounted payback period rule)1、定义： 使项目的折现现金流等于其初始成本所需要的时间。 其理论基础是：在回收投资时要考虑货币的时间价值。502、缺点： 忽略了回收期之后所有的现金流。 折现回收期决策规则：折现回收期决策规则： 接受折现投资回收期小于设定时间的接受折现投资回收期小于设定时间的资本预算项目资本预算项目51第五章第五章 资本预算中的一些问题资本预算中的一些问题 一、现金流量的估算一、现金流量的估算

17、二、特殊情况下的资本预算决策二、特殊情况下的资本预算决策 52一、现金流量的估算一、现金流量的估算（一）现金流量的构成（一）现金流量的构成（二）现金流量估算的原则（二）现金流量估算的原则（三）增量现金流量（三）增量现金流量（四）通货膨胀、折旧与资本预算（四）通货膨胀、折旧与资本预算53（一）现金流量的构成（一）现金流量的构成1、初始投资2、营业现金流量3、终结现金流量54（二）现金流量估算的原则（二）现金流量估算的原则1、现金流量应该是税后现金流量。2、现金流量应该是增量的。3、现金流量与折现率应该保持一致。 55（三）增量现金流量（三）增量现金流量 1 1、沉没成本、沉没成本 2 2、机会成

18、本、机会成本 3 3、营运资本、营运资本 4 4、附加效应、附加效应561、沉没成本、沉没成本 指已发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。 资本预算决策只与将来的现金流有关， 而与过去的现金流无关。572、机会成本、机会成本 指公司将拥有的资源分配给新项目而产生的成本，它取决于该资源在这个新项目以外的其他方面的使用情况。 58 3、营运资本、营运资本 营运资本投资包括： 购买原材料和存货 留存的现金 流动资产 应收账款 应付账款 流动负债 应付税金 594 4、附加效应、附加效应 新投资项目实施后对公司其他项目产生的可能影响，通过其他项目的销售收入增减

19、而体现出来。60（四）（四）通货膨胀、折旧与资本预算通货膨胀、折旧与资本预算 1 1、现金流量的估算、现金流量的估算 2 2、折旧与现金流量、折旧与现金流量 3 3、通货膨胀与现金流量、通货膨胀与现金流量611 1、现金流量的估算、现金流量的估算622 2、折旧与现金流量、折旧与现金流量折旧的节税收益=折旧边际税率 633 3、通货膨胀与资本预算、通货膨胀与资本预算实际利率名义利率通货膨胀率）（）（通货膨胀实际名义rrr111111通货膨胀名义实际rrr64 现金流量和贴现率之间应保持一致性：“名义名义”现金流量应以现金流量应以“名义名义”利率来贴利率来贴现现“实际实际”现金流量应以现金流量应

20、以“实际实际”利率来贴利率来贴现现通货膨胀率名义现金流量实际现金流量165 二、特殊情况下的资本预算决策二、特殊情况下的资本预算决策 1 1、资本限额下的资本预算决策、资本限额下的资本预算决策 2 2、不同寿命期的资本预算决策、不同寿命期的资本预算决策 3 3、更新决策、更新决策 4 4、扩展决策、扩展决策 5 5、投资时机决策、投资时机决策 661 1、资本限额下的资本预算决策、资本限额下的资本预算决策 由于资金有限，可行性项目的投资额常常大于现有的资金额，公司无法选择所有净现值大于0的投资项目，这就是资本限额。 67 2 2、不同寿命期的资本预算决策、不同寿命期的资本预算决策 周期匹配法

21、等价年度成本 指某项资产或某项目在其整个寿命期间每年收到或支出的现金流量。 68 3 3、更新决策、更新决策 更新决策指是否用一个具有相同功能的新资产取代现有资产的决策，更新决策涉及的现金流量有： v购置新设备的金额将超过出售旧设备所得到的金额，从而导致现金流出。v使用新设备将会降低经营成本或提高经济效益，从而产生现金流入。新设备的使用会增加折旧的节税收益。v新设备的残值与旧设备不被置换并继续使用至期末时的残值的差额，即残值收入是现金流入。694 4、扩展决策、扩展决策 与扩展决策有关的现金流量包括：v在扩展决策实施的时点会产生现金流出。v扩展决策会带来额外的收益，即现金流入。v扩展决策会带来

22、折旧节税收益的增加。v在项目期末，因扩展投资而产生的增量残值收入是现金流入。705 5、投资时机决策、投资时机决策 投资时机决策是决定何时采用项目的决策。 决策方法： 计算项目的净现值，当项目的净现值为最大时，便是采用项目的最佳时机。71 第六章第六章 资本预算中的不确定性分析资本预算中的不确定性分析 一、敏感性分析一、敏感性分析 二、盈亏平衡分析二、盈亏平衡分析 三、决策树分析和实物期权三、决策树分析和实物期权 72一、敏感性分析一、敏感性分析 1 1、敏感性分析、敏感性分析 2 2、场景分析、场景分析 73 1、敏感性分析、敏感性分析 敏感性分析是研究投资决策方法对项目假设条件变动的敏感性

23、的一种分析方法。 74 2、场景分析、场景分析 场景分析是一种变异的敏感性分析。这种分析方法考虑各种可能出现的场景，或者说每种经济事件。每种场景综合考虑了几种因素产生的影响，因此，不是孤立地考虑几种因素产生影响的简单加和。75二、盈亏平衡分析二、盈亏平衡分析 1 1、会计盈亏平衡、会计盈亏平衡 2 2、净现值盈亏平衡、净现值盈亏平衡 761、会计盈亏平衡： 会计盈亏平衡分析确定某一产品或公司的销售量，在该销售量上收入正好弥补成本，该产品或公司的净收益为零。 11cctt（固定成本折旧）（）会计盈亏平衡点（销售单价单位变动成本）（）772、 净现值盈亏平衡： 净现值盈亏平衡分析是需要寻求该项投资

24、未来的现金流入正好弥补现金流出时的销售量，即寻求项目的净现值为零时所必需的销售量。 11cccttt投资额的等价年度成本固定成本 （） 折旧净现值盈亏平衡点（销售单价单位变动成本）（）78三、决策树分析和实物期权三、决策树分析和实物期权 1 1、决策树分析、决策树分析 2 2、实物期权、实物期权791、决策树分析、决策树分析 是一种比较形象的工具，有助于分辨所有的现金流量及它们发生的可能性。802、实物期权、实物期权 扩张期权 扩张期权是有价值的，其价值在需求旺盛时得到充分体现。 放弃期权 项目的放弃价值就是出售或者报废其资产以终止项目所产生的净现值。 延期期权 延期期权是指公司可以推迟项目执

25、行的权利。 81 第七章第七章 风险和收益风险和收益 一、风险和收益一、风险和收益 二、市场风险二、市场风险 三、三、capmcapm和和aptapt 82一、风险和收益一、风险和收益 1 1、收益、收益 2 2、风险与方差、风险与方差 3 3、资产组合的收益与风险、资产组合的收益与风险 83 1 1、收益和收益率、收益和收益率 总收益=股利收入+资本利得（或损失） 下一期股利股价的变化收益率期初股价期初股价84v均值（或期望收益） 期望值是随机变量的均值，而随机变量的均值是在较长时间内实现的平均值。 假设随机变量r有n种可能值 ，每一 的相应概率为 ，期望收益为 nrnpnrnnnnrpr1

26、nrnnn185 2、风险与方差、风险与方差 方差的公式为 212)(rrpnnnnnrrnnn12)(86 3、资产组合的收益与风险协方差和相关系数的计算公式为：bababaabnnbbnaanbbnaannnnbaabrrcovrrcorrnrrrrrrrrprrcov),(),()()(),(1187两项资产构成的投资组合：投资组合的预期收益率为： 投资组合的风险用p表示，它是投资组合收益率的标准差。 2211rxrxrp22222, 12121212xxxxp88二、市场风险二、市场风险 1 1、市场指数模型、市场指数模型 2 2、系统风险和非系统风险、系统风险和非系统风险 3 3、多

27、因素模型、多因素模型 89 1 1、市场指数模型、市场指数模型 一定时期内证券的收益率与同期市场指数收益率的关系可以用市场指数模型描述： 其中，为给定时期证券i的收益率， 为斜率项，这个斜率被称为贝塔值。 为同期市场指数i的收益率。 iiiiiiiirriririi90 2 2、系统风险和非系统风险、系统风险和非系统风险 （1）系统风险（或不可分散风险）：又称市场风险，指对大多数资产发生影响的风险，是不可能通过进一步投资分散化消除的风险。（2）非系统性风险（或可分散风险）：又称特有风险，只对某一种资产或某一类资产发生影响的风险，是可以通过投资分散化消除的风险。91 3 3、多因素模型、多因素模

28、型 若证券的预期收益率受n个因素影响，则多因素模型可以表示为： 系统风险因素： 通货膨胀、gnp、利率、汇率、利率差（长短期国债的利率差）、市场等。1212iiiiniinrrrr92 fama-french三因素模型以公司特征代表系统风险： 其中， 表示市场指数的收益率，smb表示小公司股票组合的收益率减去大公司的收益率的差，hml表示高账面市值比的公司股票组合收益率减去低账面市值比的公司股票组合收益率的差。,ititi ti mmi smbti hmltrrsmbhml,tmr93 三、三、capmcapm和和aptapt 1 1、capmcapm 2 2、aptapt94 1 1、cap

29、mcapmcapm是基于风险资产期望收益均衡基础上的模型。 贝塔系数：其中， 为第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差； 为市场组合收益的方差。)(),(2mmiirrrcov),(mirrcov)(2mr95证券的预期收益率：其中， 被称为市场风险溢价市场风险溢价，反映的是系统风险。 fmrr)(fmifirrrr962、apt apt把资产收益率放在一个多变量的框架下，其中收益的关系是线性的。其中，k是影响资产收益率的因素的数量； 是因素的预期收益率； 是该资产对于各因素的反应程度。fkrn)(.)()(2211ffkjkffjffjfjrrrrrrrr97 第八章第八章 资本成本与资

30、本预算资本成本与资本预算 一、权益资本成本一、权益资本成本 二、公司资本成本二、公司资本成本98 一、权益资本成本一、权益资本成本 1 1、无风险收益率的确定、无风险收益率的确定 2 2、贝塔的估计、贝塔的估计 3 3、市场风险溢价的度量、市场风险溢价的度量99项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收益率。益率。 对企业来说，预期收益率即为权益资本成本。运用capm模型，普通股的预期收益率为：其中， 为无风险利率； 为市场组合的预期收益率与无风险利率之差，称为市场风险溢价。)(fmfrrrrfmrr fr1001 1、无风险收益率的确定、无风

31、险收益率的确定 无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率，与经济中的其他任何收益率都无关。1012、贝塔的估计、贝塔的估计 贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。mmimmiirvarrrcov2,)(),(102利用回归分析法计算贝塔值：利用回归分析法计算贝塔值：式中，a为回归曲线的截距；b为回归曲线的斜率，回归曲线的斜率等于股票的贝塔值。mibrar103 贝塔值的决定因素：贝塔值的决定因素：v收入的周期性与贝塔： 企业经营收入的周期性强，则其贝塔值就高。v经营杠杆与贝塔：企业的经营杠杆高，则其贝塔值就高。销售收入的变动率营业利润的变动率经营杠杆 104v财务

32、杠杆与贝塔： 对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔的加权平均，即 假设负债的贝塔为零，则权益负债资产权益负债权益权益负债负债）权益负债（权益负债权益资产权益权益资产11053、市场风险溢价的度量、市场风险溢价的度量市场风险溢价是指市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额，即 。运用历史数据计算风险溢价可以采用算术平均法，也可以采用几何平均法。 )(fmrr 106 二、公司资本成本二、公司资本成本 1 1、债务成本、债务成本 2 2、优先股成本、优先股成本 3 3、公司的资本成本、公司的资本成本1071 1、债务成本、债务成本 债务成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本（或

33、即期成本）。债务成本的决定因素：* 现行利率水平* 公司的违约风险* 债务的税收利益 1082 2、优先股成本、优先股成本 （优先股股利的支付是永续的）（优先股股利的支付是永续的）优先股每股股价每股优先股股利psr1093 3、公司的资本成本、公司的资本成本 加权平均资本成本：加权平均资本成本： 加权平均资本成本（加权平均资本成本（wacc)：使方案得以进行的任何筹资组合的各组成部分的加权平均成本。 若企业按rb借入债务资本，按rs取得权益资本，其平均资本成本是： sbsbrbssrbsbvrsrdr资产110 所得税与加权平均资本成本：所得税与加权平均资本成本： v由于利息支付发生在计算所得

34、税之前，故具有抵税作用，那么，企业税后平均资本成本为v若公司同时发行优先股，则企业税后平均资本成本为其中，p为优先股的市场价值， 为优先股的收益率。)1 (cbswacctrbsbrbssr)1 (cbpswacctrpbsbrpbsprpbssrpr111 第九章第九章 资本结构资本结构 一、早期的资本结构理论一、早期的资本结构理论 二、二、mm理论理论 三、三、财务困境成本和代理成本财务困境成本和代理成本 四、权衡理论和优序融资理论四、权衡理论和优序融资理论 五、资本结构的确定五、资本结构的确定112 一、一、早期的资本结构理论早期的资本结构理论 1 1、净收入理论净收入理论 2 2、净经

35、营收入理论净经营收入理论 3 3、传统理论传统理论 1131、净收入理论 假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票的融资成本是既定不变的，同时，债务融资的成本比股票融资成本低。 因此，当企业通过增加债券数量来提高杠杆作用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐渐提高。1142、净经营收入理论 假定不管企业杠杆作用程度如何，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但当企业增加债务融资时，股票融资的成本会上升。因此，负债比例的高低将不会影响融资总成本。 由于企业融资总成本与融资结构不相关，因此企业市场价值与企业融资结构不相关。1153、传统理论 该理

36、论认为当企业在一定限度负债时，企业股票和债务融资的风险都不会显著增加，所以股票融资成本和债务融资成本在某点内固定。一旦超过该点，股票融资成本和债务融资成本开始上升。 因此该理论认为负债低于100%的融资结构可使企业价值最大。116 二二、mm理论理论 1 1、无税的、无税的mm理论理论 2 2、含公司所得税的、含公司所得税的mmmm理论理论 3 3、含个人所得税的、含个人所得税的mmmm理论理论1171、无税的无税的mm理论：理论： nmm命题命题i(i(无税无税) )： 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。 118nmm命题命题ii(ii(无税无税) )：

37、 股东的期望收益率随财务杠杆上升。股东的期望收益率随财务杠杆上升。 mm认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。v对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为： )(00bsrrsbrr1192、含公司所得税的、含公司所得税的mm理论理论：n利息减税的现值： 通常被称为债务的税减。假设现金流量是永续性的，税减的现值是btrbrtcbbcbrtbc120n杠杆企业的价值： 杠杆企业的股东和债券持有者的税后现金流量是： 前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。brttebitbcc)1 (121v无杠杆企业的价值是ebit(1-tc)的现值：v杠杆企业的市场价值（公司税）

38、： 杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与tcb之和。tcb是永续性负债时税减的现值。0)1 (rtebitvcubtvrbrtrtebitvcubbccl0)1 (122n期望收益率和公司税下的财务杠杆： 权益的期望收益率（公司税）：n加权平均资本成本rwacc和公司税：)(1 (00bcsrrtsbrrslcblwaccrvstrvbr)1 (1233、含个人所得税的、含个人所得税的mm理论：理论：)1/()1)(1 (1 )1 ()1/()1)(1 (1)1 ()1 ()1)(1 ()1 ()1/()1)(1 (1)1 ()1)(1 ()1 ()1)(1)()1 ()1)(1)(0bscu

39、bbbscbbssclbbubscbbscbbscbbbscbtttbvtrttttbrtrttebitvtbrbvttttbrttebittbrttbrebittbrttbrebit：价值是杠杆公司的价值因此，式中现金流量的。获得的个人在支付所有税后购买债券。杠杆公司的价值该现金流的价值即为无金流量。司在所有税收之后的现式中第一项是无杠杆公此式改写为现金流量是因此，所有投资者的总债权人获得股东获得的情况下，在考虑个人税和公司税124 三、财务困境成本和代理成本三、财务困境成本和代理成本 1 1、财务困境成本、财务困境成本 2 2、代理成本、代理成本 1251、财务困境成本：v财务困境的直接成

40、本：清算或重组的法律成本和管理成本。v财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。1262、代理成本： 让代理人代表委托人行为而导致的额外成本比委托人“自己做”时的成本高出的那部分成本。127 四、权衡理论和优序融资理论四、权衡理论和优序融资理论 1 1、权衡理论、权衡理论 2 2、优序融资理论、优序融资理论 3 3、自由现金流量假说自由现金流量假说1281、权衡理论： 在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定最优资本结构。 1292、优序融资理论：优序融资理论的含义：v公司更愿意内部融资。v如果需要外部融资，公司首先发行最安全的证券，即债券，然后可能

41、是可转换债券等混合证券，最后才是股票。v在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总是使其目标股利支付率与投资机会相适应。 1303、自由现金流量假说： 自由现金流量假说认为，在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更严重。131 五、资本结构的确定五、资本结构的确定 1 1、资本结构的影响因素、资本结构的影响因素 2 2、资本结构决策方法、资本结构决策方法132 1、资本结构的影响因素 企业的资产状况 企业的盈利能力 资本成本 企业的成长率 企业的风险状况 企业的控制权 企业的信用等级和债权人的态度 行业因素 1332、资本结构决策方法收益能力分析（ebi

42、t-eps方法） ebit-eps分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡点。 偿债能力分析134 第十章第十章 杠杆企业的资本预算杠杆企业的资本预算 1 1、加权平均资本成本法加权平均资本成本法(wacc)(wacc) 2 2、调整净、调整净现值法现值法(apv)(apv) 3 3、权益现金流量法权益现金流量法(fte)(fte) 1351、加权平均资本成本法加权平均资本成本法(wacc)(wacc) 对项目无杠杆现金流量无杠杆现金流量(ucf)按加权平均资本成本rwacc折现。1(1)(1)tttwaccwaccsbcucfrsbrrrtsbsb-初始投资额136贝塔

43、系数与财务杠杆贝塔系数与财务杠杆 在考虑公司所得税的情况下，无杠杆企业的与杠杆企业的权益的关系为：0)1 (1 (cstsb137 非规模扩张型的投资项目非规模扩张型的投资项目： 先确定项目所属行业的权益0 0，再计算杠杆企业的权益s s ，然后利用capm计算权益资本成本，最后，利用wacc法计算项目现值。138加权平均资本成本的调整加权平均资本成本的调整： 当公司的负债比率发生变化时，可以利用原有资本结构下的权益和债务的成本来确定新资本结构下的加权平均资本成本。1392、调整净、调整净现值法现值法(apv)(apv) 一个杠杆企业的项目价值(apv)等于一个无杠杆企业的项目价值无杠杆企业的

44、项目价值(npv)(npv)加上加上融融资方式的资方式的附带影响的净现值附带影响的净现值。100(1)ttttucfrucftr-初始投资额无杠杆企业项目第 期流向权益所有者的现金流负量；无杠债的连带影响（n杆企业项目的资pvf）本成本。1403、权益现金流量法权益现金流量法(fte)(fte) 只对杠杆企业项目所产生的属于权益所属于权益所有者的现金流量进行折现有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本rs。100(1)(1)()tttstcblc frlc fbrtrrss（ 初 始 投 资 额借 入 款 项 ）杠 杆 企 业 项 目 第 t期 属 于 权 益 所 有 者 的 现 金 流

45、量 ；r141 apv法、法、fte法、法、wacc法的比较：法的比较：vapv与wacc： 均使用了无杠杆现金流（ucf） apv法使用全权益资本成本r0，然后加上负债的节税效应；wacc法则用rwacc折现，rwacc低于r0。v估价的主体： 在fte法中，评估的是杠杆企业的权益现金流量（lcf）的价值。 在apv和wacc法中，评估的是无杠杆企业的权益现金流量（ucf）的价值。142 应用指南：应用指南：v若企业的目标负债-权益比在项目整个寿命期内保持不变，用wacc法或fte法。v若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用apv法。143第十一章第十一章 股利政策股利政策一、股利的基本内容一

46、、股利的基本内容二、二、股利政策的类型股利政策的类型144v股利股利： 指公司按照董事会提交股东大会审议批准的股利支付率或每股股利额，向股东发放的投资报酬。 v股利政策股利政策： 指企业制定的是否发放股利、发放多少股利及何时发放股利等有关内容的决策。145一、一、股利的基本内容股利的基本内容 1 1、现金股利、现金股利 2 2、股票股利、股票股利 3 3、股票分割、股票分割 4 4、股票回购、股票回购1461、现金股利：、现金股利：v 正常现金股利v 正常现金股利加额外股利v 特别股利v 清偿股利1472、股票股利：股票股利： 以本公司的股票作为股利发给股东的一种 方式。在账面上重新分配每股股

47、票的所有权份额，以使股票数量增加，每股权益成比例降低。1483、股票分割：、股票分割： 指公司把高面额股票换成几股小面额股票的行为。股票分割使每股面值降低，但普通股股东权益的总额保持不变。1494、股票回购：、股票回购： 公司可能会利用多余的现金去回购自己的股票而代替发放现金股利。当避税很重要时，股票回购可能是股利政策有效的替代品。150二、二、股利政策的类型股利政策的类型1 1、剩余型股利政策、剩余型股利政策2 2、稳定股利额政策、稳定股利额政策3 3、固定股利支付率政策、固定股利支付率政策4 4、低正常股利加额外股利政策、低正常股利加额外股利政策1511 1、剩余型股利政策、剩余型股利政策

48、： 以满足公司的资本需求为出发点，公司利润首先满足预期收益率超过资本成本的投资资金需要，若有剩余利润，才用于派发股利。剩余型股利政策反映的股利是一个完全由投资方案决定的被动剩余额。 1522 2、稳定股利额政策：、稳定股利额政策： 公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上，在一段时间内不论公司的盈利状况和财务状况如何，派发额都保持不变；只有当公司管理层认为未来收益将高到足以能调高股息水平时，予以增加；而在公司未来收益前景不能维持当前股息水平时，予以减少。 1533 3、固定股利支付率政策：、固定股利支付率政策： 公司从税后利润中提取固定百分比的部分作为股息分配给股东。先考虑发放股利，后考虑保

49、留盈余。 1544 4、低正常股利加额外股利政策：、低正常股利加额外股利政策： 公司每年稳定地支付数额较低的正常股利，在利润较多的年份，可将盈余以额外股利的形式派发给公司股东。155 第十二章第十二章 权益融资权益融资 一、公开发行一、公开发行 二、私募发行二、私募发行 三、优先股筹资三、优先股筹资156一、一、公开发行公开发行（一）首次公开发行股票（一）首次公开发行股票 1、公开发行的步骤： 制定新股发行计划 董事会决定发行方案 准备并向证监会提交股票发行申请书 选择承销商并签订相应的发行合同 交割股票及认购款项 向证监会报告登记发行结果 1572、发行方式 n承销发行与附权发行v包销发行：

50、 投资银行以低于发行价的价格买入证券，同时承担无法卖出它们的风险。为了使风险最小化，投资银行联合组成承销团（辛迪加）以分担风险和协助证券的销售。投资银行的费用即为差价。发行人得到的是全额收入减去差价，而所有的风险都转移给承销商。158v代销发行： 投资银行只有尽最大努力出售证券的义务，并无购买的义务，所以投资银行的财务风险很低。投资银行作为代理商从售出的证券中收取佣金。一般，知名度较低、规模较小的公司的公开发行常采用代销方式。159v附权发行： 在附权发行中，每个股东都能获得购买新发行证券的权择权（更精确地说，就是认股权证）。每份股票都附带一份权利。160n协议发行与竞价发行：v在竞价发行下，

51、发行者指定其希望发行证券的类型，并邀请证券公司对证券报价。v在协议发行下，发行者选择一个或多个证券公司管理发行工作，设计发行条件，确定证券发行的适宜时机。 1613、新股发行价格的确定v评估公司价值v确定初次发行规模和股份总额v计算每股价值。每股价值的计算可由公司的权益价值除以股份总额来确定。v确定每股发行价格1624、新股发行成本 承销费用或承销差价：差价指发行人得到的价格与公开发行价格之间的差额。 其他直接费用：指发行人支出的不属于给承销商报酬的部分。包括申请费、律师费和税收。 间接费用：包括管理者在新股发行上花费的时间。 折价：对于首次公开发行，股价在发行日后要大幅上升。因而折价发行对公

52、司而言是一种成本。 “绿鞋”选择权：当发行价格低于上市后的价格时， “绿鞋”选择权对公司来说是一种成本。163（二）（二）增发股票增发股票1、公开增发 v公开增发是指不论目前是不是该上市公司的股东，都可以申请购买公司增发的新股。v 采用向社会公开募集的方式增发新股时，新股的定价如果不能合理地反映股票的价值，必然会造成新老股东之间的财富转移。 1642、配股发行 配股发行是指向现有股东出售普通股。在配股发行中，认购价格是指允许现有股东付款购买每股股票的价格。 165v配股数量的确定v公司在进行配股发行时，只要所有股东都按照配股比例认购新股，则新股定价的高低不会影响公司股东财富的变化。认购价格需筹

53、集的资金新股数量新股数量原有的股票配股数量购买每一股新股需要的1663、公开发行的利弊v积极效应 v消极效应 167二、二、私募发行私募发行1、私募融资 私募是相对于公开发行而言的，大量私募资本的投资是由机构投资者，如保险公司、信托公司、资产管理公司、私募股权投资基金等金融投资者和其他产业集团的投资部门来进行的。168n私募发行的特点：私募发行的特点：v小规模发行时发行费用较低。v证券能够较快地得以发行（对于不够上市登记资格的公司而言）。v发行规模更具灵活性，更适于小规模发行。v更高的资本成本支出：为了补偿流动性不足，私募发行的投资者会要求一个收益溢价。v更严格的条款和更具限制性的发行条件。

54、1692、风险资本 风险资本是指由投资者个人或群体向私人公司提供以换取公司所有权份额的权益资金。 170 三、三、优先股筹资优先股筹资 1、优先股的特征v优先股有优先利润分配权。v优先股有优先求偿权。v优先股一般无投票权。优先股股东一般没有表决权，但在涉及与优先股有关的问题时有权参加表决。v优先股可由公司赎回。 1712、优先股筹资的利弊 v优先股没有固定的到期日，不用偿还本金。大多数优先股附有赎回条款。v优先股没有投票权。v优先股是公司的权益资本，不会像公司债券一样成为公司的强制性约束。v成本较高。 v优先股的限制较多。 v优先股要求支付固定的股利 。172 第十三章第十三章 债务融资债务融

55、资 一、短期债务融资一、短期债务融资 二、二、长期负债长期负债 173一、一、 短期债务融资短期债务融资 1 1、短期借款、短期借款 2 2、商业票据、商业票据 3 3、商业信用、商业信用 4 4、短期融资券、短期融资券 1741 1、短期借款、短期借款短期借款的协议形式：v信用额度是银行与借款企业之间达成的在一定期限内的最大借款额的协定。 v周转性贷款协议是指银行与企业签订的具有法律义务、承诺提供不超过某一最高限额的贷款的协定。 v补偿性余额是银行要求借款企业在银行账户上保留的借款额一定比例的最低存款余额，通常在借款规模的10%20%，是利息费用以外的费用。 175短期借款的成本v单利： 若

56、短期借款为一年期，到期时一次还本付息，则借款的实际利率与名义利率相同。借款期限在一年以下的实际利率为：11mmrr）（名义实际176短期借款的成本v贴现利率： 银行先从本金中扣除利息部分，则企业在借款时实际得到的借款金额小于其借款的金额，借款的成本为： 借款期限在一年以下的实际利率为：利息支出借款金额利息支出实际-r1-1mr）利息支出借款金额利息支出（实际177短期借款的成本v有补偿性余额的利率： 当利息在计息期末支付并且要求保持补偿性余额时，借款的实际利率就会高于按借款本金计算的利率。有补偿性余额的实际利率为：若借款期限在一年以下，实际利率为： 补偿性余额比例名义利率补偿性余额借款金额利息

57、支出实际-1-r1-1mr）补偿性余额借款金额利息支出（实际178 2、商业票据 商业票据通常由具有最佳信用等级的公司按面值折价发行、销售。商业票据的期限一般不超过270天。 商业票据的实际利率的计算公式为： mr360贴现额贴现额面值实际179 3、商业信用 商业信用的成本取决于信用期限和现金折扣。信用期限是赊购商品的最后付款时间。若提供了现金折扣，而公司没有利用时，商业信用就有了成本。v按照单利计算的放弃现金折扣的成本为：v按复利计算的公式为： 折扣期）（信用期现金折扣率）（现金折扣率放弃现金折扣成本3651111365折扣期信用期现金折扣率现金折扣率放弃现金折扣成本180 4、短期融资券

58、 由企业发行的一种用于筹集短期资金的无担保短期本票。期限一般在2个月到9个月之间，最长不超过一年。 181二、长期负债二、长期负债1 1、长期负债的类型、长期负债的类型2 2、保护性条款、保护性条款3 3、偿债基金、偿债基金4 4、债券调换、债券调换1821、长期负债的类型：、长期负债的类型：v有担保债券和无担保债券v可转换债券和不可转换债券 v可赎回债券和不可赎回债券 v浮动利率债券和固定利率债券 1832、保护性条款：、保护性条款：v负债限制；v股利限制；v担保品留置权限制或禁止抵押条款；v子公司借款限制；v资产处置限制；v兼并、合并或出售限制；v售后租回限制。1843、偿债基金：、偿债基

59、金： 偿债基金是出于债券清偿目的而设立的、由债券信托人管理的账户。通常，公司每年会向信托人支付一笔款项。1854、债券调换：、债券调换： 在未偿还债券的计划到期时间以前，用新债券取代该未偿还债券，被称为债券调换。 186第十四章第十四章 租赁和项目融资租赁和项目融资 一、一、租赁租赁 二、二、项目融资项目融资187 一、一、租赁租赁 1 1、租赁融资、租赁融资 2 2、租赁类型、租赁类型 3 3、租赁决策、租赁决策 1881 1、租赁融资：、租赁融资： 在租赁契约下，资产的所有者（出租人）授予另一方（承租人）在规定的租赁期内独家使用该资产的权利，来换取规定的一系列款项。租约常给予承租人可选择续

60、租或购买该资产的权利。1892、租赁类型：、租赁类型：n经营性租赁n融资性租赁n杠杆租赁 1903、租赁、租赁决策决策（基于承租人的角度）（基于承租人的角度） ： 租赁融资净现值(npv)等于购买价格减去与该租赁有关的增量税后现金流量(cfats)的现值，即 npv=p-pv (cfats) 式中：p是购买价格；pv (cfats)是净增税后现金流量的现值。折现率：承租人所发行的有担保债券的税后利率。191n租赁租赁决策决策（基于出租人的角度）（基于出租人的角度）v从出租人的角度进行租赁和购买分析时涉及的现金流量包括： 租赁费用即经营收入；可享受应税收益额减免的利息费用以及租赁提供的维护和服务