投资学第九讲市场的有效性与行为金融初步

1、1、巴契里耶巴契里耶(bachelier)1900年提出博士论文年提出博士论文投机理投机理论论，对股价的变化规律作了最早的探索，对股价的变化规律作了最早的探索,运用多种运用多种数学方法论证股价变化无法预测。数学方法论证股价变化无法预测。他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率

2、各为50%，“其数学期望值等于零其数学期望值等于零”。只有市场基于某些。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着市场永远存在着50%的上涨概率，的上涨概率，50%的下跌概率。的下跌概率。沃金沃金(working)是斯坦福大学统计学教授，是斯坦福大学统计学教授，1934年在年在美国美国统计学会期刊统计学会期刊上发表上发表随机差分序列在时间序列分析中随机差分序列在时间序列分析中的应用的应用的文章。的文章。沃金分析长期商品期货价

3、格的波动情况，记录期货交易的沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。认为商品期货的价格变化是随机的。由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原由于不是

4、经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。1953年英国伦敦经济学院统计学教授年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔坎德尔发表发表经经济的时间序列分析济的时间序列分析的文章，分析了的文章，分析了1928-38年间，年间，19个行业股票的周均价格，分析了个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所年间芝商所小麦期货的月均价格和小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利

5、用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。1959年年3月，芝大统计学教授月，芝大统计学教授罗伯兹罗伯兹发文发文股票市场股票市场“形态形态”与财务分析与财务分析，用电脑给出，用电脑给出52个随机乱数，个随机乱数，并定第一个为并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。随机的。同年，美国天文物理学家同年，美国天文物理学家奥斯伯恩奥斯

6、伯恩发文发文股票市场中的布股票市场中的布朗运动朗运动，得出以下结论：投资者不关心股价的绝对水，得出以下结论：投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；与巴契里耶一样，认为平，只关注股价变动的百分比；与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证同的；股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。明模型是成立的。第一个进行价格随机性研究的经济学家是第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大亚历山大，他为他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。找出股价

7、变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文年他发文投机市场的价格波动：趋势或随机漫步投机市场的价格波动：趋势或随机漫步，检视了从，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。长期持有更多的收益。1964年又以年又以“no.2”发文，承认短线发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。投机并不能带来更高的收益。 萨对巴文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其萨对巴文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相

8、等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。对坎德尔的研究结果印象深刻对坎德尔的研究结果印象深刻, 股价之所以大幅波动，因为股票股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。缺乏明确的价值参考标准。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格影子价格”，而它，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投

9、资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场波动。没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场波动。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，也没有对实务界产生由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波