第四章 外汇市场(金融市场学,武汉大学)

1、l外汇市场是金融市场的重要组成部分，由于它的存在，资金在国际间的调拨划转才得以进行，国际间的债权债务才得以清偿，国际资本才得以流动，跨越国界的资金借贷融通才得以实现。 一、外汇与汇率（一）外汇：外汇（foreign exchange）这一概念有动态和静态两种表述形式，而静态的外汇又有广义和狭义之分。l 动态的外汇是指一国货币兑换或折算为另一种货币的运动过程。l广义的静态外汇是指一切用外币表示的资产。 l狭义的静态外汇概念是指以外币表示的可用于进行国际间结算的支付手段。 l外币性，即外汇必须是以外币表示的国外资产；l可偿性，即外汇必须是在国外能得到清偿的债权；l可兑换性，即外汇必须能自由兑换成其

2、他货币表示的支付手段。l按照不同的标准，我们可以把外汇分成不同的种类：l根据是否可以自由兑换，外汇可分成自由外汇和记账外汇。l根据外汇的来源和用途，外汇可分为贸易外汇和非贸易外汇。l根据外汇管理的对象，外汇可分为居民外汇和非居民外汇。l所谓汇率（foreign exchange rate）就是两种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格，也称汇价、外汇牌价或外汇行市。 l汇率的表达方式有两种：直接标价法（direct quotation）和间接标价法（indirect quotation）。 l按照不同的标准，汇率可分为：基本汇率和套算汇率、固定汇率和浮动汇率、即期汇率和

3、远期汇率、单一汇率与复汇率、买入汇率、卖出汇率和中间汇率、官方汇率与市场汇率、电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率等。l所谓外汇市场，是指由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪人和客户组成的买卖外汇的交易系统。 l按照外汇交易参与者的不同，外汇市场可以具体分为狭义的外汇市场和广义的外汇市场。 l按照外汇市场经营范围的不同，外汇市场有国内外汇市场和国际外汇市场之分。 l按外汇交易的方式来划分，外汇市场有有形市场和无形市场之分。 l宏观经济变量对外汇市场的影响作用日趋显著 l全球外汇市场已在时空上联成一个国际性外汇大市场 l外汇市场动荡不安 l政府对外汇市场的联合干预日趋加强 l金融创新层出不穷 l实现购买力

4、的国际转移：国际经济交往的结果需要债务人（如进口商）向债权人（如出口商）进行支付，这种购买力的国际转移是通过外汇市场实现的。 l为国际经济交易提供资金融通：外汇市场作为国际金融市场的一个重要组成部分，在买卖外汇的同时也向国际经济交易者提供了资金融通的便利，从而使国际借贷和国际投资活动能够顺利进行。 l提供外汇保值和投机的场所 l外汇市场由主体和客体构成，客体即外汇市场的交易对象，主要是各种可自由交换的外国货币、外币有价证券及支付凭证等。外汇市场的主体，即外汇市场的参与者，主要包括外汇银行、顾客、中央银行、外汇交易商及外汇经纪商。l（）外汇银行（foreign exchange bank）：外汇

5、银行又叫外汇指定银行，是指经过本国中央银行批准，可以经营外汇业务的商业银行或其他金融机构。外汇银行可分为三种类型：专营或兼营外汇业务的本国商业银行；在本国的外国商业银行分行及本国与外国的合资银行；其他经营外汇买卖业务的本国金融机构。l外汇银行是外汇市场上最重要的参与者。l外汇银行在两个层次上从事外汇业务活动。第一个层次是零售业务，第二个层次是批发业务。 l（二）外汇经纪人（foreign exchange broker）：外汇经纪人是指介于外汇银行之间、外汇银行和其他外汇市场参加者之间，为买卖双方接洽外汇交易而赚取佣金的中间商。外汇经纪人在外汇市场上的作用主要在于提高外汇交易的效率。这主要体现

6、在成交的速度与价格上。 l（三）顾客：在外汇市场中，凡是与外汇银行有外汇交易关系的公司或个人，都是外汇银行的客户，他们是外汇市场上的主要供求者，其在外汇市场上的作用和地位，仅次于外汇银行。其中最重要的参与者是跨国公司，因为跨国公司的全球经营战略涉及到许多种货币的收入和支出，所以它进人外汇市场非常频繁。 l（四）中央银行及其他官方机构：各国的中央银行都持有相当数量的外汇余额作为国际储备的重要构成部分，并承担着维持本国货币金融稳定的职责，所以中央银行经常通过购入或抛出某种国际性货币的方式来对外汇市场进行干预，以便能把本国货币的汇率稳定在一个所希望的水平上或幅度内，从而实现本国货币金融政策的意图。l

7、中央银行干预外汇市场的范围与频率在很大程度上取决于该国政府实行什么样的汇率制度。 中央银行（第四层次）外汇经纪商（第三层次）外汇银行出口商进口商第一层次出口商进口商外汇银行第二层次l根据上述对外汇市场参与者的分类，外汇市场的交易可以分为三个层次的交易： （一）银行与顾客之间的外汇交易。 （二）银行同业间的外汇交易 （三）银行与中央银行之间的外汇交易 l外汇市场上的各种交易可按不同的标准作不同的种类划分。l按合同的交割期限或交易的形式特征来区分，可分为即期外汇交易和远期外汇交易两大类；l按交易的目的或交易的性质来区分，可分成套利交易、掉期交易、互换交易、套期保值交易、投机交易以及中央银行的外汇干

8、预交易等。l此外，随着国际金融业的竞争发展与金融工具的创新，外汇市场上还出现了许多新的交易方式，如外汇期货、期权交易。 l定义：即期外汇交易（spot exchange transaction），又称现汇买卖，是交易双方以当时外汇市场的价格成交，并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外汇交易。 l交易惯例：即期交易的汇率是即期汇率，或称现汇汇率。通常采用以美元为中心的报价方法，即以某个货币对美元的买进或卖出的形式进行报价。报价时同时报出买入价和卖出价，买入价与卖出价之间的价格差称为价差。报价的最小单位（市场称基本点）是标价货币的最小价值单位的1。 l交易程序：包括自报家门、询价、报价、

9、成交和证实。 l在国际外汇市场上，各种货币的汇率普遍以美元标价，即与美元直接挂钩，非美元货币之间的买卖必须通过美元汇率进行套算。通过套算得出的汇率叫交叉汇率。交叉汇率的套算遵循以下几条规则：l1、如果两种货币的即期汇率都以美元作为单位货币，那么计算这两种货币比价的方法是交叉相除。 例：假定目前外汇市场上的汇率是：usd1=dem1.81001.8110usd1=jpy127.10127.20 这时单位马克兑换日元的汇价为： dem1jpy=jpy70.18270.276 l2、如果两个即期汇率都以美元作为计价货币，那么，汇率的套算也是交叉相除。 例：假如目前市场汇率是：gbp1=usd1.61

10、25-1.6135audusd0.7120-0.7130 则单位英镑换取澳元的汇价为：gbp1aud - aud2.2616-2.2662 7130. 06125. 17120. 06135. 1l3、如果一种货币的即期汇率以美元作为计价货币，另一种货币的即期汇率以美元为单位货币，那么，此两种货币间的汇率套算应为同边相乘。 例：假设市场汇率如下： usdldem1.81001.8110 gbp1usdl.75101.7520 则英镑对美元的汇价为： gbp1dem1.75101.81001.75201.8110= dem3.16933. 1729。 l电汇。电汇即汇款人用本国货币向外汇银行购买

11、外汇时，该行用电报或电传通知国外分行或代理行立即付出外汇。 l信汇。信江是指汇款人用本国货币向外汇银行购买外汇时，由银行开具付款委托书，用航邮方式通知国外分行或代理行办理付出外汇业务。 l 票汇。票汇是指外汇银行开立由国外分行或代理行付款的汇票交给购买外汇的客户，由其自带或寄给国外收款人办理结算的方式。 u远期外汇交易（forward transaction），又称期汇交易，是指买卖外汇双方先签订合同，规定买卖外汇的数量、汇率和未来交割外汇的时间，到了规定的交割日期买卖双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。 u远期交易的期限有1个月、3个月、6个月和1年等几种，其中3个月最为普遍。远期交易很

12、少超过1年，因为期限越长，交易的不确定性越大。 u外汇投机有两种形式：（1）先卖后买，即卖空（sell short）或称“空头”（bear）。 （2）先买后卖，即买空（buy long）或称“多头”（bull）。 远期交易的汇率也称作远期汇率（forward rate），其标价方法有两种：一种是直接标出远期汇率的实际价格；另一种是报出远期汇率与即期汇率的差价，即远期差价（forward margin），也称远期汇水。升水（premium）是远期汇率高于即期汇率时的差额；贴水（discount）是远期汇率低于即期汇率时的差额。就两种货币而言，一种货币的升水必然是另一种货币的贴水。l在不同的汇率标

13、价方式下，远期汇率的计算方法不同。 直接标价法下，远期汇率=即期汇率升水，或远期汇率=即期汇率贴水。 间接标价法下，远期汇率=即期汇率升水，或远期汇率=即期汇率贴水。 l在计算远期外汇买卖价格时，应遵循以下规则：（1）若远期汇水前大后小时，表示单位货币的远期汇率贴水，计算远期汇率时应用即期汇率减去远期汇水。（2）若远期汇水前小后大时，表示单位货币的远期汇率升水，计算远期汇率时应把即期汇率加上远期汇水。 l固定交割日的远期交易（fixed maturity date forward transaction），即交易双方事先约定在未来某个确定的日期办理货币收付的远期外汇交易。l选择交割日的远期交易

14、（optional maturity date forward transaction），指主动请求交易的一方可在成交日的第三天起至约定的期限内的任何一个营业日，要求交易的另一方，按照双方事先约定的远期汇率办理货币收付的远期外汇交易。l确定择期交割日的方法有两种：（1）事先把交割期限固定在两个具体日期之间。 （2）事先把交割期限固定在不同月份之间。 l u掉期交易（swap），又称时间套汇(time arbitrage)，是指同时买进和卖出相同金额的某种外汇但买与卖的交割期限不同的一种外汇交易，进行掉期交易的目的也在于避免汇率变动的风险。掉期交易可分为以下三种形式：1、即期对远期（spot a

15、gainst forward） 2、明日对次日（tomorrow-next or rollover） 3、远期对远期（forward to forward）l套汇交易是指套汇者利用不同地点、不同货币在汇率上的差异进行贱买贵卖，从中套取差价利润的一种外汇交易。l套汇交易又可分为直接套汇和间接套汇：l利用两个外汇市场之间某种货币汇率的差异进行的套汇，称为直接套汇，也叫两点套汇或两地套汇。 l间接套汇又称三点套汇或三角套汇，是指套汇者利用三个不同外汇市场中三种不同货币之间交叉汇率的差异，同时在这三个外汇市场上贱买贵卖，从中赚取汇率差额的一种套汇交易。 一、汇率的决定基础 汇率的决定基础是两国货币各自

16、所具有的或所代表的价值之比。在不同的货币制度下，汇率的决定基础有所不同。在金本位制度下，两国货币的价值量之比表现为含金量之比，称做铸币平价；在纸币流通条件下，纸币是价值的符号，因此，两国纸币所代表的实际价值量之比决定了两国纸币间的汇率。 l 该理论的基本思想是：本国人之所以需要外国货币或外国人需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力。以本国货币交换外国货币，其实质就是以本国的购买力去交换外国的购买力。因此，两国货币购买力之比就是决定汇率的基础，而汇率的变化也是由两国购买力之比的变化而引起的。购买力平价又表现为两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。 l（1）绝对购买力平

17、价：这是指一定时点上两国货币的均衡汇率是两国物价水平之比。设r0为该时点的均衡汇率, 则r0=pa/pb 。式中pa和pb分别为a国和b国的一般物价水平。绝对购买力平价说是以一价定律为基础的，将上式改变为pa = r0pb ，即为一价定律的表达式。 l相对购买力平价学说将汇率在一段时期内的变动归因于两个国家在这段时期中的物价或货币购买力的变动： 式中r1和r0分别代表计算期和基期的均衡汇率，pa1和pa0分别代表a国计算期和基期的物价水平，pb1和pb0分别代表b国计算期和基期的物价水平。l相对购买力平价学说与绝对购买力学说相比更富有意义，因为它从理论上避开了一价定律的严格假设。 000100

18、11/ )(/ )(rpppppprbbbaaal购买力平价理论揭示了汇率变动的长期原因。因为，从根本上说，一国货币的对外价值是货币对内价值的体现。 l然而，作为一个主要的西方汇率理论，购买力平价说也存在着不少缺陷：第一，从理论基础上来看，购买力平价是以货币数量论为前提的， 第二，购买力平价理论把汇率的变动完全归结于购买力的变化，忽视了其他因素。第三，购买力平价理论是建立在种种假设之上的。 第四、购买力平价理论在计算具体汇率时，存在许多具体的问题：一是物价指数的选择，二是商品的分类，三是基期年的选择 1、利率平价说的基本观点是：外汇市场上远期汇率与即期汇率之间的差价是由两国利率差异决定的。利率

19、差与即、远期汇率差之间会趋于相等。2、对利率平价说的评价：（1）理论上的最大不足之处是未能说明汇率决定的基础，而只是解释了在某些特定条件下汇率变动的原因。（2）利率平价实现的先决条件是金融市场高度发达完善并紧密相联，资金能不受限制地在国际间自由流动。 （3）利率平价成立的另一个条件是：在达到利率平价之前，套利活动不断进行。但实际情况并非如此。（4）没有区分经济正常状态下的情况与经济危机下的情况。 l国际借贷说的主要内容：该理论认为汇率决定于外汇供求，而外汇供求又是由国际借贷所引起的。当一国的流动债权（即外汇收入）大于流动债务（即外汇支出）时，外汇的供给大于需求，因而外汇汇率下降。反之，则外汇汇

20、率上升。当一国的流动借贷平衡时，外汇收支相等，汇率便处于均衡状态。 l当国际收支处于均衡状态时，其经常项目收支差额应等于（自主性）资本流出入的差额。如果我们用ca表示经常帐户收支差额，ka表示资本帐户差额，则国际收支的均衡条件可表示为： caka0l经常帐户收支为商品劳务的进出口差额，而出口（x）和进口（m）分别是由外国国民收入y*、相对价格p/sp*和本国国民收入y、相对价格p/sp*所决定的。即： x= f(y*, p, p*, s) m= g(y, p, p*, s)l而资本帐户收支则主要取决于国内外的利率差异（r-r*），以及人们对未来汇率变化的预期,即（se-s）/s，其中se为未来

21、现汇汇率的预期值。即： ka=ka (r, r*,(se-s)/s)l当一国国际收支处于均衡状态时，ca(y, y*, p, p*, s)=-ka(r, r*,(se-s)/s)，由此所决定的汇率水平就是均衡汇率。因此，均衡汇率可表示为： s= h(y, y*, p, p*, r, r*, se ) 由上式可知，影响均衡汇率变动的因素有国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利息率以及人们对未来汇率的预期。 国际收支说是从国际收支供求的角度解释汇率的决定，将影响国际收支的各种重要因素纳入汇率的均衡分析，这对于短期外汇市场的分析具有一定的意义。但该理论同样也存在着许多不足之处：（1）该理论是以外汇

22、市场的稳定性为假设前提的。（2）该理论的分析基础是凯恩斯主义宏观经济理论、弹性论、利率平价说，因此与这些理论存在着同样的缺陷，故其结论往往与现实相背离。l其基本原理是将外汇看成一种资产，汇率是两国资产的相对价格，汇率变动是由于对外资产的需求与供给之间的变动引起的。l资产市场说隐含着三个重要前提。其一是一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场和外币资产市场，并且这三种市场均相当发达，对利率和汇率的变动十分敏感。其二是三个市场紧密联系，资金可在三个市场自由流动。其三是货币自由兑换。l依据对本外币资产可替代性的不同假设，资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。 弹性价格货币分析法是在本币与外

23、币资产可完全替代，商品市场与证券市场一般能迅速、灵敏地加以调整，国际商品套购机制发生作用的假定下进行分析的。 （1）基本模型 弹性货币论认为，一国的实际货币需求是相对稳定的，是利率（r），收入（y），价格（p）的稳定函数。即： 于是货币市场均衡的条件是: prykmd),(prykms),(l当ms、y、r 变动造成货币市场失衡时，将使商品价格发生变动，在商品市场价格有完全弹性情况下，价格水平取决于各自的货币供给和货币需求，则本国和外国的价格水平可分别表示为： （4.1） l由于各国商品具有完全的替代性，商品套购过程中一价定律成立，即各种商品在世界各国价格用同一种货币来表示是一致的： （4.2

24、） 此处s为直接标价的汇率。 *,kmpkmpss*spp l由（4.1）、（4.2）两式，可得： （4.3）l这样，国际商品套购机制便通过商品市场的价格水平将汇率与两国货币市场的供给和需求存量联系起来。均衡汇率正是使两国货币市场的相对供给存量被公众意愿持有的汇率水平。 kmkmsssl式（4.3）中的k、k*又可表述为收入（y）和利率（r）的函数，即： （4.4） 其中k、分别代表以货币形式持有收入的比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，并假定两国的、相同。l将（4.4）式代入（4.3）式后，得到： （4.5） l公式（4.5）即为弹性价格货币分析法的汇率模型。 *,rykkrkyk)()(*

25、rryykkmmessl由式（4.5）可得出影响汇率变动的主要因素有：两国货币供给、国民收入以及利率的相对变化。当本国货币供给相对外国增加时，外汇汇率就会上升，本币汇率就会下跌，反之，则相反。当本国国民收入相对外国增加时，外汇汇率就会下跌，本币汇率就会上升，反之亦然。 当一国利率水平相对提高时，外汇汇率就会上升，本币汇率就会下跌。 l首先，它将国际经济的因果关系颠倒了。 l其次，它假定货币需求函数是相当稳定的，但这在短期内也难以实现。 l再次，其假设前提条件是一价定律，在现实中难以实现。 l最后，它假定国内外资产具有完全的替代。事实上，由于交易成本、赋税待遇和种种风险的不同，各国资产之间难以完

26、全替代。l粘性价格货币分析法是以本币与外币资产可完全替代，但商品市场价格具有粘性的假设前提下对汇率的变动进行分析的。 l其主要贡献在于提出了现实中的汇率超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。它认为，货币市场的失衡总是会造成汇率超调，在浮动汇率制下汇率剧烈波动是难以避免的。l其不足之处是：第一，它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而忽视了商品市场上的实际变动对汇率的影响。第二，对国内外资产具有完全替代性的假设在现实中难以实现。 l资产组合分析法假定本币与外币资产之间不具有完全的替代性，主张用“收益风险”分析法取代通过套利和商品套购机制的分析，来探讨国内外金融市场上不同资产间的有效组合对汇率的影响。l一国私人部门（包括个人居民、企业和银行）在某一时点上的财富（即资产）总量可用以下方程式来表示： wmbpsfp (4.6) 式中,w、m、bp、s、fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国有价证劵、汇率（以直接标价法表示的外币价格）和国外资产。 l私人部门的财富总额在上述各种资产之间分配的比例取决