探究上市公司反收购决定权之归属

1、探究上市公司反收购决定权之归属我国公司收购历史可以追溯至1993年的宝延风波事 件，自此之后公司收购就成了资本市场上一个经久不衰的话 题。随着我国市场经济的蓬勃发展、资本市场的进一步兴盛, 与收购行为如影随形的反收购行为亦更为常见。然而我国关 于反收购决定权归属却不甚明确，实践中的造作也比较混 乱，此情形必然不利于我国上市公司相关利益方的保护、也 不利于市场经济的健康发展。因此有必要对我国上市公司反 收购决定权归属予以明确，以其完善我国上市公司反收购法 律体系。一、上市公司反收购的概念上市公司反收购是针对上市公司收购中的敌意收购 而言的。目前学者对上市公司收购概念未达成统一意见，笔 者更认同以

2、下观点：上市公司收购是指自然人或其他组织给 予获得或强化对某一上市公司控制支配权的目的，通过在证 券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达一定 比例、通过证券交易所股份转让活动外的其他合法途径控制 一个上市公司的股份达一定比例，导致其获得或者可能或得 对该公司的实际控制权。其中进行收购的一方成为上市公司 收购人，被收购的一方成为目标公司。根据目标公司管理层 是否对收购予以配合，将收购分为善意收购和敌意收购;前者是指目标公司管理层配合收购者进行的收购，后者指没有获 取目标公司管理层配合的收购。上市公司反收购是针对敌意 收购而言的，指目标公司的管理层为了防止公司控制权的转 移而采取的一系列旨

3、在阻碍活抵御收购人收购的措施。在全 球化的今天上市公司反收购具有目的的明确性、主体多元 性、方式多样化等特点。为了更好的保护上市公司及利益相 关者的利益、使上市公司更好的承担社会责任，目标公司有 必要也应该被赋予一定的权利进行必要的反收购防卫。二、国外上市公司反收购决定权的法律规制国外关于反收购决定权归属问题的法律规制，主要有英国和美国两种模式。1、英国模式英国采取股东大会模式，把反收购的决定权交给股 东大会。这种模式主要是依靠行业自律性文件伦敦城购并 守则并辅之以判例对目标公司进行反收购规制。伦敦城 购并守则第7条以基本原则的形式规定公司反收购决定权的归属:当一项真诚的要约已经提交给受要约公

4、司董事会,或者受要约公司董事会有理由相信即将发生一项真诚的要 约时，受要约公司董事会不得采取任何行动，在效果上令该 项要约受到阻扰或使受要约公司股东被剥夺了根据要约利 弊决定是否接受要约的机会。除非受要约公司的股东在公司 股东大会上通过决议同意采取此项行动。伦敦城购并守则 的立法精神就是保护股东的利益，结合英国判例法所确定的 董事忠实义务原则，英国的反收购法律规制很好的起到了保 护股东的作用。但是英国的股东大会决策模式也不是绝对 的，董事会在一定程度上享有反收购的决定权。2、美国模式受公司制结构由股东大会中心主义到董事会中心主 义理论的影响，美国采取的是董事会决定模式，即目标公司 管理层被赋予

5、进行反收购的权利。在美国，公司立法权限属 于各州，反收购立法主要集中在各州公司立法和各州司法判 例两个方面。由于美国一直对敌意收购行为持排斥态度，其 立法也对公司收购特别是敌意收购加以众多的程序限制。另 外各州本身出于地方保护的考虑，设置了许多反收购条款， 并赋予冃标公司管理层广泛的反收购权利。1994年美国法律 研究所发布的公司治理原则中规定：如果董事会合理地 认为一项反收购措施符合公司的整体最大利益，并且符合董 事的信义义务，或者是为了维护相关利益人的利益，目标公 司董事会就有权决定进行反收购。美国更是通过判例的形式 确立了经营判断准则，用来检验董事行为是否符合董事义务 的要求。3、两种模

6、式之比较任何一种法律制度都有其产生的背景和持续存在的 环境。公司反收购制度发端于英国，发展于美国。上述两种 模式各有特点，只能由各国根据自己实践而选择之。英国模式立足于股东大会中心主义，将反收购的权 利赋予目标公司股东，实质是限制反收购措施。英国的此种 反收购法律规制方法很好适应了英国的实际情况，避免了公 司收购过程中各方的利益冲突。该模式不仅保证了股东自由 转让股份的权利，也有利于管理层正确、谨慎的履行义务。 首先，股东作为公司的投资者具有购买股份的自由，也有转 让股份的自由。其次，管理层由股东选择产生，必然对股东 负有信义义务。若由管理层决定、操纵反收购，管理层将很 难在利益冲突中保持中立

7、，因此极有可能以损害股东利益、 公司利益为代价来实现个人目的。而英国的股东大会模式很 好的避免了股东利益受到管理层伤害的可能。美国的董事会模式赋予管理层采取反收购的广泛权 利。该模式因给目标公司经营者的反收购留下巨大的空间而 颇受非议。美国联邦和各州对反收购行为的理解存在较大争 议，在一定程度上纵容了管理层的权力滥用行为，极大的损 害了股东的利益。但是美国模式也有自身的长处，如有利于 公司长期的发展、有利于董事会灵活运用权利等优点。三、我国上市公司反收购决定权的法律规制与英美两国不同，我国法律未明确规定上市公司反 收购决定权的归属。证券法、上市公司收购管理办法（以 下简称收购办法）、上市公司股

8、东持股变动信息披露管 理办法，虽然详尽的规定了上市公司的协议收购、要约收 购、信息披露制度等内容，有许多创新之处，但关于反收购 决定权的归属问题却持沉默态度。收购办法第8条规定 了董事会的勤勉和忠诚义务、限制了董事会采取反收购措施 的权利;第33条规定了股东大会釆取各种决议的权利及董事 会的例外权利。然而上述规定均未明确规定反收购决定权问 题。法律空白正是导致我国反收购市场秩序混乱的主要原 因。笔者认为，我国应综合分析英美国家两种反收购决 定权的立法模式，结合我国实际，明确规定我国反收购决定 权的权利归属。立足于我国目前公司治理的内外环境和目前 我国反收购市场现状，我国应采取英国的股东大会模式

9、，同 时也应赋予管理层是当地的反收购决定权限，并辅之以董事 忠实义务规范反收购行为。具体原因如下：首先，立法背景不同。法律是否适用于一个国家是 由该国的现实决定的。美国上世纪80年代敌意收购大肆盛 行，收购者高价买回目标公司的股票，随后改变公司经营模 式，解雇大量目标公司员工。此种短期获利行为的反收购不 仅违反了企业的长期发展规划，而且打乱了目标公司在发展 中建立起来债权债务关系、销售网络、人才体系等，因此被 目标公司管理层极力排斥。正是基于上述背景，美国许多州 开始修改公司法、允许管理层对公司及利益相关者负责，赋 予管理层广泛的反收购的权利。但是，中国并不存在这种背 景。我国目前有强烈收购欲

10、望的企业主要是国有企业、民营 企业、以及外资公司：国有企业主要是为了产业重组、摆脱 亏损、提高企业效益而进行收购;民营企业主要是为了寻找新 的经济增长点，以收购的方式进入另外一个行业;外资公司主 要是通过与国内企业合作或合资的形式投资中国市场。由此 可见，虽然我国目前存在一定的反收购行为，但是由于收购 者的动机不同于上世纪80年代的美国，不能也不应把国情、 背景相异的美国反收购模式直接运用于我国。其次，股东对公司有控制权。公司从其根本上说具 有盈利性，这种盈利性的最终受益者还是股东，并且董事会 的经营决策权也来源于股东，股东对公司有最终控制权，但 是董事会可以依据忠实义务对反收购提出合理建议。再次，敌意收购发挥外部监督机制的作用。目前我 国公司内部治理结构陷入困境，股东大会流于形式，不能制 衡约束董事会的权利，监事会更是形同虚设。敌意收购作为 一种外部监督机制，可以在内部治理存在缺陷的情况下起到 积极的平衡作用。但是，如果任由管理层决定反收购归属权, 拒绝他人的收购，势必阻碍敌意收购的外部监督作用的发 挥。虽然我国反收购决定权的归属适宜采取英国股东大 会决策模式，董