第三讲 期货(金融衍生品-上海交通大学,沈思玮)

1、1金融衍生产品概论金融衍生产品概论主讲人：沈思玮上海交通大学管理学院2期货举例上海期货交易所阴极铜标准合约 交易品种阴极铜 交易单位5吨/手 报价单位元( 人民币)/吨 最小变动价位10元/吨 每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价+3% 合约交割月份112月 交易时间上午9:0011:30 下午1:303:00 最后交易日合约交割月份的15日(遇法定假日顺延) 交割日期合约交割月份的16日至20日(遇法定假日顺延)3期货举例上海期货交易所阴极铜标准合约 交割品级 标准品：标准阴级铜，符合国标GB/T4671997 标准阴级铜规定，其中主成份铜加银含量不小于99.95%。 替代品：1、高

2、级阴级铜，符合国标GB/T467-1997高级阴级铜规定； 2、LME注册阴级铜，符合BS EN 1978:1998标准(阴级铜等级牌号Cu-CATH-1)。4期货举例上海期货交易所阴极铜标准合约 交割地点交易所指定交割仓库 最低交易保证金合约价值的5% 交易手续费 不高于成交金额的万分之二(含风险准备金) 交割方式实物交割 交易代码CU 上市交易所 上海期货交易所5期货合约： Futures Contracts 交易所交易：Exchange traded 特别定义 交割物： 交割地点： 交割日期： 每日结算：6保证金：Margins 保证金是交易者存放在其代理商处的少量资金以保证合约的执行。

3、 保证金结算：保证金帐户的调整以反映每日结算。7示例 某投资人持有两个12月到期的黄金期货多头。 合约规模是100盎司。 期货价格为US$400 初始保证金：US$2,000/contract (US$4,000 in total)，总金额的5%。 维持保证金：US$1,500/contract (US$3,000 in total)，初始保证金的75%。8盯市：A Possible OutcomeDailyCumulative MarginFuturesGainGainAccountMarginPrice(Loss)(Loss)BalanceCallDay(US$)(US$)(US$)(US

4、$)(US$)400.004,0003-Jun 397.00(600) (600) 3,4000.11-Jun 393.30(420) (1,340) 2,6601,340 .17-Jun 387.00(1,140) (2,600) 2,7401,260 .24-Jun 392.30260 (1,540) 5,0600+=4,0003,000+=4,0009期货的其他要点 每日结算 平仓：一个相反的交易以结清合约。 大部分期货以平仓结清：10交割：Delivery 交割由卖方选择：如果合约在最后交易日没有平仓，则只能交割。所谓交割即是标的实物与现金的交易。通常交割时间由卖方选择，如交割违约则损

5、失交割保证金。 现金交割：无交割期货 (如，纸黄金、股指期货等) ，往往适用于金融期货。 11一些术语 未平仓合约： 结算价： 交易量：12期货价格收敛于现货价格TimeTime(a)(b)FuturesPriceFuturesPriceSpot PriceSpot Price13期货市场的监管 监管是为了保护公共利益 监管是为了打击造市行为 327国债事件：无保证金期货14财务及税收方面的考虑 期货用于 套期保值：可以使得公司的财务更平稳，可以节约税收 投机：基差投机 一般地，期货套期交易是基于公司金融的需要。15327事件 上海证券交易所在1993年月日向社会公众开放国债期货交易，最初，国

6、债期货交易未被投资者所认识，市场规模较小，行情波动也不大，1994年月以后，中国人民银行提高年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转人债市，国债期货市场行情火爆，成交迭创新高，市场成交规模急速扩大。 16327事件 多空双方对峙的焦点，始终是围绕对卫国债期货品种至期价格的预测. 年年期国库券到期的基础价格已经确定，为票面价值元加上年合计利息元（年息为），合计为1.5”元。此外，其到期的预测价格还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一。 17327事件 多空双方在148元附近大规模建仓，327

7、品种未平仓合约数量逐渐加大，市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。年月日，空头主力上海万国证券公司在收市前分钟内抛出万口卖单，这一数字相当于国债期货的本品年国库券发行量的倍多，并将国债期货价位从150.30元打压到元，希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损。18327事件 希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损。这完全是一种蓄意违规行为，为避免事态进一步扩大，上海证券交易所宣布最后分钟交易无效，从月日开始休市，并组织协议平仓。最后，上海万国证券公司等有关违规当事人受到严肃查处。年月18日，鉴于我国开放国债期货市场的条件尚未成熟，国务院决定暂停同债期货交易。 19基差风险：Basis R

8、isk 基差是现货价格与期货价格之间的差值 基差风险是由于基差的不确定性20多头套期：Long Hedge 假设F1 : 初始期价F2 : 最后期价S2 : 最后标的资产价格 最终支付成本 Cost of Asset=S2 -F2+F1 = F1 + Basis 21空头套期：Short Hedge 假设F1 : 初始期价F2 : 最后期价S2 : 最后标的资产价格 最终支付价格 Price Realized=S2 -F2+F1 = F1 + Basis22期货选择 选择最后交易日晚于，最接近的期货品种进行套期保值 如果没有相同品种，选择接近的品种，或者价格相关的品种23最优套期比率 最近套期

9、比率 S : 标的的即期价格, F : 期价, sS : DS的标准差 , sF : DF的标准差 r: DS & DF相关系数hSF rss24向前延展的套期时间价格25Forward Contracts vs Futures ContractsPrivate contract between 2 partiesExchange tradedNon-standard contractStandard contractUsually 1 specified delivery dateRange of delivery datesSettled at maturitySettled da

10、ilyDelivery or final cashsettlement usually occursContract usually closed outprior to maturityFORWARDSFUTURES26德国金属集团公司案例重点 通过短期期货合约的滚动对长期合约进行套期保值 讨论德国金属公司短期原油期货交易失败的原因27德国金属集团公司1992年概况MG AG-Metallgesellschaft ktiengesellschaft 年销售额为150亿马克，员工46,000人 公司总部设在法兰克福，251家子公司分布在国内外 主要股东为德意志银行与Dresdner Bank

11、混合型企业，核心业务包括 贸易 金融服务 工程服务28德国金属集团公司业务贸易服务：向全球供应钢铁与其它金属、化学原材料、工业化工与农业化工产品提供这些服务的两个主要子公司为德国金属有限公司、金属与商品有限公司，它们的总部都设在伦敦金融服务：提供传统的商人银行类型的金融产品金融与贸易典型地交织在一起。金属银行Gmbh 在法兰克福与纽约都有分支机构。总部设在纽约的德国金属公司(Metallgesellschaft Corp.)从事与能源的开采、生产有关的融资活动，以及贸易融资与证券交易29德国金属集团公司业务工程服务法兰克福的Lurgi AG是一个全球性的厂房承包商，专攻化工、冶金、能源与环境，

12、以及聚合物与合成纤维生产用房。 30德国金属公司原油风险管理 1992年，纽约的德国金属公司把业务活动从传统的交易商转变为控股 一个一体化的的风险管理企业(MG能源公司) 一个美国营销企业 一个美国石油提炼企业 下面的内容摘自集团公司1992年度报告： 在过去的几年里，能源市场经历了剧烈变化和显著增长。与其它商品一样，原油现在也存在剧烈的价格波动，这对生产商、炼油厂与最终用户都有影响31德国金属公司原油风险管理 但是，期货与期权市场提供的工具使得有经验的市场参与者能够管理其价格风险，并且从风险与波动带来的巨大商业机会中受益MG能源集团认识到成功的风险管理需要专门的交易技术与实力。进一步，它的交

13、易是以经济理论与对各种市场结构的价格弹性的理解为基础：商品交易以期货价格为趋势，即期市场对变化立即做出反应，批发市场数天以后做出反应，零售市场数周以后做出反应32德国金属公司远期原油的长期合约 MG能源公司经销石油产品，例如汽油、加热用油、柴油，为批发客户与零售客户提供长期、固定价格合同 在1991年海湾战争结束以后，石油价格下跌，客户渴望签订这种合同以把油价锁定在较低水平 到1993年中期，MG签订的合同要求公司在未来十年内总共提供1.6亿桶原油 33德国金属公司套期保值方案 为了对冲未来石油价格上涨的风险敞口，MG公司决定购买石油期货合约 在美国最大的能源市场纽约商品交易所(Nymex)购

14、买短期原油期货合约，共计1.54亿桶 MG公司的对冲策略是把到期之前的短期期货合约向前滚动，即在旧合约到期之前出售旧合约并且立即买进新合约 34德国金属公司套期保值结果 1993年10月，OPEC决定不减产，从而引起了即期石油价格急剧下跌。西德克萨斯即期价格 美国原油标准价格下跌了大约5美元/桶，下跌到了14.5美元/桶的价位之下，而长期油价则相对稳定。即期价格的陡降使公司的短期期货合约的价值缩水20% 1993年最后几个月，德国金属公司累计交易损失6.6亿美元。集团公司还宣布，在此后的两三年里，处理德国金属公司全部亏损期货头寸的潜在损失将高达15亿德国马克(合8.57亿美元) 35对冲远期原

15、油合约 对冲远期原油合约的最佳工具莫过于期限与其供货合同相匹配的期货品种长期限的原油期货合约 从事长期原油期货合约交易的企业为数不多，而且期货交易所对这些品种的交易资格有严格的规定。MG能源公司的信用评级太低，不具有进行长期石油期货交易的资格 不得已，MG能源公司决定通过向前滚动短期合约来对冲长期合约。在合约每次向前滚动时，平仓的头寸与新建的头寸的价差是不确定的，因此存在滚动风险。在大多数情况下，对冲者可以比较灵活地选择合约转换的时机，以便降低滚动风险，所以滚动风险常常并不是对冲者承担的最重要的风险36短期合约失败的原因之一最小方差对冲套头比德国金属公司的交易者们没有把“最小化其净石油头寸的方

16、差” 作为对冲目标一项研究估计德国金属公司的最小方差对冲头寸为8,600万桶短期原油期货，相当于实际对冲头寸1.54亿桶短期原油期货合同的55.8%。如果德国金属公司按照最小方差原则建立短期原油期货头寸，那么至少它不会损失如此惨重37短期合约失败的原因之一对冲+投机？ 交易者们之所以不按照最小方差原则来设计短期期货头寸，是因为他们认为他们能够从自己掌握的专业供需信息中获利 他们购买大量短期期货，部分(56%)是为了对冲的目的，部分(44%)是为了投机 集团公司1992年的年度报告也说明了这一点：但是期货与期权市场提供的工具使得有经验的市场参与者能够管理期价格风险，并且从风险与波动带来的巨大商业

17、机会中受益 38短期合约失败的原因之二Culp and Miller 的观点 如果德国金属公司能够坚持自己宣称的对冲策略，并且能够获得足够的资金弥补短期期货头寸产生的损失并且满足保证金要求，那么，10年后它基本上能够实现其最初设想的对冲目标 Culp and Miller(1995)证明，如果忽略掉基点差风险导致的复杂性与期货的逐日盯市要求，那么，滚动的短期期货合约在10年后将最终对应于同等数量的长期石油供货合同 他们认为，德国金属公司蒙受重大损失的根本原因是德国金属集团公司最高管理层在关键时候做出了错误的决策：在危难时候把对冲头寸强行平仓，从而导致账面损失变成实际亏损39短期合约失败的原因之二Culp and Miller 的观点 评论：虽然 Culp and Miller 的观点有一定的道理，那就是德国金属公司的长期固定价格远期原油合约最终可以完全弥补在短期对冲头寸上的亏损，但还是值得商榷。公司的资源是有限的，不可能无止境地承担短期头寸上的损失。对公司来说，该损失不仅仅是帐面上的，而且也是实实在在的。长期远期