Orange公司股权价值的实物期权分析股权价值分析

1、Orange公司股权价值的实物期权分析股权价值分析摘要：本文将通过采用实物期权走价的二叉树方法，对1999年香港长江实业集团 转让的电信子公司Orange股权进行价值分析,说明实物期权在评价具有战略性、高科技 和不确走性高的企业或项目价值方面所发挥的作用。关键词：企业价值，价值评估，实物期权,Orange公司一、引言期权理论产生于本世纪70年代,在此之前,人们对于评价企业所持有的选择权,即经营灵 活性的价值,几乎无能为力,般仅在进行企业投资评价时从走性的角度加以调整。随着 Black和Scholes(1973)的开创性工作,理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用 到企业经营中来，开创了一

2、项新的硏究领域实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地 进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis(1991)提出企业扩展的战略投资价值 (ENPV)包含现金流折现价值(NPV)和期权衡星的灵活性价值(OptionValue)两种方法： ENPV-NPV(股权自由现金流价值)+OptionValue(灵活性价值)二、二叉树期权走价模型Cox、Ross、Rubinstein(1979)用复制组合和风险中性的方法，推导岀二叉树期权走价模 型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况,确走基础资产价值在单位时间上升、下降的 幅度,建立相应的基础资产价值变化树形图,最后通过树图倒推,计算期

3、权的价值。二叉树模型可以通过设走单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的 精确度越高。三、公司背景、假设和变星设置 1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange ,提供数字个人通讯网 络和移动通讯服务,享有移动电话固走电话两者相结合的优势。1996年#该公司先后在 伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。1、公司的转让历史1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8%股份卖给MannesmannAG ,包含 MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/I美元的汇率计 算，折合为144.87亿

4、美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2%的股份，成 为 MannesmannAG 的第一大股东。2000 年 r Vodafone 公司兼并了 MannesmannAG 公司，但是由于触犯反托拉斯法案，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85%的股权,另15%的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时r Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用 户提供更高技术的数据和互联网服勢。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的 3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有

5、英国、法国、挪威、德虱 澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的 电信服务提供商之一。毫无疑问,Orange公司拥有稳走的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未 来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张 业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所 含有的具中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。2、基本假设为了计算公司股权自由现金流期权价值，假走公司遵循以下假设： 首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不

6、变。由于通讯蠅和互联网服务的市场成 长很快，假使Orange公司扩张一倍,它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长， 对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长， Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支岀和营运资本追加额。债勢利息按照 1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%;债务本金偿还增长率约略为100%。 第三,鉴于Orange公司是新建高科技企业,市场前景广阔,而且已经有很好的品牌和发 展基础,因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳走增长。根据该公司 会计报表,

7、1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58% ,设走这一增长幅度为未来5 年(1999-2003)的增长幅度。在稳走增长阶段的增长率为每年3% ,基本上是和欧洲国民收 入同步增长。第四，由于Orange公司是跨国企业,其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估 计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税 收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳 税收。3、变呈设置针对实物期权走价过程中涉及的各个参数，下文是又寸参数设置的主要假设和计算方法。投资成本。投资成本是扩大公司规模般入的资金。根据Or

8、ange公司1998年的资产 负债表，公司的股权投资数为$894,900,000 ,这是Orange公司所含扩张(一倍)期权的执 行价格。(2) 回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的 回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为 $894,900,000。(3) 公司股权价值的不确走性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价 的波动率,并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固走,可以用样本 标准差公式计算股票价格的波动率。在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计 算波动率的原则,年的交易天数为252天。则可以计算出该公司股