从首例司法判例浅析“对赌协议”的法律性质

1、从首例司法判决浅析“对赌协议”的法律基础山东求是和信律师事务所 牟斌摘要“对赌协议”又称“估价调整机制”，是私募股权（PE）过程中投融资双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。对赌协议作为舶来品，在十年前就随PE这种新兴的股权融资方式一同进入中国资本市场，并在中国PE的发展过程中起到了不可替代的作用。然而，我国首例对赌协议被判无效司法判例的出现，却在整个国内PE界引起了不小的震动，使大量PE投资机构心存隐忧，忐忑不安。本文拟从该起司法判例谈起，从对赌协议的法律性质及其效力分析入手，对对赌协议的法律基础以及签订对赌协议时应当注意的诸多法律问题进行阐述。关键词私募股权、PE投资、对赌协议、法律

2、性质、契约自由一、前言2011年11月份，甘肃省高级人民法院将一起认定投资方与被投资企业进行业绩对赌条款无效的案例刊登在其官方网站上。这起号称国内首例私募股权对赌协议无效的判决，经当时多家媒体的集中报道后在PE界引起轩然大波，甚至被冠以“决定中国PE未来走向”的重大意义。尽管中国PE界普遍认为，本案判决的出台将会改变中国PE投资业的生态，会对PE投资机构带来致命打击，使那些热切盼望PE融资的企业经营状况更加困难，不利于社会经济的健康发展。但笔者认为，本案因其存在诸多的不确定因素而不具有普适性，未必会对中国PE投资业产生不良影响。与此相反，如果我们能从本案中吸取经验教训，完善PE投资制度，规范对

3、赌协议签订，坚实私募股权投融资的法律基础，本案完全可以成为中国PE对赌协议从合理化走向合法化的重要契机！二、我国首例PE对赌协议的司法判例案情简介甘肃众星公司系由香港迪亚公司出资384万美元注册成立的外资企业。2007年11月，甘肃众星公司准备通过私募股权方式从海富投资公司（PE投资方）融入资金2000万元。经协商一致后，各方遂以甘肃众星公司为甲方、海富公司为乙方、迪亚公司为丙方、以及甘肃众星公司和迪亚公司的法定代表人为丁方，共同签订了一份增资协议书，其主要内容为：各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85，丙方占96.15。关于甘肃众星公司的经营业绩

4、目标，增资协议在第七条第(二)项作出明确约定：甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)×本次投资金额。此外，增资协议还对本次募集资金用途、筹备公司改制上市、以及无法完成上市的情况下丙方的股权回购义务等内容作出了约定。增资协议第七条第(二)项关于甘肃众星公司经营业绩目标的约定，实质上就是私募股权融资中的“估价调整机制”即“对赌协议”条款，其是否具备法律效力成为本案争议最大的焦点问题。与此同时，海富公司作

5、为甲方还与迪亚公司作为乙方签订了一份合资经营合同,主要内容为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，甲方决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。其中甲方出资15.38万美元，占注册资本的3.85;乙方出资384万美元，占注册资本的96.15。甲方应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资经营合同关于筹备甘肃众星公司改制上市，以及无法完成上市的情况下迪亚公司的股权回购义务等内容与增资协议书约定的内容基本一

6、致。甘肃众星公司章程修改后，关于合资公司利润分配部分的内容与合资经营合同的约定相同。上述文件签署后，海富公司依约于2007年11月2日缴存甘肃众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅作出批复，同意甘肃众星公司增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，甘肃众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。据工商年检报告登记记载，甘肃众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。2009年6月，甘

7、肃众星公司将名称变更为甘肃世恒公司。2009年12 月,海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒公司、迪亚公司及法定代表人向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。兰州市中院经审理后认为：增资协议书“关于世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与公司章程的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合中华人民共和国公司法第二十条第一款的规定。因此，根据中华人民共和国合同法第五十二条(五)项

8、的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效”，且上述内容“与合资经营合同中相关约定内容不一致，依据中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例第十条第二款的规定，应以合资经营合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。”据此判决：驳回海富公司的全部诉讼请求。一审判决后，海富公司提出上诉，甘肃省高级人民法院经审理后认为：各方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，“违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均

9、能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，增资协议书第七条第(二)项该部分约定内容，因违反中华人民共和国合同法第五十二条第（五）项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺

10、的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。”并据此改判，由世恒公司和迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及利息。甘肃省高院对本案作出二审判决后，我国首个“对赌协议”被判无效的司法判例由此诞生。笔者行文时，世恒公司和迪亚公司均不服二审判决并向最高人民法院申请再审，目前，最高人民法院对本案提审后已作出最终判决。该判决认为，“对赌协议”的约定使海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。但是“对赌协议”中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人

11、的真实意思表示，是有效的。并据此判决：撤销甘肃省高级人民法院(2011 )甘民二终字第96 号民事判决，判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095 元。至此，我国“对赌协议”第一案彻底尘埃落定。应该说，最高人民法院的判决明确了“对赌协议”的有效性，对于保护我国私募股权投资制度是有着积极作用的，但因本案而引发的诸多法律问题仍然值得我们进一步探讨。三、对赌协议的基本内容、性质及法律基础对赌协议的英文直接翻译应为“估价调整机制”。一般地，它是指在融资方即被投资企业股东与PE投资方达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。如果约定的条件出现了，则投资方可以行

12、使某一权利；而如果约定的条件不出现，则融资方可以行使另一种权利。对赌协议的出现主要基于两个目的：其一是对被投资企业股权价值的调整；其二是对被投资企业的管理层进行激励。在投资方进行投资决策时， PE投资机构与融资方之间存在着明显的信息不对称，PE投资机构对于被投资企业价值的评估整体上依靠融资方单方提供的资料。由于对赌协议的内容一般是基于融资方对被投资企业未来经营情况的预测，所以对赌协议设置之后，融资方过分夸大被投资企业今后经营预期的倾向就会受到抑制，从而使融资方更倾向于将与事实相符的信息提供给投资方。而且，利用对赌协议的具体约定，投资方也可以在投资决策完成之后，在被投资企业出现对赌协议中约定的条

13、件时，对原先确定的股权交易价格进行相应调整，从而实现保护自己利益的目的。对赌协议一般均由两部分内容构成：其一是触发条件，其二是股权的价格调整或数量调整。实践中，由于融资方一般是以被投资企业未来的盈利能力作为对股权进行估值的计算依据，所以对赌协议的触发条件一般是被投资企业的销售额、净利润、增长率等财务指标，当然也包括企业能否在约定时间内上市等非财务指标。对赌协议签订后，一旦被投资企业的业绩增长目标没有实现即触发条件成就，投资方就可以依据对赌协议的约定要求降低股权交易价格或者增加股权数量比重。本案中，海富公司和迪亚公司就是以世恒公司净利润作为对赌协议触发条件的。通过以上介绍可知，对赌协议是私募股权

14、融资交易文件中投资方与融资方约定的条款之一，要探究对赌协议的法律性质首先要明白私募股权融资的交易实质。私募股权融资一般采用两种方式，股权转让和增资扩股，无论采用哪种方式，这种交易从本质上都是一种特殊的买卖合同，即投资方以支付股权价款作为对价，从融资方获得被投资企业的股权，也就是投资方与融资方以被投资企业股权为交易标的进行的买卖合同。既然是买卖合同，那么交易双方对标的物的数量、质量、价款等内容就应当在交易文件中作出明确约定。由于股权是一种特殊的标的物，其本身并没有准确的衡量标准，因此，与股权相对应的被投资企业资产状况、经营水平等内容就成为衡量标的物是否符合双方约定的主要标准。对于股权的买方也就是

15、PE投资方来说，被投资企业的固定资产、财务状况等方面主要可以通过尽职调查等措施了解和掌握，但被投资企业的未来盈利能力和业绩前景却只能依靠融资方即被投资企业股东的描述和预测来判断了。在这种情况下，如果融资方为了获得更好的估值和投资额而过分夸大被投资企业的未来业绩和美好前景，致使投资方支付了过高的股权价款，那么一旦被投资企业没有达到预期业绩，其本质相当于买卖合同的标的物不符合双方约定的质量和标准，应当由出卖人承担相应的法律后果，按照我国合同法第一百一十一条的规定，买受人即投资方当然可以要求出卖人即融资方承担减少价款或补足数量等违约责任。因此，对赌协议中出现的类似约定，完全可以理解为买卖合同双方在交

16、易标的物质量不符合约定的情况下，以调整股权价款或股权数量的方式对违约责任的承担作出的约定。当然，在对赌协议中不只会约定被投资企业没有完成预期业绩后如何处理，也会约定被投资企业超额完成预期业绩后如何处理，即投融资双方之间的双向对赌。一般情况下，当被投资企业超额完成预期业绩达到一定条件后，对赌协议往往会要求投资方向融资方追加投资款或者降低投资方的股权比例。被投资企业超额完成预期业绩的情况下，投融资双方都不存在违约问题，这种情况下要求投资方追加投资款或者调低股权比例的约定，可以看作是附生效条件的股权价格调整条款。在我国合同法第四十五条中关于附生效条件的合同有着明确的法律规定，可见对赌协议关于被投资企

17、业超额完成预期业绩后投资方追加投资款或者降低股权比例的约定也是有明确法律基础的。基于以上分析可以看出，对赌协议在法律性质上完全可以看作是交易双方签订的违约责任承担条款或者附生效条件的价格调整条款，其既不违反公平、诚信的基本原则，也完全符合“契约自由”的民法理论。因此笔者认为，在司法实践中，只要对赌协议确系双方当事人的真实意思表示，且不存在法定的无效情形，就应当认定其具备法律效力，依法受到法律保护。四、本案一、二审判决的相关法律问题探讨在海富公司与迪亚公司增资纠纷案中，案件争议的焦点问题是双方签订的增资协议书第七条第(二)项（以下简称“本案对赌条款”）关于世恒公司经营业绩目标的约定是否具备法律效

18、力。尽管一、二审法院的判决依据和最终结果各不相同，但本案对赌条款均被法院认定为无效条款。在此，笔者拟就一、二审法院的判决理由进行探讨并阐明自己的观点。（一）本案对赌条款是否因违反中外合资经营企业法第八条的规定而无效。我国中外合资经营企业法第八条规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”由于本案对赌条款涉及到世恒公司的净利润指标内容，因此兰州市中院一审认定该条款为利润分配条款，据此依据中外合资经营企业法第八条规定认定该条款因违反法律、行政法规的强制性规定

19、而无效。我们知道，在PE投资过程中，投资方的目的并不在于通过被投资企业股东地位取得分红而获利，而期待被投资企业上市获取增值的股权价值才是投资方的核心目的。本案中，海富公司以支付20倍股权溢价为对价，却仅取得世恒公司3.85的股权正是这一目的的真实体现。对于这一点，本案二审甘肃省高院的认定是准确的。基于这一目的，海富公司与迪亚公司以世恒公司净利润为考核指标签订对赌条款只是为了对股权价格作出调整，并不涉及利润如何分配的问题。因此，本案一审兰州市中院认定该条款为利润分配条款显然是错误的。此外，即便该条款是关于利润分配的约定，也并不违反法律、行政法规的强制性规定。2006年1月1日修订后实施的公司法第

20、三十五条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”根据该条规定，公司股东完全可以在公司章程等文件中约定不按出资比例分取红利。由于中外合资经营企业法的颁布时间在2006年1月1日之前，根据“新法优于旧法”的适用原则，即便本案对赌条款涉及到利润分配问题，也完全符合公司法的相关规定，根本不存在因违反法律的强制性规定而无效的问题。（二）本案对赌条款是否因违反公司法第二十条第一款的规定而无效。我国公司法第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行

21、使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”兰州市中院一审认定本案对赌条款因违反上述规定损害公司利益及公司债权人利益而无效，笔者认为，这一认定没有查清本案的交易实质，也是没有任何事实依据的。前已述及，海富公司以支付20倍股权溢价为对价，却仅取得世恒公司3.85的股权，其投向世恒公司的2000万元除去114.7717万元作为新增注册资本外，其余溢价款1885.2283万元全部计入世恒公司的资本公积金。从世恒公司的角度来看，资本公积金的性质属于公司资本的原始积累，是无偿取得的实实在在的公司资产增值部分，海富公司的投资款到位后

22、，世恒公司无疑是最直接的受益者。从迪亚公司的角度来看，海富公司的投资款溢价部分进入世恒公司后在会计科目中对应的是所有者权益，换句话说，世恒公司的资产增值部分也就是控股股东迪亚公司的股权增值部分。由于迪亚公司享有世恒公司96.15的股权，因此在本案中，迪亚公司同样是最大的受益者。再来看世恒公司的债权人，通常情况下，由于公司股东仅以其出资额为限对公司债务承担有限责任，所以只要公司股东不存在虚假出资或抽逃出资的情况，公司债权人是无权要求公司股东对公司的债务承担偿还责任的。本案中，海富公司不仅新增注册资本全部到位，而且向世恒公司支付了全部投资溢价款，而溢价款进入世恒公司后，无疑增加了世恒公司的对外偿债

23、能力。从这一点来看，世恒公司的债权人也是间接受益的。通过以上分析可以看出，海富公司的2000万元投资款全部到位以后，世恒公司和公司大股东迪亚公司，以及世恒公司的债权人都是受益者。海富公司作为投资方在放弃了更多股权以及股权受益之后，一旦出现世恒公司无法完成预期业绩的情况而又不能获得相应补偿的话，无疑海富公司将成为本案最大的受害方。此时海富公司要求依约获得补偿，只不过是要求对方返还既得利益，要求恢复到按增资比例履行出资义务的状态而已，何来损害公司或者其他股东以及债权人利益之说？一审法院只看到世恒公司依约作出补偿后将支付巨额款项而却视了世恒公司已经取得的巨大利益从而作出一审判决，显然是缺乏事实依据的

24、。（三）本案对赌条款是否违反风险共担原则，是否应认定为借贷关系而无效。最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第（二）项规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”本案二审甘肃省高院正是依据这一规定而认定本案对赌条款无效。可以看出，最高人民法院在解答中对于认定实为借贷的主要标准是投资方不参加共同经营，不承担风险责任，具体表现是投资方不论盈亏均按期收回本息，或按期收取固定利润，而按期回本付息正是借款合同关系的本质特征。从本

25、案来看，海富公司与迪亚公司在增资协议书和合资经营合同中并没有约定海富公司按期收取固定利息或分配固定利润的内容。上述文件中虽然约定了世恒公司不能完成预期业绩时需要对海富公司进行补偿，并且如果世恒公司2008年净利润为零的话，那么按照补偿计算方法也确实会出现补偿金额与投资金额相等全部返还给海富公司的情况。但我们必须注意到的是，这种补偿没有固定的支付期限而是有前提条件的，换句话说，如果世恒公司业绩达标，海富公司无论如何也无权要求返还投资款，这一特征决定了海富公司投资款的性质不同于到期还本付息的借款属性。此外从风险共担的角度来看，海富公司并非不承担任何风险责任，假设2008年世恒公司盈利达到目标，但2

26、009年因为各种原因破产，海富公司仍然可能血本无归。除去世恒公司的经营风险外，海富公司还要承担迪亚公司的违约风险，毕竟海富公司是以支付20倍股权溢价的方式向世恒公司投资，而防止缔约方违约风险也是对赌协议的主要作用之一。相反，迪亚公司在作出极具诱惑力的利润承诺后，仅付出很少的股权代价就融入巨额资金，如果在获得巨额利益后不能兑现承诺而又不必承担任何责任，那么本次融资对迪亚公司来讲才是真正不用承担任何风险的。总结一下就会发现，借贷关系和私募融资的主要区别在于：1、借贷关系中，借款人必须按期向贷款人支付借款利息；而私募融资中，投资方不会按期从被投资企业获得固定收益，投资方作为被投资企业的股东之一，只享

27、有与其他股东相同的依照公司章程分配利润的权利；2、借贷关系中，借款人必须在借款到期后向贷款人全额偿还借款本金；而私募融资中，投资方的投资款没有还款期限，无论被投资企业盈利还是亏损，投资方都无权要求返还投资款，投资方至多享有按照对赌协议要求对股权价格或份额进行调整的权利。基于以上分析笔者认为，本案一、二审法院虽然据以判决的法律规定不同，但认定本案对赌条款无效的判决结果都是适用法律错误的。尽管最高人民法院的判决认为一审、二审法院根据中华人民共和国公司法第二十条 和中华人民共和国中外合资经营企业法第八条的规定认定“对赌协议”部分条款无效是正确的，但笔者对此仍持保留意见。五、本案引发的思考签订对赌协议

28、时应当注意的问题通过前文对本案的分析可以看出，海富公司与迪亚公司在签订对赌协议条款时出现了一些问题，而这些问题对于本案最终的判决结果均有不同程度的影响，其中以下几个问题尤其需要特别注意：（一）对赌协议应当由投资方和被投资企业股东作为签订主体。前文提到，PE投资的交易实质，是投资方以增资入股被投资企业的方式与被投资企业原股东之间进行的股权交易。被投资企业的股权只是交易的标的，被投资企业的原股东即融资方才是PE投资交易中真正的交易主体。被投资企业的价值在交易时被高估，投资方投入被投资企业的资产超出其换回股权的真实价值，使被投资企业净资产增加，受益人当然是被投资企业的原股东。所以，将被投资企业原股东

29、作为对赌对象，因被投资企业估值过高而由被投资企业原股东对投资方进行补偿，在法律上公平、合理，不存在任何问题。因此，对赌协议条款通常设计为投资方与被投资企业的产权所有者，即被投资企业原股东进行对赌。从本案对赌条款来看，当世恒公司不能完成预期业绩即对赌失败后，是由世恒公司即被投资企业向海富公司进行现金补偿，也就是将被投资企业作为对赌协议的签订主体，而被投资企业的原股东迪亚公司在协议中仅仅作为保证人承担补充连带责任。如果按照对赌协议由被投资企业向投资方进行补偿，相当于允许股东从公司抽回出资，有损害公司债权人的嫌疑，这在法律上是不允许的，而这正是一审兰州市中院认定本案对赌条款无效的主要理由。因此，对赌

30、协议应当由投资方和被投资企业股东作为签订主体，本案中最高人民法院判决“对赌协议”在海富公司和迪亚公司之间有效的理由也正在于此。（二）对赌协议应当签订为“双向对赌”，以体现风险共担的公平原则。前文提到，PE投资在签订对赌协议时经常会出现双向对赌，即当被投资企业预期业绩未达标时，投资方有权要求融资方以返还现金或出让股权的方式进行补偿；当被投资企业预期业绩达标时，融资方有权要求投资方追加投资或降低股权比例。双向对赌对于PE投资的投融资双方来说显然更为公平，也可以避免因违反交易双方风险共担原则而被认定为无效条款。在本案中，海富公司与迪亚公司签订的对赌条款仅约定业绩未达标时投资方行使权利，而未约定业绩达

31、标时融资方行使权利，看似保护投资方单方利益有违公平原则，但由于海富公司是以支付20倍股权溢价的方式向世恒公司投资却只换取了极少部分股权，投资溢价的绝大部分利益是让渡给了迪亚公司，这相当于假设世恒公司业绩已经达标由融资方预先行使了要求投资方追加投资的权利。而当世恒公司业绩未达标时，补偿款相当于重新核定投资方的投资额，并未增加融资方风险，可见本案对赌条款并非保护投资方单方利益，相反已预先满足了融资方的利益，很难认定违反风险共担原则。尽管如此，单从条款的字面意思来看，本案对赌条款确实容易被理解为保护投资方单方利益，而这正是二审甘肃省高院认定其无效的主要理由。因此，本案带给我们的提示就是，对赌协议最好

32、签订为双向对赌，这样可以有效的避免因违反风险共担原则而被认定为无效的法律风险。（三）对赌协议签订时应当尽量选择对赌被投资企业股东手中的股权而不是现金。根据对赌协议，被投资企业业绩未达标时，投资方有权要求融资方以返还现金或出让股权的方式进行补偿。本案之所以被二审甘肃省高院认定为借贷关系，与海富公司要求按照对赌协议进行现金补偿不无关系。假设在本案对赌条款签订时，海富公司选择迪亚公司出让世恒公司的股权，案件的二审结果可能就不是现在这样了。选择现金而非股权作为对赌对象还有一个问题就是，融资方届时可能没有能力向投资方进行现金补偿。如果这一情况真的出现，那么实际履行时融资方也只能以其在被投资企业的股权抵顶

33、现金，其最终结果仍然是投资方获得更多被投资企业的股权，这与直接选择以融资方在被投资企业的股权作为对赌对象是一样的。因此笔者建议，在签订对赌协议时应当尽量选择对赌被投资企业股东手中的股权而不是现金。（四）在签订私募融资文件时，应当尽量保持各文件内容的一致性。在本案中，海富公司与迪亚公司关于本次私募融资一共签署了三份主要文件，即增资协议书、合资经营合同和修改后的世恒公司章程。在这三份文件中，与世恒公司业绩考核相关的对赌条款内容仅在增资协议书中有过约定，而在其他两份文件中均未涉及。由于一审兰州市中院将本案对赌条款认定为利润分配条款，因此造成一审判决以其内容与合资经营合同、世恒公司章程不一致为由认定该

34、条款无效。可以看出，相关协议文件内容不一致也是造成本案对赌条款被判无效的隐患之一。笔者注意到，上述三份融资文件都是经过甘肃省商务厅审批同意后生效的，可见本案对赌条款的内容是无需保密完全可以公开的，既然如此，假设本案各方当事人在签订融资文件之初就把对赌条款都写进去，保持相关文件内容的一致性，也许本案就不会为一审判决无效留下把柄。（五）在签订私募融资文件时，应当尽量准确和规范相关文件的措辞用语。前文提到，当被投资企业业绩未达标时，融资方对投资方进行补偿的实质是对双方交易股权的价格进行调整。既然是价格调整，那么不妨在相关条款表述时对这个概念加以明确，而“补偿”一词很容易导致对赌协议的真实含义被曲解。

35、因此笔者认为，如果对赌协议选择以现金方式进行补偿，应当将“融资方向投资方支付补偿款”修改为“融资方向投资方返还股权差价”比较适宜，如此即可避免因措辞用语不规范导致原意被曲解而造成的不必要的法律风险。六、本案对中国PE投资业造成的影响以及带来的转机对赌协议就是为了平衡投融资双方的利益、降低投资风险而产生的，是一种对投融资双方因为信息不对称而达成的一种利益平衡机制。实际上，如果被投资企业的预期业绩目标未能实现，即使投资方根据对赌协议获得了投资补偿，也难以弥补其机会成本和融资成本，更何况还有很多由于融资方没有偿还能力致使投资方连投资本金也未能收回的案例。对赌协议在全球私募股权界如此盛行的根本原因，在于它使得投资方在信息不完全明朗时仍可做出投资决策，从而大大降低双方的交易成本，因为要将一家企业的信息调查清楚所需花费的人力和财力是不可估