公司战略与净现值

1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-0Corporate Finance Ross Westerfield JaffeSixth EditionSixth Edition8第8章 公司战略与净现值分析McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-1本章内容提要本章内容提要8.1 公司战略与正的净现值公司战略与正的净现值8.2

2、 决策树决策树8.3 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析8.4 期权期权8.5 总结与结论总结与结论McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-2推出新产品推出新产品 苹果公司苹果公司1976年推出第一台个人电脑年推出第一台个人电脑开发核心技术开发核心技术 本田公司开发小型发动机技术本田公司开发小型发动机技术设置进入障碍设置进入障碍 Qualcomm公司所拥有的技术专利公司所拥有的技术专利革新现有产品革新现有产品 克莱斯勒推出微

3、型货车克莱斯勒推出微型货车创造产品差别化创造产品差别化 可口可乐公司的广告可口可乐公司的广告“这才是真正的可乐！这才是真正的可乐！”利用组织上的革新利用组织上的革新 摩托罗拉采用准时制库存管理摩托罗拉采用准时制库存管理运用新技术运用新技术 雅虎公司在网络上运用横幅广告雅虎公司在网络上运用横幅广告。公司战略与正的净现值公司战略与正的净现值McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-3公司战略和股票市场公司战略和股票市场 股票市场和公司的资本预算之间应该具有某种联系

4、股票市场和公司的资本预算之间应该具有某种联系。 如果公司投资于净现值为正的项目如果公司投资于净现值为正的项目，其股价应该上其股价应该上涨。涨。 有时，股票市场对公司新项目的净现值产生的反应有时，股票市场对公司新项目的净现值产生的反应与公司的期望是相反的。与公司的期望是相反的。 考虑一下美国电话电报公司考虑一下美国电话电报公司(AT&T)多次试图向计算多次试图向计算机制造业渗透的情况。机制造业渗透的情况。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-48.2

5、 决策树决策树 使我们能以图示的方法反映每期有哪些备使我们能以图示的方法反映每期有哪些备选的方案，以及按每个方案行动的可能后选的方案，以及按每个方案行动的可能后果果。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-5决策树的示例决策树的示例研究研究空心圈表示决策点。空心圈表示决策点。实心圈表示信息接实心圈表示信息接受点，例如，该门受点，例如，该门课程的考试成绩课程的考试成绩。从圆圈引出的从圆圈引出的线段表示各种线段表示各种备选方案备选方案。“C”“A”“B”“F”“

6、D”不研究不研究财务学财务学McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-6斯图尔特药业公司斯图尔特药业公司 斯图尔特药业公司正在考虑投资开发一种可治斯图尔特药业公司正在考虑投资开发一种可治疗普通感冒的药品。疗普通感冒的药品。 由公司的生产、营销和工程部门的代表组成的由公司的生产、营销和工程部门的代表组成的一个规划小组建议将试验和开发阶段继续向前一个规划小组建议将试验和开发阶段继续向前推进推进。 这个初级阶段将持续一年，费用支出为这个初级阶段将持续一年，费用支出为

7、10亿美亿美元。而且，元。而且， 规划小组认为试验成功的机会为规划小组认为试验成功的机会为60%。 如果初期的试验获得成功如果初期的试验获得成功，斯图尔特药业公司斯图尔特药业公司可以进一步大规模生产可以进一步大规模生产。这个投资阶段的成本这个投资阶段的成本为为16亿美元。将在今后亿美元。将在今后4年进行生产。年进行生产。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-7斯图尔特药业公司的决策树斯图尔特药业公司的决策树 不试验试验失败成功不投资投资投资611, 3$N

8、PV0$NPV该企业需要做两个决策该企业需要做两个决策：试验还是不试验试验还是不试验。投资还是不投资。投资还是不投资。mNPV75.433, 3$0$NPVMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-8斯图尔特药业公司试验成功后斯图尔特药业公司试验成功后进行大规模生产的净现值进行大规模生产的净现值注意：这里的净现值是计算到第1年末的，即投资16亿美元的时刻 。以后我们将把这个数值贴现到0年。投资第1年第2-5年收入$7,000变动成本(3,000)固定成本(1,

9、800)折旧(400)税前利润$1,800所得税 (34%)(612)净利润$1,188现金流量（百万美元）-$1,600$1,58875.433, 3$)10. 1 (588, 1$600, 1$41ttNPVMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-9斯图尔特药业公司：是否进行试验的决策斯图尔特药业公司：是否进行试验的决策 让我们返回到第一阶段让我们返回到第一阶段，该阶段的决策可归结该阶段的决策可归结为这样一个简单的问题为这样一个简单的问题 ：公司应该投资

10、吗公司应该投资吗? 在第在第1年末的期望报酬：年末的期望报酬：的收入失败时概率失败的的收入成功时概率成功的收入期望 25.060, 2$0$40.75.433, 3$60.收入期望95.872$10. 125.060, 2$000, 1$NPV 在第在第0年算得的年算得的NPV为：为：因此公司应该进行试验因此公司应该进行试验。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-108.3 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析 使我们能够看

11、到，当我们对于公司所做的使我们能够看到，当我们对于公司所做的某些估计发生变化的情况下，净现值数字某些估计发生变化的情况下，净现值数字将会怎样变化将会怎样变化。 当运用电子表格文件进行计算时当运用电子表格文件进行计算时，尽可能尽可能建立你自己的模型，以便于你在一个单元建立你自己的模型，以便于你在一个单元格里调整变量的数值之后，立即就可以得格里调整变量的数值之后，立即就可以得到因素变动后对应的净现值的计算结果到因素变动后对应的净现值的计算结果。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights

12、reserved.8-11敏感性分析和情景分析敏感性分析和情景分析在斯图尔特药业公司在斯图尔特药业公司的例子中的例子中，预计的预计的每年收入是每年收入是 $7,000,000。如果年收入只有如果年收入只有$6,000,000 ，则其则其净现值将下降到净现值将下降到$1,341.64。 也可称为也可称为“如果如果就就” 分析分析；可以考察当基本的假设条件可以考察当基本的假设条件发生变化时，计算出的某个净现值的敏感性程度有多大发生变化时，计算出的某个净现值的敏感性程度有多大。64.341, 1$)10. 1 (928$600, 1$41ttNPV投资第1年第2-5年收入$6,000变动成本(3,0

13、00)固定成本(1,800)折旧(400)税前利润$800所得税 (34%)(272)净利润$528现金流量-$1,600$928McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-12敏感性分析敏感性分析%29.14000, 7$000, 7$000, 6$Rev% 我们可以看到，净现值对收入的变化的敏感性很强我们可以看到，净现值对收入的变化的敏感性很强。例例如如，收入降低收入降低14%，会导致净现值降低会导致净现值降低61% 。%93.6075.433, 3$75.

14、433, 3$64.341, 1$%NPV收入每下降收入每下降1% ，预计净现值将大约降低预计净现值将大约降低 4.25% 。%29.14%93.6025. 4McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-13情景分析情景分析情景分析是敏感性分析的一种变化情况情景分析是敏感性分析的一种变化情况。例如，斯图尔特药业公司可能面临以下三种情例如，斯图尔特药业公司可能面临以下三种情景：景：1. 未来几年中每年都有感冒严重流行的季节未来几年中每年都有感冒严重流行的季节，且销

15、售超出预期且销售超出预期，但人工成本高涨。但人工成本高涨。2. 未来几年情况正常，且销售符合预期情况未来几年情况正常，且销售符合预期情况。3. 未来几年中每年的感冒流行情况都比正常情未来几年中每年的感冒流行情况都比正常情况的更轻，因而销售达不到预期水平况的更轻，因而销售达不到预期水平。还有其它可能发生的情景，如还有其它可能发生的情景，如FDA对其药物的对其药物的批准情况。批准情况。对于每一种情景，计算相应的净现值对于每一种情景，计算相应的净现值。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All righ

16、ts reserved.8-14盈亏平衡分析盈亏平衡分析 考察预测结果变化情况的另一种方法是盈亏平考察预测结果变化情况的另一种方法是盈亏平衡分析。衡分析。 在斯图尔特公司的示例中在斯图尔特公司的示例中 ，我们可能关心盈亏我们可能关心盈亏平衡点的销售收入平衡点的销售收入 、盈亏平衡点的销售量盈亏平衡点的销售量 或盈或盈亏平衡点的价格亏平衡点的价格 。 用税后增量现金流量（用税后增量现金流量（IATCF）表示的盈亏平）表示的盈亏平衡点的计算公式为衡点的计算公式为：75.504$16987. 3600, 1$)10. 1 ($600, 1$041IATCFIATCFNPVttMcGraw-Hill/

17、IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-15盈亏平衡分析盈亏平衡分析 我们可以从税后的增量现金流量开始，通过损我们可以从税后的增量现金流量开始，通过损益表倒推出盈亏平衡点的销售收入益表倒推出盈亏平衡点的销售收入：投资计算现金流量 收入= 158.72+VC+FC+D$5,358.72变动成本(3,000)固定成本(1,800)折旧(400)税前利润= 104.75 (1-.34)$158.72所得税 (34%)净利润= 504 折旧$104.75现金流量$504.75McGraw-

18、Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-16盈亏平衡分析盈亏平衡分析 既然我们已经得到盈亏平衡的销售收入既然我们已经得到盈亏平衡的销售收入=$5,358.72百万，百万，我们就可以计算出盈亏平衡点的价格我们就可以计算出盈亏平衡点的价格 和盈亏平衡的销售和盈亏平衡的销售量。量。 如果原计划是每剂药品卖如果原计划是每剂药品卖$10、每年销售、每年销售7亿剂药品，使亿剂药品，使销售收入达到销售收入达到70亿美元亿美元，则只要销售量达到以下水平就则只要销售量达到以下水平就能实现盈

19、亏平衡点的销售收入：能实现盈亏平衡点的销售收入：年百万盈亏平衡点的销售量销售量价格/ 87.535$10$72.358, 5$)(72.358, 5$只要销售价格达到以下水平，我们就可以实现盈亏平只要销售价格达到以下水平，我们就可以实现盈亏平衡点的销售收入衡点的销售收入：剂万剂百万盈亏平衡点的价格 /65. 7$00 772.358, 5$McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-178.4 期权期权 现代财务理论中的基本观点之一就是期权现代财务理论中的基本观

20、点之一就是期权具有价值具有价值。 “我们别无选择我们别无选择”这样一个短语肯定代表的这样一个短语肯定代表的是遇到麻烦的情况。是遇到麻烦的情况。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-18期权期权 由于公司的管理者是在动态的环境中做决策的，所以他们由于公司的管理者是在动态的环境中做决策的，所以他们具有选择权，在评估项目时应对此加以考虑。具有选择权，在评估项目时应对此加以考虑。 扩张期权扩张期权 当需求高于预期情况时这种期权有价值当需求高于预期情况时这种期权有价

21、值。 放弃期权放弃期权 当需求低于预期情况时这种期权有价值当需求低于预期情况时这种期权有价值。 延迟期权延迟期权 当相关的变量按有利的趋势发展时这种期权有价值当相关的变量按有利的趋势发展时这种期权有价值。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-19延迟期权延迟期权：示例示例年份年份成本成本现值现值净现值净现值 t净现值净现值 0020,000$ 25,000$ 5,000$ 5,000$ 118,000$ 25,000$ 7,000$ 6,364$ 217,

22、100$ 25,000$ 7,900$ 6,529$ 316,929$ 25,000$ 8,071$ 6,064$ 416,760$ 25,000$ 8,240$ 5,628$ 2)10. 1 (900, 7$529, 6$ 考虑上述项目考虑上述项目，该项目可以在今后四年中的任何一年该项目可以在今后四年中的任何一年开始实施开始实施 。贴现率为贴现率为10%。项目的收益贴现到其启动项目的收益贴现到其启动时刻的现值保持时刻的现值保持$25,000不变，但由于成本不断下降，不变，但由于成本不断下降，因此项目启动时刻的净现值将稳步升高。因此项目启动时刻的净现值将稳步升高。 项目的最佳启动时间为第项目的

23、最佳启动时间为第2年年按今天的标准来判断，按今天的标准来判断，这样安排可以得到最高的净现值这样安排可以得到最高的净现值。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-20贴现现金流量和期权贴现现金流量和期权 我们可以将项目没有期权时的净现值与项我们可以将项目没有期权时的净现值与项目中所隐含的管理期权的价值加总，从而目中所隐含的管理期权的价值加总，从而计算出项目的市场价值计算出项目的市场价值。OptNPVM一个很好的例子是，将需要专用机器还是需要一个很好的例子是，将

24、需要专用机器还是需要多功能机器进行比较多功能机器进行比较。如果二者的成本大致相如果二者的成本大致相等且寿命大体相同等且寿命大体相同，则多功能机器更有价值，则多功能机器更有价值，因为它带有更多的选择权。因为它带有更多的选择权。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-21放弃期权放弃期权：示例示例 假定我们正在钻一口油井假定我们正在钻一口油井。今天的钻井成今天的钻井成本为本为$300。一年以后钻井作业可能成功也一年以后钻井作业可能成功也可能失败。可能失败。 出现

25、两种结果的可能性相等出现两种结果的可能性相等。贴现率为贴现率为10%。 如果第如果第1年末钻井成功，收入的净现值为年末钻井成功，收入的净现值为$575。 如果第如果第1年末钻井不成功，收入的净现值年末钻井不成功，收入的净现值为为$0。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-22放弃期权放弃期权：举例举例 5 .287$05 . 0575$5 . 0收入期望64.38$)10. 1 (50.287$300$1NPV传统的净现值分析表明应该拒绝该项目传统的净现值

26、分析表明应该拒绝该项目。的收入失败时概率失败的的收入成功时概率成功的收入期望McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.8-23放弃期权放弃期权：示例示例企业需要做出两个决策企业需要做出两个决策：钻井或不钻井，放弃或等待。钻井或不钻井，放弃或等待。不钻井不钻井钻井钻井0$NPV300$失败成功： PV = $575出售钻井设出售钻井设备备；收回残收回残值值= $250 坐在钻井设备坐在钻井设备上上； 凝视空凝视空洞洞 ： PV = $0传统的净现值分析忽略了放弃期权的价值。传统的净现值分析忽略了放弃期权的价值。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights rese