养老基金投资中的生命周期资产配置研究

1、养老基金投资中的生命周期资产配置研究jfiziy养老荔金投资中的生命周期资产配置研究唱配置2自市央财经立学 金融学院 j摘蟹生命陶期搅资(llff?-c:!飞 fc: !lf?lfjvf?yllf?fjt) 理论认为，个人财g包括金融财g和人力资本，而人力资本是相对定的，可以 司ii 乂彳政1 i&it；n>.mi：损资，为此，个人在金融资产玩篮e可以提高 民险资产配置的t:t例.筒'-$扮的增加，人tj资本减少，民商量资产的据 资t:t例将饱之i!fl政.在串串老暴金的接资e,个人网样t5i在f手轻吋提凉 风险资产的'已簸，以平滑您的iill

2、. 庭镰词1生命罔期资产配簸町、 生命周期投资的理论内涵括两部分，一部分是已经实现的金融资产，另一部分是 未来收入的牛命周期投资理论以牛命价僚理论为篡础认为个人的财富不贴现。仅 包括现实的金融财富，还包括人力资本的价值，人力资本的价值假定未来养老金 账户的收入为l,它以工资$的一定比例c进行缴是米来收入的贴现债。个人在 进行投资决策的时候，不仅要考虑目费。同时，我们将未来账户每年的收入按照 市场利率进行折现，折前拥有的金融财富，还要考虑来实现的人力资本。因为对 子大多数现因子为日，得到l在t时刻的现值为平i二).bl投资者来说，人力 财富的价值是相对稳定的，可以看成一种无风险或低风险投资，因此

3、投资者可以 在金融资产组合中持有更多的风险其中lo=csl+g)0 o资产(坎贝尔，2005) o随 着年龄的增长，人力资本将逐步向金融c为缴费比例，so为初始工资水平，9 为工资增长率。财富转化，为了保持投资组合整体风险水平的稳定，个人在股票 等可以看出，未来贴现收入受缴费基数和贴现率的双重影响，缴高凤除资产上的 投资比例将随年龄的增加而递减。在投资者临近退费辛基数随收入的增加；而不 断增大，而贴现率随时间t的增加而不断减休年龄的时候，高风险资产的投资比 例将逐渐降低，最后全部转化小，综合两者的影响，未来收入的贴现值升后降 的抛物线势。为低风险的固定收益产品。这是生命周期投资的慕本内涵。真正

4、开 始研究生命周期理论运用到投资领域的是博迪、莫顿和萨缪尔森(bodie, merton and samuelson, 1992),他们构造了一个跨期消费由投资组合模型出，通过求 解一定市场环境下的风险资产投资比例使消费和投资效用最大化。模型的研究表 明，个人金融资产投资在股票上的最优比例在正常情况下随年龄增加而递减。二、 寿虑退休账户收入的养老基金资产配置养王u基金特别是个人账户慕金的最大 特点是年级时缴费，退休时领取，个人账户基金的规模不断增加。如果假定资产 收益是确定的，养老蔡金未来的资产规模将是可预期的，只要员工不出现离职i 1 11 13 15 17 19 21 23 25 27 2

5、9 31 33 35或发生意外死亡，这部分缴费就 是比较稳定的收入来源。这样，个人账户基金预期规模不仅包括已经缴费的惑金 及投资收益，还包括因1未来收入的现值可预期的未实现账户收入。由于未来的 缴费是无风险的，因此可以个人账户的基金资产包括j二期资产，本期缴费以及 投资收簸，将其视为一笔无风险投资。我们在考虑未来账户收入的情况下，讨如 下式:论养老蔡会中资产配置冒特别是股票的投资比例。w产(w, +cs川 叮)'')(1+飞)，设养老基金未来的缴费收入为l,若投资者能够以 未来的缴费无可以看出，账户金融财富的变化随时间变化里指数上升趋斜，约束 地进行资金的借

6、贷，取得相当于未來收入的资产，那么投资者就能以总资本(w, +l,)的定比例 0:':u+ (r /2)/y (1')投资子风险资产， 即股票投资额为u, (w, +l,),无风险资产投资额为(1幽ex' ) (w, +l,)。如果投资者不能无约3在地拥有未来的收入，那么实际用于当期投资的财富是w, o由于朱来的收入l,可认为是无风险资产，因此投资者会对养老慕金的授资综 合进行调'事，使股票资产的投资数：1:与无约束时的最优资产数囊相等， 即可用于风险资产的投资额为a ' (w, +l,),投资于无风险资产的数费为

7、(1 u, ) (w, +l,) -l;简单地推算，股票，5账户资产的最优份额应为21 23 25 27 29 31 33 35 a(w,牛 l,)皿叭 i 仙。2/2)/(7'0;') (1+ 最)图 2 账 户金融财富变化趋势从l和w的变化可以知道，随l的下降和w的上升，(1+l/w)由于l,罪。w,是非负的，因此aha o意味着当投资者拥有光风险然将曼下降的趋势，这点可以很直观地看出来。因为在投资初且不可交易的未来收入吋,相对于只拥有可交易资产的投资者而期，账户金融资产的规模很小，但是未来缴费的吋阎很长，未来收富，将更多地投资于股票。入的贴现债很大，因

8、此(1+l/w)的筒很大;随着时间的推移，未来的缴费逐渐变成现实的金融资产，在w逐渐变大的同时丄逐渐变2豆、朱來收入对股'民资产技资的影响分析小k1+l/w)下降趋势而每年降低。卩+。/2为了描述个人养老蔡贫资产的变化状况，我们对包括未来收入若不考虑市场环境的变化对股票资产投资比例耳；y 的影贴现的个人账户资产变化情况进行描述。这样个人养老基金资产包由2刷情m刷川口号刷挥剧?？3 ;31 ?牴虑卡？(株)计.傑？堂？擅？圭 叫)朝琏？涌？卜？润7?赊？皿？槎敬？99999999999999999999999999999999 tbl 999999999999999999999

9、999999999独？99999999999999999999999999999999999999淪？垣？tel 9999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999?眩原？ i ±0?9999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999左？99999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999

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11、？?土花？瘤？999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999弹？999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999?顼？吩？999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999?扌並？坏？梅？99999999999999999999999999999999999999

12、99999999999999999999999垣？傑999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999?厕？厕？ ？999999999999999999999999999999999999999999ylu ill 区 i academe elit电响，a., ml.然只受（1

13、+l!w 1 的影响，在初始的肘候投资风险资产的很离比例股票的参加者财务健康造成危除的后果，因 为这不仅会严比例最大，随着时间的推移逐渐减小，如下因所示;意侵蚀掉巳续 获得的投资价僚，而且让投资者没有时间去从这样糟糕的投资结果中恢复过来， 本次金融危机的结果证实了这个观点。1111!jftt 了四、关于养老篡金投资的 儿点思考（一）从投资者长期投资角度看，对风险资产的投资应遵循随年龄变化下 降的生命周期投资策略。养老基会投资中未来缴费对养老基金的影响与劳动收入冲击对个人投资的影响具有相同的效果。如果个人的收入变动较小，那么养老 革命账户的缴费变动也很小，反之亦然。但无论收入冲击的大小，养老基金

14、对风 险资产的自己锤服从随年龄增长而不降的规律。i 1 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 (工)养老基金在投资者的财富中是相对独立的部分，如果把养 老基金纳入个人整个生命周期投资过程中，那么就要重新考虑个阁3饥变化僚人 的投资策略，将养老蔡金的风除投资与个人可自由支配资产的投资联系起来，从 而使个人的整个财富符合牛命周期投资的需要。如可以看出，随着时间的推移， 股票资产的投资比例不断降低，果允许投资者在养老墓金的投资中进行投资决 策，那么投资者则应果现出处命周期投资变化规律。同吋，我们发现对子不问年 龄阶遵循生命周期投资策略，在年轻的时候提高风险

15、资产的投资比例，段，可以 根据股骂骂资产投资比例和时间的关系，寻找不同年龄阶段并随着年龄的递增而 降低比例。最优的股票投资比例，这对确定股票资产投资策略具有囊耍的意如果 个人无法独立对养老黎会进行投资决策，即个人账户的养义。老基金由养老慕金 管理机构统一管理，旦个人没有选择权，那么投值得泼慧的是，在初始投资阶段, 股票资产的投资比例达到了资者应结合养老§基金的资产配窃考虑非养老蔡金 投资。如果养老基100%,这是因为在投资初期，如果考虑米来收入贴现的影响, 古k命金只能投资于各种无风险的债券资产或投资权益资产的比例很低，周期内 股累资产投资额将为(l+w),大于账户实际拥有的金融那么

16、投资者应提高自 由支配资产风险投资的比例，如巢允许投资者资产w,即最优股票资产投资比例 越过100%。其含义是如果无借贷进行借贷，那么投资者应该进行杠杆投资，最 终达到在事事个命周限制，允许进行杠杆投资，那么投资者应借入资金进行股 票投资;期风险投资的最优化。campbell和vicerira( 1999 )考资丫美因社保在 不允许通过借贷进行投资的情况下，贝ij股票资产的最高投资比例基金投资的 状况后的结论认为，由于社保基金以债券投资为支，投为100%。资者在个人其 它投资中应加大股禁投资。从短视角度考察养老蔡食生命周期投资策略我们发 现，假定市（二）由于个人的财富状况不阔，风f告承受能力不

17、同，因此对场条件 不发变化和投资者风险偏好不变的情况下，养老篡愈来来风除资产的投资偏好 也不相同，对子所有的投资者采取同样的资产缴费也会影响养老辛基金的对风险 资产的配置o为了说明生命周期投配镭既不利于个人的资产配置，也不符合投资 者的风险偏好。因资策略对养老基金风险资产配置的影响，下面我们以个简单 例子此，从生命周期投资角度来辛苦，养老基金应该放松对投资选择的限来模拟 养老慕金在不同情况下股票投资比例。制，允许投资者进行多样性选择。假定一 个25岁参加工作60岁退休的入，丁 e25, 60j,年收入s=36000元,按中国近 年来的平均工资增长幅度计算，设定为9=8%,缴费比例按照企业缴费4

18、%,个入 缴费2%合计6%计算，c二6%。按照2007叩2009年过去三年企业年金基金平均投 资收益率设定为r=3. 5%,折现率为43%。为了计算股票配置e比例随年龄变化 的情况，我们首先假定投资者退休前所能拥有的风险资产比例，计算不同年龄阶 段的可以容忍的风险资产比例。假设不同年龄阶段的风险资产投资比例如下表1 年份股串串投资比例贝tj随年龄的变化，最优股票资产持有比例也随着发变 化。在45岁之前的投资者意愿持有的股蒙资产上限为40叩50%,则此期间可持 有股票资产比例上限为100%, 45岁到ij50岁z间的投资者，意愿股票资产持有 比例为40%,这期间退休账户最优股票资产持有比例也随着

19、下降到50%到70%之 间，在5o、1j55岁之间，投资股票资产意愿持有比例为10%,这期间投资者持有 最高风险资产的比例上限为13%叩17%,在退休前5年，投资者意愿股累持有比 例为5%,相应期间退休账户股票持有下降为6%到5%。1. 20.8 0.6 ,考文 ii0.4 1j约串串y坎贝尔、路左前斯m万斯勒，陈学彬号事t罪。战略资 产配重0. 2 mj上海i上海财经大学出版社,2004 2jzvi bodie, robert morton and william samuelsonlabor supply 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

20、31 33 35 flexibility and portfolio choice in a li fe cycle model jjjournal of economic dynamics and control, 1992,16,427-449 因43jcampbe 11. j y and viceira, l m. con sump tion and por tfolio decisions when expected returns are time varyingjjouarter 1 y 在临近退休时间的时 候严勇的市场低迷会给在投资组合中持有journa 1 of economi

21、cs. 1999, 114 (2) , 433 o 496 ;jj. j10.m a r., j 指导附 32 跚跚跚 .r. ?ins?ume? 队 l?de? f雋 ? 幡?麼朽挽? xf ?渤?物?變?媾 嬲？?虑慢卵？?孃?嵋吱痴?甘俵嘱潦?波?赊摩牴 卡i稍億数?皖搦俭漓固?啲？?？噓铁揚液山彦特?彳 ? 樑?牡?萊牴擁 坨？剥伶棉? 懑？?斛潮学汹植淇潭里？?？採渭？爽？?？癞污景汛爰f連汲是敌羅璜沟 潮?垣?獵腌？泠棍扌宛次扌岳？虑？猿？ 汩幡 ？ 捻举萊 ? 汹杓 ? 潢敬榜 ? 潮？ ?殺揺？敲衛？松南？ 斟？? ? 畤 畲？ 畲 萊 兵 ? jijfe ?漓？懾？灶？999999?99999琢？99999?99999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999999?99 ? ? 涮 ? 扌慕? 托?彳? ? 9999