MZ电厂资产组收益法评估案例

1、MZ电厂资产组收益法评估案例<a rel='nofollow' onclick="doyoo.util.openChat();returnfalse;"href="#">编者按:2006年颁布实施的新会计准则引入了资产组及资产组 组合的概念。本案例是在评估中应用资产组概念的一个全新 探索，给我们带来了一些启发，具有指导意义，有利于充实资产 评估的技术方法。一、案例背景MZ电厂于2007年12月整体转让给中国 DFA集团，现为 中国DFA集团的全资子公司。公司经营业务为火力发电。MZ发电厂拥有？|1-8发电机组。1996年,经国

2、家经贸委 批准对原有机组进行技术改造增加发电机的发电容量。该技 术改造由GD省电力实业有限公司筹资 4.5亿实施改造工程,技术改造工程于 2002年竣工。技术改造完成后MZ发电厂？|1-8机组系统整体发电容量增加140MW。本次评估是受 MZ电厂的委托，对因技术改造而增容的140MW的容量权益资产进行评估，为MZ电厂收购140MW技 术改造增加容量资产提供价值参考依据。二、评估技术分析评估人员首先与 MZ电厂管理层就下列事项进行了讨论并取得了一致的意见：（一）资产组的确认由于本次评估的140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割，因此评估涉及实物资产的 范围为MZ电厂现有

3、1,348MW发电容量固定资产和技改增加 的140MW容量固定资产之和，即全部1,488MW发电容量资 产形成固定资产组。（二）评估基准日根据资产评估业务约定书，本次评估的评估基准日为2007年12月31日，主要是因为该日期为企业年度财务结算日，各种财务数据便于获得，同时也是为满足委托方有关经济 行为的需要。（三）评估对象和范围根据被评估资产的情况，目前无法准确确定技改增容的 140MW容量资产的具体资产实物形态 ，因此也无法按资产实 物状态逐项分割出140MW容量资产的组成，鉴于上述情况， 本次评估资产界定为 MZ电厂技改增容的140MW发电容量 权益。由于上述140MW资产与MZ电厂所拥有

4、的1,348MW发 电资产无法实物分割，因此评估涉及实物资产的范围为MZ电厂现有1,348MW发电容量固定资产和技改增加的140MW容量固定资产之和，即全部1,488MW发电容量资产所形成的固 定资产组，以下简称” MZ电厂资产组”，该固定资产组的账面 价值以PPWC会计师事务所出具的专项审计报告确认值为准。（四）评估目的本次评估所涉及的经济行为是MZ电厂拟收购MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产。本次评估目的是为委托 方实现上述目的提供 MZ电厂技改增容的140MW发电权益 资产于评估基准日时的市场价值的参考依据。（五）价值类型根据本次评估目的，采用资产现状持续使用前提下的市 场价值为价

5、值类型。（六）评估方法由于本次评估的140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割，因此无法采用资产基础法（成本法）进行评估；同时由于目前缺少发电资产组成交的案例 也不适用于市场法。目前，委估的140MW权益资产按照其容 量比例每年可以获取收益，故收益法是可行的评估方法。考虑所评估资产的上述特点，本次评估我们采用收益法作为评估 方法。三、评估过程技术说明在上述分析的基础上，评估人员以“为MZ电厂拟收购MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产提供价值参考意 见”为目的，对MZ电厂的指定资产在评估基准日2007年12月31日的市场价值进行评估。相关评估技术简要说明如下：（一）评

6、估方法简介如前所述,本次评估中采用收益法进行评估，以确定资产预计未来现金流量的现值。所谓收益法是指分析被评估资产预期将来的业务收益情况来确定其价值的一种方法。该方法是基于一种普遍接受 的原则。该原则认为一项资产价值可以用该项资产未来预期 产生的收益的现值来衡量。该方法将资产经营产生的收益用 一个适当的折现率折为现值。收益法的基本公式为 ：或 式中:PO:为期初投资的市场价值；Pn:为n年后投资的市场价值；CFi为第i年年内的经营现金收益；R:为折现率；（二）财务报告的审查与调整所谓财务报告的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报告或审计报告进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的特

7、殊需要进行必要的分类或调整。1、非经营性资产非经营性资产在这里是指对主营业务没有直接“贡献” 的资产。由于本次评估涉及的资产组组成中没有非经营性资 产,因此没有非经营性资产调整问题。2、负息负债所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等。由于本次评估的对象为资产组，因此其组成仅包括形成 1,488MW发电容量的固定资产，没有包括资产运营当中需要 的营运资金，为此可假设上述资产组运营所需的营运资金全 部依靠银行贷款解决。据了解，企业主要所需营运资金为垫付一个月的成本（不含折旧摊销等非付现成本）,根据历史数据测算大约为 15,000.00万元。本次评估

8、将其按负息负债处理。综上所述,经调整后,MZ电厂资产组的负息负债为15,000.00万元。（三） 市场环境、行业形势及竞争分析（略）（四）未来现金流预测说明1、主营业务收入等预测的说明主营业务收入、主营业务成本、销售税金及附加、财务 费用、其他费用、所得税、无负债净现金流等预测的详细说 明（略）。2、折现率的确定折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价 值的重要参数。由于被评估企业不是上市公司，其折现率不能 直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计 算的方法估算被评估企业期望投资回报率。为此,首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数 B （Lever

9、ed Beta）;其次，根据对比公司资本结构、 对比公司3以 及被评估公司资本结构估算被评估企业的期望投资回报率，并以此作为折现率。根据计算得到被评估企业总资本加权平均回报率为11.03%,取整以11%作为被评估公司的折现率。分析采用的具体步骤（略）。3、不可流通性折扣率的确定（1）不可流通性对股权价值的影响股权的自由流通性对其价值有重要影响。委估的模拟资 产组是非上市公司资产，其模拟股权是不可以在股票交易市 场上交易的，这种不可流通性对其价值会产生影响。不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，根据一些美国相关的研究表明缺少变现能力或者缺少流通性，对股票的价格有很大的减值影响。这种影响如果

10、与可流通股相 比较,存在一个减值折扣率，折扣率一般在30%45%之间。对于股票缺少流通性的减值研究 ，目前国内还没有这方 面的专项研究，但如果对国内法人股的交易情况略加注意，也可以发现上述类似情况。 事实上,我们可以通过对法人股转让 价格与流通股交易价格之间的关系研究流通性对价格的影 响。我们对1998年到2005年之间发生的法人股交易案例进 行了研究，得到法人股交易价格与流通股价格的比例，结果可以概述如下：上述研究说明不可流通性对股票价格的影响在中国也 是存在的。在进行企业整体价值评估时需要考虑上述差异对 评估价值的影响。(2)不可流通折扣率的估算近年来，中国上市公司进行了大范围的股权分置改

11、革，股权分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股(或称法人股)的股东，通过支付给流通股股东股权对价“换取”流通股 股东的同意，即同意非流通股股东所持有的股权可以在一定 时期之后解除流通限制，成为可流通股权。通过上述介绍，我们可以看出股权分置改革的核心就 是非流通股东通过支付对价来换取自身的股权可以流通。因 此我们可以通过分析估算非流通股东由不可流通到可流通 需要支付的对价成本来估算缺少流通的折扣率。进一步分析国内股权分置改革的实质，我们还可以看到上市公司非流通股为了获得自身股票的可流通，需要通过两个步骤来完成：a）支付给流通股东一定数额的对价，以取得自身股权在未来一个限制期限后可以流通；b）非

12、流通股东股权支付一定的对价后获得的是在一个限制期限后开始流通，这个流通性需要在一定时期后才可以实施，因此从其流通性上 分析，限制流通和全流通性之间仍然存在差异，两者之间还应 该存在一个缺少流通性的折扣问题。为了估算从现实可流通股权与现实完全不可流通股权 两者在价值上的差异，我们分以下两个步骤进行估算 ，并进而 估算整个缺少流通性的折扣率：1）由存在一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通 股权之间的缺少流通折扣率 E 1。我们通过对国内上市公司股权分置改革实质的分析可 以了解到，股权分置改革就是非流通股股东支付给流通股股 东对价以换取自身股权的限制性流通，因此我们认为以非流通股股东每股支付给流

13、通股股东对价为基础计算的“每股送 出率”指标就是从不可流通转为限制流通的一个价值差异：上述指标就是缺少流通性的折扣率E 1。2) 由完全流通到存在一定期限限制流通股权之间的缺少 流通折扣率E 2。完全流通股权与存在一定期限限制流通股权相比，两者之间差异仅为一个可流通的时间限制，如果限制流通股股东在持有限制流通股股权的同时还拥有一个与限制期限长度 相同的股票卖出期权(Put Option),并且限制期期满后执行价 格与现实股票转让价格一致，则可以认为上述持有限制流通 股权加一个期权的效果与持有现实完全流通的股权的效果 是相当的，因此我们可以理解，限制流通股实际上相当于股东 放弃了一个卖出期权，因

14、此该卖出期权价值代表限制流通股 价值与完全流通股价值之间的差异。通过上述分析，我们可以通过估算一个时间长度与限制 股权限制期相同，并且期满后执行价格与现实股价相同的卖 出期权的价值来估算由现实完全流通到存在一定期限限制 流通股权之间的价值差异以估算缺少流通折扣率E 2。我们采用Black-Scholes期权定价模型计算上述卖出期权P:P=PV(X% e-rTX N(-d2)-Sx e- y Tx N(-d1)式中：X:为期权执行价；PV现值函数,PV(X即为执行价的现值；s：现实股权价格；r:连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）;T期权限制时间（采用按周计算）;Y ：连续复利计算的股

15、息率（采用周复利收益率）；N（）:标准正态密度函数；d1,d2:Black-Scholes模型的两个参数。其中：丿、I - 5上式中：X:为期权执行价；PV（）现值函数，PV（X即为执行价的现值；S:现实股权价格；r:连续复利计算的无风险收益率（本次计算采用周复利收 益率）；T期权限制时间（本次评估采用按周计算）;a :股票波动率。3）由完全流通到不可流通的缺少流通折扣率E 3由一定期限的限制流通股权到不可流通股权之间的缺 少流通折扣率为E 1,由完全流通到一定期限限制流通股权之 间的缺少流通折扣率为E 2,因此由完全流通到不可流通的折扣率E 3为：E 3 = 1- （1-E 1）x （1-E

16、 2）根据上述估算方式，我们选择了发生在评估基准日之前的电力、蒸汽、热水的生产和供应业的52家上市公司全流通股改案例，分析其缺少流通折扣率 E 1、E 2和E 3,得出E 1 为 14.84%, E 2 为 14.17%, E 3 为 26.93%。（五）评估结论经评估，截止2007年12月31日,MZ电厂及MZ电厂技改 增容部分全部1,488MW权益装机所形成的权益，在持续经营 前提下,以为MZ电厂拟收购该部分发电权益资产提供价值参 考为目的之市场价值为人民币153,400万元整。其中140MW发电权益资产的价值为上述权益价值的9.41%，即人民币14,400万元整。根据上述结论，截止200

17、7年12月31日,委托评估的MZ 电厂技改增容部分140MW权益装机所形成的权益，在持续经 营前提下，以为MZ电厂拟收购该部分发电权益资产提供价值 参考为目的之市场价值为人民币14,400万元整。四、案例特点1、本案例评估对象是通过技术改造增加的140MW发电权益资产，该部分资产与 MZ电厂所拥有的1,348MW发电资 产无法实物分割。对于这样的资产，如果可以实物分割，一般 多采用成本法评估，但由于在资产实物上无法分割，因此无法 采用成本法评估；另一方面，由于收益分配是明确的，因此易采 用基于预期收益的评估方法。由于实际需要评估的是企业的资产，而对于单项资产或部分资产，收益也无法从整体中分割，

18、但如果组成资产组后，资 产组的收益就容易确认。为了评估140MW权益资产的价值本案例构造了一个资产组，该资产组由技术改造增加的 140MW容量和MZ发电厂原有的1,348MW容量的全部固定 资产组成。由于该资产组收益可以确认，因此采用收益法评估 是可行的。当全部资产组价值评估出来后,140MW权益资产价值则可以根据其容量占全部资产组容量的比例计算其评 估价值。本案例将资产结合到资产组里采用收益法评估的方 式具有指导意义。2、本案例中考虑了缺少流通性折扣，并且采用国内上市公司股权分置改革股权对价数据和期权定价等途径估算缺 少流通性折扣率，该方法在目前国内条件下是一个可以选择 的途径。本案例采用两

19、个步骤估算缺少流通折扣率：通过上市公司中的非流通股向流通股股东支付对价来估算从完全不可流通转换为有一定年限限制的流通股的 折扣E 1;采用股权期权定价模型估算从一个有年限限制的流 通股到完全可以流通的折扣E 2;最后计算全部缺少流通折扣率E 3 = 1-(1- E 1)x (1- E2)。本案例采用的全部折扣率的数值为26.93%。采用上述方式估算少数股权评估中缺少流通折扣率在目前国内估算缺少流通折扣率方面具有参考意义。3、本案例中涉及的资产组仅为固定资产组成的资产组 实际上是不包含流动资产的，而在进行资产组收益途径评估 的时候，如果没有营运资金，实际上资产组无法运营获取收益。 为此，本案例以

20、模拟负息负债的方式 ，以解决上述问题。计算 评估结果后再扣除负息负债，使得评估结论仍为被评估资产 组的价值，这种处理方式有可借鉴之处。五、案例点评1、 将资产组概念引入到资产评估中，可以在一定程度上 规避资产评估方法使用中存在的一些限制。过去,评估界一致 认为只有企业整体价值才能采用收益法，对于部分资产一般 仅能采用成本法，引入资产组概念后对于组成资产组的部分企业资产，也可以采用收益法进行评估，这样可以有效地解决 部分资产市场价值评估中仅能采用成本法的限制。2、 本案例中明确技术改造增加的140MW容量实际上是 属于非控制权益，但在现金流估算过程中采用的是经营现金流，该现金流实际是代表控制权益

21、的现金流，因此采用该方式估算出来的评估结论，理论上应该是体现控制权益的价值。-般认为,在采用收益流折现方式估算资产或股权价值时，体现控制/非控制的因素主要表现在以下三处：(1) 收益流的选用收益流存在代表控制权的收益流和非控制权的收益流，如经营现金流就是典型的代表控制权的收益流，然而分红现金流则代表非控制权的收益流。评估的权益标的如果是代表 控制权益的，则一般应该选择代表控制权益的收益流，反之则应该选择非控制权益的收益流；否则就需要应用控制权益溢 价或非控制权益折扣率进行必要的调整。(2) 折现“时点”的选择代表控制权的经营现金流由于当现金流入企业后控制权股东就已经可以实际控制这些现金 ，因此

22、经营现金流的折 现时点应该选择“年中”；缺少控制的股东则只能在年末企业 分红后才能获得现金流，因此分红现金流的折现时点应该在“年末”。(3) 缺少流通折扣率的选用对于具有控制权的投资者来说，由于具有经营决策权，因 此承担的投资风险相对较低；但对于没有控制权的股东，则由 于没有经营决策权，承担的投资风险相对较高，因此在缺少流 通折扣率方面应该有所体现。本案例中在考虑缺少控制因素时 ，没有考虑上述前两个 方面的因素，但考虑了第三个因素，因此得出的评估结论应该 如何界定其是控制/非控制状态下的结论有待进一步商榷。3、本案例的评估对象界定为资产组 ，资产组从性质上说 应该也是资产，因此对于资产来说在考

23、虑其预期收益时，是否 应该考虑所得税。在这个问题上一直存有争议：一派观点认为 资产的收益与股权的收益是不同的 ，资产的价值取决于资产为其所有者，也就是企业所能带来的收益，而不是为企业股东 带来的收益，这个收益是不需要考虑所得税的 ，股权收益实际 是股东从股权企业获得的收益中所能分得的收益，这个收益需要与国家进行收益再分配，也就是缴纳所得税后的收益，因 此股权的收益一定是税后的，因此估算股权价值时需要考虑 所得税；但对于资产（包括资产组）,其收益应该不存在再分配 问题，因此应该不需要考虑所得税问题 ；另一派观点认为资产 组实质上可以理解为模拟股权，否则为什么估算折现率时采 用股权期望投资回报率，

24、因此应该考虑所得税问题。对于上述两种观点，我们现在无法确定孰是孰非，但有一 点在实际操作中非常重要，即应该是保持收益流与折现率的“一致性”。这里的“一致性”包括如下内容 ：当我们采用税 前收益流折现方式估算资产组价值时，折现率则一定也要采 用税前的折现率，如果采用税后现金流折现估算资产组价值 , 则折现率需要选择税后的折现率。例如：本案例中，如果采用税前现金流折现估算资产组价值，则折现率就不能采用案例 中描述的 WACC因为采用下式计算的 WACC是税后的：其中：WACC =加权平均总资本回报率；E=股权价值；Re =期望股本回报率；D=负息债权价值；Rd =债权期望回报率；T=企业所得税率；而应该采用税前的 WA