第六章货币政策

1、 第六章货币政策第六章货币政策一、货币政策目标体系一、货币政策目标体系二、货币政策工具、传导机制二、货币政策工具、传导机制三、货币政策效应三、货币政策效应四、货币政策与财政政策的配合四、货币政策与财政政策的配合货币政策的概念货币政策的概念中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和利率，进而影中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。一般包括政策目标、政策工具、政策效果响宏观经济的方针和措施的总和。一般包括政策目标、政策工具、政策效果等内容。等内容。货币政策目标货币政策目标：物价稳定，充分就业，经济增长，国际收支平衡物价稳定，充分

2、就业，经济增长，国际收支平衡 中国人民银行法中国人民银行法规定：中央银行规定：中央银行“货币政策目标是保持货币币值的稳定，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。并以此促进经济增长。特别注意事项：特别注意事项：物价稳定，并不意味着物价水平绝对不变；物价稳定，并不意味着物价水平绝对不变；充分就业，也不意味着完全没有失业；充分就业，也不意味着完全没有失业；国际收支平衡，也不意味着总是保持平衡；国际收支平衡，也不意味着总是保持平衡；经济增长，应该更加强调长期的可持续的增长，而不是短期的一次性的增经济增长，应该更加强调长期的可持续的增长，而不是短期的一次性的增长。长。货币政策最终目标货币

3、政策最终目标可能存在的相互冲突：可能存在的相互冲突： A A、充分就业和物价稳定、充分就业和物价稳定 英国经济学家菲利普斯（澳大利亚籍），研究了英国经济学家菲利普斯（澳大利亚籍），研究了1861197518611975年年英国的失业率和工资物价变动之间的关系，并得出结论：在失业率英国的失业率和工资物价变动之间的关系，并得出结论：在失业率和物价上涨率之间存在着此消彼长的置换关系。他把这种现象概括和物价上涨率之间存在着此消彼长的置换关系。他把这种现象概括为一条曲线，人们称为为一条曲线，人们称为“菲利普斯曲线菲利普斯曲线” B B、物价稳定和经济增长、物价稳定和经济增长 C C、物价稳定与国际收支平

4、衡、物价稳定与国际收支平衡 D D、经济增长和国际收支平衡、经济增长和国际收支平衡货币政策最终目标货币政策最终目标% 货币政策最终目标货币政策最终目标n通货膨胀目标制（通货膨胀目标制（inflation targeting）：）：n是一套用于货币政策决策的框架。其基本含义是：是一套用于货币政策决策的框架。其基本含义是：n一国当局将通货膨胀作为货币政策的首要目标或唯一目标，迫使中央银行通过对未一国当局将通货膨胀作为货币政策的首要目标或唯一目标，迫使中央银行通过对未来价格变动的预测来把握通货膨胀的变动趋势，提前采取紧缩或扩张的政策来价格变动的预测来把握通货膨胀的变动趋势，提前采取紧缩或扩张的政策使

5、通货使通货膨胀率维持在事先宣布的水平上或范围内。膨胀率维持在事先宣布的水平上或范围内。n一般性的描述一般性的描述:它是以未来一段时间内确定的通胀率目标或者目标区作为货币政策它是以未来一段时间内确定的通胀率目标或者目标区作为货币政策目标，并根据对未来中长期通胀预测采取适当的货币政策操作，以实现价格的长期目标，并根据对未来中长期通胀预测采取适当的货币政策操作，以实现价格的长期稳定。稳定。n与以往货币政策范式不同的是，与以往货币政策范式不同的是，通货膨胀目标制并不对诸如货币供应和利率等通货膨胀目标制并不对诸如货币供应和利率等“中中间变量间变量”规定确定数值规定确定数值，而是将视野直接指向宏观调控的最

6、终目标。这里，通货膨，而是将视野直接指向宏观调控的最终目标。这里，通货膨胀目标制中的胀目标制中的目标通胀率，是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果目标通胀率，是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果，也就是，也就是说，货币当局钉住的目标通货膨胀率，是经过改造和重新定义，从而包含了大量其说，货币当局钉住的目标通货膨胀率，是经过改造和重新定义，从而包含了大量其他宏观经济信息的目标变量区间。在这个意义上，这一制度框架比其他政策框架都他宏观经济信息的目标变量区间。在这个意义上，这一制度框架比其他政策框架都更加广泛、全面和深入地关注金融运行和实体经济的运行。更加广泛、全面和深入地关注金融运行和实体经济

7、的运行。 n2020世纪世纪9090年代以来，一些发达国家及发展中国家直接采用通货膨胀目标制本身作为年代以来，一些发达国家及发展中国家直接采用通货膨胀目标制本身作为货币政策目标。货币政策目标。n自自1989年新西兰率先倡导并实施通货膨胀目标制以来，目前已有加拿大、英国、年新西兰率先倡导并实施通货膨胀目标制以来，目前已有加拿大、英国、瑞典、芬兰等工业化国家和以色列、捷克、波兰等新兴市场国家的中央银行宣布并瑞典、芬兰等工业化国家和以色列、捷克、波兰等新兴市场国家的中央银行宣布并实质性地实施了通货膨胀目标制。实质性地实施了通货膨胀目标制。 货币政策是规则还是相机决策？n有关货币政策的规则和相机决策之

8、争，最早可追溯到有关货币政策的规则和相机决策之争，最早可追溯到150年前通货学派和年前通货学派和银行学派之间的争论。银行学派之间的争论。20世纪世纪30年代后，凯恩斯相机抉择盛行年代后，凯恩斯相机抉择盛行,弗里德曼弗里德曼提出单一规则提出单一规则,引起凯恩斯学派与货币学派之间的激烈论战引起凯恩斯学派与货币学派之间的激烈论战 。现在理论界。现在理论界对货币政策规则的争论还在继续，争论的主题始终是对货币政策规则的争论还在继续，争论的主题始终是究竟选择规则的货币究竟选择规则的货币政策还是相机抉择的货币政策更有利于货币政策目标的实现。政策还是相机抉择的货币政策更有利于货币政策目标的实现。n“相机抉择相

9、机抉择”是指货币当局在运用货币政策工具调节经济的过程中，并不是指货币当局在运用货币政策工具调节经济的过程中，并不受遵循任何显性或隐性的程序或原则的约束，而是依据实际经济状况相机受遵循任何显性或隐性的程序或原则的约束，而是依据实际经济状况相机而动，以实现特定的货币政策目标。而动，以实现特定的货币政策目标。n传统经济学支持相机抉择政策最重要的论据之一在于：它赋予政策制定者传统经济学支持相机抉择政策最重要的论据之一在于：它赋予政策制定者对那些没有遇见的、或是在规则中未描述的偶然情况，做出快速反应的灵对那些没有遇见的、或是在规则中未描述的偶然情况，做出快速反应的灵活性。它能够针对不利的供给波动或意外的

10、需求波动迅速、灵活的进行政活性。它能够针对不利的供给波动或意外的需求波动迅速、灵活的进行政策调整，以缓解不利冲击可能引起的危害。策调整，以缓解不利冲击可能引起的危害。n“货币政策规则货币政策规则”是指在货币政策予以实施之前事先确定并据以操作政策是指在货币政策予以实施之前事先确定并据以操作政策工具的程序或原则。工具的程序或原则。 货币政策规则货币政策规则n为了实现货币政策最终目标，理论上存在着是采取为了实现货币政策最终目标，理论上存在着是采取相机抉择相机抉择还是按还是按规则操作规则操作货币政货币政策的分歧。策的分歧。1.1.货币政策规则的内涵货币政策规则的内涵（1 1）“货币政策规则货币政策规则

11、”是相对于货币政策操作中相机抉择而言的。货币政策规则就是是相对于货币政策操作中相机抉择而言的。货币政策规则就是规定基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为的变化而进行调整的一般要规定基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为的变化而进行调整的一般要求。求。（2 2）规则型政策的核心规则型政策的核心是，在方法上遵循计划，不是随机地或偶然地采取行动，而是是，在方法上遵循计划，不是随机地或偶然地采取行动，而是具有连续性和系统性。具有连续性和系统性。系统性是货币政策规则的中心内容。系统性是货币政策规则的中心内容。根据系统性的要求，货根据系统性的要求，货币当局必须建立系统性的反应机制，以考虑私人部

12、门的预期行为，使这一时期的货币当局必须建立系统性的反应机制，以考虑私人部门的预期行为，使这一时期的货币政策优化币政策优化（3 3）货币政策规则的主要好处货币政策规则的主要好处（a)a)提高政府的公信度提高政府的公信度:规则具有可靠性规则具有可靠性,有利于形成有利预期有利于形成有利预期;(b)一般规则具有可量性一般规则具有可量性,提高政府的透明度提高政府的透明度;(c)规则降低货币政策动态不一致性的思想规则降低货币政策动态不一致性的思想,更有利于政策目标的更有利于政策目标的实现实现;(d)规则减少政策转换成本。规则减少政策转换成本。规则的劣势在于规则的劣势在于(a)缺乏灵活性缺乏灵活性; (b)

13、对通货膨胀率或者其他经济变量预测失误时对通货膨胀率或者其他经济变量预测失误时,造成较造成较大的交易成本大的交易成本;(c) 经济在遇到不利冲击时恢复过程是漫长的经济在遇到不利冲击时恢复过程是漫长的;(d)规则是主观的规则是主观的,认识认识比较有限比较有限,所以制定的规则是否最优值得怀疑所以制定的规则是否最优值得怀疑 货币政策规则货币政策规则泰勒规则泰勒规则2.2.泰勒规则泰勒规则n产生背景产生背景：2020世纪世纪8080年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则单一规则” ” ，把确定货币供给量作为对经济进行宏观调控的主要手段。

14、把确定货币供给量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入进入2020世纪世纪9090年代年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具货币政策就成为政府对经济进行调控

15、的主要工具。n面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供给量来调控经面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供给量来调控经济运行的货币政策规则，而济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段手段。这就是现在美国金融界的。这就是现在美国金融界的“泰勒规则泰勒规则” ” n泰勒规则（泰勒规则（TalorTalor rule rule）是典型的货币政策规则之一，又被称为利率规则。是典型的货币政策规则之一，又被称为利率规则。由斯坦福大学的约翰由斯坦福大学的约翰. .泰勒于泰勒于19931993年根据美国货币政策

16、的实际经验，而确定年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则，即的一种短期利率调整的规则，即根据产出和通货膨胀的相对变化而调整短期根据产出和通货膨胀的相对变化而调整短期利率的操作方法利率的操作方法。货币政策规则货币政策规则泰勒规则泰勒规则n基本内容：基本内容：泰勒规则是根据产出和通货膨胀的相对变化而调整利率的操作方法。这一规泰勒规则是根据产出和通货膨胀的相对变化而调整利率的操作方法。这一规则体现了中央银行的短期利率工具按照经济状态进行调整的方法。则体现了中央银行的短期利率工具按照经济状态进行调整的方法。它利用费雪效应，即利率与通货膨胀的关系：它利用费雪效应，即利率与通货膨胀的

17、关系： ，对滞后反，对滞后反应进行简化，得出方程应进行简化，得出方程: :n是短期名义利率，以百分数来衡量是短期名义利率，以百分数来衡量; ; 是当前的预期通货膨胀率（预期是当前的预期通货膨胀率（预期值）；值）； * *是目标通胀率；截距是目标通胀率；截距i if f是中央银行反映方程中隐含的实际均衡是中央银行反映方程中隐含的实际均衡利率利率; ;是实际是实际GDPGDP，以它与潜在，以它与潜在GDPGDP偏离的百分比来衡量偏离的百分比来衡量;g;g和和h h 为常数，为常数，利率对通货膨胀的斜率为（利率对通货膨胀的斜率为（1+h1+h）。系数的大小对货币政策的影响效果很）。系数的大小对货币政

18、策的影响效果很大。大。 eprifihgyi)(*货币政策规则货币政策规则泰勒规则泰勒规则n政策意义：政策意义：n这一方程可以作为货币政策的指导公式。如果按照政策规则需要提高利率，联邦公开这一方程可以作为货币政策的指导公式。如果按照政策规则需要提高利率，联邦公开市场委员会就会告知通过公开市场操作适度地调整货币供应。市场委员会就会告知通过公开市场操作适度地调整货币供应。n将上式调整：将上式调整：n上式左边为实际利率，右边为实际均衡利率上式左边为实际利率，右边为实际均衡利率i if f加上调整项加上调整项, ,调整项根据产出的增长率超调整项根据产出的增长率超过潜在水平和预期通胀率超过目标通胀率的情

19、况而定过潜在水平和预期通胀率超过目标通胀率的情况而定, ,这样便可清楚地看出泰勒规则的这样便可清楚地看出泰勒规则的政策含义。政策含义。n泰勒规则具体有以下三方面的政策含义：泰勒规则具体有以下三方面的政策含义：第一，名义利率要顺应通货膨胀率第一，名义利率要顺应通货膨胀率的变化以保持实际均衡利率的变化以保持实际均衡利率i if f的稳定性。的稳定性。第二，如果产出的增长率超过了潜在水平或失业率低于自然失业率以及预期通胀率超过目第二，如果产出的增长率超过了潜在水平或失业率低于自然失业率以及预期通胀率超过目标通胀率标通胀率* *，从而致使实际利率（，从而致使实际利率（-）偏离实际均衡利率，货币当局就应

20、运用各）偏离实际均衡利率，货币当局就应运用各种政策工具调节名义利率种政策工具调节名义利率i i，从而使实际利率回到实际均衡利率，从而使实际利率回到实际均衡利率i if f。第三，当经济中的就业率和物价处于由其自然法则所决定的合理水平上时，亦即此时应有：第三，当经济中的就业率和物价处于由其自然法则所决定的合理水平上时，亦即此时应有：=* *，=0=0，-=i-=if f，该经济将会保持在一个稳定且持续增长的理想状态。，该经济将会保持在一个稳定且持续增长的理想状态。 n典型的泰勒规则中，典型的泰勒规则中，g=0.5g=0.5，h=0.5h=0.5，实际均衡利率和目标通胀率均为，实际均衡利率和目标通

21、胀率均为2% 2% ，于是，上式，于是，上式变为变为0.50.50.50.5（-2-2）+2 +2 近年来，美联储基本上都是按照这个等式所近年来，美联储基本上都是按照这个等式所确定的尺度来干预市场的。确定的尺度来干预市场的。n。fihgyi)()*（*货币政策规则货币政策规则泰勒规则泰勒规则n评价：评价：n遵循泰勒规则使货币政策的抉择实际上具有一种预承诺机制，从而遵循泰勒规则使货币政策的抉择实际上具有一种预承诺机制，从而可以解决货币政策决策的时间不一致问题可以解决货币政策决策的时间不一致问题n泰勒规则从形式上看来非常简单，但对后来的货币政策规则研究具泰勒规则从形式上看来非常简单，但对后来的货币

22、政策规则研究具有深远的影响。泰勒规则启发了货币政策的前瞻性。假如中央银行有深远的影响。泰勒规则启发了货币政策的前瞻性。假如中央银行采用泰勒规则，货币政策的抉择实际上就具有了一种采用泰勒规则，货币政策的抉择实际上就具有了一种预承诺机制，预承诺机制，从而可以解决货币政策决策的时间不一致问题。但是，只有在利率从而可以解决货币政策决策的时间不一致问题。但是，只有在利率完全市场化的国家才有条件采用泰勒规则。完全市场化的国家才有条件采用泰勒规则。 货币政策中介指标货币政策中介指标货币政策工具货币政策工具 中中介介目标目标 最终目标最终目标n选择货币政策中选择货币政策中介介目标的标准目标的标准 可控性可控性

23、选择的中介指标必须能为货币当局所控制选择的中介指标必须能为货币当局所控制 相关性相关性中介指标与最终目标之间必须存在稳定的关系中介指标与最终目标之间必须存在稳定的关系 可测性可测性一是央行能及时获取有关中介指标的准确数据；二是一是央行能及时获取有关中介指标的准确数据；二是有较明确的定义便于分析、观察和监测有较明确的定义便于分析、观察和监测 抗干扰性抗干扰性选择的中介指标受外来因素或非货币政策因素的干选择的中介指标受外来因素或非货币政策因素的干扰程度应较低扰程度应较低 适应性适应性选择的中介指标与经济体制、金融体制应有较好的适选择的中介指标与经济体制、金融体制应有较好的适应性应性 货币政策中介指

24、标货币政策中介指标n中中介指介指标的种类标的种类超额准备金、基础货币、利率、货币供给量超额准备金、基础货币、利率、货币供给量分成两类：分成两类：一类是一类是近期指标近期指标，即中央银行对它的控制力较强，但离货币政策最终目标较远，即中央银行对它的控制力较强，但离货币政策最终目标较远，如超额准备金和基础货币；如超额准备金和基础货币；存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币政策工具，都是通过影响超额准存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币政策工具，都是通过影响超额准备金的水平而发挥作用的。而基础货币是则流通中现金和商业银行的存款准备金的水平而发挥作用的。而基础货币是则流通中现金和商业银行的存款

25、准备金构成的，它构成了货币供应量倍数伸缩的基础。备金构成的，它构成了货币供应量倍数伸缩的基础。另一类是另一类是远期指标远期指标，即中央银行对它的控制力较弱，但离政策目标较近，如利率，即中央银行对它的控制力较弱，但离政策目标较近，如利率和货币供给量。和货币供给量。一般地，货币当局只能就货币供给量和利率任选其一为中介指标。如何选择？一般地，货币当局只能就货币供给量和利率任选其一为中介指标。如何选择？如果一国货币需求函数不能预测、而投资函数稳定，则货币当局应以利率为中介如果一国货币需求函数不能预测、而投资函数稳定，则货币当局应以利率为中介指标；指标；如果一国货币需求函数稳定、而投资函数由于消费倾向或

26、资本边际效率的变动而如果一国货币需求函数稳定、而投资函数由于消费倾向或资本边际效率的变动而波动很大，则货币当局应以货币供给量为中介指标。波动很大，则货币当局应以货币供给量为中介指标。 货币政策工具货币政策工具1 1、一般性货币政策工具一般性货币政策工具总量调控工具总量调控工具 指那些传统的、经常运用的、能对整体经济运行发生影响的工具。俗称指那些传统的、经常运用的、能对整体经济运行发生影响的工具。俗称“三大传统法定三大传统法定”。它们是：。它们是： (1)(1)法定存款准备金率法定存款准备金率 (2)(2)再贴现政策再贴现政策 (3)(3)公开市场业务公开市场业务 2 2、选择性货币政策工具选择

27、性货币政策工具结构调控工具结构调控工具针对某一特定行业或领域进行的金融调控工具，属于结构调控工具。针对某一特定行业或领域进行的金融调控工具，属于结构调控工具。 (1)(1)消费者信用管理消费者信用管理 (2)(2)证券市场信用控制证券市场信用控制 (3)(3)不动产信用控制不动产信用控制 (4)(4)优惠利率优惠利率1.1.定义：定义：是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过规定或调整商业是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过规定或调整商业银行交存中央银行的存款准备金比率，以改变货币乘数，从而控制商银行交存中央银行的存款准备金比率，以改变货币乘数，从而控制商业银行的信用创造能力，间接地控

28、制社会货币供应量的政策措施。业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的政策措施。2.2.主要内容：主要内容：一是规定存款准备金比率；二是规定可充当法定存款准备金一是规定存款准备金比率；二是规定可充当法定存款准备金的资产种类（在中央银行的存款）；三是规定存款准备金的计提基础；的资产种类（在中央银行的存款）；三是规定存款准备金的计提基础；四是规定存款准备金比率的调整幅度等。四是规定存款准备金比率的调整幅度等。3.3.作用过程作用过程：YCIrrr,市场利率法货币供应量商业银行信用创造能力货币乘数货币供应量贷款规模超额存款准备金法定存款准备金法定存款准备金政策法定存款准备金政策 法定存款准备金

29、政策法定存款准备金政策4.4.特点：特点：n法定准备金要求的优点：它对货币供给有着显著、强烈的影响（迅速产法定准备金要求的优点：它对货币供给有着显著、强烈的影响（迅速产生强烈影响，所以往往在紧急时刻使用）；生强烈影响，所以往往在紧急时刻使用）；n法定存款准备金率法定存款准备金率局限性局限性 第一第一, ,效果过于强烈效果过于强烈，不宜作为中央银行日常调控货币供给的工具。，不宜作为中央银行日常调控货币供给的工具。 第二第二, ,法定准备率的调整有过于法定准备率的调整有过于强烈的宣示效应强烈的宣示效应，对公众的心理预期影，对公众的心理预期影响太大。响太大。 所以，法定存款准备金政策具有固定化的倾向

30、。所以，法定存款准备金政策具有固定化的倾向。问题：我国连续使用调高准备金要求的政策。有观点认为，这并非在给经问题：我国连续使用调高准备金要求的政策。有观点认为，这并非在给经济施加济施加“猛药猛药”而是而是“温弱一刀温弱一刀”。如何理解？。如何理解？ 1.1.定义：定义：是指中央银行通过制定或调整再贴现利率，来干预和影响市场利率是指中央银行通过制定或调整再贴现利率，来干预和影响市场利率以及货币市场的供给和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。它以及货币市场的供给和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。它是中央银行最早拥有的货币政策工具。是中央银行最早拥有的货币政策工具。2.2.再贴现

31、政策内容：再贴现政策内容：一是再贴现率的调整：在整个利率体系中，再贴现利率往往作为一种基准利一是再贴现率的调整：在整个利率体系中，再贴现利率往往作为一种基准利率或最低利率，对整个市场利率水平起牵引作用；率或最低利率，对整个市场利率水平起牵引作用；二是规定何种票据具有向中央银行申请再贴现的资格。前者是总量调控，后二是规定何种票据具有向中央银行申请再贴现的资格。前者是总量调控，后者是结构调控。者是结构调控。3.3.作用过程：作用过程：再贴现政策再贴现政策YCIrMrs,市场利率贴现贷款规模的数量商行向央行借款或贴现商行向央行融资成本使之高于市场利率 再贴现政策再贴现政策4.4.特点：特点：n效果表

32、现：效果表现：第一，它是通过影响商业银行的资金成本和超额储备来影响商业银行的融资决策。第一，它是通过影响商业银行的资金成本和超额储备来影响商业银行的融资决策。第二，能产生告示效应。再贴现率的变动，在一定程度上反映了中央银行的政策第二，能产生告示效应。再贴现率的变动，在一定程度上反映了中央银行的政策意图。意图。 影响社会预期影响社会预期第三，能决定对谁开放贴现窗口，影响商业银行的资金运用方向。第三，能决定对谁开放贴现窗口，影响商业银行的资金运用方向。n局限性表现：局限性表现：中央银行处于被动地位。中央银行处于被动地位。再贴现率的调整只影响利率总水平，但不能改变利率结构。再贴现率的调整只影响利率总

33、水平，但不能改变利率结构。 再贴现率缺乏弹性：一是不能经常调整；二是调整高低有限度。再贴现率缺乏弹性：一是不能经常调整；二是调整高低有限度。n n 1.1.定义：定义： 公开市场业务是指中央银行通过在金融市场上买进或卖出有价证券（主要公开市场业务是指中央银行通过在金融市场上买进或卖出有价证券（主要是政府债券），以控制货币供应量，影响市场利率水平的政策措施。是政府债券），以控制货币供应量，影响市场利率水平的政策措施。 2.2.作用过程：作用过程：当金融市场资金缺乏时，中央银行通过公开市场业务当金融市场资金缺乏时，中央银行通过公开市场业务买进有价证券买进有价证券，这实，这实际上相当于际上相当于投放

34、了一笔基础货币投放了一笔基础货币。这些基础货币如果流入社会大众手中，则会直接增加社会货币供应量；如这些基础货币如果流入社会大众手中，则会直接增加社会货币供应量；如果流入商业银行，会使商业银行的超额准备金增加，并通过货币乘数作用果流入商业银行，会使商业银行的超额准备金增加，并通过货币乘数作用使商业银行的信用规模扩大，社会的货币供应量成倍数增加。使商业银行的信用规模扩大，社会的货币供应量成倍数增加。反之，通过公开市场业务反之，通过公开市场业务卖出有价证券卖出有价证券导致导致货币回笼货币回笼；公开市场业务公开市场业务3.3.特点：与前两者相比，其优越性表现在：特点：与前两者相比，其优越性表现在：主动

35、性强。中央银行通过公开市场操作可以主动性强。中央银行通过公开市场操作可以“主动出击主动出击”，避免了贴现，避免了贴现政策的政策的“被动等待被动等待”。灵活性高。中央银行可以在公开市场上进行联系性、经常性及试探性操灵活性高。中央银行可以在公开市场上进行联系性、经常性及试探性操作，也可以进行逆向操作，以灵活调节货币供应量。作，也可以进行逆向操作，以灵活调节货币供应量。调控效果平缓、震动性小。由于这项业务是以交易行为出现的，不是强调控效果平缓、震动性小。由于这项业务是以交易行为出现的，不是强制性的，加之中央银行的操作灵活，所以，对经济社会和金融机构的影制性的，加之中央银行的操作灵活，所以，对经济社会

36、和金融机构的影响比较平缓，不像调控法定存款准备金率那样震动很大。响比较平缓，不像调控法定存款准备金率那样震动很大。 影响范围广。中央银行在金融市场上买卖证券，如果交易对方是商业银影响范围广。中央银行在金融市场上买卖证券，如果交易对方是商业银行等金融机构，行等金融机构， 则可以直接改变它们的超额准备金数额；如果交易对则可以直接改变它们的超额准备金数额；如果交易对方是公众，则直接改变公众的货币持有量并间接改变商业银行的超额准方是公众，则直接改变公众的货币持有量并间接改变商业银行的超额准备金数额，这两种情况都会使市场货币供应量发生变化。备金数额，这两种情况都会使市场货币供应量发生变化。公开市场业务公

37、开市场业务 货币政策传导机制货币政策传导机制n货币政策传导机制是要描述货币数量的变动怎样引起总体经济的变化货币政策传导机制是要描述货币数量的变动怎样引起总体经济的变化n凯恩斯学派的传导机制理论凯恩斯学派的传导机制理论n货币学派的传导机制理论货币学派的传导机制理论n金融中介学派的信用传导机制理论金融中介学派的信用传导机制理论n贾菲和斯蒂格利茨贾菲和斯蒂格利茨(2002) (2002) 在阐述信用对货币政策的影响时在阐述信用对货币政策的影响时, ,区分了货币经济区分了货币经济学领域的两大学派学领域的两大学派货币学派和信用学派货币学派和信用学派, ,并指出二者的根本区别在于货并指出二者的根本区别在于

38、货币政策的操作方法上币政策的操作方法上: :前者以货币供给量为基础前者以货币供给量为基础, ,而后者则以信用可得性为基而后者则以信用可得性为基础。础。n因此因此, ,它们的货币政策传导机制理论相应地被称为货币政策的它们的货币政策传导机制理论相应地被称为货币政策的“货币观点货币观点”和和“信用观点信用观点”。“货币观点货币观点”主要包括主要包括凯恩斯学派和货币主义学派的货币政凯恩斯学派和货币主义学派的货币政策传导机制理论策传导机制理论, ,侧重于分析银行资产负债表的负债方侧重于分析银行资产负债表的负债方货币对经济的影货币对经济的影响响; ;而而“信用观点信用观点”则属于则属于新凯恩斯主义的货币政

39、策传导机制理论新凯恩斯主义的货币政策传导机制理论, ,它重点关它重点关注银行资产负债表的资产方注银行资产负债表的资产方贷款对经济的影响贷款对经济的影响n前两种侧重于宏观层次的分析；后一种侧重于微观层次的分析；前两种侧重于宏观层次的分析；后一种侧重于微观层次的分析；凯恩斯学派的传导机制理论凯恩斯学派的传导机制理论凯恩斯学派的货币政策传导机制：利率渠道；凯恩斯学派的货币政策传导机制：利率渠道；基本思路：基本思路：通过货币供给量通过货币供给量M M的增减影响利率的增减影响利率r r，利率的变化则通过资本，利率的变化则通过资本边际效率的影响使投资边际效率的影响使投资I I以乘数形式增减，进而影响总支出

40、以乘数形式增减，进而影响总支出E E和总收和总收入入Y Y。用符号表示：。用符号表示：其中，其中，利率变动是关键因素。利率变动是关键因素。货币供应量的调整必须首先影响利率的升货币供应量的调整必须首先影响利率的升降，然后才能使投资乃至总支出发生变化。反映了货币市场对商品降，然后才能使投资乃至总支出发生变化。反映了货币市场对商品市场的初始影响。市场的初始影响。 YEIrM货币学派的传导机制理论货币学派的传导机制理论n货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用，更强调货币货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用，更强调货币供应量在整个传导机制上的直接效果。供应量在整个传导机制上的直接效果。

41、n基本思路：他们认为是货币供应量的变动直接影响收入的变动，其基本思路：他们认为是货币供应量的变动直接影响收入的变动，其货币政策的传导模式为：货币政策的传导模式为：n nM EM E指货币供应量的变动直接影响支出指货币供应量的变动直接影响支出n E YE Y指变化了的支出用于产出的过程，货币主义者认为这将指变化了的支出用于产出的过程，货币主义者认为这将是资产结构调整的过程。是资产结构调整的过程。 YIEMS 信用传导机制理论信用传导机制理论金融中介学派认为，在信用市场上存在着两个基本的货币传导渠道：银行贷金融中介学派认为，在信用市场上存在着两个基本的货币传导渠道：银行贷款渠道和资产负债表渠道。款

42、渠道和资产负债表渠道。1.1.银行贷款渠道银行贷款渠道前提条件：前提条件：货币政策通过银行贷款渠道传导的机制是建立在这样的认识或假货币政策通过银行贷款渠道传导的机制是建立在这样的认识或假设之上的：即设之上的：即银行在金融体系中扮演着特殊的角色银行在金融体系中扮演着特殊的角色，因为它们特别适宜，因为它们特别适宜于处理特定类型的借款者，特别是于处理特定类型的借款者，特别是中小企业中小企业。由于存在信息不对称和代。由于存在信息不对称和代理问题，中小企业将更多地依赖银行的贷款，当实行紧缩的货币政策时，理问题，中小企业将更多地依赖银行的贷款，当实行紧缩的货币政策时，银行的存款随之下降，银行的贷款也跟着下

43、降，从而影响了投资，最终银行的存款随之下降，银行的贷款也跟着下降，从而影响了投资，最终产出下降。产出下降。传导过程：传导过程：YILDMs总产出企业投资银行贷款银行存款紧缩货币政策)()( 信用传导机制理论信用传导机制理论2.资产负债表渠道是从由是从由净资产净资产决定借款人的决定借款人的金融地位金融地位的角度解释信用在货币传导过程中的独特作的角度解释信用在货币传导过程中的独特作用。用。假设前提假设前提：由于借贷市场上信息的不对称，蕴藏着逆向选择和道德风险，会给贷：由于借贷市场上信息的不对称，蕴藏着逆向选择和道德风险，会给贷款人款人( (如银行如银行) )带来风险，因此，银行授信采取抵押和担保的

44、方式，带来风险，因此，银行授信采取抵押和担保的方式，以借款人以借款人的资本净值为抵押。因此，很低的资本净值意味着贷款者实际上对他们的贷的资本净值为抵押。因此，很低的资本净值意味着贷款者实际上对他们的贷款获得很低的担保，来自逆向选择和道德风险的损失就会增加，因而银行就款获得很低的担保，来自逆向选择和道德风险的损失就会增加，因而银行就会减少贷款发放，结果企业投资支出便相应减少。会减少贷款发放，结果企业投资支出便相应减少。传导过程传导过程：货币政策通过影响企业的资产负债表，进而影响企业的资本净值和净货币政策通过影响企业的资产负债表，进而影响企业的资本净值和净现金流通，从而影响企业的贷款规模，并最终导

45、致产出发生变化。现金流通，从而影响企业的贷款规模，并最终导致产出发生变化。其一，通过影响企业资本净值来发挥传导作用其一，通过影响企业资本净值来发挥传导作用紧缩货币政策（紧缩货币政策（M M下降），证券价格下降（下降），证券价格下降（PePe下降），进而使企业的资本净值下下降），进而使企业的资本净值下降，由于逆向选择和道德风险增加，因而导致贷款规模（降，由于逆向选择和道德风险增加，因而导致贷款规模（L L）下降，企业投资）下降，企业投资支出（支出（I I下降），最后总产出（下降），最后总产出（Y Y下降）：下降）：YIPMes贷款逆向选择和道德风险 信用传导机制理论信用传导机制理论其二，通过影响

46、企业现金流量来发挥传导作用。其二，通过影响企业现金流量来发挥传导作用。因为提高利率的紧缩政策也因为提高利率的紧缩政策也引起企业利息等费用支出的增加，并间接影响销售收入的下降，从而引引起企业利息等费用支出的增加，并间接影响销售收入的下降，从而引起企业净现金流量的减少。这也恶化了企业的资产负债表，并发生与上起企业净现金流量的减少。这也恶化了企业的资产负债表，并发生与上面相似的连锁反应。面相似的连锁反应。其三，家庭资产负债表传递渠道其三，家庭资产负债表传递渠道n一方面，信贷传递渠道同样适应于消费支出，尤其是耐用消费品和住房一方面，信贷传递渠道同样适应于消费支出，尤其是耐用消费品和住房支出。货币紧缩造

47、成的银行贷款的下降造成家庭平衡表的恶化，因为，支出。货币紧缩造成的银行贷款的下降造成家庭平衡表的恶化，因为，消费者没有其他的信用来源。消费者没有其他的信用来源。n另一方面，从流动性角度考虑，紧缩性货币政策导致股票价格下降而使另一方面，从流动性角度考虑，紧缩性货币政策导致股票价格下降而使消费者的金融资产的价值随之下降，消费者对耐用消费品和住房的消费消费者的金融资产的价值随之下降，消费者对耐用消费品和住房的消费支出就会下降。用图表示：支出就会下降。用图表示：YIrMS贷款逆向选择和道德风险现金流量YPMes耐用消费品和住宅支出金融损失可能性金融资产价值. .货币政策的时滞货币政策的时滞任何政策从制

48、定到获得主要的或全部的效果，都必须一段时间，这段任何政策从制定到获得主要的或全部的效果，都必须一段时间，这段时间就是时间就是“时滞时滞”，如果收效太迟或难以确定何时收效，则政策本身，如果收效太迟或难以确定何时收效，则政策本身能否成立了也就成了问题。能否成立了也就成了问题。货币政策时滞，是指货币政策从制定到获得主要或全部效果，所必须货币政策时滞，是指货币政策从制定到获得主要或全部效果，所必须经过的时间过程，由内在时滞和外在时滞构成。时滞是影响货币政策经过的时间过程，由内在时滞和外在时滞构成。时滞是影响货币政策效果的重要因素。效果的重要因素。内部时滞：是指从政策制定到货币当局采取行动的这段时间。其

49、时内部时滞：是指从政策制定到货币当局采取行动的这段时间。其时间长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、制定政策的效率间长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、制定政策的效率和行动的决心。内在时滞的一般较短。和行动的决心。内在时滞的一般较短。外部时滞：指从货币当局采取行动开始直到对政策目标产生影响为外部时滞：指从货币当局采取行动开始直到对政策目标产生影响为止的这段时间。其时间长短主要由客观的经济和金融条件决定。止的这段时间。其时间长短主要由客观的经济和金融条件决定。 货币政策效果的影响因素货币政策效果的影响因素 货币政策效果的影响因素货币政策效果的影响因素2.2.微观主体预期的对消作用微

50、观主体预期的对消作用n微观主体预期可以影响货币政策的有效性或效应高低。微观主体预期可以影响货币政策的有效性或效应高低。n合理预期理论是合理预期理论是2020世纪世纪7070年代中期以来以美国芝加哥大学教授卢卡斯为代表的年代中期以来以美国芝加哥大学教授卢卡斯为代表的合理预期学派提出的一种以合理预期为假说的基础理论、方法和政策的思想体系。合理预期学派提出的一种以合理预期为假说的基础理论、方法和政策的思想体系。n合理预期学派认为，只要人们获得的一切必要的信息，他们必然以完全合理的方法合理预期学派认为，只要人们获得的一切必要的信息，他们必然以完全合理的方法去预测前景。去预测前景。 （1 1）在货币政策

51、实施中，）在货币政策实施中，微观主体的合理预期微观主体的合理预期会削弱以至抵消货币政策的效果。因为，会削弱以至抵消货币政策的效果。因为，当一项货币政策提出时，微观经济主体会立即根据可能获得的各种信息预测政策的当一项货币政策提出时，微观经济主体会立即根据可能获得的各种信息预测政策的后果，从而很快地作出对策，而且极少有时滞。后果，从而很快地作出对策，而且极少有时滞。（2 2）例如，政府拟采取长期的扩张政策，人们通过各种信息预期社会总需求将会增加，）例如，政府拟采取长期的扩张政策，人们通过各种信息预期社会总需求将会增加，物价将上涨。因此，工人便通过工会与雇主谈判，要求提高工资，企业预期工资成物价将上

52、涨。因此，工人便通过工会与雇主谈判，要求提高工资，企业预期工资成本的增大而不愿扩大经营，最后结果可能是：只有物价上涨而没有产出的增长。本的增大而不愿扩大经营，最后结果可能是：只有物价上涨而没有产出的增长。 （3 3）鉴于微观主体预期，似乎只有在货币政策行动没有被公众知晓的情况下才能生效鉴于微观主体预期，似乎只有在货币政策行动没有被公众知晓的情况下才能生效或达到预期效果。但是，货币当局不可能长期不让社会知道它所要采取的政策。或达到预期效果。但是，货币当局不可能长期不让社会知道它所要采取的政策。（4 4）实际情况是，即使公众的预测是非常准确的，实施对策即使很快，其效应的发挥）实际情况是，即使公众的

53、预测是非常准确的，实施对策即使很快，其效应的发挥也要有个过程。这就是说，货币政策仍可奏效，只是公众的预期行为可能会使其效也要有个过程。这就是说，货币政策仍可奏效，只是公众的预期行为可能会使其效应大打折扣。应大打折扣。 货币政策与财政政策的配合货币政策与财政政策的配合n配合的基础配合的基础( (配合的理由）配合的理由）财政政策与货币政策是政府宏观调控的两大政策，都是需求管理政策。财政政策与货币政策是政府宏观调控的两大政策，都是需求管理政策。1.1.需求管理政策的重要性需求管理政策的重要性国家干预宏观经济的焦点在于推动市场的总供给与总需求恢复均衡状态，以国家干预宏观经济的焦点在于推动市场的总供给与

54、总需求恢复均衡状态，以实现经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等目标。实现经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等目标。要使总供给与总需求从失衡到均衡，要么调节总供给，要么调节总需求，要要使总供给与总需求从失衡到均衡，要么调节总供给，要么调节总需求，要么调节总供求双方。么调节总供求双方。短期内，调节决需求相对容易，因此，需求管理政策对于追求短期均衡具有短期内，调节决需求相对容易，因此，需求管理政策对于追求短期均衡具有重要意义。重要意义。2.2.财政、货币政策都能影响市场总需求财政、货币政策都能影响市场总需求市场需求的载体是货币，所以，调节总需求也就是调节货币供给。即需求管市场需求的载

55、体是货币，所以，调节总需求也就是调节货币供给。即需求管理政策的运作离不开对货币供给的调节理政策的运作离不开对货币供给的调节或使之增加，或使之收缩。或使之增加，或使之收缩。同样，需求管理政策也离不开财政政策。财政政策同样也可以影响市场总需同样，需求管理政策也离不开财政政策。财政政策同样也可以影响市场总需求。因此，二者应该协调配合。求。因此，二者应该协调配合。 货币政策与财政政策的配合货币政策与财政政策的配合n配合的模式配合的模式n松紧搭配模式：松财政政策与紧货币政策的搭配，或者紧财政松紧搭配模式：松财政政策与紧货币政策的搭配，或者紧财政政策与松货币政策的搭配（经济学家萨缪尔森提出）政策与松货币政策的搭配（经济学家萨缪尔森提出）n双松或双紧搭配模式：双松或双紧搭配模式：n经济疲软、萧条时期，松的财政政策效果更好经济疲软、萧条时期，松的财政政策效果更好n经济过热时期，紧的货币政策效果更好经济过热时期，紧的货币政策效果更好 搭配案例搭配案例n2020世纪世纪9090年代，克林顿政府与格林斯潘主持的美联储之间的财政年代，克林顿政府与格林斯