美国次贷危机及其启示

1、美国次贷危机及其启示摘要：xx年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵 押债务危机，这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初 始规模相当小的信用违约率上升的事件，在不经意之间就 已扩散到全球，造成了极大的经济恐慌。全球资本市场的 信心也由此遭到了沉重的打击，而世界经济发展的前景也 就此被蒙上了一层浓厚的阴影。虽然各方对最终损失的估 计不同，但所估算的金额都是极其巨大的。直到目前为止, 这场危机仍然还在继续当中。估计在未来一段时间，全球 金融市场的一些制度可能会因这场危机而有所改变，而金 融市场发展的方向也会有所调整。关键词：次贷危机，全球金融市场，信用违约率，信 用评级公司，监管缺失，结构金融x

2、x年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵押债务 危机，这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模 相当小的信用违约率上升的事件，在不经意之间就已扩散 到全球，造成了极大的经济恐慌。到目前为止，已有多家 抵押贷款公司破产，全球最大、最为名声显赫的银行和投 资银行（包括花旗银行、jp.摩根、ubs、美林、高盛、贝 尔斯登等等）无一例外地遭受到了巨额的损失。而全球资 本市场的信心也由此遭到了沉重的打击，而世界经济发展 的前景也就此被蒙上了一层浓厚的阴影。虽然各方对最终 损失的估计不同，但所估算的金额都是极其巨大的。直到 目前为止，这场危机仍然还在继续当中，其结果究竟如何, 还无从知道。但这场危机的

3、影响将极其深远，人们开始反 思过去一段时间全球金融市场发展所存在的种种问题，估 计在未来一段时间，全球金融市场的一些制度可能会因这 场危机而有所改变，而金融市场发展的方向也会有所调整。一、居民次级抵押贷款概况随着次贷危机在全世界的蔓延，原本并不广为人知的 次级抵押贷款一时成为人们关注的重点。所谓次级抵押贷 款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮 乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其基本特征可以归 纳为以下三点：（一）次级抵押贷款的借款人信用记录比较差，信用 评分较低美国的信用评级公司（如f ico）将个人评级分为五等: 优（7508 50 分）、良（660 749 分）、一般（6

4、20659 分）、 差（350619分），不确定（350分以下）。次级贷款的借款 人的信用评分多在620分以下，在正常的情况下，除非个 人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规的抵押贷 款条件。（二）在次级抵押贷款中，贷款/房产价值比和月供/收入比都比较高在正常级别的住房抵押贷款中，抵押贷款与房产价值 之比（ltv）多在80%左右，借款人月还款额与收入之比在 3 0%左右。而在次级抵押贷款中，平均的ltv平均在84%, 有的超过90%,甚至10 0%o这意味着次级抵押贷款的平均 首付低于20%,甚至是零首付。在没有任何个人资金投入的 情况下，银行失去了与贷款人的风险共担机制，其中所蕴 含的潜

5、在道德风险是显而易见的。而较高的月供/收入比意 味着贷款人可自由支配的收入有限，抵抗风险的能力也较 差。（三）次级抵押贷款的拖欠率和取消抵押赎回权比率 较高由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险大致 为优质抵押贷款的7倍，因此，次级抵押贷款的利率比优 质抵押贷款要高350个基点左右，且80%为可调整利率。如 果在贷款期内，利率持续下降，贷款人的还贷负担将减轻。 但在贷款利率逐步上升时，贷款人的债务负担会加重，导 致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。从根本上讲，美国次贷危机的产生和爆发与美国宏观 经济政策（特别是货币政策的变动不无关系）。尽管开展时 间不短，但美国次级抵押贷款市场在20世纪的发

6、展相当缓 慢，规模也并不大。但在进入21世纪后，为应对新经济泡 沫破裂和“事件的影响，美联储实行了极其宽松的货币政 策，从2000年到xx年间连续25次降息，将联邦基金利率 从%路调低至1%,并将1%的基准利率水平从xx年6月 26日到xx年6月30日期间保持了一年多的时间。尽管，从央行的角度来讲，货币政策“超调”可以为 市场应对外部冲击提供较为宽松的外部环境，但却在不经 意之间，埋下了一个重要的风险隐患。在低利率的情况下, 许多商业银行为拓展业务，还纷纷调低了个人抵押贷款的 首付标准，甚至出现了零首付的状况，所有这些，都刺激 了房地产贷款（尤其是次级抵押贷款）的迅速发展。与此 同时，低利率的

7、环境也刺激了房地产市场需求的增加，美 国房价一路攀升，房地产市场日益活跃。低利率环境和房 产价格一路飙升，在很大程度上掩盖了次级抵押贷款的风 险，使美国次级抵押贷款进入了一个快速发展期，有数据 显示，次贷发展最快的时期是xxxx年。根据国际货币基金 组织估算，截至xx年底，美国次级抵押贷款占美国整个房 地产贷款的,大致规模在万亿到万亿美元。正如次贷市场的繁荣肇端于过于宽松的货币政策环境 一样，其风险的爆发也正是开始于宽松货币政策的结束。 不难理解的是，在货币政策收紧时，利率将会持续上升， 由于次级抵押贷款的利率大多都是浮动利率（会根据市场 利率的变化进行重置），利率的持续上升会加重贷款人的还

8、款负担。此外，紧缩政策还会减少房地产市场需求，对房 价产生负面的影响，这会降低贷款人的资产净值，降低其 的再融资能力，当然，房价的下跌也降低了贷款人违约的 机会成本，使信用风险加大。为防止市场消费过热，从xx 年开始，美联储重新进入加息周期，截至xx年底，美联储 先后加息17次，将利率从1%提高到。在随后的时间中， 加息的影响逐渐显现，受房价下跌和贷款利息大幅上升的 双重影响，次贷市场的风险开始大面积显现。据统计，xx 年，美国次级抵押贷款的拖欠率达到了,取消抵押赎回权 比率为4%,而与之相对应的正常抵押贷款的拖欠率仅为, 取消抵押赎回权比率为。二、次贷危机的传递宏观经济环境的变化导致了美国次

9、级抵押贷款债务风 险的集中爆发，信用违约率大幅上升。但是，仅仅是次贷 损失本身，并不足以对全球金融市场产生深刻的影响。正 如前文提到的数据，在xx年末，美国次级抵押贷款余额约 在万亿万亿美元之间，即使是考虑40%左右的损失率，其最 终引发的损失也就在40 00亿美元左右，而美国当年的gdp 大约在15万亿美元左右，占比约为2%,与三十年前在美国 发生的储贷协会危机还不可同日而语。但从事情随后的发展来看，次贷危机对美国乃至全球 经济、金融的影响却远远超过了储贷协会危机。其背后的 一个重要原因，便是与cd01等结构金融产品的高度发展相 关联。根据国际清算银行（bis）的数据，由于各种原因的影 响，

10、在xx年以来，cdo产品经历了快速的发展，而且，无 论是传统的高等级的cdo还是中间级cdo,在抵押资产或参 照资产的选择上，其风险偏好都有所增强，对高风险的次 级抵押贷款以及次级抵押贷款债券（subpri mermbs）的配 置比率明显上升。从美联储所作的估算看，在x xxx年间， 各种cd 0产品所包含的次贷信用风险敞口要远大于次贷的 实际规模。而且，现有的研究也表明，c do产品的结构设 计决定了其受系统性风险冲击的影响要大于其抵押资产， 换句话说，在宏观经济政策逆转时，与次级抵押贷款相关 的c do产品的实际损失要远大于次级抵押贷款。所有这些，都在无形之中放大了美国次贷危机的影响 范围

11、。cd 0产品交易的主要参与者，包括全世界范围内的 大型银行、证券公司、保险公司、对冲基金、养老基金遭 受了不同程度的影响。在抵押/参照资产（次级抵押贷款）的违约率上升的情 况下，相关债券大幅减值，而持有相关债券的各金融机构 遭受了不同程度的损失。从xx年3季度开始，各金融机构 （截至目前，巨额亏损名单上包括了全球最著名的商业银 行、证券公司以及对冲基金等）所遭受的巨额损失开始逐 步被披露出来。由于这些金融机构是全球金融市场最主要 的参与者和做市商，其财务困境自然会对其他市场产生连 锁反应，引起股票市场和债券市场上的流动性紧张，投资 信心受挫。xx年以来，全球股市都因肇端于次贷风险的金 融危机

12、而出现了深幅下挫，财富蒸发数以万亿计。三、美国次贷危机的反思应该说，美国次贷危机的扩散，向全世界展示了结构 金融风险的破坏力。本来是用于分散和管理风险提高市场 运行效率的工具，似乎一下成为了制造更大风险的罪魁祸 首。如何去理解这样的角色转换呢？各方的论点不尽一致。 但在我们看来，结构金融技术的应用如一把“双刃剑”，在 一个合适的范围内时，结构金融会有效地降低市场交易成 本，提高整个金融市场的运行效率，但如果超过了一定的 范围，那么，结构金融在很大程度上就会演变成一场彻头 彻尾的赌博，不但无助于金融市场效率的提高，反倒会埋 下许多风险隐患，加剧金融市场的波动。而美国次贷危机 的蔓延的根源显然就在于过度结构化，而从目前看，造成 这种过度结构化的原因有如下几个方面：一是，银行和投 资银行出于赢利目的，有过度结构化的动机；二是，信用 评级机构对结构性产品信用评级的失误，为过度结构化提 供了便利；三是，监管方对相关风险的认识不足，监管缺 位，放任了金融机构的过度结构化行为。(-)银行和投资银行一般说来，银行和证券公司可以从c do交易中获得三 方面的好处：一是资产组合管理，即通过资产的出售，达 到分散和降低自身信用风险的目的；二是从发起、构建以 及销售cdo产品的过程中收取各种手续费和服务费；三是 从cdo产品的做市和交易中获取收益