公司兼并与收购PPT

1、随着资本市场的发展，企业之间的并购活动越来越频繁，有关企随着资本市场的发展，企业之间的并购活动越来越频繁，有关企业并购与控制的问题已成为企业财务管理的重要内容。业并购与控制的问题已成为企业财务管理的重要内容。 并购活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企并购活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。本课将从以下方面讲述企业并购：本课将从以下方面讲述企业并购：并购的案例并购的案例并

2、购的类型并购的类型-关于要约收购与协议收购关于要约收购与协议收购并购理论并购理论-协同理论协同理论并购的对价支付并购的对价支付被并企业的价值评估被并企业的价值评估杠杆并购杠杆并购LBO和管理层并购和管理层并购MBO买壳上市和借壳上市买壳上市和借壳上市 中石化竞购加拿大中石化竞购加拿大TYK石油公司石油公司 2008年年9月，中石化集团以约月，中石化集团以约136亿元人民币亿元人民币的价格击的价格击败竞争对手败竞争对手印度石油天然气公司，赢得了加拿大印度石油天然气公司，赢得了加拿大石油开采商石油开采商Tanganyika Oil（TYK）全部股份的收购）全部股份的收购权，并获得中国政府有关部门批

3、准。权，并获得中国政府有关部门批准。中石化以一个中石化以一个合理的价位合理的价位获得获得TYK的海外权益产量，的海外权益产量，为未来实施全球一体化的战略提供了更加有利的条件为未来实施全球一体化的战略提供了更加有利的条件 新浪收购分众户外数字媒体新浪收购分众户外数字媒体 2008年年12月月22日，日，达成协议：新浪将增发达成协议：新浪将增发4700万普万普通股用于购买分众传媒旗下的分众楼宇电视、框架通股用于购买分众传媒旗下的分众楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务的相关资产。交易金额达广告以及卖场广告等业务的相关资产。交易金额达到约到约93亿元人民币（亿元人民币（13.74亿美元）亿美元），成

4、为中国互联，成为中国互联网界规模最大的并购交易。网界规模最大的并购交易。 中国钢铁业并购重组中国钢铁业并购重组 2008年年3月，济钢与莱钢合并组建山月，济钢与莱钢合并组建山东钢铁集频团有限公司；东钢铁集频团有限公司； 2008年年6月，唐钢与邯钢牵头组成河月，唐钢与邯钢牵头组成河北钢铁集团公司，规模超过宝钢，成北钢铁集团公司，规模超过宝钢，成为全国第一大钢铁企业集团；为全国第一大钢铁企业集团；宝钢、鞍钢、华菱、山东钢铁等相继宝钢、鞍钢、华菱、山东钢铁等相继披露收购交易；披露收购交易；12月，三家月，三家“攀钢系攀钢系”上市公司整合上市公司整合攀钢集团攀钢集团。 合并 吸收合并吸收合并两个或两

5、个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并创新合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合合 并并 两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。 兼并 收购股票收购股票 购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。 收购资产收购资产 购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收收 购购 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。 收购 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对

6、该公司的控制权的经济活动。 兼并和收购的关系兼 并 收 购相同本 质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目 的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A. .被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。 被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。 并并 购购兼 并 收 购不同B. .价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司

7、产权的占有。C. .范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。D.D.行为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。（一）按行业相互关系划分 横向并购横向并购两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。并购的目的在于扩大生产规模，提高行业的集中程度，确立或者巩固企业在该行业的优势地位。缺点在于容易导致行业垄断、限制市场竞争 纵向并购纵向并购生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。有利于组织专门化生产和实现产销一体化，加强企

8、业对销售和采购的控制；纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。 混合并购混合并购两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。扩大自身的产业结构，从事多样化经营以减少经营风险并购的战略意图并购的战略意图获取核心竞争力（或新技术）获取核心竞争力（或新技术）消灭竞争对手消灭竞争对手获得规模效益或协同效应获得规模效益或协同效应提高对上游供应商与下游客户的议价能力提高对上游供应商与下游客户的议价能力合理配置资源合理配置资源获取新的市场获取新的市场替代品 潜在加入者供应方 购买方产业内现有对手新加入者的威胁替代品的威胁供方议价能力买方议价能力通过并购

9、，消灭迈克迈克波特五力分析中的行业内竞争者，波特五力分析中的行业内竞争者，获得市场垄断地位，实现企业战略目标。只有获得相对垄断地位，才能阻止迈克迈克波特五力分析中的波特五力分析中的潜在竞争者的进入，提高入侵壁垒才能提高迈克迈克波特五力分析中针对波特五力分析中针对上下游的议价能力。二）按是否通过证券交易所分类二）按是否通过证券交易所分类根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。可划分为协议收购和要约收购。 1协议收购协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，协议收

10、购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 由于目前我国上市公司中的国家股与法人股均未上市流通，一般只能由于目前我国上市公司中的国家股与法人股均未上市流通，一般只能采取协议方式收购，而且其在上市公司股份总额中所占比例较大，往往只采取协议方式收购，而且其在上市公司股份总额中所占比例较大，往往只有收购国家股或法人股才能达到控股目的，加上其收购成本远较要约收购有收购国家股或法人股才能达

11、到控股目的，加上其收购成本远较要约收购低，所以，目前我国上市公司收购的实践中，对非流通股一般采取协议收低，所以，目前我国上市公司收购的实践中，对非流通股一般采取协议收购方式进行收购。购方式进行收购。协议收购的优势协议收购的优势第一，程序简便。由国有企业改制而来或用国有资产新设立的上市公司，第一，程序简便。由国有企业改制而来或用国有资产新设立的上市公司，大部分由国有股东持有控股比例的股份，而许多国有股份持股机构或法人大部分由国有股东持有控股比例的股份，而许多国有股份持股机构或法人在政策允许的限度内具有比较强烈的转让股权变现的意愿。因此，当投资在政策允许的限度内具有比较强烈的转让股权变现的意愿。因

12、此，当投资人意欲并购国有股或法人股占控股地位的上市公司时，往往只与控股股东人意欲并购国有股或法人股占控股地位的上市公司时，往往只与控股股东一家或几家达成协议，就可控股上市公司，实现一家或几家达成协议，就可控股上市公司，实现“借壳借壳”和控股的目的。和控股的目的。第二，节约收购费用。并购非流通国有股和法人股时收购价格由双方当事第二，节约收购费用。并购非流通国有股和法人股时收购价格由双方当事人在场外谈判达成，一般以每股净资产数为基数，不低于每股资产数，但人在场外谈判达成，一般以每股净资产数为基数，不低于每股资产数，但也不会高于每股净资产数太多，与同一上市公司流通的社会公众股当日交也不会高于每股净资

13、产数太多，与同一上市公司流通的社会公众股当日交易所成交价格相比，一般要低许多。易所成交价格相比，一般要低许多。第三，提高并购的成功率。由于我国特殊的股本结构，流通股的比例很小，第三，提高并购的成功率。由于我国特殊的股本结构，流通股的比例很小，目前我国上市公司未流通股份约占全部上市公司股份的目前我国上市公司未流通股份约占全部上市公司股份的2/3。协议并购的主。协议并购的主要对象是未流通的国家股、法人股，故获得被并购公司控制权的可能性很要对象是未流通的国家股、法人股，故获得被并购公司控制权的可能性很大。大。协议收购的弊端协议收购的弊端主要弊端：不利于对中小投资者利益的保护。主要弊端：不利于对中小投

14、资者利益的保护。协议并购方式与要约并购等并购方式的主要区别是并购人只与目标公司的协议并购方式与要约并购等并购方式的主要区别是并购人只与目标公司的特定股东协商订约，每一笔交易的价格各不相同，难以体现证券市场的公特定股东协商订约，每一笔交易的价格各不相同，难以体现证券市场的公开原则开原则协议并购订约前的信息也无需公开，这样社会投资者对协议并购的进展情协议并购订约前的信息也无需公开，这样社会投资者对协议并购的进展情况无法及时掌握，不利于作出是否投资或继续持有目标公司股份的决策。况无法及时掌握，不利于作出是否投资或继续持有目标公司股份的决策。协议并购中的大股东或投资者往往是信息资源的垄断者，而中小股东

15、或投协议并购中的大股东或投资者往往是信息资源的垄断者，而中小股东或投资者则处于消息闭塞、缺乏经验的地位，容易受到大股东违规行为的左右资者则处于消息闭塞、缺乏经验的地位，容易受到大股东违规行为的左右和侵害！和侵害！2要约收购要约收购要约收购是指并购人以并购要约人的身份，向目标公司全体股东发出要约收购是指并购人以并购要约人的身份，向目标公司全体股东发出收购要约，表明将以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目收购要约，表明将以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票的意向而进行的并购。它是成熟资本市场中上市公司并购交易标公司股票的意向而进行的并购。它是成熟资本市场中上市公司并

16、购交易的主要方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。的主要方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。 投资者持有一个上市公司已发行的股份的投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。将要收购的公司股票的条应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。将要收购的公司股票的条件和要求告诉该公司股票的其它投资者。该公司股票的其它投资者在接到件和要求告诉该公司股票的其它投资者。该公司股票的其它投资者在接到要约后，可以按规定将股票卖给收购人，也可以不卖给收购人。要约后，可以按规定将股票卖给收购人，也可以不卖给收

17、购人。实行强制要约并购的目的是为了保护上市公司无控制权的中小股东在公司实行强制要约并购的目的是为了保护上市公司无控制权的中小股东在公司控制权发生转移后，其利益不受并购人依据控股地位可能造成的侵害。控制权发生转移后，其利益不受并购人依据控股地位可能造成的侵害。并购要约是一种相当严格的约束，意在保护受要约人选择在一定期间内是并购要约是一种相当严格的约束，意在保护受要约人选择在一定期间内是否接受要约的权利，从而使目标公司股东利益在要约收购过程中得到保护。否接受要约的权利，从而使目标公司股东利益在要约收购过程中得到保护。可以说，要约并购制度赋予了小股东根据自己对新控股股东的进入是否会可以说，要约并购制

18、度赋予了小股东根据自己对新控股股东的进入是否会对自己利益构成侵害的判断，来选择是否采取对自己利益构成侵害的判断，来选择是否采取“用脚投票用脚投票”，以达到退出，以达到退出公司、免受侵害的权利。公司、免受侵害的权利。有下列情形之一的有下列情形之一的,收购人可以向中国证监会提出豁免申请收购人可以向中国证监会提出豁免申请: (一一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行行,股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化,且受让人承诺且受让人承诺履行发起人义务的；履行发起人义务的； (二二

19、)上市公司面临严重财务困难上市公司面临严重财务困难,收购人为挽救该公司而进行收购收购人为挽救该公司而进行收购,且提出切实可行的重组方案的；且提出切实可行的重组方案的； (三三)上市公司根据股东大会决议发行新股上市公司根据股东大会决议发行新股,导致收购人持有、控制导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；该公司股份比例超过百分之三十的； (四四)基于法院裁决申请办理股份转让手续基于法院裁决申请办理股份转让手续,导致收购人持有、控制导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；一个上市公司已发行股份超过百分之三十的； (五五)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法

20、权益的中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。需要而认定的其他情形。第八十六条第八十六条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上

21、市公司的股票。限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。司的股票。 第八十八条第八十八条 通过证券交易所的证券交易，通过证券交易所的

22、证券交易，投资者持有或者通过协议、投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。上市公司全部或者部分股份的要约。 收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。行收购。 一

23、、中一、中石化要约石化要约收购方案基本内容收购方案基本内容1、 本次要约收购以终止目标公司流通股股票上市交易为目的，旨在实本次要约收购以终止目标公司流通股股票上市交易为目的，旨在实现中国石化业务一体化经营战略；现中国石化业务一体化经营战略；2、 本次要约收购对象本次要约收购对象:齐鲁石化齐鲁石化(600002)、扬子石化、扬子石化(000886)、中原油气、中原油气(000956)、石油大明、石油大明(000406)； 3、 要约收购方案内容要约收购方案内容要约收购期限要约收购期限 2006 年年 3 月月 8 日日 2006 年年 4 月月 6 日日 目标公司目标公司 齐鲁石化齐鲁石化 扬子

24、石化扬子石化 中原油气中原油气 石油大明石油大明 要约收购股份要约收购股份流通股流通股 35,000万股万股35,000万股万股 25,500万股万股 265,828,392 股股要约收购价格要约收购价格 10.18元元/股股 13.95元元/股股 12.12元元/股股 10.30元元/股股要约生效条件要约生效条件预受要约数量预受要约数量高于高于15,500万股万股 11,700万股万股 16,753.5万股万股 174,821,490股股要约收购成功后的后续计划要约收购成功后的后续计划1、中国石化按交易所和登记结算公司的规定支付对价并办理、中国石化按交易所和登记结算公司的规定支付对价并办理股

25、票过户手续；股票过户手续；2、目标公司申请股票停止上市交易；、目标公司申请股票停止上市交易；3、促使目标公司根据非上市公司的性质对其公司章程进行修、促使目标公司根据非上市公司的性质对其公司章程进行修改；改；4、可能择机将目标公司依法变更为有限责任公司或依法取消、可能择机将目标公司依法变更为有限责任公司或依法取消其独立法人地位；其独立法人地位；5、不投票支持目标公司以、不投票支持目标公司以2005年的利润或其他形式向股东分年的利润或其他形式向股东分红的方案；红的方案；6、在两个月的期间内按照要约价格收购余股，收购余股的起、在两个月的期间内按照要约价格收购余股，收购余股的起始日及具体程序和操作步骤

26、将另行公告。始日及具体程序和操作步骤将另行公告。三）按并购的实现方式分三）按并购的实现方式分 按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为承担债务式并购、现金购买式并购和股份交易式并购为承担债务式并购、现金购买式并购和股份交易式并购1承担债务式并购承担债务式并购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。司股份或资产以达到控制目的的收购方式。 在不需要付款或少量付款的情况下完成并购交易如果对目标企业的情在

27、不需要付款或少量付款的情况下完成并购交易如果对目标企业的情况不十分了解，可能会背上债务包袱，甚至引发财务危机况不十分了解，可能会背上债务包袱，甚至引发财务危机2现金购买式并购现金购买式并购用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式 3股份交易式并购股份交易式并购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，以换取对方的股份， 四）根据并购交易的具体对象不同进行分类四）根据并购交易的具体对象不同进行分类根据收购公司对目标公司并购

28、交易的具体对象的不同，分为收购股权根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同，分为收购股权和收购资产两类。和收购资产两类。 1收购股权收购股权 收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方法被称收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方法被称为股票购买法。通常情况下，收购公司在购买目标公司的全部股票后，目为股票购买法。通常情况下，收购公司在购买目标公司的全部股票后，目标公司将不复存在，并成为收购公司的一部分，作为收购公司，标公司将不复存在，并成为收购公司的一部分，作为收购公司，则承担了则承担了目标公司所有的资产和负债。目标公司所有的资产和负债。2收购资产收购资产

29、收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。在购收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。在购买资产的并购交易中，目标公司的全部资产被收购后，将导致目标公司自买资产的并购交易中，目标公司的全部资产被收购后，将导致目标公司自行解散；而在收购公司只愿意购买某些特定资产的情况下，目标公司在出行解散；而在收购公司只愿意购买某些特定资产的情况下，目标公司在出售部分资产后仍保持独立的法人资格，但企业的规模缩小了。由于收购资售部分资产后仍保持独立的法人资格，但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是一种资产买卖行为，产方式是一种资产买卖行为，因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。

30、因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。资产收购（资产收购（assets）股权收购（股权收购（shares）公司B公司A资产C公司B公司C公司C公司B资产C公司B公司A （四）按并购双方是否友好协商划分（四）按并购双方是否友好协商划分 根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为善意收购和敌意收购董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为善意收购和敌意收购 1善意收购（善意收购（friendly acquisition friendly takeover）善意收购通常表现为

31、，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。购的协议。 2敌意收购（敌意收购（hostile takeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出

32、决定。典型的敌意收购收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票投标收购的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票 。（六）按并购动机的不同划分（六）按并购动机的不同划分1战略收购战略收购 战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标，为目标的并购。即这类并购涉及

33、协同效应和成长战略目标， 2财务收购财务收购 财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资 动机的驱动而动机的驱动而发生的并购。发生的并购。3混合收购混合收购 混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益员的利益（六）按并购动机的不同划分（六）按并购动机的不同划分并购是否利用并购企业本身的资产来支付并购资金分类，可分为杠并购是否利用并购企业本身的

34、资产来支付并购资金分类，可分为杠杆收购和非杠杆收购杆收购和非杠杆收购 杠杆收购：并购企业利用目标企业资产的经营收入支付并购价款或杠杆收购：并购企业利用目标企业资产的经营收入支付并购价款或作为其支付的担保，也就是说，并购企业不必拥有巨额资金，只需作为其支付的担保，也就是说，并购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量现金，加上以目标企业的资产及营运所得作为融资担保，准备少量现金，加上以目标企业的资产及营运所得作为融资担保，便可以并购任何规模的公司！便可以并购任何规模的公司！-以小搏大以小搏大 非杠杆收购：并购企业不用目标企业自有资金及营运来支付或担保非杠杆收购：并购企业不用目标企业自有资金及营运来支付

35、或担保支付并购价格的并购方式支付并购价格的并购方式（一）效率差异理论（一）效率差异理论 该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。 按照这一理论，按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一

36、理论也可称为管理资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。协同假说。 （二）经营协同效应理论（二）经营协同效应理论 这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一节约。范围经济指同时经营多项

37、业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。 （三）经营多样化理论（三）经营多样化理论 经营多样化理论指通过并购经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险少企业经营的不确定性和避免破产风险 企业分散投资于不同行业，当某些行业因环境变化导致投资失企业分散投资于不同行业，当某些行业因环境变化导致投资失败，还可以从其他方面的投资得到补偿，从而为企业管理者和雇员败，还可以从其他方面的投资得到补偿，从而为企业管理者和

38、雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。 （四）财务协同效应理论（四）财务协同效应理论 该理论认为，企业并购主要是企业出于财务方面的考虑，有许多内该理论认为，企业并购主要是企业出于财务方面的考虑，有许多内部现金流量但缺乏投资机会的企业，与具有较少现金但拥有投资机会的部现金流量但缺乏投资机会的企业，与具有较少现金但拥有投资机会的企业之间，企业之间，通过并购，可以提高资金的使用效率通过并购，可以提高资金的使用效率！财务协同理论还认为，！财务协同理论还认为，随着企业规模的扩大，企业的融资能力要大于并购前两企业融资能力之随着企业规模的扩大，企业的融资

39、能力要大于并购前两企业融资能力之和。和。 （五）交易费用理论（五）交易费用理论 交易费用是企业用于寻找贸易伙伴，订立合同、执行交易、讨价还交易费用是企业用于寻找贸易伙伴，订立合同、执行交易、讨价还价、监督违法行为并对之制裁等方面的费用与支出。当市场的交易费用价、监督违法行为并对之制裁等方面的费用与支出。当市场的交易费用很高时，市场不再是协调经济活动和资源配置的一种有效方式，而通过很高时，市场不再是协调经济活动和资源配置的一种有效方式，而通过将将交易内部化，可以节约组织经济活动和配置资源的成本交易内部化，可以节约组织经济活动和配置资源的成本。 （六）市场力量理论（六）市场力量理论 市场力量理论或

40、称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额是它会提高企业的市场占有份额 根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格

41、和市场的从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。（一）收购对价形式（一）收购对价形式1现金现金以现金作为收购支付工具最大的优势是交易速度快，手续简便。以现金作为收购支付工具最大的优势是交易速度快，手续简便。 2普通股普通股以收购公司的普通股作为收购支付工具，是指目标公司的股东以其以收购公司的普通股作为收购支付工具，是指目标公司的股东以其所拥有的普通股来换取收购公司的普通股（如目标公司的每一股股票转所拥有的普通股来换取收购公司的普通股（如目标公司的每一股股票转换为换为x股收购公司的股票），即换股收购或股票互换。股收购公司的股票

42、），即换股收购或股票互换。 3优先股优先股主要是指可转换优先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有主要是指可转换优先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有固定收益证券的性质，因此作为收购支付工具，容易为目标公司股东所固定收益证券的性质，因此作为收购支付工具，容易为目标公司股东所接受。接受。 （一）收购对价形式（一）收购对价形式 4公司债券公司债券 作为收购支付工具的公司债券，一般有可转换债券、附有认股权证作为收购支付工具的公司债券，一般有可转换债券、附有认股权证的公司债券和未附选择权的普通公司债券等具体形式。的公司债券和未附选择权的普通公司债券等具体形式。 5混合工具支付混合工具支付 这是

43、将若干种支付工具组合在一起，为目标公司股东提供一揽子收这是将若干种支付工具组合在一起，为目标公司股东提供一揽子收购对价。比如，可以采用部分现金加部分证券的组合形式，或同时提供购对价。比如，可以采用部分现金加部分证券的组合形式，或同时提供多种支付工具以供选择（如附有现金支付作为备选的换股收购）。多种支付工具以供选择（如附有现金支付作为备选的换股收购）。 （二）决定收购对价形式的因素（二）决定收购对价形式的因素 1收购公司的资本结构收购公司的资本结构 利用现金或者发行不同有价证券来支付收购价款，会影响收购后公利用现金或者发行不同有价证券来支付收购价款，会影响收购后公司的资本结构和财务状况。司的资本

44、结构和财务状况。 如果收购公司净资产规模较小，希望扩充权益资本、降低财务杠杆如果收购公司净资产规模较小，希望扩充权益资本、降低财务杠杆比率水平，并使公司股票在市场交易中更具有流动性，则通过增发股票比率水平，并使公司股票在市场交易中更具有流动性，则通过增发股票来支付收购价款将可实现多重目的。来支付收购价款将可实现多重目的。 当收购公司为子公司时，如果母公司希望减少其对子公司持有的权当收购公司为子公司时，如果母公司希望减少其对子公司持有的权益比例，那么子公司增发股票并出售给其他投资者以筹集收购所需要的益比例，那么子公司增发股票并出售给其他投资者以筹集收购所需要的现金，或将股票用于支付购买价款（换股

45、收购现金，或将股票用于支付购买价款（换股收购)，都是可选择的方法。，都是可选择的方法。 2并购双方股东的利益并购双方股东的利益 增发新股用于现金收购或换股收购，会影响现有的股东对公司的控增发新股用于现金收购或换股收购，会影响现有的股东对公司的控制权，且按照当前市场价格的一定折扣发行新股，往往会引起每股收益制权，且按照当前市场价格的一定折扣发行新股，往往会引起每股收益稀释和股票价格下跌；稀释和股票价格下跌； 在举债融资进行现金收购的情况下，股东的收益可能会随着财务杠在举债融资进行现金收购的情况下，股东的收益可能会随着财务杠杆比率的提高而更加不稳定；杆比率的提高而更加不稳定； 如果利用现有的现金资

46、源支付收购价款，收购后公司出现资金运营如果利用现有的现金资源支付收购价款，收购后公司出现资金运营困难，则可能引发公司利润下降和每股收益稀释等。上述情况关切收购困难，则可能引发公司利润下降和每股收益稀释等。上述情况关切收购公司股东的利益，将决定他们对收购支付工具选择的态度。公司股东的利益，将决定他们对收购支付工具选择的态度。 从目标公司股东的角度看，如果预期并购后公司的投资会有较好的从目标公司股东的角度看，如果预期并购后公司的投资会有较好的收益前景，那么换股收购将有较大的吸引力收益前景，那么换股收购将有较大的吸引力 3市场环境和条件市场环境和条件 一项并购交易总要涉及收购融资问题，除非拥有大量的

47、现金足以支一项并购交易总要涉及收购融资问题，除非拥有大量的现金足以支付收购价款，且目标公司愿意接受现金收购。那么，付收购价款，且目标公司愿意接受现金收购。那么，收购支付工具的选收购支付工具的选择就会受市场环境和条件的影响或制约。择就会受市场环境和条件的影响或制约。例如，证券市场走势疲软或持例如，证券市场走势疲软或持续低迷，投资者要承受价格跌落的风险，目标公司股东因此可能拒绝换续低迷，投资者要承受价格跌落的风险，目标公司股东因此可能拒绝换股收购。股收购。 市场利率水平会影响收购对价形式的选择。高利率情况下，举债融市场利率水平会影响收购对价形式的选择。高利率情况下，举债融资收购无疑要增加资金成本，

48、这样换股收购或发行新股为现金收购筹集资收购无疑要增加资金成本，这样换股收购或发行新股为现金收购筹集资金就会得到考虑。资金就会得到考虑。 现金流量折现法现金流量折现法用现金流量折现分析法来为并购估值定价，就是通过将估测并购后增用现金流量折现分析法来为并购估值定价，就是通过将估测并购后增加的现金流量（即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出加的现金流量（即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量），运用一个适当的折现率计算出净现值，以此量相抵后的净现金流量），运用一个适当的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司支付收购价格的依据。作为对目标公司支付收购价格的依据。

49、 2相对比较估价法相对比较估价法 就是就是依据可比较资产（企业）的价值来确定收购标的资产（企业）依据可比较资产（企业）的价值来确定收购标的资产（企业）的价值。的价值。通过使用一些共同的变量，如销售收入、现金流量、账面价值通过使用一些共同的变量，如销售收入、现金流量、账面价值等，计算一系列财务比率，借以对相同行业的企业进行估值比较。市盈等，计算一系列财务比率，借以对相同行业的企业进行估值比较。市盈率（率（P/E）、价格）、价格/销售收入比率（销售收入比率（P/S）、价格）、价格/账面价值比率（账面价值比率（P/BV）和价格和价格/现金流量比率（现金流量比率（P/CF）等比率倍数都可用于对目标企业

50、的估值。）等比率倍数都可用于对目标企业的估值。 3市场价值法市场价值法 这种方法是基于有效市场理论的，即股票市场对每家上市公司的这种方法是基于有效市场理论的，即股票市场对每家上市公司的价值都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票的最新价格表示出来，价值都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票的最新价格表示出来，反映了市场对公司未来风险和收益的预期。将目标公司股票价格乘以所反映了市场对公司未来风险和收益的预期。将目标公司股票价格乘以所发行的股票数量，再以适当的升水加以调整从而确定收购价格。发行的股票数量，再以适当的升水加以调整从而确定收购价格。一、敌意收购与财务防御 二、反收购的管理策略 三、反

51、收购中的抗拒策略（一）敌意收购 收购者在收购目标股权时收购者在收购目标股权时,该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现公司控制权司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现公司控制权的转移的转移。 成为敌意收购的目标公司的特点：成为敌意收购的目标公司的特点： 资产价值低估；资产价值低估； 公司具有尚未发现的潜质；公司具有尚未发现的潜质； 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及

52、大公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大 量未使用的负债能力；量未使用的负债能力； 具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产；具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产； 现管理层持股比例较小。现管理层持股比例较小。 （二）财务防御 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。 力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。 增加对现有股

53、东的股利发放率。增加对现有股东的股利发放率。 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。 对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。 通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。（一）

54、建立合理的持股结构 为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成成“连环船连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。（二） “金降落伞金降落伞”策略策略 通过目标公司董事会决议，提高收购成本。通过目标公司董事会决议，提高收购成本。 【例】目标公司被并购、且高层管理

55、者被革职时，他们可以得到目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费）；如果被收购公司的员工被解雇，收购巨额退休金（或遣散费）；如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费等。方还应支付员工遣散费等。（三） “毒丸”策略 目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加

56、了收购成本。且也增加了收购成本。 （四）员工持股计划(ESOP) 公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。管理权。 实施实施ESOP，使得维持现状的员工以及反对外来者控制公司的员，使得维持现状的员工以及反对外来者控制公司的员工比经理人员还要反对被接管或被收购。一旦发生并购，员工就会工比经理人员还要反对被接管或被收购。一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往来进行反收购防御时，员工往往会站在经理人员一边。往会站在经理人员一边。（五）在章程中设置反并购

57、条款（五）在章程中设置反并购条款出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款作为并购的障出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款作为并购的障碍，也称被称为拒鲨条款或箭猪条款碍，也称被称为拒鲨条款或箭猪条款这些条款，如董事会轮选制，即公司章程规定董事的更换每年只能这些条款，如董事会轮选制，即公司章程规定董事的更换每年只能改选四分之一或者三分之一等，这样，收购者即使收购到了改选四分之一或者三分之一等，这样，收购者即使收购到了“足量足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，无法获得目标公司董事的股权，也无法对董事会做出实质性改组，无法获得目标公司董事会的控制权会的控制权再如绝对多数条款，即

58、由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、再如绝对多数条款，即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立或者任命董事长等）的决议必须经过绝大多数表决权同意通过分立或者任命董事长等）的决议必须经过绝大多数表决权同意通过（一）诉诸法律 通过法律诉讼可以通过法律诉讼可以拖延收购进程拖延收购进程；其他收购者有可能进入其他收购者有可能进入收购行列，收购方若不想诉讼法律，有可能收购行列，收购方若不想诉讼法律，有可能提高收购价格提高收购价格；同；同时目标公司可以聘请有关方面的反收购专家，就收购者提出的时目标公司可以聘请有关方面的反收购专家，就收购者提出的收购条件和收购方的资信、经营状况以及收购者收购目标公司收购

59、条件和收购方的资信、经营状况以及收购者收购目标公司后的管理能力、战略方向等，做出具体的分析和考察，从而后的管理能力、战略方向等，做出具体的分析和考察，从而采采取有效的措施与收购方进行抗争。取有效的措施与收购方进行抗争。（二）白衣骑士白衣骑士 白马骑士指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司白马骑士指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司驱逐敌意收购者。所谓寻找作为第三方出面来解救目标公司驱逐敌意收购者。所谓寻找“白马白马骑士骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的方即所谓的“

60、白马骑士白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。价收购目标公司股份的局面。 显然，白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情显然，白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白马况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白马骑士与袭击者轮番竟价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击骑士与袭击者轮番竟价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该