定增投资简介

1、定向增发项目投资简介一、 定向增发介绍(一) 定向增发简介1. 定义定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定对象（不超过10名）非公开发行股份的行为。2. 历史我国企业股权再融资的主要手段有配股、公开增发和定向增发。随着我国资本市场的快速发展，上市公司股权再融资的需求不断加大，融资偏好也从配股和公开增发转为定向增发。1998年以前我国上市公司股权再融资的唯一方式就是配股，1998年后公开增发的融资方式开始被采用，证监会于2006年5月8日发布上市公司证券发行管理办法、于2007年9月17日发布上市公司非公开发行股票实施细则，建立了上市公司非公开发行股票的市场运行机制。3. 流程根据上市公司证券

2、发行管理办法的规定，上市公司实施增发大致需要通过以下5个步骤：董事会决议预案、股东大会审议、证监会发审委核准、股份增发和增发股份解禁上市。我国上市公司定向增发信息首先以董事会决议的形式公告，然后预案被提交给上市公司股东大会审议，在股东大会通过后会进行公告。接着，定向增发方案会被报送到证监会受理，得到中国证监会重组委员会有条件通过后，证监会重组委员会将会对预案作出反馈意见，交由企业作出回复，若反馈意见回复圆满，中国证监会才会下达正式核准文件（一般为6个月内有效）。上市公司收到核准文件后，在规定时间内组织增发股份的发行上市。 4. 发行对象要求发行对象不超过10名；特定对象符合股东大会决议规定的条

3、件；发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。其中，证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。5. 定价基准日与规则定价基准日可以为关于本次非公开发行的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日，多数情况下为董事会决议公告日。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。6. 锁定期上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者、董事会决议确定具体发行对象的等情况为36个月，其余的为12个月，亦存

4、在自愿锁定36个月的情况。(二) 国外定向增发形式PIPE简介1. 定义PIPE(Private Investment in Public Equity)指限定的投资者非公开认购上市公司配售(private placement)的股票的行为，相关股票一般锁定一年，但是往往后续伴随着SEC对于重售登记声明(Resale Registration Statement)批准，故实际锁定期可能在于其间的几个月间。2. 投资者限制投资者一般限定于受信投资者(accredited investors),原因在于股票只能配售于不超过35个非受信投资者，而受信投资者不受这一限制；此外非受信投资者需要提供更多的

5、信息。3. 优点整体相对耗时较短、费用较低；上市公司提升机构投资者基数；投资者按照股票市场价的折价进行投资；在一些情况下可获得董事席位、要求上市公司尽最大可能安排重新售出事宜，否则给予补偿等特别条款。4. 对冲安排由于SEC反对在重售登记声明(Resale Registration Statement)生效前的卖空行为，机构投资者可以选择：等待一段时间，避免被认定为承销者而不是投资者；用股票来平空头头寸，即double print。(三) 定向增发所涉及相关法律法规及制度从我国定向增发所涉及的法律法规层次来看，可分为证监会一般性法律法规、上交所于深交所的规则指引等、其它相关文件，下表列出了主要

6、的法律法规及其执行日期、定增相关重点内容。法律法规及制度全称执行日期相关所重点内容证监会一般性法律法规上市公司证券发行管理办法2006年5月8日（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十； （二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；（三）募集资金使用符合本办法第十条的规定；（四）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定上市公司非公开发行股票实施细则2011年8月1日发行对象、董事会及股东大会、核准流程、上市公司非公开发行股票申请文件目录公开发行证券的公司信

7、息披露内容与格式准则第25号上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书2007年9月17日规定非公开发行股票预案、发行情况报告书的相关内容等问题关于按要求报送非公开发行股票保荐书的函2007年7月2日非公开发行股票发行保荐书的必备内容关于上市公司非公开发行股票的董事会和股东大会决议的注意事项2007年7月4日董事会决议确定具体发行对象的，应当明确具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间，发行对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让。董事会决议未确定具体发行对象的，应当明确选择发行对象的范围和资格，定价原则、限售期。决议应当载明，具体发行价格和发行对象将在取得发

8、行核准批文后，根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则确定；发行对象认购的股份自发行结束之日起至少12个月内不得转让。上市公司证券发行管理办法第三十九条“违规对外提供担保且尚未解除”的理解和适用2009年7月9日违规担保的情况、解除方法关于发布关于前次募集资金使用情况报告的规定的通知2007年12月26日上市公司申请发行证券，且前次募集资金到账时间距今未满五个会计年度的，董事会应按照本规定编制前次募集资金使用情况报告，对发行申请文件最近一期经审计的财务报告截止日的最近一次（境内或境外）募集资金实际使用情况进行详细说明，并就前次募集资金使用情况报告作出决议后提请股东大会批准。关于证券公司以其

9、管理的理财产品认购上市公司非公开发行股票有关问题的答复意见2012年5月28日证券公司以其管理的或其资产管理子公司管理的不同资产管理账户参与上市公司非公开发行股票认购的，可视为一个发行对象，认购对象统称为证券公司（资产管理）或资产管理子公司。证券公司以其自有资金参与上市公司非公开发行股票认购的，视为另一个发行对象,认购对象名称为证券公司。深交所深圳证券交易所股票上市规则2012年修订从略中小企业板信息披露业务备忘录第3号：上市公司非公开发行股票2012年1月9日董事会会议应审议的内容、非公开发行股票方案的内容、应向本所提交的文件、公司召开股东大会审议股票发行事宜、公司向中国证监会提交股票发行申

10、请、公司公告发行申请的审核结果、组织实施发行方案并办理股份预登记、公司办理股份登记和托管手续、公司办理新增股份上市手续和信息披露事务深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引2010年7月28日从略深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引2010年7月28日从略上交所上海证券交易所股票上市规则2013年12月从略 上市公司临时公告格式指引第二十一号 上市公司非公开发行股票发行结果暨股本变动公告2012年11月30日非公开发行股票发行结果暨股本变动公告相关内容格式其他中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司上市公司非公开发行证券登记业务指南2006年9月5日相关流程、材料清单、费用等。表 1 定向

11、增发所涉及相关法律法规及制度资料来源：公开信息整理从上表中可以看到，有众多的法律法规及制度涉及到了上市公司进行非公开发行，但是最主要的还是由上市公司证券发行管理办法、上市公司非公开发行股票实施细则、关于上市公司非公开发行股票的董事会和股东大会决议的注意事项等来进行规范、规定。二、 定增市场介绍(一) 概览1. 募资规模与案例数从募资规模来看，随着时间的推移，增发的实际募集规模呈逐渐上升的趋势，近三年来均在3500-3800亿元左右，而与之形成鲜明对比的是首发实际募集金额在近三年来逐步下降，而在2013年IPO暂停的大背景下更是几乎接近于0。图 1 IPO、增发、配股募资资金规模数据来源：WIN

12、D从案例数的角度，同样可以看到增发案例逐渐成为与IPO并驾齐驱的重要融资方式，同样的，这一现象在IPO暂停的2013年尤其突出。图 2 IPO、增发、配股相关案例数数据来源：WIND2. 相关收益从解禁即卖出及解禁后持有再卖出所获得收益的角度考察，在2009-2013年解禁的定增项目在解禁日、180日内最高收益的平均水平上均获得了正收益，且这一平均水平与发行年（即解禁前一年）的上证综指呈近似的反向变动关系。从最高收益的角度来看，在各个年份，无论是解禁日卖出的收益还是在后180日卖出的收益均超过了450%。而从最低收益的角度来看，近年来最低收益为-57.41%。通过对比解禁日卖出与解禁后持有18

13、0天后卖出的收益对比，可以明显的看到，通过一定时间的持有和择机，可以充分地增厚收益，减少损失。需要说明的是，上述及下图所示收益仅为根据股价与发行价之比推算而得，并未考虑杠杆的运用、各项保障条款对于收益的影响效应。图 3 2009-2013解禁的定增项目解禁日收益数据来源：WIND图 4 2009-2013解禁的定增项目解禁后180日最高收益数据来源：WIND(二) 机构投资参与定增与PE参与PIPE项目情况简介1. 机构投资者参与定增情况总体而言，定增的参与方包括有大股东、大股东关联方、自然人、投资机构中的一种或多种，可以看到的是，从2008年至今，定增市场活跃度不断提高的背景下机构投资者近年

14、来参与了70%以上的相关项目，可见其受投资机构的欢迎程度。图 5 机构投资者参与定增案例数与占比示意图数据来源：WIND2. 国内PIPE投资成为PE机构的新宠根据投中数据，成长型（Growth）投资依然是PE投资的主要类型，2013年全年披露179起案例，投资总额达94.34亿美元，分别占比55.1%和43.7%。PIPE投资共披露案例120起、投资总额90亿美元，分别占比36.9%和41.7%。而从单笔融资金额来看，PIPE投资已经超越了成长型投资。因受到2013年IPO暂停、“去创投化”、消化过往投资等各方面因素影响，不少PE机构逐渐转向PIPE投资，以期获得相对较为确定、快捷的回报。图

15、 6 PE机构参与各类投资案例数、总金额与单笔金额数据来源：CV Source图 7 2013年PE机构参与PIPE投资部分典型案例数据来源：CV Source定增项目投资获得投资机构重视的一个重要原因是与股权投资在获取信息渠道、退出流动性方面具有比较优势，而与证券投资相比更多了对于企业的一级市场式的考察和判断，从而拥有了更好的获利性和运作空间。投资标的项目选择信息情况退出流动性定增项目上市公司基本面、安全边际公开信息好：锁定期结束后退出；融券对冲股权投资非上市公司基本面、预期收益内部信息、中介机构（会计师、律师等）一般：IPO、并购、转让、回购证券投资上市公司基本面、安全边际、市场情绪公开信

16、息好：二级市场直接卖出等表 2 定增项目、股权投资、证券投资在不同方面的比较3. 典型案例深创投三入欧菲光PE机构投资于PIPE项目的最典型案例莫过于深创投三入欧菲光，其中前两次（2006年11月、2007年6月增资）为典型的投资于非上市企业，以期上市套现。在2011年9月欧菲光成功上市后的解禁期到来之时，深创投逐步减持欧菲光股份套现，粗略估算投资回报约20倍（未包括现金股利）。2013年1月31日欧菲光公布非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书，载明深创投以37元/股价格认购了520万股。各事件如下表所总结列示。时间事件摘要2006年11月深创投增资欧菲光后占股11%，股权对价款为1,941

17、.18 万元2007年6月深创投增资欧菲光后占股14.72%，股权对价款为1,038.89 万元2010年8月欧菲光上市，深创投所持股份被稀释至11.04%2011年9月-2012年年底深创投共减持8.05%的股份，在欧菲光年报中显示仅占2.97%的股份。其中，从2011年9月1日至2012年3月7日，深创投已减持了4.99%的股份，按照每股平均价格21.105元计算，创新资本直接套利20224.09万元，考虑转增十送十股的影响，投资回报约为20倍(不包括现金股利)。2013年1月31日深创投以每股37元价格认购了欧菲光520万股，完成后占股4.68%。表 3 深创投对欧菲光历次投资情况数据来

18、源：公开资料整理如以2013年1月30日作为复权基准日（欧菲光公布非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书前一日），则可通过股价趋势可以看到，31日即已获得超过20%的一家，而目前已获得140%的溢价。图 8 欧菲光股价示意图（后复权，以2013年1月30日为复权基准日）数据来源：WIND三、 定增项目投资思路(一) 一级市场投资1. 总体思路从一级市场参与定增项目投资的总体思路可简单总结为：在确定性收益下争取超额收益，利用杠杠效应为愿意承担一定风险的投资者赢取较高收益。其中，确定性收益可以来源于交易安排、保障性条款、定增项目发行时的折价；超额收益可通过行业、个股的成长获得；杠杆的运用则在不同投

19、资偏好的投资者间进行合理的收益分配，同时放大了确定性收益与超额收益的财富效应。此外，可利用股票质押等手段，进一步盘活资金、放大杠杆。图 9 定增项目投资总体思路（一级市场）2. 模式一：把握价值投资机会因定增项目最终发行往往存在折价的现象，因此可以在董事会决议发布时即予以跟踪，考察行业、公司特点，发掘价值投资机会。以辉煌科技为例，从发行预案既可以看到其拟投项目与主营业务间有显著的协同、补充作用，且资金回收期合理，意义深远，而定增底价相对较低，因此具有突出的价值投资特点。图 10 辉煌科技定增价值投资原理分析资料来源：公开信息整理随后，市场也对这一消息给予了正回馈，待到定增股份上市公告发布之时，

20、投资者已经享有了25%的溢价。图 11 辉煌科技股价示意图资料来源：WIND类似的，通过定增来募集资金用于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶、奶源项目及补充流动资金，继续扩大产能、完善产业链，提高公司的整体竞争能力，稳固发展世界级乳制品企业地位的伊利股份同样也用不俗的股票表现向定增投资者彰显了其价值投资的魅力。图 12 伊利股份股价示意图资料来源：WIND3. 模式二：交易安排确保稳定收益在部分定增项目中，大股东或大股东的关联方会通过一系列的安排来保证优先级（有些情况包括中间级）投资者的稳定收益。以XX股份为例，其方案安排中对一般级A保证固定收益或者固定收益+部分超额收益，考虑到分配顺序问题，这实际上就

21、对优先级给予了隐性的保证。图 13 贵绳股份定增交易安排4. 模式三：利用投资工具锁定相对收益由于定增所得股份有1年的锁定期，在此期间可利用股票质押等方式盘活资金及扩大杠杆，也可以利用融券来对冲风险及锁定相对收益。以国金证券为例，定增方运用融券这一投资工具成功提前锁定了相对收益，这一思路亦可以拓展于其它项目或相关投资工具中。图 14 国金证券定增方可能的对冲套利示意图5. 模式四：协助标的公司完成募集工作我方可选择与拟进行定增的上市公司合作共同成立/选择投资载体，由标的公司认购劣后级份额，而由我方负责募集优先级份额，共同完成对于标的公司定增部分股权的认购工作，从而形成双方利益的绑定,同时也在一

22、定程度上实现了对投资者的保护。图 15协助标的公司完成募集工作模式示意图(二) 二级市场投资1. 择机择时策略根据募集投向可以将定向增发分为资产收购、项目融资、补充营运资金、偿还债务四种类型，这四类定增对业绩的影响程度逐步递减。经分析，收购资产类和项目融资类的定增在方案公布后一段时间股价表现较好，具备较好的投资价值，而其他两类定向增发投资价值相对较差。其中，收购资产类的定增在董事会预案-股东大会通过阶段股价表现最好，平均年化收益率为103.87%，正收益比例为64.20%；项目融资类的定增在董事会预案-发审委审核阶段股价表现最好，平均年化收益率为64.85%，正收益比例为71.35%。图 16

23、 不同类定向增发在各阶段中的年化收益率比较 注：阶段一、阶段二、阶段三、阶段四分别表示董事会预案股东大会通过、股东大会通过发审委审核、发审委审核证监会审批通过、证监会审批通过增发实施四个阶段资料来源：渤海证券这两类定增在相应阶段影响股价的不同因素，主要包括业绩改善、估值、增发对象等三种因素。对于收购资产类定向增发，重组后EPS增厚越多，PE越低，平均收益率越高；有大股东或其关联方参与的定增，其收益率高于仅有其他产业资本或金融资本参与的定增。图 17 不同EPS增厚比例下的收益率比较资料来源：渤海证券图 18不同PE下的收益率比较资料来源：渤海证券对于项目融资类的定增，预案公告当年净利润增长率越高，PE越低，平均收益率越高；增发对象类型对股价的影响并不明显。图 19 不同净利润增长率下的收益率比较资料来源：渤海证券图 20不同PE下的收益率比较资料来源：渤海证券因此可以选择投资于收购资产类的定向增发，重组本身对EPS 增厚显著（如100%以上）、重组后业绩对应的估值留有安全边际（如PE倍数为25倍以下）、发行对象中有大股东或其关联方，持有时间为董事会预案至股东大会通过阶段。同时也可以选择项目融资类的定向增发，一致预期净利润增长率较高（如40%以上），对应的估值留有安全边际（如PE倍数为20倍以下），持有时间为董事会预案至发审委审核阶段。2