行为公司金融理论与最新发展

1、    行为公司金融理论与最新发展    王甜甜摘要行为公司金融主要研究投资者与管理者的非理性行为对公司决策的影响，而行为金融学主要研究非理性投资者对金融市场的影响。与已经比较成熟的行为金融学相比，行为公司金融还没有形成完善的理论体系。本文梳理了行为公司金融理论的发展，并阐述了我国公司金融理论发展现状，最后提出了一些问题并指出了行为公司金融可能的发展方向。关键词行为公司金融 行为金融学 管理者非理性传统金融经济学家的研究基础为三大理论假设，即市场参与者完全理性，追求自身价值最大化以及预期效用最大化。但随着越来越多的金融市场异象的出现，经典金融理论已经不足

2、以解释其原因，行为金融学应运而生。正如ricciardi和simon（2000）所说，行为金融学是一种结合了经典金融理论，心理学和社会学的综合方法，它旨在解释金融市场上的异常现象。因此，大量的行为金融学研究都集中于投资者非理性对金融市场的影响，并将管理者视为完全理性的。大量的实证研究表明，市场投资者确实并非理性，股票定价往往偏离公司真实价值。行为金融学以及管理决策行为的研究推动了行为公司金融的兴起和发展。一、投資者非理性对公司决策的影响行为公司金融研究方向之一是管理者完全理性，非理性的投资者将对公司决策产生怎样的影响。本文主要从投资决策和融资方式两个方面做出梳理。（一）对公司投资决策的影响st

3、ein（1996）认为非理性的投资者可能影响股票发行时机，但不会影响公司投资计划。但大量事实表明真实情况并非如此。polk和sapienza（2001）发现，股价被高估的公司往往比其它公司投资更多。polk和sapienza（2009）则忽略融资成本问题，侧重研究迎合效应，即一方面，由于信息不对称，潜在投资者只能通过观察企业投资行为来判断企业价值，其信念更新并不服从贝叶斯过程。当投资者对企业未来持过分乐观的态度时，即便管理者为了实现企业真实（长远）价值最大化，拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，投资者仍会抛售股票，导致股票价格下降，管理者面临被解雇的危险。另一方面，企业研发投资越高，投资者情绪的

4、持续时间就会越长，则企业对投资者非理性越敏感。因此，管理者很可能为了迎合投资者情绪改变自己的投资决策，而迎合程度取决于投资者的预期与企业的不透明程度。他们随后的实证结果也基本上支持了理论模型的假设。（二）对公司融资方式的影响stein（1996）提出了“市场时机理论”，其主要内容是：当公司的股票被市场高估时，理性的管理者应该利用这种有利时机，发行更多的股票进行融资；相反，当公司股票被低估时，管理者应该回购股票。后来的许多实证研究结果与他的理论十分一致。graham和harvey（2001）的调查结果表明，2/3的公司管理者都承认股票的错误定价是他们发行股票的重要原因。“市场时机理论”作为一篇开

5、创性论文，引发了许多进一步的相关研究。isagawa（2002）在stein的“市场时机理论”启发下，提出了“股票回购时机理论”，即当非理性投资者低估股价时，管理者会乘机回购股票。gao和ritter（2010）与nanda和singh观点一致。他们认为，公司管理者进行股权再融资时，雇佣投资银行创造需求，使股权发行时的需求弹性成为内生变量。其随后的实证研究也与他们的理论模型基本一致。二、管理者非理性对投资决策的影响如shefrin（1999）所说，如果管理者因为代理问题故意做出减少公司价值的决策，那么问题可以通过激励机制来解决；但如果管理层不是故意的，那问题就变得复杂和难已解决。下面我们同样从

6、投资决策和融资方式两个方面进行阐述。（一）对公司投资决策的影响statman和tyebjee（1985）研究了投资者过度自信对预期收益和净现值成本的影响。他们发现，过度自信的管理者会高估预期收益，低估成本，高呼项目的净现值，进而投资不好的项目。gervais和odean（2011）用新方法论证了malmendier和tate结论的正确性，malmendier和tate（2015）的实证研究结果也与他们的理论相一致。（二）对公司融资方式的影响heaton（2002）忽略信息不对称和道德风险，侧重研究管理者过度自信对融资决策的影响。因为管理者认为市场低估了股权价值，所以他会倾向于内部融资。一方面，

7、他可能会通过市场并不看好的npv为正的项目，这时，存在内部盈余会增加公司价值；另一方面，他可能会投资于npv为负的项目，此时存在内部盈余将有损公司价值。所以heaton认为存在最优内部盈余水平，可使两者达到最佳平衡。hackbarth（2004）研究了管理者过度自信与债务融资的关系。他发现债务融资会导致投资延迟，而管理者适度自信可以抵消这种影响。他还进一步发现，增加债务融资，转移股东风险，会使投资者采取消极的风险管理措施，导致公司投资不足。其后的研究都是在heaton和hackbarth的理论上建立的。基于heaton和hackbarth的研究，fairchild（2005）用了两个模型研究了

8、管理者过度自信，信息不对称以及道德风险对融资决策的影响。当只考虑了过度自信和信息不对称时，他发现过度自信的管理者采用激进的财务政策，降低公司价值；当只考虑过度自信与道德风险时，过度自信的作用是双向的：一方面过度自信的管理者道德风险较低并且会更用心地管理公司；但同时他们会倾向于更高的债务比率，增加破产成本。huang，tan和faff（2016）研究了管理者过度自信与负债期限结构的关系，发现过度自信的管理者会选择较短的负债期限结构，即短期负债所占比重较大。三、结论与研究展望行为公司金融发展至今，已经解释了部分市场异象，并且大量学者将之用于实证研究。但如果要发展成完善的体系，还有许多问题亟待解决。未来的发展方向可能有：一、深入研究行为信号学说，即将信号学说和行为公司金融结合起来。传统的信号学说假设投资者有固定的偏好，而行为信号放弃了这一假设，它假定投资者处于完全理性与非理性的中间状态。现在对行为信号学说已经有一些研究，但还不够深刻完整。信号学说可以解释很多公司金融现象，所以深入研究信号公司金融具有重大意义。二、扩大非