第6章 融资选择

1、2 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院了解内源融资和了解内源融资和外源融资外源融资；理解；理解MM定理、税定理、税负效应以及破产成本对企业价值的影响；理解负效应以及破产成本对企业价值的影响；理解李嘉图等价定理。李嘉图等价定理。本章的学习要求本章的学习要求3 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院第第6 6章章 融资选择融资选择6.1 6.1 内源融资与外源融资内源融资与外源融资6.2 6.2 外源融资外源融资6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构6.4 6.4 政府融资政府融资4 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院u 内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出

2、融资。u 外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。6.1 6.1 内源融资与外源融资内源融资与外源融资5 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院内源融资内源融资 规模较小 不借助于金融机构与市场 没有信息不对称问题 风险较小外源融资外源融资 规模通常较大 通常要借助于金融机构与市场 存在信息不对问题 风险较高6.1 6.1 内源融资与外源融资内源融资与外源融资内源融资与外源融资的比较内源融资与外源融资的比较6 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院外源融资分为：u 债务融资u 权益融资 6.2 6.2 外源融资外源融资7 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金

3、融学院债务融资就是资金使用者承诺在未来按照在一定的条件偿付贷款者的融资方式，主要有：u 银行贷款u 发行债券u 票据融资u 商业信用 6.2 6.2 外源融资外源融资8 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.2 6.2 外源融资外源融资银行贷款银行贷款 间接融资，存款者并不直接承担借款者违约的风险。 发放者只能是银行金融机构。 非标准化的； 不能流通转让 向银行申请贷款则不必公开自己的信息，一般是在私下里协商完成的。 发行债券发行债券 直接融资，资金的最终供应者要承担借款者的各种风险 债券的持有者可是任何个人和企业。 标准化的 可以在二级市场上流通转让 发行人（企业）要承担信息公开的

4、义务 银行贷款与发行债券的比较银行贷款与发行债券的比较9 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院权益性外源融资包括：u 公开发行股票u 合伙u 合资6.2 6.2 外源融资外源融资10 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.2 6.2 外源融资外源融资外源融资方式：私募与公募外源融资方式：私募与公募 公募就是向不特定的公众公开发行金融工具，来筹集资金的融资方式。 私募就是只向特定的少数投资者发行证券的融资方式。11 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.2 6.2 外源融资外源融资债务融资 具有杠杆作用 不会稀释所有者的权益 不会丧失控制权； 内部人控制问题较小 权益

5、融资 没有杠杆作用 会稀释所有者权益。 可能会失去部分控制权 内部人控制可能较严重债务融资与权益融资的比较债务融资与权益融资的比较12 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.2 6.2 外源融资外源融资财务杠杆与权益融资回报率aaaRArR r =R=rAABE A=B+EB=B= *EE以 表示投资的总回报， 为企业的总资产， 为资产回报率，即： 或。再设企业的负债为 ，权益为 ，根据会计恒等式，有：设企业的财务杠杆比率，即企业的负债与权益之比的 。即，代入会计 A=+E恒等式（1）13 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.2 6.2 外源融资外源融资bebaeeeaa

6、iC =E iR =R-C =r+E - E irRr =r +r -iE设负债的利率为 ，负债的利息成本为：扣除利息成本后，权益投资的总回报为：（1）以 表示权益投资的回报率，则：（）上式表明，权益的回报率等于资产收益率加上财务杠杆比上式表明，权益的回报率等于资产收益率加上财务杠杆比率与资产收益率减去借款利率的乘积。率与资产收益率减去借款利率的乘积。当资产的回报率高于负债利率时，通过债务融资可以提高权益当资产的回报率高于负债利率时，通过债务融资可以提高权益的回报率。的回报率。当资产的回报率低于向借款支付的利率，债务融资就会降低权当资产的回报率低于向借款支付的利率，债务融资就会降低权益的回报率

7、。益的回报率。14 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.2 6.2 外源融资外源融资融资成本融资成本 融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括： u 向股东支付的红利 u 向债权人支付的利息 u 在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费 u 接受信用评估等方面的支出 u 内源融资的机会成本 15 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.2 6.2 外源融资外源融资加权融资成本加权融资成本 ddee00ddee00rwrwrw c=wr +wr +wr设：债务融资成本率为 ，为债务融资在融资总量中的比重股权融资成本为 ，为权益融资在融资总量中的比重内源融资的机会成本为

8、 ，为内源融资的比重，加权平均资金成本为16 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构p M-M定理（Modigliani和Miller定理）：在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。融资结构与企业价值融资结构与企业价值17 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构p M-M定理无摩擦环境（假设）： 没有所得税 无破产成本 资本市场是完善的，没有交易成

9、本而且所有证券都是无限可分的 公司的股息政策不会影响企业的价值 在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。18 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构AABBBBBBPVEVDE V =D +E假定有两家保健品公司建强和康瑞，他们每年的现金流量和盈利能力完全一样，设每年的盈利为 。不同的是融资结构不同： 健强：全部股权融资，其市场价值等于股票的市值 康瑞：有股权和债权融资，市场价值等于负债的市场价值和股票市场价值之和：19 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6

10、.3 企业融资结构企业融资结构20 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构21 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构两种投资方案的成本与收益的比较两种投资方案的成本与收益的比较 22 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构在这两种方案上所得到的投资收益完全一样，即企业总盈利的 1%。由于假定市场是完善的，这两种投资方案的投资收益率相同， 因此， 具有同样收益的投资会有相同的投资成本， 故有： 0.01 AV=0.01 BV 从而得：AV=BV 23 |广东

11、财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构健强(100%股权) 杠杆比率为 1 的康瑞公司 宏观经济状况 健强和康瑞盈利额（万元） 流通股份(万元) 每股收益(元) 利息支出(万元) 可分配利润(万元) 流通股份(万股) 每股收益(元) 差 500 1000 0.5 400 100 500 0.2 一般 1000 1000 1.0 400 600 500 1.2 好 1500 1000 1.5 400 1100 500 2.2 期望值 1000 1.0 400 600 1.2 方差 0.167 0.67 标准差 0.41 0.82 不同融资结构下的风险差异2

12、4 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下：支付利息纳税红利分配 有税收差异时的企业融资结构与企业价值：有税收差异时的企业融资结构与企业价值： 25 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。 26 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.

13、3 企业融资结构企业融资结构有税收时康瑞与健强的分配结构：有税收时康瑞与健强的分配结构：27 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构有税收时投资康瑞与健强的收益比较：有税收时投资康瑞与健强的收益比较：投资方案 方案1 方案2 购买健强1%的股份 分别购买康瑞1%的股份和债券 投资成本 0.01 AV 0.01 BV 投资收益： 债券利息 0 0.01 BDi 股票红利 0.01 Pt )1 ( )1(01. 0BBDiDitPt 投资总收益 0.01 Pt )1 ( 0.01 )1(BDtiPt 28 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6

14、.3 6.3 企业融资结构企业融资结构有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：在方案二中的收益比方案一要高出 BDti 01. 0。由于市场是完善的，两种投资方案的收益率应该相等，即： BBAVDtiptVPt01. 0)1(01. 001. 0)1 (01. 0 从而得到： 1)1 (1PtDtiVVBAB 即有负债的康瑞的市场价值高于无负债的健强的市场价值。 29 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构税率为税率为30%30%时投资两公司的收益及公司价值的比较：时投资两公司的收益及公司价值的比较：投资方案 方

15、案1 方案2 购买健强1%的股份 分别购买康瑞1%的股份和债券 投资成本 0.01 AV 0.01 BV 公司总税前盈利 1000 1000 债券利息 0 0.015000%8 =4 公司税收支出 3001000%30 180%30)4001000( 股票红利 0.011000%)301 ( )1804001000(01. 0=4.2 投资总收益 0.0171000%)301 ( 0.012 . 85000%30%81000%)301( 公司价值 7000 万 8200 万 30 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构破产成本的影响破产成本的影响

16、债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成本率的上升主要来自于以下向个方面： 随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升； 当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升； 31 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构 企业价值V mV M 1V 0V 0 1l ml 2l 杠杆比率l 财务杠杆

17、对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响 32 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.3 6.3 企业融资结构企业融资结构企业优序融资企业优序融资 优序融资理论认为，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为： p 内部融资 p 债务融资p 权益融资33 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.4 6.4 政府融资政府融资财政赤字最常见的融资方式有： p向中央银行借款或透支p增加税收 p发行政府债券 34 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.4 6.4 政府融资政府融资向中央银行借款或透支 向中央银行借款或透支会增加基础货币的发行，

18、基础货币的供给与财政赤字同增同减。过高的财政赤字导致过高的基础货币发行，会引发较高的通货膨胀。 35 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.4 6.4 政府融资政府融资增加税收u税收实际上是以国家强制力为后盾的收入再分配。 u增税可以较为方便地筹集到它所需要的资金。u但增税往往会遇到政治上的阻力。u增税还会遇到拉弗曲线问题。36 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院 税率 100% t 0 税收收入 6.4 6.4 政府融资政府融资拉弗曲线拉弗曲线37 |广东财经大学广东财经大学 金融学院金融学院6.4 6.4 政府融资政府融资李嘉图等价李嘉图等价政府无论是以税收的形式，还是以公债的形式来取得公共收入，对于人们经济选择的影响是一样的。财政支出无论是通过目前征税还是通过发行公债筹资，没有任何区别，即公债无非是延迟的税收，在具有完全理性的消费者眼中，债务和税收是等价的。38 |广东财经大学广东财经大