资本结构管理(共43页).ppt

1、第八章第八章 资本结构管理资本结构管理 一一 最佳资本结构是否存在？最佳资本结构是否存在？ 二二 如何确定最佳资本结构？如何确定最佳资本结构？ 三三 资本结构的公司治理效应资本结构的公司治理效应 资本结构资本结构企业所需长期资本中债企业所需长期资本中债务资本和权益资本之间的比例。务资本和权益资本之间的比例。资资本本结结构构财务杠杆效应财务杠杆效应 增加财务风险增加财务风险增加增加企业企业价值价值降低降低企业企业价值价值 企业价值企业价值影影响响 资本结构管理资本结构管理如何安排负债和权益如何安排负债和权益之间的比例来增加企业价值。之间的比例来增加企业价值。 最佳资本结构最佳资本结构企业价值最大

2、时的负企业价值最大时的负债和权益之间比例。债和权益之间比例。 问题一：最佳资本结构是否存在？问题一：最佳资本结构是否存在？ 问题二：如何确定最佳资本结构？问题二：如何确定最佳资本结构？一一 最佳资本结构是否存在最佳资本结构是否存在？ 01(1)DiEPSEPSSEBIT CEPSEBITEBITEPSEBITD iEBIT(一式一式)（ 二式）二式） 0 D/SEPS0EPSDE P SS 一一 最佳资本结构是否存在最佳资本结构是否存在？ 以上的 成立的条件：D/S 财务风险不变 DEPSSEBITCi不变一一 最佳资本结构是否存在最佳资本结构是否存在？ ()EPSQDFLDOLEPSQEBI

3、TDFLEBITEBITEBITEBITD iEBIT DFL经营风险一一 最佳资本结构是否存在最佳资本结构是否存在？ 0 D/SEBITEBITEBITSiEPSEPS一一 最佳资本结构是否存在最佳资本结构是否存在？一一 最佳资本结构是否存在最佳资本结构是否存在？权衡理论 D/S 财务风险增大 skipEPSp 01(1)DiEPSEPSSEBIT CEPSEBITEBITEPSEBITD iEBIT一一 最佳资本结构是否存在最佳资本结构是否存在？ 权衡理论(一式一式)(一式一式) 0 1:9 2:8 3:7 4:6 5:5 6:4 7:3 8:2 9:1 10:0 D/S P0P01(1)

4、DiEPSEPSSEBIT CSD SK较小，风险小，和i保持不变SD SK较大，风险较大，和i增大EBITiC 正常数0,EBITiC 变小0EBITiC SD SK较大，风险较大，和i增大 0 1:9 2:8 3:7 4:6 5:5 6:4 7:3 8:2 9:1 10:0 D/S P0P二二 如何确定最佳资本结构？如何确定最佳资本结构？ （一）两个方案的资本结构决策（一）两个方案的资本结构决策 1 EBIT给定的情况下给定的情况下 收益分析（计算出两个方案的收益分析（计算出两个方案的EPS）；）； 风险分析（计算两个方案的风险分析（计算两个方案的DFL）; 股东控制权分析股东控制权分析.

5、EBIT未给定的情况下未给定的情况下 方案1： 方案2：111222.()/.()/CDnCDPCDnCDP2121DDnn11112222()(1)()(1)E B ITDiTE P SnE B ITDiTE P Sn EBITEPS1EPS2EPS0EBIT无差别点无差别点（二）多种融资方案的资本结构决策（二）多种融资方案的资本结构决策EPS最大法（最大法（EBIT, C , P一定一定 ） 负债比率负债比率 % 负债利率负债利率 负债总额负债总额 股份数股份数 n 每股收每股收益益EPS iD123n123niiii123nDDDD123nnnnn123nEPSEPSEPSEPS平均资本

6、成本最低法平均资本成本最低法原理：负债比率在较低水平时，财务风险不大，负债比率在较低水平时，财务风险不大， 出资者认为财务风险不变 不变， 负债比率在一定水平时，负债比率在一定水平时，出资者认为存在一定的财务风险出资者认为存在一定的财务风险负债比率在较高水平时负债比率在较高水平时，.(1)SddSKKKKKSdKKK.SdKKKKK SdKKk K k:dk税后负债成本 ksk（三）股票价格最大法（三）股票价格最大法 负债比率 % isik123n123n123ssssnkkkk123nppppiisipEPS kiEPS123nEPSEPSEPSEPS（四）总资本市价最大法（四）总资本市价最

7、大法 第一第一 估计不同负债数额估计不同负债数额D（市价）对应的税前负债利（市价）对应的税前负债利率率 ； 第二第二 由由CAPM估计估计 ； 第三第三 估计股票市值估计股票市值S； .EBIT 一定SK() (1)SEBITD iTKdk和LVSD(1)(1)dSLLDSWACCKTKVVEBITTSD第四第五S+d 最大或者最大或者 WACC最小者对应的最小者对应的D/S即为最佳资本结构即为最佳资本结构(五五)财务比率法财务比率法 原理原理利用财务利用财务 比率指标来进行融资方比率指标来进行融资方 案选择。案选择。 常用两种财务比率指标：常用两种财务比率指标： 杠杆比率：反映了资本结构和财

8、务风险的大小杠杆比率：反映了资本结构和财务风险的大小 （资本结构比率）（资本结构比率） 固定费用比率固定费用比率 ：反映不同资本结构下的融资费用：反映不同资本结构下的融资费用 支付能力支付能力 /债务比率（总负债总资产 ）长期债务长期债务全部资本（）长期债务+净资产全部负债净资产股东权益比率（股东权益总资产）杠杠杆杆比比率率 )+/ 1-T)+/收入利息倍数（EBIT/年利息费用）EBIT固定费用比率（利息 偿债基金 （所有固定支出比率EBIT=(）租赁费 折旧费 利息+优先股息/（1-t) 偿债基金 （1-t）固固定定费费用用比比率率 融资方案工作表 当前 股权融资 负债融资 1/.债务比率

9、（总负债 总资产）长期债务2.长期债务全部资本（）长期债务+净资产3.全部负债净资产4.股东权益比率（股东权益总资产）)+/ 1-T)+/1.收入利息倍数（EBIT/年利息费用）EBIT2.固定费用比率（利息 偿债基金 （3.所有固定支出比率EBIT=(）租赁费 折旧费 利息+优先股息/（1-t) 偿债基金 （1-t） 行业标准行业标准融资方案抉择的依据融资方案抉择的依据行业标准是存在的行业标准是存在的 不同行业的资本结构差异非常大不同行业的资本结构差异非常大 资本结构的选择不能资本结构的选择不能使使关键的财务比率关键的财务比率 指标严重偏离行业标准指标严重偏离行业标准 （六）公司现金流：最坏

10、情况下如何（六）公司现金流：最坏情况下如何 通过预测不同的宏观经济条件和资本结通过预测不同的宏观经济条件和资本结构下的现金预算，来检验公司是否暴露构下的现金预算，来检验公司是否暴露在过高的违约风险下。在过高的违约风险下。 公司的资本结构应该由公司预期在经济公司的资本结构应该由公司预期在经济萧条时期的现金流量来决定。即目标资萧条时期的现金流量来决定。即目标资本结构应在最环条件下设定本结构应在最环条件下设定 。举例说明举例说明 假设：经济衰退预计持续一年，在年底达到最差状态，假设：经济衰退预计持续一年，在年底达到最差状态，之后开始回升，之后开始回升， 衰退期末持有的现金余额衰退期末持有的现金余额=

11、衰退期初的现金余额衰退期初的现金余额+（从销售中获得的现金（从销售中获得的现金+其他现金收入）其他现金收入）（工资支出（工资支出+原材料采购支出原材料采购支出+其他现金支出）其他现金支出）与特定资本结构相关的费用与特定资本结构相关的费用tC0CCICOFC 0ttCCNCFFC与宏观经济形势与宏观经济形势有关，与资本结有关，与资本结构无关构无关其大小由资其大小由资本结构决定本结构决定 若公司当前的资本结构中无债务，在经济最萧条时期的现金余若公司当前的资本结构中无债务，在经济最萧条时期的现金余额为：额为：若公司考虑改变资本结构，增加债务，使每年的利息和偿债基若公司考虑改变资本结构，增加债务，使每

12、年的利息和偿债基金支出之和为：金支出之和为：230万元，则在经济最萧条时的现金余额为：万元，则在经济最萧条时的现金余额为：0502000250ttCCNCFFC05020023020ttCCNCFFC若公司考虑改变资本结构，增加债务的同时还增加优先股资本，若公司考虑改变资本结构，增加债务的同时还增加优先股资本，每年的利息、偿债基金和股息支出之和为：每年的利息、偿债基金和股息支出之和为：300万元，则在经济万元，则在经济最萧条时的现金余额为：最萧条时的现金余额为： 05020030050ttCCNCFFC 资本结构资本结构财务杠杆财务杠杆财务杠杆效应财务杠杆效应财务风险财务风险资本结构具有财务杠

13、杆效应资本结构具有财务杠杆效应资本结构决定财务风险的大小资本结构决定财务风险的大小三三 资本结构的治理效应资本结构的治理效应资本结构中债务资本和权益资本的不同选择会对公司的治理效率产生影响。（一）主要观点：在市场经济条件下，企业的债务和股权不应仅仅视为可替代的融资工具，而且还应被看作可替代的治理结构。资本结构是公司治理结构中最重要的一个方面，公司治理结构的有效性很大程度上取决于资本结构。给与经营者以控制权和激励并不重要，至关重要的问题可能是设计出合理的资本结构。（三）股权结构的治理效应 股权结构：指公司的股份应该归属于谁？个股东长有多大的比例？1 股权比例与公司的治理效率股权比例与公司的治理效

14、率 股权结构特征：股权结构特征： 股权结构涉及两种成本：治理成本、股权结构涉及两种成本：治理成本、 风险成本风险成本股权高度集中型（股权高度集中型（第一大股东拥有第一大股东拥有50%以上的股份）以上的股份）股权高度分散型股权高度分散型（第一大股东拥有不足（第一大股东拥有不足20%的股份）的股份）股权一般集中型股权一般集中型（第一大股东拥有不足（第一大股东拥有不足20%50%的股份）的股份）治理成本：. 风险成本：为维持公司为维持公司治理结构治理结构的有效运作而的有效运作而发生的成本发生的成本.主要包括治理的组织结主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组构本身发生的成本和治理活动的组织

15、协调成本。织协调成本。当股权高度集中时企业的收益大部分归少数投资者所有投资者会积极主动监督经营者的行为由于属于内部的高度监控治理成本低投资者进行投资所承担的风险损失投资者进行投资所承担的风险损失.股份集中在少数甚至一个人身上投资者承担的风险大承担的风险成本高 0 集中度C风险C治理CC* 股权过于集中或过于分散，总股权过于集中或过于分散，总 的成本都会提高；股权集中与分的成本都会提高；股权集中与分 散的适度性应该表现为使治理成本散的适度性应该表现为使治理成本和风险成本之和为最低的股权比例。和风险成本之和为最低的股权比例。 2 股权质的特征股权质的特征 自然人股东自然人股东 法人股东法人股东 国

16、有股东国有股东 外国投资者等外国投资者等 结论： 能对公司治理效率产生良好影响的股权结能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件：构一般应满足两个条件： 第一第一，股权集中和分散的适度性是风险，股权集中和分散的适度性是风险成本与治理成本之和为最小的股权集散度；成本与治理成本之和为最小的股权集散度； 第二第二，股份持有者应当是明确的。，股份持有者应当是明确的。 （三）负债的治理效应（三）负债的治理效应 负债治理的基本原理：负债治理的基本原理： 适当的负债水平设计，可使企业在偿债能力适当的负债水平设计，可使企业在偿债能力不足时，将企业的控制权由股东转给债权人，实不足时，将企业的控制权

17、由股东转给债权人，实现债权人对经营者的控制。由于债权人对经营者现债权人对经营者的控制。由于债权人对经营者的控制比股东更为残酷，故负债可约束经营者，的控制比股东更为残酷，故负债可约束经营者，提高经营效率，降低代理成本提高经营效率，降低代理成本。 企业债券对公司治理的影响企业债券对公司治理的影响： （1）债券不会使股东控制权受到影响；）债券不会使股东控制权受到影响； （2）债务融资可迫使经营者努力工作，从而减低两全）债务融资可迫使经营者努力工作，从而减低两全分离产生的代理成本。分离产生的代理成本。 （3）公司债务的规模对公司控制权的分配具有决定的）公司债务的规模对公司控制权的分配具有决定的影响。影响。 银行作为债权人对公司治理的影响：银行作为债