资金成本和结构培训课件(共100页).ppt

1、| 筹筹 资资| 第八章第八章| 资金成本与资金结构资金成本与资金结构|学习目标：学习目标：|熟练掌握资本成本的计算方法，熟练掌握资本成本的计算方法，深入理解营业杠杆和财务杠杆的深入理解营业杠杆和财务杠杆的原理，掌握资本结构决策的方法。原理，掌握资本结构决策的方法。 主要内容：主要内容：|资金成本资金成本|财务杠杆财务杠杆|资本结构理论资本结构理论|资本结构决策资本结构决策| 第一节第一节 资金成本资金成本|一、资金成本一、资金成本|二、各种来源的资金成本二、各种来源的资金成本|三、加权平均资金成本三、加权平均资金成本|四、边际资金成本四、边际资金成本一、资金成本一、资金成本|（一）概念（一）

2、概念|资金成本资金成本：是企业取得和使用资金而支付是企业取得和使用资金而支付的各种费用，又称资本成本。的各种费用，又称资本成本。狭义的资金狭义的资金成本是指筹集和使用长期资金的成本，也成本是指筹集和使用长期资金的成本，也称资本成本。资金成本包括用资费用和筹称资本成本。资金成本包括用资费用和筹资费用。资费用。筹资费用筹资费用：是指企业在筹集资金过程中而付是指企业在筹集资金过程中而付出的花费。出的花费。包括为取得银行借款支付的手续费；包括为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。通常这部分费用在费、公证

3、费、代理发行费等。通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。|用资费用用资费用：是指企业在生产经营、投资是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。过程中因使用资金而付出的费用。|包括：包括：|银行借款的利息、债券的利息银行借款的利息、债券的利息 、股票的股利等。、股票的股利等。|资本成本的表现形式资本成本的表现形式| 资本成本的表现形式有两种：绝对数资本成本的表现形式有两种：绝对数和相对数。在财务管理活动中资本成本通和相对数。在财务管理活动中资本成本通常以常以相对数相对数的形式表示，称为的形式表示，称为资本成本率资本成本率，

4、简称资本成本。简称资本成本。|（1 1）如果不考虑时间价值因素，资本成）如果不考虑时间价值因素，资本成本的计算公式：本的计算公式： | |资金成本的计算公式资金成本的计算公式：|或：或：|KK资金成本率资金成本率|DD用资费用用资费用|PP筹资数额筹资数额|ff筹资费用筹资费用|FF筹资费用率筹资费用率fpDK)1 (FPDK（2 2）如考虑时间价值因素，资本成本的表达式）如考虑时间价值因素，资本成本的表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率

5、。用公式表示如下：（折现率。用公式表示如下：（P P0 0表示筹资总额，表示筹资总额，f f表示筹表示筹资费用率）资费用率）nnKCFKCFKCFKCFfp)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2211000 （二）影响资金成本的因素（二）影响资金成本的因素|主要因素：主要因素：总体经济环境、证券市场条件、总体经济环境、证券市场条件、企业内部经营和融资状况、项目融资规模企业内部经营和融资状况、项目融资规模。|资金成本通常可以表示为：资金成本通常可以表示为：|资金成本资金成本=无风险收益率无风险收益率+风险报酬率风险报酬率|无风险收益率无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率国库券的利率或储蓄

6、存款利率可以视为无风险收益率；在通货膨胀的情况下，可以视为无风险收益率；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。还应加上保值增值率。|无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通货膨胀水平的影响，这两个因素是影响资本成本货膨胀水平的影响，这两个因素是影响资本成本的外部客观因素，企业无法控制。的外部客观因素，企业无法控制。 资本市场供求关系对资本成本的影响资本市场供求关系对资本成本的影响 如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会所有者就会提高其要求的

7、投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下降。本就会下降。 社会通货膨胀水平对资本成本的影响社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必然会引起资本成本的提高。然会引起资本成本的提高。 风险报酬率风险报酬率 风险报酬率即风险补偿率，它取决于投资者风险报酬率即风险补偿率，它取决于投资者投资的风险程度，即投资风险

8、。投资的风险程度，即投资风险。 投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是投资决策的结果，最终表现在资风险。经营风险是投资决策的结果，最终表现在资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，最终表现在普通股收益率的变动上。最终表现在普通股收益率的变动上。 在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的。可以施加影响的。 其他影响因素其他影响因素 除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条件除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条

9、件也是影响资本成本的因素。也是影响资本成本的因素。 通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。 资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易程度，进而影响企业的资本成本。程度，进而影响企业的资本成本。|（三）资金成本的作用（三）资金成本的作用|1 1、资金成本是比较筹资方式、选择筹资渠、资金成本是比较筹资方式、选择筹资渠道的依据道的依据|个别资金成本是进行比较各种筹资方式优劣的一个个别资金成本是进行

10、比较各种筹资方式优劣的一个尺度；尺度；|综合资金成本是进行资金结构决策的基本依据；综合资金成本是进行资金结构决策的基本依据；|边际资金成本是比较追加投资方案的重要依据。边际资金成本是比较追加投资方案的重要依据。|2 2、资金成本是评价项目可行性的主要经济、资金成本是评价项目可行性的主要经济标准标准|3、资金成本是评价企业经营成果的最低尺资金成本是评价企业经营成果的最低尺度度。|二、各种资金来源的资金成本二、各种资金来源的资金成本|（一）债务成本（一）债务成本|1、长期借款成本、长期借款成本|计算公式：|K Kt t长期借款成本长期借款成本|I It t长期借款年利息长期借款年利息|TT企业所得

11、税税率企业所得税税率|LL长期借款筹资额，即借款本金长期借款筹资额，即借款本金|F Ft t长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率|R Rt t长期借款年利率长期借款年利率tttttFTRFLTIK1)1 ()1 ()1 (|长期借款取得筹资费用主要是借款手续费，长期借款取得筹资费用主要是借款手续费，一般很小，有时可以不计。一般很小，有时可以不计。|在长期借款附加补偿性余额的情况下：则长在长期借款附加补偿性余额的情况下：则长期借款成本率计算公式如下：期借款成本率计算公式如下：|2、债券成本、债券成本|债券成本的计算公式：债券成本的计算公式：|K Kb b债券成本；债券成本； I Ib b债券年利

12、息债券年利息 ；| TT企业所得税率企业所得税率 ；|BB债券筹资额，按发行价格而定债券筹资额，按发行价格而定 ； F Fb b债券筹资费用率债券筹资费用率)1()1(bbbFBTIKtttFCBLTIK)1 ()()1 (|（二）权益成本（二）权益成本|1、优先股成本|计算公式：计算公式：|Kp_优先股成本优先股成本|Dp_优先股年股利优先股年股利|Pp_优先股筹资额优先股筹资额|Fp_优先股筹资费用率优先股筹资费用率)1 (ppPpFpDK|普通股成本计算公式：|2、普通股成本、普通股成本|Kc_普通股出成本普通股出成本|Dc_普通股年股利普通股年股利|Pc_普通股筹资额普通股筹资额|Fc

13、_普通股筹资费用率普通股筹资费用率|G_普通股股利年增长率普通股股利年增长率|注意：该公式在较长期使用较合适，短期不适注意：该公式在较长期使用较合适，短期不适合。合。GFPDKcccc)1 (|3、留用利润成本、留用利润成本|公司利润是由公司净利润形成的。它属于普公司利润是由公司净利润形成的。它属于普通股股东。留用利润成本与普通股成本基本通股股东。留用利润成本与普通股成本基本相同，只是不考虑筹资费用。相同，只是不考虑筹资费用。|1、股利增长模型法、股利增长模型法|其计算公式为：其计算公式为：|Kr_表示留用利润成本，表示留用利润成本，Dc、Pc 、G含义与含义与前面相同。前面相同。|例某公司普

14、通股目前的市价为例某公司普通股目前的市价为￥56，估计，估计年增长率为年增长率为12%，本年发放股利￥，本年发放股利￥2，则，则|Dc=2(1+12%)=2.24|Kr=2.24/56+12%=16%GPDKccr|2、资本资产定价模型法、资本资产定价模型法|计算公式：|RF无风险报酬率|股票的贝它系数|Rm平均风险股票的必要报酬率)_(FmFrRRRK|例：某期间市场无风险报酬率例：某期间市场无风险报酬率|为为10%，平均风险股票必要报酬率为，平均风险股票必要报酬率为14%，某，某公司普通股公司普通股值为值为1.2。留存收益成本为：。留存收益成本为：|Kr=10%+1.2(14%-10%)

15、=14.8Kr=10%+1.2(14%-10%) =14.8|3、风险溢价法、风险溢价法|计算公式：|K Kb b债务成本；债务成本；|RPRPc c股东比债权人承担更大风险所要股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。求的风险溢价。|采用该方法的难点在于确定风险溢价。采用该方法的难点在于确定风险溢价。一般认为在一般认为在3%-5%3%-5%之间。常常用之间。常常用4%4%作为平作为平均风险溢价。均风险溢价。CbrRPKK|上述权益成本讲的是股份公司的筹资上述权益成本讲的是股份公司的筹资成本。对于非股份公司，其权益资金成本。对于非股份公司，其权益资金主要是吸收筹资和留用利润，它的成主要是吸收筹

16、资和留用利润，它的成本确定方法有不同的特点。本确定方法有不同的特点。|三、综合资金成本三、综合资金成本|综合资金成本综合资金成本是指企业全部长期资金的是指企业全部长期资金的总成本，通常是以各种资金占全部资金总成本，通常是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故称权平均确定的，故称加权平均成本加权平均成本（WAGG）。计算公式如下：）。计算公式如下：|K Kw w_ _综合资金成本综合资金成本|K Kj j_ _第第j j种个别资金成本种个别资金成本|W Wj j_ _第第j j种个别资金占全部资金的比重，即权种个别资金占全部资金的

17、比重，即权数，数， 。11njjWjnjjwwkk1|例1：见教材P167例|例2：某企业账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7%、9.17% 、11.26% 、11%。该企业的加权平均资金成本为|=10.09%上面是以账面价值为权数，如果市场价值与账面价值差别较大时，则以市场价值权数为宜。500100%11500250%6 .1150050%17. 9500100%7 . 6|市场价值权法：市场价值权法：指债券、股票以市场价格确定的权数。|此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。此法以股票、债券的

18、现行市场价值确定权数。 | 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。义不大。|目标价值权法：目标价值权法：是指债券、股票以未来预计的目标价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不象账面价值权数和市场价值权数反映过去和现在的资本结构。|此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 优点：利于企业今后的筹资决策。优点：利于企业今后的

19、筹资决策。|缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。定。|四、边际资金成本四、边际资金成本|任何项目边际成本是增加一个产出量相应增加的成本。|边际资金成本边际资金成本（MCC）是企业追加筹资是企业追加筹资的成本。的成本。企业在追加筹资和追加投资的企业在追加筹资和追加投资的决策中必须考虑边际成本的高低。决策中必须考虑边际成本的高低。|边际资本成本的计算公式边际资本成本的计算公式| 边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成本，计算公式如下：边际资边际资本成本本成本 = 追加某种筹资追加某种筹资的资本成本的资本成本 追加该种资本追加该种资本的来源构成

20、的来源构成 即追加筹即追加筹资资的资本结的资本结构构影响边际资本成本的因素有两个：影响边际资本成本的因素有两个：个别资本成本、资本来个别资本成本、资本来源构成（即资本结构）。二者变动对边际资本成本的影响源构成（即资本结构）。二者变动对边际资本成本的影响有以下四种情况：有以下四种情况：情况个别资本成本 资本结构边际资本成本（1）（2）（3）（4） 保持不变 保持不变 变动 变动保持不变 变动保持不变 变动与增资前相同 变动 变动 变动|边际成本的计算和应用边际成本的计算和应用|例见教材例见教材P168某企业拥有长期资金某企业拥有长期资金400400万元，其中长期万元，其中长期借款借款6060万元

21、，资金成本万元，资金成本3%3%；长期债券；长期债券100100万元，资金成本万元，资金成本10%10%；普通股；普通股|240240万元，资金成本万元，资金成本13%13%。平均成本为。平均成本为10.75%10.75%。由于扩大经营规模需要，拟筹。由于扩大经营规模需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款仍应保持目前的资本结构，即长期借款占占15%15%，长期债券占，长期债券占25%25%，普通股占，普通股占60%60%，并测算出了随筹资的增加各种资金成本并测算出了随筹资的增加各种资金成本的变化，见表的变化，见表1 1|

22、表1资金资金种类种类目标资目标资金结构金结构新筹资额新筹资额（单位万元）（单位万元）资金资金成本成本长期长期借款借款15%4.5以内以内4.5-99以上以上3%5%7%长期长期债券债券25%20以内以内10-4040以上以上10%11%12%普通股普通股60%30以内以内30-6060以上以上13%14%15%|1、计算筹资突破点、计算筹资突破点|现有资本结构下的现有资本结构下的筹资突破点筹资突破点：保持在某保持在某资本成本的条件下的筹资到的资金总限度。资本成本的条件下的筹资到的资金总限度。|筹资突破点的计算公式：筹资突破点的计算公式：|筹资突破点筹资突破点= =可用某一特定成本筹资到的某可用

23、某一特定成本筹资到的某种资金额种资金额该种资金在资本结构中所占的该种资金在资本结构中所占的比重比重|在花费在花费3%3%的资本成本时，取得长期借款的的资本成本时，取得长期借款的筹资限额为￥筹资限额为￥45 00045 000元，其筹资突破点为元，其筹资突破点为: :45 000/15%=45 000/15%=￥300 000300 000|而在花费而在花费5%5%资金成本时，取得长期借款资金成本时，取得长期借款的筹资限额为￥的筹资限额为￥90 00090 000，其筹资突破点，其筹资突破点为为:90 000/15%=:90 000/15%=￥600 000600 000按此方法，资料各种情况下

24、的筹资突破点按此方法，资料各种情况下的筹资突破点的计算的计算结果见表结果见表2:2:根据上一步计算的筹资突破点，可以得到根据上一步计算的筹资突破点，可以得到7 7组筹资总额范围组筹资总额范围）3030万元之内、万元之内、30-5030-50万元、万元、50-6050-60万元、万元、60-8060-80万元、万元、80-10080-100万元、万元、100-160100-160万元、万元、160160万元以上。对万元以上。对以上以上7 7组筹资总额范围分别计算加权平组筹资总额范围分别计算加权平均成本，均成本，即可以得到各种筹资总额范围即可以得到各种筹资总额范围的边际资本成本。的边际资本成本。计

25、算结果见表计算结果见表3 3|表2 单位：万元资金资金种类种类资本资本结构结构资金资金成本成本新筹资额新筹资额筹资突筹资突破点破点长期长期借款借款15%3%5%7%4.5以内以内4.5-99以上以上3060长期长期债券债券25%10%11%7%20以内以内20-4040以上以上80160普通普通股股60%13%14%15%30以内以内30-606050100|表3筹资总额筹资总额单位单位(万元万元)筹资种类筹资种类资本资本结构结构(%)资本资本成本成本(%)加权平均加权平均成本成本=(%) 30以内以内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560310130.452.57.810.

26、75 30-50长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560510130.752.57.811.05|续表 50-60长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560510140.752.58.411.6560-80长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560710141.052.58.411.95 80-100长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股1525607111472.758.412.2|续表 100- 160长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560711151.052.758.412.8160以以上上长期借款长期借款长期债券长期债

27、券普通股普通股152560712151.053913.05 | 第二节第二节 财财 务务 杠杠 杆杆主要内容：主要内容：固定成本与变动成本固定成本与变动成本经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆总杠杆总杠杆|一、变动成本与固定成本一、变动成本与固定成本|二、经营风险和经营杠杆二、经营风险和经营杠杆|经营风险经营风险是企业因经营上的原因而导致利润变动是企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。的风险。|影响经营风险的因素：影响经营风险的因素：|产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重力、固定成本的比重|

28、经营风险经营风险是决定企业资本结构的一个重要因素。是决定企业资本结构的一个重要因素。|经营杠杆是企业固定成本占总成本的比重。在同经营杠杆是企业固定成本占总成本的比重。在同等营业额条件下，固定成本比重越高的企业，其等营业额条件下，固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。因为，在其他条件一定的情经营杠杆程度越高。因为，在其他条件一定的情况下，固定成本比重越高的企业，其销售量较小况下，固定成本比重越高的企业，其销售量较小的变化，就会导致企业营业利润较大的变化。的变化，就会导致企业营业利润较大的变化。|所以经营杠杆越高的企业，其经营风险所以经营杠杆越高的企业，其经营风险也越高。也越高。| 例例：假

29、设甲、乙两企业有关资料如下：假设甲、乙两企业有关资料如下表表4 4|按照市场预测，甲、乙两企业产品在市按照市场预测，甲、乙两企业产品在市场上可能实现的概率及销售量如表场上可能实现的概率及销售量如表5 5|根据以上资料，可求得甲、乙两企业在根据以上资料，可求得甲、乙两企业在不同销售量时的营业利润（不同销售量时的营业利润（EBITEBIT）如表）如表6 6|表4、表5 甲企业 乙企业固定成本20，00060，000单位变动成本 1.51单位售价22 概率概率 0.03 0.07 0.15 0.50 0.15 0.07 0.03销售量销售量040,00060,000110,000160,000180

30、,000220,000|表6 单位：万元销售额概率销售量（件）销售额 甲企业 乙企业经营成本营业利润经营成本营业利润 0.03 0.07 0.15 0.5 0.15 0.07 0.03040,00060,000110,000160,000180,000220,000081222323644281118.5262935-2013.56796101217222428-6-205101216期望值期望值110 0002218.53.5175|上述计算结果说明上述计算结果说明, ,企业固定成本比重越企业固定成本比重越高高, ,企业将来营业利润的变动幅度越大企业将来营业利润的变动幅度越大, ,企业的经营

31、风险也愈高。企业的经营风险也愈高。|由此看出乙企业风险大。由此看出乙企业风险大。|经营杠杆的大小可以用经营杠杆的大小可以用经营杠杆系数经营杠杆系数表表示，它是企业计算利息和所得税之前的示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息税前盈余或息税前利润）盈余（简称息税前盈余或息税前利润）变动率与销售额变动率之间的比率。计变动率与销售额变动率之间的比率。计算公式为：算公式为：|式中：式中：DOLDOL经营杠杆系数经营杠杆系数|EBITEBIT息税前盈余变动额息税前盈余变动额|EBITEBIT变动前息前税前盈余变动前息前税前盈余|QQ销售变动量销售变动量|QQ变动前销售量变动前销售量|假定企业的成本

32、假定企业的成本销量销量利润保持线利润保持线性关系，可变成本在销售收入所占比重不性关系，可变成本在销售收入所占比重不变，变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数固定成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。便可通过销售额和成本来表示。QQEBITEBITDOL|这有两个公式：|公式1式中：式中：DOLqDOLq销售量为销售量为Q Q时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数PP产品单位销售价格产品单位销售价格VV产品单位变动成本产品单位变动成本FF总固定成本总固定成本FVPQVPQDOLq)()(|公式2|式中：式中：DOLsDOLs销售额为销售额为S S时的经营杠时的经营杠杆系数杆系数|SS销

33、售额销售额|VCVC变动成本总额变动成本总额|在实际工作中，公式在实际工作中，公式1 1可用于计算单一可用于计算单一产品的经营杠杆系数；产品的经营杠杆系数；|公式公式2 2除了用于单一产品外，还可用于除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。计算多种产品的经营杠杆系数。FVCSVCSDOLs|例：某企业生产例：某企业生产A A产品，固定成本产品，固定成本为为6060万元，变动成本为万元，变动成本为40%40%，当企，当企业销售额分别为业销售额分别为400400万元、万元、200200万万元、元、100100万元时，经营杠杆系数分万元时，经营杠杆系数分别为：别为：60%401001

34、00%40100100260%40200200%4020020033. 160%40400400%40400400321DOLDOLDOL|以上计算说明这样一些问题以上计算说明这样一些问题：|在固定成本不变的情况下，经营杠杆在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的增长（减少）所引系数说明了销售额的增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。起利润增长（减少）的幅度。|在固定成本不变的情况下，销售额越在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。

35、数越大，经营风险越大。|企业可以通过增加销售额、降低单位变企业可以通过增加销售额、降低单位变动成本，降低固定成本等措施使经营杠动成本，降低固定成本等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。但往往受杆系数下降，降低经营风险。但往往受到条件的制约。到条件的制约。|三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆|财务风险财务风险是指全部资本中债务资是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。本比率的变化带来的风险。影响财务风险的因素主要有影响财务风险的因素主要有：资本供求变化资本供求变化 利率水平变化利率水平变化 获利能力变化获利能力变化 资本结构变化资本结构变化|债务对投资者收益的影响称债务对投资者收

36、益的影响称财务杠杆财务杠杆|普通股每股利润（收益）的变动率对普通股每股利润（收益）的变动率对于息税前利润的变动率的比率，能够于息税前利润的变动率的比率，能够反映这种财务杠杆作用大小的程度，反映这种财务杠杆作用大小的程度，称称财务杠杆系数。财务杠杆系数。其计算公式如下其计算公式如下：|上述公式可以推导为：EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL|例：例：A、B、C公司为三家业务相公司为三家业务相同的公司，他们的有关情况如下表同的公司，他们的有关情况如下表7。（货币单位：元）。（货币单位：元）项目项目 AGS BGS CGS普通股普通股发行股数发行股数债务（利率债务（利率8%）

37、资本总额资本总额息前税前盈余息前税前盈余债务利息债务利息税前盈余税前盈余所得税（税率所得税（税率33%）税后盈余税后盈余财务杠杆系数财务杠杆系数每股普通股收益每股普通股收益2 000 000 20 000 02 000 000 200 000 0 200 000 66 000 134 000 1 6.71 500 000 15 000 500 0002 000 000 200 000 40 000 160 000 52 800 107 200 1.25 7.151 000 000 10 0001 000 0002 000 000 200 000 80 000 120 000 39 600 80

38、 400 1.67 8.04项目项目 AGS BGS CGS息前税前盈余增加息前税前盈余增加债务利息债务利息税前盈余税前盈余所得税所得税(税率税率33%)税后盈余税后盈余每股普通股收益每股普通股收益 200 000 0 400 000 132 000 268 000 13.4 200 000 40 000 360 000 118 000 241 200 16.8 200 000 80 000 320 000 105 600 214 400 21.44|以上例题说明：以上例题说明：|财务杠杆系数表明息前税前盈余财务杠杆系数表明息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。增长所引起的每股收益的增长

39、幅度。|在资本总额、息前税前盈余相同在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。期每股收益（投资者收益）也越高。|负债比率是可以控制的。负债比率是可以控制的。|四、四、公司总风险与总杠杆公司总风险与总杠杆|经营杠杆可以通过扩大销售影响息经营杠杆可以通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余的影响每股收益。如息前税前盈余的影响每股收益。如果两者杠杆起共同作用，那么销售果两者杠杆起共同作用，那么销售额稍有变动就会使每

40、股收益产生更额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。通常把这种作用称为大的变动。通常把这种作用称为总总杠杆作用杠杆作用。|公司总风险公司总风险是指经营风险和财务风险之是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系。其影响过程如下图收益之间的关系。其影响过程如下图经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆总杠杆|总杠杆作用程度，可用总杠杆作用程度，可用总杠杆系数总杠杆系数（DTL）表示，它是经营杠杆和财务表示，它是经营杠杆和财务杠杆的乘积。其计算公式为：杠杆的乘积。其计算公式为：|DTL=DOLDFL/QEPS EPSDTL

41、DOL DFLQ|例题某公司两年资料列示例题某公司两年资料列示（见教材（见教材184）IFVCSVCSIFVPQVPQDFLDOLDTL)()(项目项目2003年年2004年年销售收入销售收入固定成本固定成本变动成本变动成本息税前利润息税前利润利息利息税前利润税前利润所得税所得税净利润净利润股票股数股票股数每股收益每股收益 1500000600000500000400000120000280000840001960001000019.6 2 000000 经600000 营666667 杠733333 杆120000613333 财184000 务429333 杠10000 杆42.93 |每

42、股收益增长率每股收益增长率|(42.9319.6)19.6100%|=119.03%|销售收入增长率销售收入增长率|(20000001 500000) |1 500 000100%|33.33%|综合杠杆程度综合杠杆程度119.03%33.33%3.57|综合杠杆程度综合杠杆程度3.57,它表示每股变动它表示每股变动是销售收入变动的是销售收入变动的3.57倍。倍。|总杠杆作用的意义：总杠杆作用的意义：|首先，在于能够估计出销售额变动首先，在于能够估计出销售额变动对每股收益的影响。对每股收益的影响。|其次，它使我们看到了经营杠杆与其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的关系，即为了达到财务杠

43、杆之间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。杠杆可以有很多不同的组合。|第三节第三节 资本结构理论资本结构理论|基于人们对资本结构的不同认识，资本基于人们对资本结构的不同认识，资本结构理论主要有以下几种：结构理论主要有以下几种：|一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论|（一）净收入理论（一）净收入理论|净收入理论认为，负债可以降低企业的净收入理论认为，负债可以降低企业的资金成本，负债程度越高，企业的价值资金成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，

44、无论负债程本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资金成本和权益资度多高，企业的债务资金成本和权益资金成本都不会发生变化。金成本都不会发生变化。|因此，只要债务成本低于权益资金成本，因此，只要债务成本低于权益资金成本，那么，负债越多，企业加权平均权益成本那么，负债越多，企业加权平均权益成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率就越低，企业的价值就越大。当负债比率为为100%100%时，企业价值达到最大值。净收入时，企业价值达到最大值。净收入理论用下图理论用下图7-17-1表示。表示。K Kb b表示债务资金成本，表示债务资金成本，KsKs表示权益资金成本，表示权益资金成本，K KW

45、W表示加权平均资表示加权平均资金成本，金成本，V V表示企业总价值。表示企业总价值。图1KsKwKb负债比率资金成本100%负债比率V企业总价值|（二）净营运收益理论（二）净营运收益理论|净营运收益理论认为，不论财务杠杆净营运收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均成本都是不如何变化，企业加权平均成本都是不变的，因而企业总价值也是固定不变变的，因而企业总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大即使债务成本本身不变，但由于加大了权益风险，也会使权益成本上升，了权益风险，也会使权益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债

46、比率于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。的总价值也就固定不变。|该理论是该理论是建立在企业负债的资本成本总是固定的建立在企业负债的资本成本总是固定的，但权益资本则随着负债比重的上升而提高这一假设但权益资本则随着负债比重的上升而提高这一假设之上。之上。因为，负债增大，股东承担的风险也增大，因为，负债增大，股东承担的风险也增大，权益资本要求的报酬率随之上升。又因为负债的成权益资本要求的报酬率随之上升。又因为负债的成本总是低于权益资本的成本，那么负债比重上升对本总是低于权益资本的成本，那么负债比重上升对降低综合资本成本

47、的好处恰好被上升的权益资本成降低综合资本成本的好处恰好被上升的权益资本成本所抵消，因此，资本结构的变化不会影响企业的本所抵消，因此，资本结构的变化不会影响企业的综合资本成本，也不会影响公司总价值，公司总价综合资本成本，也不会影响公司总价值，公司总价值的大小总是取决于公司的净营业收益。因此，这值的大小总是取决于公司的净营业收益。因此，这一理论被称为净营业收益理论。一理论被称为净营业收益理论。|按照净营业收益理论理论，不存在最佳的按照净营业收益理论理论，不存在最佳的资本结构，筹资决策也无关紧要。资本结构，筹资决策也无关紧要。KSKWKb资本成本负债比率公司总价值公司总价值负债比率负债比率V|（三）

48、传统理论（三）传统理论|传统理论是一种界于净收入理论和净营运传统理论是一种界于净收入理论和净营运收益理论之间的一种收益理论之间的一种折衷折衷理论。传统理论理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管导致权益成认为，企业利用财务杠杆尽管导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均成本下降，企业总价值上此会使加权平均成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度地利用财务杠杆，升。但是超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本权益成本的上升就不再能为债务的低成本

49、所抵消，加权平均成本便会上升。以后，所抵消，加权平均成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均成本上升加快。共同作用，使加权平均成本上升加快。|加权平均成本从下降变为上升的转折加权平均成本从下降变为上升的转折点，是加权平均成本的最低点，这时点，是加权平均成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。的负债比率就是企业的最佳资本结构。资资金金成成本本负债比率负债比率KSKWKb最佳资本结构最佳资本结构|二、二、MM理论理论|所谓所谓MM理论理论是指两位美国学者莫是指两位美国学者莫迪格利尼（迪格利尼（ModiglianiM

50、odigliani）和米勒）和米勒（MillerMiller）提出的学说。）提出的学说。MMMM理论根理论根据其产生和发展过程主要包括：据其产生和发展过程主要包括：|无公司税时的无公司税时的MMMM理论理论|有公司税时的有公司税时的MMMM理论理论|(一一)无公司税时的无公司税时的MM理论理论| 无公司税时的无公司税时的MMMM理论，是理论，是莫迪格菜莫迪格菜尼（尼（FModiglianiFModigliani）与米勒（）与米勒（MMillerMMiller）在在19581958年提出的。这一理论的年提出的。这一理论的基本思基本思想想是：是：|由于市场上套利行为的存在，在不考由于市场上套利行为

51、的存在，在不考虑公司所得税的情况下，企业总价值虑公司所得税的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。所以，无公司税时的值相等。所以，无公司税时的MMMM理论理论又称为又称为资本结构无关论。资本结构无关论。|这一理论的提出是建立在一系列假设之上的。这一理论的提出是建立在一系列假设之上的。主要的假设有：主要的假设有：|1 1资本市场是完善的。没有公司和个人所资本市场是完善的。没有公司和个人所得税，没有证券交易成本，没有破产成本。得税，没有证券交易成本，没有破产成本。|2 2公司的经营风

52、险由息税前盈余的标准差公司的经营风险由息税前盈余的标准差衡量，公司的风险等级由经营风险决定。衡量，公司的风险等级由经营风险决定。|3 3投资者对公司未来的盈利及现金流量的投资者对公司未来的盈利及现金流量的预期是相同的。预期是相同的。|4 4只有两种融资方式，即股票和债券。只有两种融资方式，即股票和债券。|5 5所有的债券都是无风险的，公司和个人所有的债券都是无风险的，公司和个人都可以按无风险利率借入或借出资金。都可以按无风险利率借入或借出资金。|6 6公司是零成长型的企业，预期未来的息公司是零成长型的企业，预期未来的息税前盈余是一个常数，各期的债务利息都相税前盈余是一个常数，各期的债务利息都相

53、等。等。|在上述假设的基础上，在上述假设的基础上，MM无公司税理无公司税理论有下面论有下面两个两个命题：命题：|命题命题I：不论有无负债资本，只要预期不论有无负债资本，只要预期的息税前盈余相等，处于同一风险等级的息税前盈余相等，处于同一风险等级的企业其总价值相等。公司的总价值是的企业其总价值相等。公司的总价值是由预期的息税前盈余按其适用的风险等由预期的息税前盈余按其适用的风险等级的折现率折现后决定的。根据命题级的折现率折现后决定的。根据命题I I，可得出如下可得出如下结论结论：|(1)公司的价值不受资本结构的影响。公司的价值不受资本结构的影响。|(2)有负债公司的综合资本成本等于具有有负债公司

54、的综合资本成本等于具有相同风险等级的未使用负债公司的权益相同风险等级的未使用负债公司的权益|成本。成本。|(3)公司综合资本成本的高低由公司的经公司综合资本成本的高低由公司的经营风险决定。营风险决定。|命题命题II：有负债公司的权益成本等于无有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，而负债公司的权益成本加上风险报酬，而风险报酬的大小由负债融资程度和无负风险报酬的大小由负债融资程度和无负债经营企业权益成本与债务资本之差决债经营企业权益成本与债务资本之差决定。根据命题定。根据命题IIII，可得出如下，可得出如下结论结论：|有负债公司的权益成本会随负债融资程有负债公司的权益成本会随负

55、债融资程度的上升而增加，因此，公司的总价值度的上升而增加，因此，公司的总价值不会随着负债的增加而上升，因为便宜不会随着负债的增加而上升，因为便宜的负债所带给公司的利益完全被上升的的负债所带给公司的利益完全被上升的权益成本所抵消。其结果是有负债公司权益成本所抵消。其结果是有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的权益的综合资本成本等于无负债公司的权益成本，企业的总价值不受资本结构的影成本，企业的总价值不受资本结构的影响。响。|简言之，简言之，MMMM观点是这样的：不管如何将公观点是这样的：不管如何将公司资本结构在债务、权益和其他求求偿权司资本结构在债务、权益和其他求求偿权间划分，总存在一个不变的投

56、资价值。也间划分，总存在一个不变的投资价值。也就是说，因为总投资价值取决于基本的盈就是说，因为总投资价值取决于基本的盈利和利和 风险，因而它与公司财务资本结构的相对风险，因而它与公司财务资本结构的相对变化无关。因此，不论怎样确定债务、权变化无关。因此，不论怎样确定债务、权益和其他正常证券间的关系，其总值不变。益和其他正常证券间的关系，其总值不变。各部分之和必须等于总体；因此，根据各部分之和必须等于总体；因此，根据MMMM理论，无论怎样进行财务组合，公司总价理论，无论怎样进行财务组合，公司总价值都不变。不同的债务、权益组合不改变值都不变。不同的债务、权益组合不改变整个馅饼的大小整个馅饼的大小总价

57、值恒定。总价值恒定。|对此观点同意是基于如下原因：投资者对此观点同意是基于如下原因：投资者能够用个人的杠杆率代替公司的杠杆率，能够用个人的杠杆率代替公司的杠杆率，这样便复制了公司可能采纳的任何资本这样便复制了公司可能采纳的任何资本结构。公司无法为股东做它无法为自己结构。公司无法为股东做它无法为自己做的事，因此在做的事，因此在MMMM假定的完全的资本市假定的完全的资本市场中，资本结构的改变并无价值。这样，场中，资本结构的改变并无价值。这样，两个仅资本结构不同的公司定会有相同两个仅资本结构不同的公司定会有相同的总价值。否则，就会产生套利，而套的总价值。否则，就会产生套利，而套利的产生将导致两公司在

58、市场上以相同利的产生将导致两公司在市场上以相同的总价值出售。的总价值出售。|(二二)有公司税时的有公司税时的MM理论理论|1963年，莫迪格菜尼与米勒发表了他们年，莫迪格菜尼与米勒发表了他们的另一篇论文的另一篇论文公司所得税与资本成本：公司所得税与资本成本：一项修正一项修正。该文提出了在考虑公司所。该文提出了在考虑公司所得税以后，由于债务利息的抵税作用，得税以后，由于债务利息的抵税作用，使公司的价值会随着负债融资程度的提使公司的价值会随着负债融资程度的提高而增加，从而得出了公司价值与资本高而增加，从而得出了公司价值与资本结构相关的结论。结构相关的结论。|这一结论实际上是对最初的这一结论实际上是

59、对最初的MM理论的修理论的修正，所以也称修正的正，所以也称修正的MM理论。有公司税理论。有公司税的的MM理论也有两个命题。理论也有两个命题。|命题命题I：有负债公司的价值等于风险等有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债公司的价值加上负级相同但未使用负债公司的价值加上负债的节税利益，即：债的节税利益，即：|命题命题I I意味着，在考虑了公司所得税以意味着，在考虑了公司所得税以后，有负债公司的价值要高出无负债公后，有负债公司的价值要高出无负债公司价值，且当公司使用的负债接近司价值，且当公司使用的负债接近100100时，其价值将达到最大。时，其价值将达到最大。|命题命题II：有负债公司的权益成

60、本等于有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，无负债公司的权益成本加上风险报酬，而风险报酬的多少由负债程度与公司所而风险报酬的多少由负债程度与公司所得税税率决定。得税税率决定。|因此，在考虑了公司所得税以后，尽管因此，在考虑了公司所得税以后，尽管权益成本还会随着负债程度的提高而上权益成本还会随着负债程度的提高而上升，但其上升的幅度较未考虑公司所得升，但其上升的幅度较未考虑公司所得税时为慢。这一特性加上负债利息抵税税时为慢。这一特性加上负债利息抵税的作用，导致了下列现象的发生：公司的作用，导致了下列现象的发生：公司所使用的负债越多，加权平均资本成本所使用的负债越多，加权平均资本