杠杆收购(ppt 113)

1、杠杠 杆杆 收收 购购 ( (leveraged buy-out) )罗罗 珉珉西南财经大学工业经济研究所西南财经大学工业经济研究所2001.5.11.2001.5.11.1 杠杆收购杠杆收购( (leveraged buy-out)leveraged buy-out)是一种是一种企业进行资本运作的有效的融资收购工企业进行资本运作的有效的融资收购工具。优势企业按照杠杆原理，可以用少具。优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为因此，杠杆收购被称为“

2、神奇点金术神奇点金术”。 随着社会主义市场经济的发展，越来越随着社会主义市场经济的发展，越来越多的企业为了达到规模经济、降低扩张多的企业为了达到规模经济、降低扩张成本、占有市场份额、降低交易费用等成本、占有市场份额、降低交易费用等目的，对那些产品有市场、有优越的地目的，对那些产品有市场、有优越的地理位置及有发展前景，但财务比较困难、理位置及有发展前景，但财务比较困难、缺少发展资金的企业进行兼并收购。缺少发展资金的企业进行兼并收购。2 在并购过程中，并购方需要大量的资金在并购过程中，并购方需要大量的资金才能运作，尽快筹集一定数量的资金成才能运作，尽快筹集一定数量的资金成为并购方急待解决的问题。企

3、业对外进为并购方急待解决的问题。企业对外进行筹资、融资，除了可以采用股票、债行筹资、融资，除了可以采用股票、债券、商业信用、银行贷款、租赁、外资券、商业信用、银行贷款、租赁、外资等传统的融资方式外还可以通过资本市等传统的融资方式外还可以通过资本市场推出新型的融资方式，其中杠杆收购场推出新型的融资方式，其中杠杆收购就是在大量的企业并购条件下产生的一就是在大量的企业并购条件下产生的一种融资收购方式。目前，我国企业，尤种融资收购方式。目前，我国企业，尤其是国有企业正处于结构调整和资产重其是国有企业正处于结构调整和资产重组中，研究和探索杠杆收购在我国的应组中，研究和探索杠杆收购在我国的应用有一定的实际

4、意义。用有一定的实际意义。3杠杆收购的含义杠杆收购的含义 杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时，运用财务杠杆，主要是通过借款筹集资组时，运用财务杠杆，主要是通过借款筹集资金进行收购的一种资本运营活动。杠杆收购与金进行收购的一种资本运营活动。杠杆收购与一般收购的区别在于：一般收购中的负债主要一般收购的区别在于：一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还；而杠杆收购由收购方的资金或其他资产偿还；而杠杆收购中引起的负债主要靠被收购企业今后内部产生中引起的负债主要靠被收购企业今后内部产生的经营效益结合有选择的出售一些原有资产进的经营效益结合有选择的

5、出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的一部行偿还，投资者的资金只在其中占很小的一部分，通常为分，通常为 10%-30% 10%-30%左右。在用于收购的资金左右。在用于收购的资金结构中，负债占绝对比重，且该收购可预见获结构中，负债占绝对比重，且该收购可预见获得巨大的现金流入，从而给投资者以超常收益得巨大的现金流入，从而给投资者以超常收益的回报。的回报。4 因此，可以简单的说，杠杆收购就是利用被收因此，可以简单的说，杠杆收购就是利用被收购公司的资产的经营所得，来支付收购资金。购公司的资产的经营所得，来支付收购资金。换言之，收购公司本身不需要拥有巨额的资金，换言之，收购公司本身不需

6、要拥有巨额的资金，它只要准备一点点的现金它只要准备一点点的现金( (通常是用以支付收通常是用以支付收购过程中产生的律师、会计师等费用购过程中产生的律师、会计师等费用) )，加上，加上以被收购公司之资产及营运所得，以及在这些以被收购公司之资产及营运所得，以及在这些资产及营运所得上所设的融资担保及还款来源资产及营运所得上所设的融资担保及还款来源所贷得的金额，即可收购任何规模的公司。在所贷得的金额，即可收购任何规模的公司。在这种安排下，收购很明显的不再是这种安排下，收购很明显的不再是“以大吃以大吃小小”，“以小吃大以小吃大”也是可能且不乏真实发生也是可能且不乏真实发生的案例。的案例。 例如美图三大电

7、视网之一的例如美图三大电视网之一的ABC(ABC(美国广播美国广播公司公司) )在在19891989年初被规模远不及年初被规模远不及ABCABC的首都通的首都通讯讯( (Capital Cities Communication)Capital Cities Communication)收购。收购。5杠杆收购具有以下的特征：杠杆收购具有以下的特征： 1 1）收购公司用以收购的自有资金与收购）收购公司用以收购的自有资金与收购资金相比较，显得微不足道；资金相比较，显得微不足道； 2 2）绝大部份的收购资金是借贷而来，贷）绝大部份的收购资金是借贷而来，贷方可能是金融机构，信托基金，富有的方可能是金融机

8、构，信托基金，富有的个人，但在很多情况下，也可能是被收个人，但在很多情况下，也可能是被收购公司的股东购公司的股东( (即收购交易中的卖方容许即收购交易中的卖方容许买方分期支付收购资金买方分期支付收购资金) )；6 3 3）用以偿付贷款的来源是被收购公司营）用以偿付贷款的来源是被收购公司营运所产生的现金，也即被收购公司之现运所产生的现金，也即被收购公司之现金流量将支付它自己的出售价值金流量将支付它自己的出售价值( (acquired business will pay for itself out of cash flow) )； 4 4）收购公司除投资非常有限的金额收购公司除投资非常有限的金额

9、( (即即自有资金自有资金) )外，不负担进一步投资的义务。外，不负担进一步投资的义务。换句话说，贷放绝大部份收购资金的债换句话说，贷放绝大部份收购资金的债权人，只能向被收购公司求偿权人，只能向被收购公司求偿( (通常贷方通常贷方均在被收购公司资产上设有担保，以确均在被收购公司资产上设有担保，以确保优先受偿地位保优先受偿地位) )，而无法向真正的借贷，而无法向真正的借贷者者收购公司求偿。收购公司求偿。 7杠杆收购的特点杠杆收购的特点 杠杆收购的最大特点高收益性总是与高杠杆收购的最大特点高收益性总是与高风险性并存，以及操作的技巧性。杠杆风险性并存，以及操作的技巧性。杠杆收购的特点主要有以下几个方

10、面：收购的特点主要有以下几个方面：8第一，高负债性第一，高负债性 在杠杆收购中，并购所需资金的构成一般为投在杠杆收购中，并购所需资金的构成一般为投资银行贷款占资银行贷款占60%60%，垃圾债券占，垃圾债券占30%30%，并购方自，并购方自有资金占有资金占10%10%。由于负债比例过高，因此并购。由于负债比例过高，因此并购后的公司面对沉重的偿债压力，股东则要承担后的公司面对沉重的偿债压力，股东则要承担极高的财务风险，况且目标公司的资产往往作极高的财务风险，况且目标公司的资产往往作为贷款的抵押品，一旦收购者经营不善，就有为贷款的抵押品，一旦收购者经营不善，就有被债权人拍卖抵债的可能。从一个典型的杠

11、杆被债权人拍卖抵债的可能。从一个典型的杠杆收购来看，其资本结构呈倒金字塔型，顶层是收购来看，其资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，中间对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，中间是被统称为夹层债券的夹层资本；塔基是收购是被统称为夹层债券的夹层资本；塔基是收购者自己投入的股权资本。者自己投入的股权资本。9 虽然中国现行证券市场拥有的夹层债券虽然中国现行证券市场拥有的夹层债券品种十分有限，但国有企业运用杠杆收品种十分有限，但国有企业运用杠杆收购仍有保持夹层资本购仍有保持夹层资本30%30%左右比重的可行左右比重的可行性，性，从而实施高负债收购的策略。杠杆从而实施高负债收购的

12、策略。杠杆收购的高负债性决定了高风险特性。由收购的高负债性决定了高风险特性。由于杠杆收购资本结构中债务资本比例很于杠杆收购资本结构中债务资本比例很大，利率负担沉重，所以偿债压力极为大，利率负担沉重，所以偿债压力极为严重。中国国有企业运用杠杆收购尚处严重。中国国有企业运用杠杆收购尚处于实践阶段，还应谨慎从事。于实践阶段，还应谨慎从事。10第二，高收益性第二，高收益性 高收益性与高风险性总是相伴而行的，高收益性与高风险性总是相伴而行的，杠杆（杠杆（leverage）一词在财务上本身就是一词在财务上本身就是股本与负债的比率。收购方以负债取得股本与负债的比率。收购方以负债取得股本，从而占有猎物方在目标

13、公司资产股本，从而占有猎物方在目标公司资产负债表上的地位，若损益表上息税前利负债表上的地位，若损益表上息税前利润（润（Earnings before interest and tax）远远远大于利息支出，则将获得较高的投资远大于利息支出，则将获得较高的投资报酬率而使税收减至最小。报酬率而使税收减至最小。11 尽管随着时间的推移股权回报率将逐渐尽管随着时间的推移股权回报率将逐渐快速回落，但无论如何，国有企业杠杆快速回落，但无论如何，国有企业杠杆收购下的股权回报率都远高于普通资本收购下的股权回报率都远高于普通资本结构的股权回报率，这对国有企业走出结构的股权回报率，这对国有企业走出困境十分有用。困境

14、十分有用。在杠杆收购条件下，杠在杠杆收购条件下，杠杆收购的净资产收益率远远高于普通资杆收购的净资产收益率远远高于普通资本结构下的收益率。在总资本不变的条本结构下的收益率。在总资本不变的条件下，支付的利息数额是固定的，当息件下，支付的利息数额是固定的，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的税前利润增加时，每一元利润所负担的利息会相对减少，这会使每一股普通股利息会相对减少，这会使每一股普通股的利润以更快的速度增加，这就是财务的利润以更快的速度增加，这就是财务杠杆作用。杠杆作用。12第三，多优惠性第三，多优惠性 对国有企业而言，杠杆收购将产生大量对国有企业而言，杠杆收购将产生大量债务，资本的利息支出

15、可在税前扣除，债务，资本的利息支出可在税前扣除，这相当于间接地享受了政府的财政补贴。这相当于间接地享受了政府的财政补贴。杠杆收购公司不仅有高得多的收益率，杠杆收购公司不仅有高得多的收益率，而且还可以少交所得税。国有企业实施而且还可以少交所得税。国有企业实施杠杆收购的融资债息将享受银行的低息杠杆收购的融资债息将享受银行的低息优惠，减少收购后营运的服务压力。优惠，减少收购后营运的服务压力。13 对于目标猎物公司，有被购进前若有亏对于目标猎物公司，有被购进前若有亏损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减低应纳所得额基数；其贷款利，从而减低应纳所得额基数；其贷款利

16、息，国有商业银行也将有购并后给予利息，国有商业银行也将有购并后给予付息挂帐、免息贴息等优惠支持。总之，付息挂帐、免息贴息等优惠支持。总之，杠杆收购是一项可能带来丰厚利润，也杠杆收购是一项可能带来丰厚利润，也可能带来巨大亏损的资本经营活动，它可能带来巨大亏损的资本经营活动，它的高收益总是与高风险并存的。的高收益总是与高风险并存的。14第四，操作的技巧性第四，操作的技巧性 杠杆收购由于是一项复杂、高难度的交易活动，杠杆收购由于是一项复杂、高难度的交易活动，单靠企业自有的力量是无法进行的，通常需要单靠企业自有的力量是无法进行的，通常需要由具备一定专业知识、头脑灵活、熟悉市场、由具备一定专业知识、头脑

17、灵活、熟悉市场、社会关系娴熟的投资银行家来运作。其运作程社会关系娴熟的投资银行家来运作。其运作程序涉及杠杆收购猎物公司的确定、先期收购序涉及杠杆收购猎物公司的确定、先期收购( (杠杆收购前先收购猎物公司一定份额的股份杠杆收购前先收购猎物公司一定份额的股份对于一步整体报价十分有利，据中国证券市场对于一步整体报价十分有利，据中国证券市场信息披露的有关规定，可视信息披露的有关规定，可视 5% 5%为中国先期收为中国先期收购的界限购的界限) )、确定报价时间、资产评估，向定、确定报价时间、资产评估，向定收购价格、确定自投资本、组织融资等等，这收购价格、确定自投资本、组织融资等等，这些都需要投资银行家作

18、为财务顾问的介入，因些都需要投资银行家作为财务顾问的介入，因此必须要有投资银行以及其他有关方面的专家此必须要有投资银行以及其他有关方面的专家的参与和配合。的参与和配合。15投资银行的主要作用是：投资银行的主要作用是： 1)1)帮助收购方选择目标公司，对双方的帮助收购方选择目标公司，对双方的交易起促进和推动作用。交易起促进和推动作用。 2)2)提供过渡性贷款，由于杠杆需要大量提供过渡性贷款，由于杠杆需要大量的资金，而普通金融机构又因风险高而的资金，而普通金融机构又因风险高而却步，因此投资银行的过渡性贷款几乎却步，因此投资银行的过渡性贷款几乎成为收购公司唯一的主要资金来源。成为收购公司唯一的主要资

19、金来源。 3)3)承担承担“垃圾债券垃圾债券”的设计与发行工作。的设计与发行工作。“垃圾债券垃圾债券”在杠杆收购中的具有两种在杠杆收购中的具有两种作用，一是作为收购资金，二是在收购作用，一是作为收购资金，二是在收购完成后用所筹集的资金归还过渡性贷款。完成后用所筹集的资金归还过渡性贷款。16杠杆收购的目标公司杠杆收购的目标公司 杠杆收购公司在选择目标公司时一般不是出于杠杆收购公司在选择目标公司时一般不是出于扩大生产规模或是开展多角化经营的目的，而扩大生产规模或是开展多角化经营的目的，而是从提高资本的流动性、增值性、渗透性和企是从提高资本的流动性、增值性、渗透性和企业制度的效率性这一目标出发，根据

20、目标公司业制度的效率性这一目标出发，根据目标公司所具有的不同优势灵活选择。选择的目标公司所具有的不同优势灵活选择。选择的目标公司通常具有以下功能：筹资功能、上市功能、避通常具有以下功能：筹资功能、上市功能、避税功能等。杠杆收购由于有企业经理人员参股，税功能等。杠杆收购由于有企业经理人员参股，能充分调动经理人员的积极性，保证了收购的能充分调动经理人员的积极性，保证了收购的成功，最终提高投资者的收益能力。从美国杠成功，最终提高投资者的收益能力。从美国杠杆收购发生的情况来看，主要集中于下述两类杆收购发生的情况来看，主要集中于下述两类企业：企业：17 1 1、杠杆收购大部份是发生在已相当成熟，、杠杆收

21、购大部份是发生在已相当成熟，拥有相当现金，而现金流量稳定，短期拥有相当现金，而现金流量稳定，短期内无重大支出内无重大支出( (例如更新机器设备、为技例如更新机器设备、为技术进步而作的研究与发展术进步而作的研究与发展) )需要的企业。需要的企业。这是因为杠杆收购的成败取决于收购公这是因为杠杆收购的成败取决于收购公司是否能贷得足够款项，支付收购资金。司是否能贷得足够款项，支付收购资金。 即贷款方就贷款不能向收购公司求偿，即贷款方就贷款不能向收购公司求偿，而只能完全倚赖被收购公司既有的现金而只能完全倚赖被收购公司既有的现金及未来的现金流量，用以逐年支付贷款及未来的现金流量，用以逐年支付贷款本息，自然

22、要求被收购公司为一成熟企本息，自然要求被收购公司为一成熟企业业( (mature company) )。 18 所以，惟有成熟企业才能有相当长时间所以，惟有成熟企业才能有相当长时间的营运记录显示其现金流量，且因其已的营运记录显示其现金流量，且因其已成熟，而非正在萌芽，或处于快速发展成熟，而非正在萌芽，或处于快速发展的阶段，其支出、收入也相对稳定。简的阶段，其支出、收入也相对稳定。简而言之，该类公司不会突然发生大笔支而言之，该类公司不会突然发生大笔支出，影响其现金流量，进而影响其偿债出，影响其现金流量，进而影响其偿债能力的稳定性。一般而言，有丰富现金能力的稳定性。一般而言，有丰富现金且现金流量稳

23、定的公司较容易成为杠杆且现金流量稳定的公司较容易成为杠杆收购的目标公司。收购的目标公司。19 2 2、另一种较易成为杠杆收购的目标是拥有丰、另一种较易成为杠杆收购的目标是拥有丰富资产的公司，此类公司的偿债来源与现金流富资产的公司，此类公司的偿债来源与现金流量关联较少，而是靠出售公司的资产所得来清量关联较少，而是靠出售公司的资产所得来清偿收购资金的贷款。当股票市价总和低于公司偿收购资金的贷款。当股票市价总和低于公司资产市价总和时，收购即会产生，以实现这其资产市价总和时，收购即会产生，以实现这其中差价利得。杠杆收购的模式不过进一步扩大中差价利得。杠杆收购的模式不过进一步扩大此差价利得。当然，在相大

24、部份情况下，杠杆此差价利得。当然，在相大部份情况下，杠杆收购的债权来源常是混合现金流量与出售资产收购的债权来源常是混合现金流量与出售资产所得。当收购者欲提高被收购公司利润，以充所得。当收购者欲提高被收购公司利润，以充分享受股市处于顶峰时的高倍数市盈率时，自分享受股市处于顶峰时的高倍数市盈率时，自然会出售部份公司资产，提前偿还贷款，以降然会出售部份公司资产，提前偿还贷款，以降低利息支出（财务费用），提高盈余。低利息支出（财务费用），提高盈余。20 我国最近几年所进行的国有中小企业改我国最近几年所进行的国有中小企业改革中，国有企业职工购买国有企业或经革中，国有企业职工购买国有企业或经理层融资收购国

25、有企业的主要对象也是理层融资收购国有企业的主要对象也是上述两类企业，特别是有丰富现金且现上述两类企业，特别是有丰富现金且现金流量稳定的企业最受欢迎。而资产质金流量稳定的企业最受欢迎。而资产质量较差或对未来现金流量不可预见的企量较差或对未来现金流量不可预见的企业却往往很难出手。因此，我国国有中业却往往很难出手。因此，我国国有中小企业改革实践中，一方面是企业选择小企业改革实践中，一方面是企业选择杠杆收购（也包括杠杆收购（也包括MBO），），另一方面杠另一方面杠杆收购的实施对企业也有较高的要求。杆收购的实施对企业也有较高的要求。21由于杠杆收购具有鲜明的由于杠杆收购具有鲜明的“杠杆特性杠杆特性”，所

26、以收购的目标企业一般应具有如下特点：所以收购的目标企业一般应具有如下特点： 1)1)责任感、稳定性强的管理层。投资者责任感、稳定性强的管理层。投资者往往尤其关注目标公司管理层个人及整往往尤其关注目标公司管理层个人及整体素质。只有具备较高体素质。只有具备较高“企业家才能企业家才能”的管理人员才能领导企业经营成功，从的管理人员才能领导企业经营成功，从而保证其资金的安全性、收益性。而经而保证其资金的安全性、收益性。而经理人员的稳定性，通常根据管理人员任理人员的稳定性，通常根据管理人员任职时间的长短来判断：时间愈长，则收职时间的长短来判断：时间愈长，则收购完成后其留任的可能性愈大。购完成后其留任的可能

27、性愈大。22 2)2)财务状况比较健康。杠杆收购往往需财务状况比较健康。杠杆收购往往需要对外筹措收购资金，而外部投资者通要对外筹措收购资金，而外部投资者通常会对收购的目标公司财务状况的质量常会对收购的目标公司财务状况的质量极为关注。稳定连续的现金流量和较低极为关注。稳定连续的现金流量和较低的资产负债率可增强其安全感，降低其的资产负债率可增强其安全感，降低其风险。风险。 3)3)拥有易于出售的非核心部门或产业。拥有易于出售的非核心部门或产业。如果目标公司拥有易于出售的非核心部如果目标公司拥有易于出售的非核心部门或产业，则可在必要的时候出售这些门或产业，则可在必要的时候出售这些部门或产业迅速地获得

28、偿债资金，从而部门或产业迅速地获得偿债资金，从而增强对贷款方的吸引力。增强对贷款方的吸引力。23 4)4)较大的提高盈利或降低成本的空间。较大的提高盈利或降低成本的空间。目标公司被收购后需要承担新的负债，目标公司被收购后需要承担新的负债，如果公司可以比较容易地提高盈利或降如果公司可以比较容易地提高盈利或降低成本，则负债压力可以得到一定程度低成本，则负债压力可以得到一定程度的缓解。其措施包括进入新市场、开发的缓解。其措施包括进入新市场、开发新产品、裁员、清理冗余设备和控制运新产品、裁员、清理冗余设备和控制运营费用等。营费用等。24杠杆收购的意义杠杆收购的意义 杠杆收购于本世纪杠杆收购于本世纪60

29、60年代出现于美国，年代出现于美国，在在2020世纪世纪8080年代得到了很大的发展，被年代得到了很大的发展，被称为美国投资银行业最引人瞩目的发明。称为美国投资银行业最引人瞩目的发明。有关经济评论家认为，杠杆收购把企业有关经济评论家认为，杠杆收购把企业界和金融界带入了界和金融界带入了“核金融核金融”时代，直时代，直接引发了接引发了8080年代中后期的第四次并购浪年代中后期的第四次并购浪潮，随后风行于北美和西欧。潮，随后风行于北美和西欧。25 杠杆收购模式运用于收购公司方式后，杠杆收购模式运用于收购公司方式后，企业界在以前无法梦想可能成为收购目企业界在以前无法梦想可能成为收购目标的公司标的公司(

30、 (target company) )，例如资产例如资产及营业额在全球均名列前茅的巨型企业，及营业额在全球均名列前茅的巨型企业，也不再被理所当然的排除在收购暴风圈也不再被理所当然的排除在收购暴风圈外，而发现自已竟成为优先的收购目标。外，而发现自已竟成为优先的收购目标。 美国美国8080年代中后期的第四次并购浪潮收年代中后期的第四次并购浪潮收购资金数额高居四次之冠，足以证明即购资金数额高居四次之冠，足以证明即使是最富影响力、资产达天文数字的企使是最富影响力、资产达天文数字的企业也无法悻免于遭受杠杆收购的恐惧。业也无法悻免于遭受杠杆收购的恐惧。26 但杠杆收购是否易于蔚为风潮，与该国但杠杆收购是否

31、易于蔚为风潮，与该国经济发展，企业是否达到一定的成熟期经济发展，企业是否达到一定的成熟期有密切关系。当然，杠杆收购作为收购有密切关系。当然，杠杆收购作为收购方式的一种，如果一国的文化、政治经方式的一种，如果一国的文化、政治经济及法律背景不利于企业以收购方式为济及法律背景不利于企业以收购方式为外部发展战略成长模式，则企业无论如外部发展战略成长模式，则企业无论如何累积有过剩的现金，也不会导致杠杆何累积有过剩的现金，也不会导致杠杆收购的发生。收购的发生。 以日本为例，日本企业资产结构下的现以日本为例，日本企业资产结构下的现金比例，远高于同级的美国公司。金比例，远高于同级的美国公司。27 造成此现象的

32、原因大致有三个方面：造成此现象的原因大致有三个方面：(1)(1)日本银行多要求贷款企业在该行保留相日本银行多要求贷款企业在该行保留相当数额的现金存款，为满足银行的要求，当数额的现金存款，为满足银行的要求，日本企业不得不维持相当金额的现金存日本企业不得不维持相当金额的现金存款；款；(2)(2)偏好以自有资金来对付重大资本偏好以自有资金来对付重大资本支出支出( (capital investment) )的习惯，导致的习惯，导致企业界长期持有大笔现金资产；企业界长期持有大笔现金资产；(3)(3)保留保留大笔现金是强化企业界实现对员工终生大笔现金是强化企业界实现对员工终生雇佣及退休保障承诺的能力。不

33、过，因雇佣及退休保障承诺的能力。不过，因日本与美国企业治理结构日本与美国企业治理结构( (norm of corporate governance)与传统文化之差与传统文化之差距，杠杆收购并没有为日本企业采用。距，杠杆收购并没有为日本企业采用。 28 在市场竞争日趋激烈的情况下，企业选在市场竞争日趋激烈的情况下，企业选择外部并购发展战略的收购择外部并购发展战略的收购( (Merger and Acquisition ) )，即购并一正在持续营运即购并一正在持续营运中的企业（中的企业（Going concern) )，利用该企利用该企业既有的人力、物力以发展自已营运业业既有的人力、物力以发展自已

34、营运业务的机率即远大于依靠内部自己的力量务的机率即远大于依靠内部自己的力量发展战略的设置新厂模式。然而依靠内发展战略的设置新厂模式。然而依靠内部自己的力量发展战略成长在进入及掌部自己的力量发展战略成长在进入及掌握市场的时效性上，多逊于外部发展战握市场的时效性上，多逊于外部发展战略成长模式。从实质上讲，杠杆收购的略成长模式。从实质上讲，杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。主要融资工具。29 这些债务资本多以被收购公司资产为担这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。在西方国家，

35、杠杆收购已有了一些成熟在西方国家，杠杆收购已有了一些成熟的资本结构模式，最常见的就是金字塔的资本结构模式，最常见的就是金字塔模式。位于金字塔顶层的是对公司资产模式。位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的购资金的60%60%；塔的中间是被统称为垃圾；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的债券的夹层债券，约占收购资金的30%30%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的约占收购资金的10%10%。 30 杠杆收购的合理性表现在：对优势企业杠杆收购的合理性表现在：对优势企业而言

36、，由于杠杆收购采用了债务融资方而言，由于杠杆收购采用了债务融资方式，因此它十分适合资金不足而又急于式，因此它十分适合资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业；对银行来说，扩大生产规模的优势企业；对银行来说，由于其贷款由拟收购企业的资产和将来由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请；对投资银行来说，杠杆收购贷款申请；对投资银行来说，杠杆收购往往需要它为优势企业提供融资顾问和往往需要它为优势企业提供融资顾问和融资担保，因此，投资银行在杠杆收购融资担保，因此，投资银

37、行在杠杆收购中扮演了十分重要的角色。在美国中扮演了十分重要的角色。在美国19871987年杠杆收购的全盛期，杠杆收购在所有年杠杆收购的全盛期，杠杆收购在所有并购案例中以个数计占并购案例中以个数计占7%7%，其价值计占，其价值计占21%21%。 31 杠杆收购有其积极作用，但各种弊端也杠杆收购有其积极作用，但各种弊端也是十分明显的，特别是各种内幕信息和是十分明显的，特别是各种内幕信息和风险举债，使各种幕后操纵和诈骗犯罪风险举债，使各种幕后操纵和诈骗犯罪频频得手，并产生严重的经济和社会后频频得手，并产生严重的经济和社会后果。为此，需要政府研究制订各种相关果。为此，需要政府研究制订各种相关法律法规，

38、各方参与者也要为维护自身法律法规，各方参与者也要为维护自身利益采取防范各种风险和营私舞弊行为利益采取防范各种风险和营私舞弊行为的措施，保证杠杆收购的健康顺利进行。的措施，保证杠杆收购的健康顺利进行。32 杠杆收购的分类杠杆收购的分类 敌意收购与善意收购敌意收购与善意收购 被收购方融资与第三者融资的杠杆收购被收购方融资与第三者融资的杠杆收购 经理层融资收购与非经理人收购经理层融资收购与非经理人收购 私有化收购与非私有化收购私有化收购与非私有化收购 权益融资收购、债务融资收购和准权益权益融资收购、债务融资收购和准权益融资收购融资收购33敌意收购与善意收购敌意收购与善意收购 杠杆收购的目标多为市场稳

39、定的成熟企杠杆收购的目标多为市场稳定的成熟企业，或拥有相当资产的公司。杠杆收购业，或拥有相当资产的公司。杠杆收购一般可以按照收购者的主观故意，分为一般可以按照收购者的主观故意，分为敌意收购与善意收购。敌意收购与善意收购。34 敌意收购（敌意收购（Hostile Buy-out）主要是指纯主要是指纯粹由外部投资者组成的收购集团，使用粹由外部投资者组成的收购集团，使用杠杆收购所采用的强硬的、敌意的收购。杠杆收购所采用的强硬的、敌意的收购。现代市场的激烈竞争使任何一家企业都现代市场的激烈竞争使任何一家企业都不敢掉以轻心，无论是不敢掉以轻心，无论是“绩优绩优”企业还企业还是是“垃圾垃圾”企业，都可能面

40、临虎视耽耽企业，都可能面临虎视耽耽的敌意收购者。尤其是股权分散或部分的敌意收购者。尤其是股权分散或部分股东对企业经营不甚满意，意欲股东对企业经营不甚满意，意欲“用脚用脚投票投票”时，企业便面临着更大的被收购时，企业便面临着更大的被收购风险。风险。35 在中国国有企业的收购中适当地引入敌在中国国有企业的收购中适当地引入敌意收购概念，有助于促进国有企业收购意收购概念，有助于促进国有企业收购行为的市场化运作和迫使国有企业提高行为的市场化运作和迫使国有企业提高经营管理的效率。国有企业使用敌意收经营管理的效率。国有企业使用敌意收购虽然不利于平衡各方利益，但更多地购虽然不利于平衡各方利益，但更多地为国有企

41、业资本运作导入了市场化行为，为国有企业资本运作导入了市场化行为，有助于解决计划体制下行政手段难以解有助于解决计划体制下行政手段难以解决的企业深层次问题决的企业深层次问题产权问题。产权问题。36 善意收购主要表现为经理层融资收购善意收购主要表现为经理层融资收购（Management Buy- Out ）。）。所谓所谓“经经理层融资收购理层融资收购”，即，即 ( (MBO) )，又称又称“经理层经理层( (管理层管理层) )收购收购”，是指目标公，是指目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资以少量资金投入收购自己通过负债融资以少量资金投入收购自己经

42、营的公司。当收购标的仅仅是公司的经营的公司。当收购标的仅仅是公司的一个部门或一个分支机构时，经理层收一个部门或一个分支机构时，经理层收购就变形为购就变形为“部门经理层收购部门经理层收购”(”(Unit MBO) )。另外，当收购主体不仅仅包括另外，当收购主体不仅仅包括目标公司的经理层，还包括公司职工时，目标公司的经理层，还包括公司职工时，经理层收购又演变成为经理层职工收购经理层收购又演变成为经理层职工收购( (Management & Employee Buy- Out，MEBO)。37 这种收购交易不仅有助于交易双方在友这种收购交易不仅有助于交易双方在友好的气氛下洽谈收购条款，对解决

43、当前好的气氛下洽谈收购条款，对解决当前国有企业职工下岗问题极有现实意义，国有企业职工下岗问题极有现实意义，也可比较容易地化解收购各方利益冲突，也可比较容易地化解收购各方利益冲突，更好地构筑更好地构筑“命运共同体命运共同体”。同时经过。同时经过收购后通过资产剥离、出售手段来保持收购后通过资产剥离、出售手段来保持企业正常运营，并获得股东收益，这是企业正常运营，并获得股东收益，这是国有企业收购成功的表现。可见，善意国有企业收购成功的表现。可见，善意杠杆收购对中国国有中小企业深层次问杠杆收购对中国国有中小企业深层次问题的改革是很有作用的。理论上，经理题的改革是很有作用的。理论上，经理层收购的动机可能包

44、括股东机会主义行层收购的动机可能包括股东机会主义行为、经营者报酬、代理成本（为、经营者报酬、代理成本（Agent cost）、）、自由现金流量、接管防御等等。自由现金流量、接管防御等等。38 然而，从我国企业的实践与现实需求以然而，从我国企业的实践与现实需求以及我国宏观环境条件来看，当前我国企及我国宏观环境条件来看，当前我国企业实施经理层收购最直接的动力仍然来业实施经理层收购最直接的动力仍然来自自“明晰产权明晰产权”的迫切要求。的迫切要求。39被收购方融资与第三者融资的被收购方融资与第三者融资的杠杆收购杠杆收购 杠杆收购按照融资者身份的不同，又可杠杆收购按照融资者身份的不同，又可细分为被收购方

45、融资的杠杆收购与第三细分为被收购方融资的杠杆收购与第三者融资的杠杆收购。者融资的杠杆收购。 被收购方融资的杠杆收购大多发生于某被收购方融资的杠杆收购大多发生于某一企业想出售一特定部门一企业想出售一特定部门( (division) )，或或一子公司一子公司( (subsidiary) )，恰恰在恰恰在2020世纪世纪8080年代以来的收购风潮中相当普遍。年代以来的收购风潮中相当普遍。40 这种情况产生的原因还需要回溯到这种情况产生的原因还需要回溯到2020世世纪纪6060年代美国第三次收购风潮，因当时年代美国第三次收购风潮，因当时美国企业为突破新利润增长点的瓶颈，美国企业为突破新利润增长点的瓶颈

46、，又受美国严格的反托拉斯法的钳制，许又受美国严格的反托拉斯法的钳制，许多复合多元化的巨型企业多复合多元化的巨型企业( (conglomerates)应运而生。应运而生。 当时不少企业一窝蜂地采用复合多元化当时不少企业一窝蜂地采用复合多元化战略，进行了一连串令人眼花缭乱的跨战略，进行了一连串令人眼花缭乱的跨行业的合并和收购。行业的合并和收购。41 这些企业相信通过原来企业优秀的经营管理系这些企业相信通过原来企业优秀的经营管理系统和扩张的业务，可以增加盈利的来源，更可统和扩张的业务，可以增加盈利的来源，更可以借扩大的规模来增加投资者的信心和信贷上以借扩大的规模来增加投资者的信心和信贷上谈判的讨价还

47、价能力，以扩散投资在年轻的或谈判的讨价还价能力，以扩散投资在年轻的或具有发展潜质的朝阳产业上来防止企业的衰老。具有发展潜质的朝阳产业上来防止企业的衰老。此外，扩张本身也可以增加员工，特别是中高此外，扩张本身也可以增加员工，特别是中高层员工个人在事业上的发展机会。然而，这一层员工个人在事业上的发展机会。然而，这一切都仅仅是美丽的幻想，很快就被残酷的现实切都仅仅是美丽的幻想，很快就被残酷的现实生活所否定。许多企业的盈利能力不仅没有增生活所否定。许多企业的盈利能力不仅没有增加，加，反而较扩张前大幅度地倒退，而且新扩展反而较扩张前大幅度地倒退，而且新扩展的业务在营运上、人事组合上、市场开拓上和的业务在

48、营运上、人事组合上、市场开拓上和顾客基础上的复杂程度更令企业不胜其烦。顾客基础上的复杂程度更令企业不胜其烦。42 人们发现，尽管企业花了相当大的力气人们发现，尽管企业花了相当大的力气实现了产品、人事、组织结构、市场营实现了产品、人事、组织结构、市场营销等方面的整合（销等方面的整合（Integration），），但组但组织间的文化差异、人们决策参照系等方织间的文化差异、人们决策参照系等方面的差异仍然使企业的运转出现困难，面的差异仍然使企业的运转出现困难，无形的文化一体化问题是企业最难克服无形的文化一体化问题是企业最难克服的难点。因此，的难点。因此，6060年代大肆进行多元化年代大肆进行多元化扩展

49、的企业，在扩展的企业，在70-8070-80年代纷纷出售其已年代纷纷出售其已经成为负担的业务和资产，使企业的业经成为负担的业务和资产，使企业的业务组合有所缩减。务组合有所缩减。43 到了到了8080年代，为了应付科学技术的高速年代，为了应付科学技术的高速发展，企业的战略理论家们在资本运作发展，企业的战略理论家们在资本运作中不仅不再强调多元化，更相反地提倡中不仅不再强调多元化，更相反地提倡企业应聚焦在核心业务上（企业应聚焦在核心业务上（focus on the core business），），以及放弃一些不必要的以及放弃一些不必要的业务。于是，许多公司将上次复合多元业务。于是，许多公司将上次复

50、合多元化收购风潮中纳入旗下的企业，其中没化收购风潮中纳入旗下的企业，其中没有达到理想的投资报酬率，或是不符其有达到理想的投资报酬率，或是不符其企业产业或技术发展方向的部门或子公企业产业或技术发展方向的部门或子公司重新予以分割司重新予以分割( (spin off) )出售，而相当出售，而相当一部份即是以被收购方融资的杠杆收购一部份即是以被收购方融资的杠杆收购方式出售的。方式出售的。44 当然，聚焦于核心业务上（当然，聚焦于核心业务上（focus on the core business），），这是最近十几年企业经这是最近十几年企业经营战略管理理论（营战略管理理论（Strategic Manage

51、ment Theory）的重大转变，人们不再一面倒的重大转变，人们不再一面倒地认为企业应采取复合多元化经营以分地认为企业应采取复合多元化经营以分散风险，而是认为企业应集中力量于自散风险，而是认为企业应集中力量于自已最具专长及发展潜力的领域，以获取已最具专长及发展潜力的领域，以获取最大利润。企业集中业务于特定领域却最大利润。企业集中业务于特定领域却不会对股东造成不利，因股东可藉投资不会对股东造成不利，因股东可藉投资于不同业务的公司分散自已的投资风险。于不同业务的公司分散自已的投资风险。45 换句话说，股东换句话说，股东( (而非企业而非企业) )是最佳的分散风险是最佳的分散风险执行者。股票市场也

52、随上述理论的形成而不再执行者。股票市场也随上述理论的形成而不再对企业复合多元化的努力予以高度评价，转而对企业复合多元化的努力予以高度评价，转而将注意力集中于投资报酬率将注意力集中于投资报酬率( (the return of investment) )。进入进入9090年代，由于企业经营环境年代，由于企业经营环境的不断变化，另一个合并与收购浪潮正在美国的不断变化，另一个合并与收购浪潮正在美国涌现，并把世界带入到新的世纪。这一合并和涌现，并把世界带入到新的世纪。这一合并和收购浪潮的目标并非是复合多元化，而是相关收购浪潮的目标并非是复合多元化，而是相关的行业和同行业的竞争对手之间的合并，或者的行业和

53、同行业的竞争对手之间的合并，或者说是企业的同心一体化战略（说是企业的同心一体化战略（Concentric Integration Strategy）或企业横向一体化战略或企业横向一体化战略（Horizontal Integration Strategy）的实施。的实施。 46 在被收购方融资杠杆收购的模式下，被在被收购方融资杠杆收购的模式下，被收购方事实上在交易完成时仅获得部份收购方事实上在交易完成时仅获得部份资金，剩余资金则由收购公司分数年支资金，剩余资金则由收购公司分数年支付，而以被收购公司的固定资产作为清付，而以被收购公司的固定资产作为清偿的担保。被收购方（卖方）因而准许偿的担保。被收购

54、方（卖方）因而准许收购方（买方）分期支付收购资金，从收购方（买方）分期支付收购资金，从而成为收购资金融资的主要供应者。而成为收购资金融资的主要供应者。 47 相对于被收购方融资的杠杆收购，第三相对于被收购方融资的杠杆收购，第三者融资的杠杆收购多发生于企业整体者融资的杠杆收购多发生于企业整体( (而而非仅仅是其中一部门或某一子公司非仅仅是其中一部门或某一子公司) )为收为收购目标。此类企业在绝大部份情况下为购目标。此类企业在绝大部份情况下为颇具规模的上市公司，股东遍布全球各颇具规模的上市公司，股东遍布全球各地，不同于出售部门或子公司，只要总地，不同于出售部门或子公司，只要总公司或母公司同意，即可

55、协议资金分期公司或母公司同意，即可协议资金分期支付。在出售企业整体时，由于股东人支付。在出售企业整体时，由于股东人数众多，意见分歧，资金多半一次付清，数众多，意见分歧，资金多半一次付清，则此时必须由第三者则此时必须由第三者( (而非被收购方而非被收购方) )提提供融资予以收购公司，收购公司对卖方供融资予以收购公司，收购公司对卖方一次付清资金后，再分期偿还第三者的一次付清资金后，再分期偿还第三者的贷款。贷款。48 当然，被收购方融资与第三者融资的杠当然，被收购方融资与第三者融资的杠杆收购并非互不相容，在很多杠杆收购杆收购并非互不相容，在很多杠杆收购案例中，这两者事实上是混合运用的。案例中，这两者

56、事实上是混合运用的。例如对某一巨型的上市公司实行杠杆收例如对某一巨型的上市公司实行杠杆收购时，收购资金的支付可能就包括现金购时，收购资金的支付可能就包括现金与债券。现金很可能是收购公司向第三与债券。现金很可能是收购公司向第三者借贷而来，而债券在本质上，就是收者借贷而来，而债券在本质上，就是收购公司向卖方购公司向卖方( (即被收购企业的广大股东即被收购企业的广大股东) )寻求融资。不过，无论是何种类型，都寻求融资。不过，无论是何种类型，都是利用被收购公司本身经营活动产生的是利用被收购公司本身经营活动产生的现金流量（现金流量（cash flow），），来支付它自已来支付它自已的售价。这种设计站在收

57、购公司的立场，的售价。这种设计站在收购公司的立场，自然十分有利。自然十分有利。49 很明显的，收购者不用筹措大笔资金，很明显的，收购者不用筹措大笔资金，即可快速扩张。一般来说，甚至在收购即可快速扩张。一般来说，甚至在收购绩效不佳时，收购公司也免去因此而承绩效不佳时，收购公司也免去因此而承担巨额债务的风险。具体来说，收购公担巨额债务的风险。具体来说，收购公司最多不过损失数额有限的自有资金罢司最多不过损失数额有限的自有资金罢了。了。50经理层融资收购与非经理人收经理层融资收购与非经理人收购购 杠杆收购以收购者地位而言，又可分为杠杆收购以收购者地位而言，又可分为经理层融资收购（经理层融资收购（Man

58、agement Buy- Out ）与非经理人杠杆收购。经理层收与非经理人杠杆收购。经理层收购是由目标公司管理层发动的；而非经购是由目标公司管理层发动的；而非经理人杠杆收购的发动者则是由外部投资理人杠杆收购的发动者则是由外部投资者。与此同时，经理层收购中经理层的者。与此同时，经理层收购中经理层的持股比例大大高于非经理人杠杆收购中持股比例大大高于非经理人杠杆收购中经理层的持股比例。经理层的持股比例。 51 杠杆收购下的收购者是利用被收购公司杠杆收购下的收购者是利用被收购公司的资产及营运所得作为担保，贷得收购的资产及营运所得作为担保，贷得收购资金的，而被收购公司的资产价值或营资金的，而被收购公司的

59、资产价值或营运状况如何，在一般情况下自然是被收运状况如何，在一般情况下自然是被收购公司经理人最为熟悉，因此有相当比购公司经理人最为熟悉，因此有相当比例的杠杆收购是由被收购公司经理人来例的杠杆收购是由被收购公司经理人来发动的。通常模式为经理人出资组建一发动的。通常模式为经理人出资组建一“壳壳” ” 控股公司（控股公司（shell holding corporation) )作为名义上的收购者。收购作为名义上的收购者。收购后被收购公司的股东即为此后被收购公司的股东即为此“壳壳” ” 控股控股公司。换句话说，被收购公司的经理人公司。换句话说，被收购公司的经理人取代了原有股东，而掌握了公司的所有取代了

60、原有股东，而掌握了公司的所有权，使所有权与经营权分离的状态合二权，使所有权与经营权分离的状态合二为一。为一。52私有化收购与非私有化收购私有化收购与非私有化收购 一般而言，杠杆收购的目标公司如果为一般而言，杠杆收购的目标公司如果为股权分散，股东众多的公众公司股权分散，股东众多的公众公司( (public company) )，杠杆收购后其股权会从极度杠杆收购后其股权会从极度分散便越向集中于少数人之手。公众公分散便越向集中于少数人之手。公众公司经收购而成为封闭式公司司经收购而成为封闭式公司( (closely held company，即股权由少数一、二人或家即股权由少数一、二人或家族掌握族掌握) )，