机构投资者持股与上市公司盈余管理相关性研究

1、机构投资者持股与上市公司盈余管理相关性研究机构投资者持股与上市公司盈余管理相关性研究【摘要】文章采用沪深a股上市公司2007-2011年的相关数 据样本，运用多元线性回归模型实证检验机构投资者持股与盈余管理 之间的关系，并且依据机构投资者与被投资公司是否存在商业联系对 机构投资者进行分类，以进一步检验不同类型机构投资者与盈余管理 的关系。研究结果表明，机构投资者在总体上能有效地抑制上市公司 的盈余管理，两者呈负相关关系；压力抵制型机构投资者能够在公司 治理中发挥积极作用，有效地抑制盈余管理，而压力敏感型机构投资 者则对盈余管理没有显著影响，不能起到积极的监督治理作用。【关键词】盈余管理 机构投

2、资者 公司治理盈余管理作为会计学界和经济学界一个广泛研究的重耍课题，一 直备受国内外学者的关注。上市公司因为ip0、配股、增发、避免被 st及终止上市、避税等各种动机，通过操控应计项目进行盈余管理， 使得财务报告不能客观反映企业真实的经营业绩和财务状况，降低了 会计信息的有用性，误导投资者的决策，损害了投资者的利益，干扰 了资本市场的正常运作秩序。因此，如何制约上市公司日益严重的盈 余管理已经成为一个很迫切的问题。已有研究表明，良好的公司治理能够有效地抑制盈余管理。20 世纪80年代，世界成熟资本市场上“机构股东积极主义”兴起，机 构投资者积极参与公司治理行为彻底改变了公司的股权结构，被认为

3、是一种最为重要外部公司治理机制创新。鉴于我国独特的制度环境, 日益壮大的机构投资者能否发挥苴治理效应，抑制盈余管理，我国在 这方面的研究还比较少，且得出的结论不一致。更重耍的是，我国机 构投资者种类虽然多，但是国内的研究很少有考虑到机构投资者的异 质性，耍么将所有机构投资者作为一个整体研究，耍么就是选持股比 例最多的证券投资基金作代表来研究，殊不知，不同的机构投资者由 于在资金来源、持股目标、投资策略等方血的不同有可能对上市公司 治理的影响也不同。因此，本文采用沪深a股上市公司2007-2011 年度相对较长时期的数据样本，来检验机构投资者与盈余管理之间的 关系，并进一步检验不同类型的机构投资

4、者对上市公司盈余管理的影 响有何不同。一、研究假设分析国内外文献可以发现，国外关于机构投资者对盈余管理影响 的研究比较多，大多数的研究还是支持机构投资者积极参与公司治理 的，能够抑制企业的盈余管理行为；而国内关于机构投资者与盈余管 理关系的研究相对较少，得出的结论也不一致。而且国内文献采用的 上市公司数据大多数是2006年以前的，那吋我国机构投资者持股数 量还比较少，持股比例较低，机构投资者运作人士专业知识尚不足, 对上市公司的影响力有限。随着我国股权分置改革的顺利完成以及国 家政策的大力支持，我国机构投资者迅速发展，投资越來越具有专业 性，投资理念也由“投机为主”到“价值投资”的良性转变。为

5、了获 得更好的收益，维护自己的利益，机构投资者越来越有能力和动力积 极参与上市公司的治理，并对上市公司进行监督。因此，本文提出假 设1：机构投资者总体持股比例与上市公司盈余管理负相关，即机构 投资者持股比例越高，上市公司盈余管理程度越低。国内很少有文献考虑到机构投资者的异质性，都是将所有机构投 资者作为一个整体进行研究或者选取持股比例最多的证券投资基金 作代表來研究，但是不同类型的机构投资者投资风格各杲，自身特点、 承受风险的能力、利益冲突和信息处理能力上的差异对盈余管理的影 响可能会明显不同。本文参考brickley> lease和smith （1988）的 研究方法，并结合我国的实际

6、情况以及数据库有关机构投资者数据统 计特点，将机构投资者划分为压力抵制型（基金、社保基金、qfii） 和压力敏感型（保险公司、信托公司、综合类券商、企业年金）机构 投资者两大类。压力抵制型机构投资者由于与被投资企业没有商业上 的往來关系，和对独立，且注重价值投资和长期投资，会出于对成本 和长期回报的考虑，对上市公司进行监督；而压力敏感型机构投资者 由于与被投资企业有着密切的商业上的往来和业务上的依赖关系，为 了维持现有的这种关系，他们往往会选择放任上市公司的盈余管理行 为，不会去监督公司管理层，不能在公司治理屮发挥积极作用。因此， 本文提出假设2和假设3。假设2：压力抵制型机构投资者持股比例与

7、上市公司盈余管理负 相关，其持股比例越高，上市公司盈余管理程度越低。假设3：压力敏感型机构投资者持股比例与上市公司盈余管理程 度关系不显著，其持股比例对上市公司盈余管理无显著影响。二、样本选取与研究设计（-）样木选取与数据來源由于2006年我国施行了新的企业会计准则，为了保持一致性, 避免新i口会计准则不同的影响，同吋也为了避免2005年股权分置改 革的影响,本文选取了所有沪深a股上市公司2006年以后（包括2006 年）的原始数据，又考虑到某些变量的计算要涉及到滞后一期的数据, 因此，木文以2007-2011年为实际的研究样木周期。木文中的有关 财务数据来口国泰安数据库（csmar）和锐思数

8、据库（resset）,有关 机构投资者的数据都来自锐思数据库。并对初始样本数据作了如下筛 选：（1）选取只发行a股的上市公司（不包括发行除a股以外还发行 其他股的上市公司）；（2）剔除了 st、pt公司；（3）剔除了具有特殊 性质的行业一一金融保险业；（4）剔除主营业务收入为零和净资产小 于零的公司；（5）剔除了有异常数据和数据不完备的公司；（6）剔除 了行业样木数不足15家上市公司的传播与文化产业。最终得到4 729 个样本，其中2007年有825家，2008年有861家，2009年有983家， 2010年有1 021家，2011年有1 039家，在数据处理过程中使用了 spss 17.0

9、和 excel 2007 等软件。（二）变量选择1 因变量：盈余管理水平的度量。总体來说，目前对于盈余管理 实证方法主要有三类：总体应计利润模型、具体应计利润模型以及盈 余分布模型。总体应计利润法是盈余管理实证研究中最常用的一种方 法，根据国外学者dechow> sloan和sweeney （1995）和国内学者夏 立军（2003）的研究，采用总体应计利润法下的修正的jones模型能 够很好地度量出上市公司的盈余管理水平。因此本文参照这一方法, 采用基于行业分类的、修正的jones模型来计算可操控性应计利润來 衡量上市公司的盈余管理水平，其具体计算步骤如下：<!-endprint-

10、> <!-startprint->(1)按照公式(1t),分行业分年度进行回归，计算出估计系数，。2.自变量。为了验证三个假设，本文选取了机构投资者总体持股 (tinst)、压力抵制型机构投资者持股(pres)和压力敏感型机构投 资者持股(psen)三个解释变量，由于机构投资者只有其持有股份达 到一定的规模的吋候才能对公司的决策产生影响，因此，本文参考高 雷、张杰(2008)，夏冬林、李刚(2008)的方法，采用机构投资者 在年末时点前十大股东中的持股比例来度量。其次，根据我国实际情 况以及锐思数据库中有关机构投资者持股比例的统计特点，机构投资 者总体持股比例为基金、社保基金

11、、qfii、保险公司、信托公司、综 合类券商、企业年金、其他机构投资者持股比例z和。压力抵制型机 构投资者持股比例为基金、社保基金、qfii持股比例之和，压力敏 感型机构投资者持股比例为保险公司、信托公司、综合类券商、企业 年金持股比例z和。3控制变量。由于盈余管理除了会受到机构投资者的影响外，还 会受到其他一些因素的影响，纵观已有文献主要有以下儿个因素：(1) 公司的盈利能力，本文选用总资产净利润率(r0a)來衡量；(2)公 司的规模，用年末总资产的自然对数(lsize)來衡量；(3)公司的 财务杠杆，用资产负债率(debt)來衡量；(4)公司的成长性，用总 资产增长率(gass)來衡量；(

12、5)公司的价值，用托宾q值(tbq) 來衡量，其计算公式：(股权市值+净债务市值)一期末总资产，其中， 非流通股权市值用净资产代替计算；(6)对管理人员的激励，取董事 前三名与高管前三名薪酬总和的自然对数(pexec)來衡量；(7)行 业性质(indu),本文最终选取了 11个行业，设置10个行业哑变量。(三)研究模型为检验假设1、假设2、假设3,本文建立以下三个模型分别进 行多元线性回归分析：三、实证结果与分析1 描述性统计结果。通过对全样本的描述性统计(具体表格省略, 下同)可以发现，可操控性应计利润的平均值为0.010 871,中位数 为0. 001 365,最小值为-0. 970 54

13、9,最大值为7.470 403,说明我 国上市公司普遍存在着盈余管理现象，而且既存在止向的盈余管理， 也存在负向的盈余管理，且各上市公司盈余管理的差异程度很大，分 布不均匀。机构投资者总体持股比例平均值达到了 20.74%,中位数 为15.28%,说明有超过一半的上市公司机构投资者总体持股水平低 于了平均水平，tinst的最小值为0. 000 10ltinst的最大值为0. 883 573,说明了我国各上市公司的总体机构投资者持股比例差异也很大。 压力抵制型机构投资者持股比例的平均值为7. 40%,远远大于压力敏 感型机构投资者持股比例的均值0. 99%。2.变量的相关性分析。通过对各个变量之

14、间的pearson相关分析 可以发现，因变量dacc与口变量、绝大部分控制变量都在1%的水平 上显著相关，且 dacc 与 tinst、roa、lsize、debt、gass、tbq、pexec 的相关系数分别为-0052*、0189*、0105*、0011*、0513*、 -0. 050*、0.035* （*、*、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上 显著一一双尾），这说明模型变量的选取比较合理，且自变量tinst 与控制变量z间的和关系数就和对來说比较小，说明自变量与控制变 量不存在严重的共线性，模型的构建也比较合理。3 回归分析。（1）对假设1的检验。通过机构投资总体持股比例与盈余管

15、理 的多元回归分析可以看出，在2007-2011年混合样木中，模型通过 了 f 检验（f 检验值为 250. 658, sig值为 0. 000）, d. w 值为 1. 850, 接近2.0,说明模型的序列相关性不强，机构投资总体持股比例与盈 余管理在1%的水平上显著负相关，且回归系数为-0. 050 9,说明假 设1在混合样本模型下成立，即机构投资者整体持股能抑制盈余管理。 从分年度样木來看，模型整体也都通过了 f检验和自相关性检验， 2010年与2011年机构投资者总体持股比例与盈余管理的回归系数分 别为-0.031、-0. 074,系数虽然也为负，但未通过t检验（t值分别 为-1.34

16、0, -1.928）,而其他年份的2007-2009年机构投资者总体持 股比例与盈余管理分别在5%、10%、5%的水平上显著负相关，且回归 系数分别为-0.061、-0. 046、-0072,所以总体来看，假设1基本得 到验证。(2) 对假设2的检验。通过压力抵制型机构投资者持股与盈余 管理的多元回归分析可以看出，在2007-2011年混合样木中，模型 通过了 f检验(f检验值为255. 286, sig.值为0. 000), d. w值为1. 863, 接近2.0,说明模型的序列相关性不强，压力抵制型机构投资者持股 比例与盈余管理在1%的水平上显著负相关，且回归系数为-0179, 说明假设2

17、在混合样本模型下成立，即压力抵制型机构投资者持股能 抑制盈余管理。从分年度的样木看，模型整体也都通过了f检验和自 相关性检验，只有2009年压力抵制型机构投资者比例与盈余管理的 负相关关系(系数为-0. 058,t值为-1152)未通过显著性检验,2007、 2008、2010、2011年压力抵制型机构投资者持股比例与盈余管理分 别在1%、10%、5%、10%的水平上显著负相关，且回归系数分别为-0.217、 -0. 116、-0. 117、-0. 182。总体来看，假设2也基本得到验证。(3) 对假设3的检验。通过对压力敏感型机构投资者持股比例与盈余管理的多元回归分析可以看出，无论是在混合样

18、本还是分年度 的样本中，虽然模型整体都通过了 f检验和自和关性检验，但是压力 敏感型机构投资者持股比例与盈余管理的回归系数均不显著，说明压 力敏感型机构投资者并不能发挥抑制盈余管理的作用，本文的假设3 成立。<!-endprint-> <!-startprint->4稳健性分析。为了验证研究结论是否可靠，木文还进行了稳健性检验，将控制变量 中的总资产净利润率换成净资产收益率，流动比率替换成资产负债率, 主营业务收入增长率替换成总资产增长率，市场价值替代托宾q值， 对样木重新进行回归，相关的回归系数符号没有发生变化，显著性水 平也没发生多大的改变，说明本文的研究结论具有一

19、定的稳定性。四、研究结论与启示木文选取所有沪深a股上市公司的2007-2011年相对较长吋期 的数据样木，运用多元线性回归模型实证检验了机构投资者对盈余管 理的影响，研究结果表明：机构投资者在总体上能够有效抑制上市公 司的盈余管理，即机构投资者持股比例越高，上市公司盈余管理程度 越低。进一步划分机构投资者类型后发现，不同的机构投资者对盈余 管理的影响不同，压力抵制型机构投资者能够在公司治理中发挥积极 作用，有效地抑制盈余管理，而压力敏感型机构投资者则对盈余管理 没有显著影响，不能起到监督治理作用。本文的研究结论从理论上丰富了机构投资者与盈余管理问题领 域的研究成果，特别是国内关于不同类型的机构

20、投资者对上市公司盈 余管理的不同影响的研究，同吋本文的研究结论对于政府部门有关政 策制定和中小股东也有一定的现实启示意义。对于政府部门來说，有 助于为监管部门监管和约束上市公司的盈余管理行为提供经验证据, 在一定程度上也支持了我国有关部门大力推动机构投资者发展政策 的正确性。此外，由于机构投资者发挥积极的监督治理作用，主要是 压力抵制型机构投资者的功劳，因此政府有关部门在大力推动机构投 资者的发展，促进各类机构投资者多元化协调持续发展的同时，可以 适度地放宽对压力抵制型机构投资者持股比例的限制，充分发挥其积 极的监督治理效用，以提高上市公司的公司治理水平，抑制其盈余管 理水平，提高资木市场的运

21、行效率，保护中小股东的利益。(喻凯副教授为会计系主任、硕导、博士；伍丽辉系会计学研究 牛)参考文献1 cheng c s a and reitenga a l. characteristics of institutional investors and discretionary accrualseb/ol http： /ideas repec org/ a./eme/i jaipp/vl7y2009ilp5-26 html.2 suto m, toshtno m. behavioral biases of japanese institutional investors： fund management and corporate governancejan international review, 2005 (13)3 brickley j, lease r, smith c. ownership structure and voting on antitakeover amendmentsjjournal of