我国合资铁路项目投融资风险分析与防范

1、北京交通大学硕士学位论文我国合资铁路项目投融资风险分析与防范姓名：石秋燕申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：郭雪萌20090601abstractt n os do o t g o e nh s t ad h e y n al w a 11 i n al r a emabstract. thejo int venturera i lwaywh i chappeared i nthebeg1nni ng0f80s1astcentu ry,ai m :s at $> 1t i m iu1 a t in gt h e i n v es t i n t er e s t o f 1l 0c

2、a 1 g o vernme ntandenterp r1se s ,s01vi ngthepr0b1e m0f1 a ck of m o n e y an d a c c e 1e r a t i ng th e d e ve10pm ent0fra11wa y1ndus tryafter2o year s ' de ve 1 o p m e nt , j o i n tv e n t ur er a i 1 w ayhasb ec0mean1mpo rtan tpart c)f thera11n(e t0f 0urc o u nt ry , a n d h a sm a d e a

3、 1 ot o f c o ntr ibut i o n tolocalrailwaydeve 1 opme nt. however, thedeve 1 opmentof thejo i ntventurroblemsofdifficultmanagement, 1 oweconomi cef f i c i encyand p19 側e e畀乞：畀#q itcrpe pe?必 m e dn otn.s tirtcst 1 om sld § et teo § t ©financingrisk, thelow in vestme ntrateof r e t u

4、r n。an d 1 0 w e nthusiasmforthei nvestorsto investment. the articletriestoanalyzeandpreventontheriskofinvestmentandfi nancial inchina'sjointventurerai lway. itidenti fiestheri skfactori ntofivekinds, andaimsatfindingthecorrespond ingmeasuretopreventeachk in d o f r i s k i t h opes torcducethes

5、eri s k seffect ively, andpromotethedeve lopmentofjoi nt venturerai 1 w ay atthesametime,t h i s a r t i c 1 etakesthehuningra i lwayasanexamp 1 e,toana 1 yzethef i nancingriskoftheconcreteraihdad. itsurveystheborderforcri t icalpo 诚ofhuningra i 1 w a y . a 1 s o i t a i m stogivesomeprovi s ionsfor

6、therunningoflluningra i 1 w a y s i m u 1 taneouslyitalsohopes thatea rl p romotethedeve 1 opme ntofjo in t v e nturerailways tllatconstruct i n g i nthefuture keywords： j o i n t 一 venturera i 1 w a y ： p r o j e c t i n v e s t m e nta ndfinance； riskidentification； ri skpreven t i o nc l a s s n

7、o ：独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名：签字日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索, 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机

8、构送交论文的复印件和磁盘。夕、矿、”嚣侈（保密的学位论文在解密后适用木授权说明）学位论文作者签名：匆地，一.砖；一导师签名:签字口期：年月口签字日期：泸叮口致谢木论文的工作是在我的导师郭雪萌教授的悉心指导下完成的，郭雪萌教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年來郭雪萌老师对我的关心和指导。郭雪萌教授悉心指导我们完成科研工作，在学习上和生活上都给予了我很大 的关心和帮助，在此向郭雪萌老师表示衷心的谢意。李红昌副教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。在科研工作及撰写论文期间，潘小苏、赵培等同学对我论文的研究工作给予 了热情帮助，在此

9、向他们表达我的感激z情。另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。1引言1. 1研究背景改革开放以來，国民经济快速增长，运输需求大幅度提高。铁路在土地占用、能源消耗、环境污染等多方面具有技术经济优势，而且具有连续性强、速度快、成本低、污染少等运输比较优势，再结合我国土地和能源匮乏的皋本国情以及可持续发展战略的基本方针，可以预见其未来在各种运输方式屮将仍然占主导地位。但是，冃前我国既有的铁路运输能力已越来越不能满足一些地区日益增长的经济对运量的需求。据铁道部预测，“十五”期间，我国社会经济发展和人民生活对铁路运输的需求将持续增长，铁路旅客、货物发送量将分别年均增长4. 4%

10、和0. 9%。铁路运输已成为制约地区经济发展的“瓶颈雹同时，我国冃前已进入全面工业化阶段，在这一发展阶段里，人们与货物的空间位移的规模和距离由于经济的发展而不断扩大，经济资源的流动和移动规模越来越大，因而对现代运输业提出了越来越高的耍求。而且，经济的市场化和生产的社会化水平不断提高，经济屮的分工与协作愈來愈多，地区、企业间的物资流通同益增大，运输距离也不断增加。因此，在各种运输方式中对铁路运输提岀了更高的要求。同时，为了缓解全球性信贷危机的冲击，我国开始通过积极的财政政策和货币政策來拉动内需，增加铁路投资就是其中的一个重要方面。资料显示，2 0 0 9年我国将投产铁路5 8 0 0公里，总投资

11、6 0 0 0亿元，2 0 1 0年铁路投资额也将达到6 0£tso我国铁路总里程2 0 1 0年要达到9万公里，其中客运专线建设规模将达到7 0 0 0公里。随着沪宁城际、京沪高速、哈大客运专线、武广客运专线等的相继开工建设，我国铁路建设进入了快速发展时期。但是我国铁路建设资金的短缺，极大地制约了铁路的发展。因此，合资铁路具有较大的发展空间，它既可以缓解运输紧张问题，同时乂可以解决资金不足与运输需求快速增长的矛盾，支持国民经济持续、快速、健康发展。然而，虽然合资铁路的r的是为了解决铁路建设资金短缺，促进铁路跨越式发展。但在其发展过程中，仍然存在很多问题，其中主要是投融资方面的问题，

12、如投融资主体依然过于单一，见表11,导致了合资铁路项冃的投融资存在很多风险。口前，我国铁路基本建设投资资金來源主要是铁路建设基金、中央政府和地方政府投入、银行贷款或债券和企业等社会资本投入，其中企业等社会资本投入所占的比重很小，不足1 o %。表1. 1： 2 0 0 2 - 2 0 0 7年全国铁路基本建设投资资金来源情况表（单位：亿元）投资财政国内利用专项企事业铁道部专项资产变地方政府年度债券总额预算贷款外资基金自筹自筹资金现资金及企业2 0 0 _2 6 2 3 . 5 2 5 9. 4 7 1 2 4. 5534. 39248. 1918, 1891. 7147. 0 32 0 0 3

13、 5 2 8. 6256. 1 5 1 3 4. 7 7 2 2. 0 7 2 0 9. 2411. 0 4 5 7. 1 9 3 8. 1 62 0 0 4 53 1. 5 5 7 0 6 4. 888. 77287. 549.3 4 8. 4842. 1 92 0 0 5 88 0. 1 7 6 0 1 5 7. 03 3 6. 4334550.6541。3352. 85136.8 82 0 0 6 15 4 2. 553326. 29 2 5. 95446. 4629349. 8 1 1 0 6.4 1 2 41,5 82 0 0 7 17 5 7. 6918. 5 3 23. 5 4

14、2 5. 6 2 7 1.4465. 7323. 7 81 5 7.4 19 4. 33277-37注：2 0 0 7年投资总额中未含地方铁路资金1 4. 4 4亿元而合资铁路的社会化程度不高，在很大程度上也归根于政府对合资铁路项冃 投融资方面的管制，社会投资者最关心的项口投资回报率、财务清算体制、调度 指挥等问题仍然没有得到解决，这将会对我国铁路进一步吸纳社会资本形成阻碍。因此，如何才能提高合资铁路的投资回报率，降低其投融资风险，吸引更多的投 资者参与到合资铁路的建设中就显得尤为必要。1. 2研究目的及意义木文以合资铁路项目投融资的现状及面临的风险为切入点。从促进合资铁路健康发展的角度出发，

15、立足于合资铁路项目投融资改革的高度，釆用专家调查法、核対表法等风险识别方法，对合资铁路项冃投融资面临的风险进行分类，并针对每类风险提出相应的风险防范措施，力图能降低合资铁路项fi投融资的风险，促进合资铁路的持续、健康和快速发展，为合资铁路改革发展提供科学的建议。铁路作为具有自然垄断特征的基础设施产业，加快铁路发展离不开政府的作用，但也需要社会资木的参与。长期以來，铁路发展相对缓慢的主要原因之一就是对社会资木的动员能力较差，投资主体多元化的程度较低。因此，加快铁路发展必须首耍转变发展观念，创新发展模式，逐步建立起以政府引导、多元化投资为主要特征的铁路发展新机制,也即是要大力发展合资铁路。而研究合

16、资铁路项r投融资的风险分析与防范，不仅能提高合资铁路的运营效率，促进铁路产业的跨越式发展；而且能吸引社会资本进入铁路产业，加快我国资料來源：国家开发银行 国铁路网的建设，因此，研究合资铁路项目投融资的风险分析与防范具有较强的实际应用价值。1 . 3研究思路及研究内容本论文主耍是通过分析合资铁路项冃投融资过程屮存在的风险，提出相应的 风险管理措施，希望能对合资铁路的健康发展提出有益建议。根据这一研究思路, 本文的研究框架图如下：图11研究框架图论文整体上分为六章。第一章是导论，主耍交待了本论文的研究背景、研究 思路及研究内容等。第二章是合资铁路项目投融资风险相关理论综述。对产权理 论、准公共物品

17、理论及风险管理理论等进行分析，认为铁路产业具有特殊的产业 属性，导致了铁路产业的投融资具有其特殊性，为后面分析合资铁路项fi投融资风险打下基础。第三章是合资铁路项冃投融资风险现状分析。综合整理了合资铁 路不同发展阶段的投融资状况，同时阐述了国外典型发达国家如瑞典、日本等铁 路投融资体制改革的状况，分析其改革过程及取得的成效，并研究了我国合资铁路项冃投融资的现状及风险状况。第四章是合资铁路项冃投融资风险的识别和分 类。采用适合于合资铁路的专家调查法、核对表法和项目结构分解法等方法识别 风险，并将合资铁路项目投融资风险分为完工风险、市场风险、管理风险、制度风险和经营风险五大类，并针对各类风险提出相

18、应的防范措施。第五章是采用实 际案例进行分析。以沪宁城际为例，从定性和定量两方面分析了其投融资风险， 并测算出其盈亏平衡年限，并提岀了解决资金短缺问题的方法。第六章是结论及 木文的创新点引言（或绪论）简要说明研究工作的目的、范围、相关领域的前人 工作和知识空白、理论基础和分析、研究设想、研究方法和实验设计、预期结果 和意义等。应言简意赅，不要与摘要雷同，不要成为摘要的注释。一般教科书中 有的知识，在引言中不必赘述。2合资铁路项目投融资风险相关理论综述2. 1铁路投资相关理论分析2.1.1产权理论1产权经济学的主要观点产权理论是新制度经济学当中的一个十分重要的理论分支。产权经济学认为，确立排他性

19、费用及内部控制的成本，决定于产权是否被确定下來，换句话说，决定于和某项经济交易活动相关的占有权、使用权、收益权、处置权等各项权利是 否得到明晰，这一观点在科斯定理中得到了十分明确的界定，并成为产权经济学发展的重要理论基础，此后的经济学家如诺斯、威廉姆森、张五常、德姆塞茨、格罗斯曼、摩尔、阿尔钦等都在此基础之上不断把产权理论向交易成本、剩余控 制权和剩余索取权、团队生产组织、委托代理关系等方面推进，不仅使新制度经 济学得到了长足发展，也使产权经济学经历了若干重要的发展阶段。但总体上讲， 产权经济学与产权经济学家都是比较偏好私有产权、市场经济和自由交易的，对 公共产权(国有资本)、政府管制和宏观调

20、控持反对态度。在我国合资铁路的投 融资主体中，铁道部、地方政府等的国有资本投资比例较大，社会资本进入铁路 系统较少，这种情况下，产权经济学的观点对我国合资铁路的发展无疑具有借鉴 作用。2. 产权理论的主耍内容企业是在一定的财产关系基础上形成的，企业的行为倾向与企业产权结构z 间有着某种对应关系，企业在市场上所进行的物品或服务的交换实质上也是产权 的交易。所谓产权，是财产权利的简称，指财产所有权以及与财产所有权有关的 财产权利。系统地西方现代产权理论形成于2 0世纪6 0年代之后，即由著名经济学家罗纳德科斯(r. course)提出“科斯定理j此后，在威廉森、德姆塞茨、布坎南、舒尔茨、阿罗、张五

21、常等经济学家的努力下，形成了交易成本学派、所有权学派、公共选择学派、自由竞争学派、信息经济学派和理论学派等学派。这些学派围绕科斯定理，对现代产权理论进行了丰富和发展，使得产权理论在公共财产、外在性、交易费用、委托代理、产权与分配、产权与国家、产权结构等方面取得了迅 速进展。产权理论用经济学的基木分析工具和方法研究财产权利问题。在产权理论看來，市场上的交换并不只是物品之间的交换，物与物交换的实质是产权的交换， 因而产权理论着眼于人与人之间的关系，研究人们之间的利益关系和由此产生的 矛盾、冲突，以及解决矛盾、冲突的规则。“本质上，经济学是对稀缺资源产权的 研究，一个社会中的稀缺资源的配置就是对使用

22、资源权利的安排。经济学的问题， 或价格如何决定的问题，实质上是产权应如何界定与交换以及应釆取怎样的形式 的问题产权的基本内涵包含了所有权、占有权、使用权、收益权和处分权等，是涵 盖一组权利的整体，从这个意义上讲，产权的总和相当于所有权的概念。但是， 产权和所有权并不是对等的关系。在所有权的内在权能发生分离的情况下，所有 权就只是产权的一种而不是唯一的表现形式，产权代表着与产权客体处置有关的 一组财产权利。这些权利统一呈现出一种结构状态。它具有排他性，即排除他人 对对资源的利用和对利用资源所产生的收益的享有，一般而言，产权越专有，投 入资源的刺激就越大，产权的效率就越高。因此，产权的排他性的意义

23、就在于将 收益和成本内部化，并产生对经济活动的激励。产权的定义决定了它能够在资源 稀缺的情况下，明确界定产权主体对产权客体的关系以及产权主体z间的关系。 产权的效率决定于产权的完整性。在这组财产权利屮，所有权处于核心地位，其 他一切财产权利都是从所有权中派生岀來的。现代产权理论认为出资者所有权应与法人的经营权分离。岀资者所有权享有企业的剩余收益分配权，选择管理者与参与重大决策等权利。法人财产权则表现 为企业依照法律，享有法人财产的占有、使用、收益和处分权，并以独立财产对 自己的经营活动负责。这也要求企业优化监督机制，更好地明晰产权关系，维护 受托人的权益。3.产权理论对合资铁路的启示合资铁路公

24、司运营问题的核心之一就是产权改革不到位，产权与投资主体的 矛盾十分突出。缺乏投资与利益分享密切挂钩的机制，资金投入和铁路建成后的 产权归属、运能分享、利润分配无对应关系，致使合资铁路在创造良好社会效益 的同时，企业自身却处于亏损状态，投资的股东无法直接得到回报，企业更是缺 乏发展后劲。唯有实行产权制度改革，构建多元化投资主体才能拓宽融资渠道， 解决建设经营中的巨额资金缺口问题；才能引入市场机制，规范经营管理，使偏 离企业利润最大化的倾向得到抑制，并真正维护投资各方的合法权益。2. 1. 2准公共物品理论1公共物品的定义及分类公共物品的概念己经在经济学领域得到了广泛的使用，最早论述公共物品的是大

25、卫.休莫，他注意到：某些任务的完成对个人來讲并无什么好处，但对整个社 会却是有好处的，因而只能通过集体行动來执行。公共物品的概念最早是山兰度 尔提出的，后来公共物品理论在萨缪尔森的笔下得以发挥，他在nb e p u r e o f1（/ ict u r e ） 一文中把纯公共物品定义为：它必须是由集团里的某些成员均等的消费，也就是说每个个人消费这种物品不会导致别人对该物品的消费的减少。后來 经济学家对萨缪尔森的定义加以发展，对公共物品与私人物品作出了进一步的区 别，提出了“非排他性,，与“非竞争性"两个概念，即公共物品较私人物品所表现的特 征。一般而言公共物品应具有三个基本特征：（1

26、 ）不可分割性（un. divisibil 公其劇向特轉群体共同提供，所有成员共同或联合消费。（2）非竞争性（u n. ravines）,即增加一个人消费并不会减少其他成员从中所获得的好处，消费者增加所带來的边界成本为零。（3 ）非排他性（un exeludability）,即将特定的个体排除在 公共产品的消费z外也许不可能，或至少耍花费更大的代价。对于纯粹的公共产 品，市场机制将完全不发挥作用，只能由政府提供。而私人产品特征恰恰相反， 市场机制能充分发挥作用，一般情况应由私人提供。公共物品的本质就在于其具有广泛的外部效应或“外溢效益”，其受益人不仅仅局限于提供者或使用者本身，其效用扩散范围取

27、决于物品自身的特性。按照消费品是否具有非竞争性与非排他性可以分为纯公共物品和准公共物品。所谓纯公共物品的概念是山马斯格雷夫提出的，它指的是严格满足非竞争性与非排他性两个条件的产品。虽然，人们往往争论说此类公共物品是非常少的，但是诸如国防以及电视节目就是此类产品的最好例证。准公共物品包括俱乐部物品和公共资源。对于俱乐部物品，它的特点是在消费上具有非竞争性，但是却可以轻易地做到排他。例如，收费的公路、公共的游泳池等都是属于此类产品。正 是由于消费这些物品的使用者数目是一定的，所以形象地称其为俱乐部物品。而 保证该产品具有非竞争性与排他性的条件在于：当消费成员超过一定的数目时就 会发生拥挤现象，从而

28、破坏了其非竞争性特征。另一类准公共物品是公共资源， 它的特点是在消费上具有竞争性，但是却无法有效的排他。也就是说，对这类产 品，不付费者就不能被排除在消费z外，例如公共渔场、公共牧场等就是属于此 类的典型。根据受益范围大小的不同，公共物品可以分为全国性公共物品以及地方性公共物品。相对于全国性公共物品而言的地方性公共物品界定相对复杂，它是作为。黄恒学，公共经济学，北京大学出版社，2 0 0 2年 公共物品理论衍生出来的概念。斯蒂格里茨在公共经济学屮提及地方性公共 物品顾名思义就是有特定受益范围的公共物品，如同中央政府提供的大多数公共物品不是纯公共物品一样，地方政府所提供的大多数公共物品也不是地方

29、纯公共 物品。周伟林在中国地方政府经济行为分析中指出，某些公共物品的受益者是某一特殊地区的居民，这样的公共物品称为地方性公共物品。值得注意的是， 不同地区居民对一定区域的公共物品的偏好程度通常是各不相同的，由此决定了 不同地区居民对这种公共物品的需求量也各不相同。按照公共支出的政府层次来 划分，有中央政府的公共支出和地方政府的公共支出之分，也就是说，中央政府 和地方政府在提供公共物品方面具有不同的职能。在理论上，中央政府若提供区 域性公共物品就必须考虑各个地区不同的需求，从而选择能照顾各个地区综合利 益的量。虽然这个“量"对于某一地区是有利的，但对于其他地区来说却不一定适宜， 这里边

30、存在信息是否充分的问题。相对而言，地方政府比屮央政府更能够针对地 方实际需求，有效的提供某种区域性的公共物品。另外，吴当杰在经济学大百 科全书中指出：地方性公共物品是由地方政府提供的能满足某一特定区域内人 民的公共利益的物品。因此，在该区域内必然具有某一程度的非排他性，这和以 国家为基准的公共物品是一致的。2.铁路运输的准公共物品性质前面已经提到，公共物品基本特征是具有非竞争性与非排他性，本质是具有“外溢效益覽作为国家基础设施和国民经济的大动脉，铁路的公共性十分明显。铁 路网络的建成，为在网络覆盖范围内对地区间的自然资源分布、工业生产能力等 的不均衡提供了可能。同时既要为大居民提供客货运输服务

31、，又肩负着国土开发、 国防及救灾运输等诸多使命。铁路的公共性，反映了铁路与公众利益的关系。社会的各个部门、企业和个人从铁路运输业所产生的效益屮直接或间接受益， 铁路运输业所创造的社会效益远远大于其自身的经济效益，几乎涉及到社会经济 的各个领域。但是从另一方面来讲，铁路也具有私人物品的性质，对铁路运输产 品提供者而言或者说具有企业性。铁路运输产品符合准公共物品的基本特征，即 “拥挤性。也就是在准公共物品的消费中，当消费者的数冃从零增加到拥挤点（可 能是个相当大的正数），就显得十分拥挤。在达到拥挤点z前的范围内，可以增加 额外的消费者而不会发生竞争。当超过拥挤点以后，增加更多的消费者将减少全 体消

32、费者的效用。运输产量达到或超过拥挤临界点时，运输产品的“公共性”开始弱 化，相应地，私人产品的特征开始增加。倘若从运输产品提供者而言，企业性更 是铁路的最木质的属性之一。因为具体的铁路运输服务都是山铁路运输企业组织。帅晓姗，论地方政府在西部铁路建设的作用，北方交通人学学位论文，2 0 0 1年 实施并进行财务核算的，各个运输企业虽然在同一个路网上组织运输，但对于同 样的运输产品，不同企业之间由于经济利益的关系也存在着激烈的竞争。铁路的 企业性源自运输企业的企业木性。既然是企业，铁路运输企业也必然要讲求效益， 和其他企业一样应以盈利为目的，追求效益最大化。总之，铁路运输产品的提供 表现出公共性与

33、企业性的双重性质，更确切的说是典型的俱乐部物品。3. 准公共物品理论对合资铁路的启示在公共物品的供给领域，政府垄断提供使得这些领域的人们不愿意离开并且产生生产的低效率问题是不争的事实。事实上，就算是在纯公共物品生产领域， 同样可以实现私人资木的介入，比如国防。对于准公共物品的供给，实现除政府 外的民间资木的参与在理论及实践经验上都得以验证。戈尔丁认为，在公共物品 的消费上存在“平等进入"和“选择性进入"。“平等进入，'指公共物品可以由任何人來 消费，一般是纯公共物品；而“选择性进入"指消费者只有在满足一定的约束条件例 如付费后才可以消费，一般是俱乐部物品。

34、他认为产品和服务采取何种供给取决 于排他性技术和个人偏好的多样化，若公共产品不能通过市场手段被充分提供， 那是因为把不付费排除在外的技术没有产生或是不可行。那么在公共物品的供给 上，只要消费者之间订立一定契约，根据一定原则（排他性）来供给公共物品，私人 作为供给主体也是一个有效率的选择。事实上，国内外相关经验也表明，公共物 品的民营化是可行有效率的。结合国内公共物品的供给实际，应该强调的是，政 府应该允许和鼓励私营企业生产和经营公共物品。事实也证明，没有哪个政府能 够独自提供所有公共物品，在市场经济条件下，尤其是在政府财政紧张的情况下， 一定领域的公共物品生产（投资）主体的多元化是发展趋势。在

35、铁路这样的基础设施建设中，应吸收地方组织、企业集团的资金，更要鼓励私人企业在内的一切民间资本参与铁路建设投资。铁路投资主体的多元化，能 更好地利用资源，促进供给的增加，提高居民生活水平，并且能有效杜绝行政干 预和腐败，使市场经济更健康地发展。同时需要指出的是，由于民间资本天生的 利润动机，在推行多元化时政府除积极引导，也必须进行有效的监督。2 . 1 -3企业融资理论企业融资理论兴起于上世纪5 0年代初，该理论提出企业的市场价值是企业自 有资本价值与债务价值的总和。为了达到市场价值最大化，企业往往会寻求最佳 的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所 有权的认可程度

36、等存在的羌异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的口标 函数和收益成本约束來选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成木、产权分配、治理结构以及通过资木市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。这就是经济学上所说的企业融资理论，或者称为融资结构理论。对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特(durand, 1 9 5 2 )为主的早期企业融资理论学派；二是以理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点；往后主耍形成两个分支：一支是以法拉(

37、farrar, 1967)、塞尔文(s h a v e 1 1 , 1 9 6 6 )、贝南(b1 gw)11等为代表的税差学派，主耍研究企业所得税、个人所得税和资本所得税z间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特(bctker, 1978)、阿特曼(a 1 t -man,1968)等人为主的破产成本学派，主耍研究企业破产成本对企业融资结构的影响问 题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克(robich, 1967)、梅耶斯(maye 嶄科特i o bt , 1 9 7 6 )等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于 需税收收益与破产成本之间的平衡。第三个体系就是7 0年代后期

38、，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。2. 2投融资风险管理理论分析2. 2 . 1风险的定义风险是人类历史上长期存在的客观现象。是一个具有极其深刻而乂广泛的概念。一般来说，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动 程度。由于对“风险"的理解并不一致，到冃前为止，学术界和实务界还没有一个共 同接受的关于风险的权威定义。风险研究者出于研究的需要，从不同的角度对风 险进行了定义。归纳起来主要分为以下几种：1 是一种不确定性英美学者大多持这种观点，女2美国的风险研究专

39、家ah.威雷特认为“风险是 关于不愿发生的事件的不确定性之客观体现覽美国经济学家e h奈特也认为“风险 是可测定的不确定性”这一观点主要认为机会与威胁同在，承认了风险也就承认了既存在威胁有同时存在机会。2 是损失或损害如口本学者武井勋就认为，“风险是特定环境中和特定期间内自然存在的导致经济损失的变化。”这一观点着重处理和预防不利的后果，多为保险行业所采用作为风险的定义。3是预期和后果之间的差异在我国较为普遍的看法是“风险是指实际结果与预期结果相背离从而产生损失的一种不确定性由此可见，在涉及风险问题的研究中，风险的定义大致分为两类：第一类定义强调风险的不确定性，可称为广义风险；第二类定义强调风险

40、损失的不确定性，可称为狭义风险。广义的风险定义暗示着伴随风险而來得既可能是某种机会，也可能是威胁，而狭义的风险则强调风险带来的不利后果。由于通常情况下，人们 对意外损失比对意外受益的关切要强得多。因此，人们研究风险时，侧重于减少 损失，主要从不利的方面來考察风险，经常把风险看成是不利事件发生的可能性。在本文中，对风险作狭义的理解，即认为风险是损失发生的不确定性（或可能性），对风险的定义作这样的表述：风险是指人们对未来行为的决策及客观条件 的不确定性导致的与人们利益相关的可能结果与预期口标发生多种偏离的总和。这种偏离通常由两类参数描述：一是偏离的方向与大小；二是各种偏离的可能程 度。可能的结果与

41、口标发生偏离是多种多样的，重要程度也不同。风险的存在不 仅会带来损失，是灾难的象征，在许多情况下，风险中也蕴藏着某种机遇和利益。 传统的风险研究强调负偏离或损失，但实际上偏离方向有正有负，由于正偏离是 人们的渴求，它能激励人们勇于承担和驾驭风险，获取风险报酬，因此在风险分 析和决策研究中也应给予充分的重视。引入概率来表示：风险是某一不利事件的 不利程度和该事件出现概率的函数。用公式表示如下：r =厂（仍c ）其中：r风险p损失/不确定出现的概率c损失/不确定性出现的结果2. 2 . 2风险的特征1客观性风险的客观性是指风险是一种客观存在，是人们不能拒绝与否定的，这种客观性使得风险管理作为一门科

42、学有其存在和发展的必然。客观性表明风险时时处 处都存在。2 .不确定性不确定性是风险最本质的特征。不确定性是指人们在客观情况下，对风险的 主观估计。风险虽是客观存在的，但是山于人们对客观世界的认识受到各种条件 的限制，不能准确预测风险的发生，从这个意义上讲，风险具有不确定性。风险 的不确定性包括风险是否发生的不确定性、发生时间的1 5不确定性、发生状态的 不确定性以及风险结果的不确定性。3 行为相关性行为相关性是指决策者面临的风险与其决策行为是紧密关联的。不同的决策 者对同一风险事件会有不同的决策行为，具体反映在其釆取的不同策略和不同的 管理方法，也因此会面临不同的风险结果。传统上的研究将在风

43、险环境屮的决策 行为称为风险态度，也叫风险偏好特性。实质上任何一种风险都是由决策行为与 风险状态结合而成的，风险状态是客观的，但其结果会因不同风险态度的决策行 为而不同。4. 利益相关性所谓利益相关性，是说凡风险皆与行为人的某种利益有关联。风险皆有其明 确的行为主体，且必被置于某一冃标明确的行动中。风险的发生将影响行为人的 权益。否则，即使有地震、海啸、雪崩等发生，也不能称之为风险。5 .可测性不确定性是风险的本质，但这种不确定性并不是指对客观事物变化全然不知， 人们可以根据以往发生的一系列类似事件的统计资料，经过分析处理，对风险发 生的频率及其造成的经济损失程度做出统计分析和主观判断，从而对

44、可能发生的 风险进行预测与衡量。2. 2 . 3风险的分类为了有效地进行风险管理，对各种风险进行分类是必耍的，只有这样才能对 不同的风险采取不同的处置措施，实现风险管理r标的要求。按照不同的分类基 础，风险分为以下几类：1. 按风险的存在性质划分按风险的存在性质划分，将风险划分为客观风险和主观风险。客观风险是指实际结果与预测结果之间的相对羌异和变动程度。这种变动程度越大，风险就越大。2按照风险的对象划分按照风险的对象划分，将风险划分为财产风险、人身风险、责任风险和信用 风险。财产风险是指财产发生损毁、灭失和贬值的风险。人身风险是指人的生、 老、病、死、，即疾病、伤残、死亡等所发生的风险。责任风

45、险是指团体或者个人 违背了法律、合同或者道义上的规定，形成侵权行为，造成他人的财产损失或者人身伤害，在法律上负有经济赔偿责任的风险。信用风险是指权利人与义务人在经济交往中由于一方违约或犯罪造成经济损失的风险。3按风险产生的原因划分按风险产生的原因划分，将风险划分为自然风险和人为风险自然风险是指由于自然力的作用，造成的财产损失或者人员伤亡。人为风险是指由于人的活动而带来的风险。人为风险可以细分为行为、经济、技术、政治和组织风险。4按风险的性质划分按风险的性质划分，将风险划分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是指不能带來机会，没有获得利益可能的风险。投机风险是指即可能带來机会、获得利益又隐含威胁，造成

46、损失的风险。5 .按对风险的可控制性划分按对风险的可控制性划分，可将风险划分为不可控制风险和可控制风险。可控制风险是指可以预测、并可以采取相应措施加以控制的风险，反之则为不可控制风险。风险能否控制取决于风险不确定行能否消除活动主体的管理水平。2. 2 . 4风险管理的定义风险管理，起源于2 0世纪三十年代的美国。1 9 2 9年以前，虽然一些公司在购 买保险方面取得了非常大的进展，积累了丰富的经验，但人们并不重视企业对风 险的管理问题。直到1 9 2 9年经济大危机以后，人们才开始逐渐认识风险管理的重 要性。从那以后，风险管理迅速成为欧美经济发达国家一一 f j新兴管理学科。同时， 它也成为现

47、代企业的一项专门理论。风险管理作为一一i”1新兴的边缘科学是大型建设项目和投资项目的一个重要内容，早在2 0世纪初第一次世界大战结朿后，德国就为战后重建提出了风险管理，他们强调风险的控制、风险的分散、风险的补偿、风险的转嫁、风险的预防、风险的回避与抵消等。后在美国保险管理学会的推动下风险管理逐渐成为了项冃管 理的一个重耍内容。到2 0世纪7 0年代屮期法国和一些欧洲国家纷纷建立了全国 性和地区性的风险管理协会，风险管理逐渐成为全世界关注的问题。特别是2 0世 纪8 0年代以来，随着高新技术的快速发展，以及经济全球化，项冃风险管理研究 逐步向系统化、专业化的方向发展，管理范围和应用领域也不断扩展

48、，特别是在 工程领域、金融领域得到了高度重视和快速发展。美国国防部认为，风险管理是 应付风险的行动或实际做法，包括制定风险问题规划、评估风险、拟定风险处理 备选方案、监控风险变化情况和记录所有风险管理情况。从系统和过程的角度來看，项目风险管理是一种系统过程活动，是项目管理过程中的有机组成部分，涉及到诸多因素，应用到许多系统工程的管理技术方法。根据美国项目管理学会的报告风险管理有三个定义：1.风险管理是系统识别和评估风险因素的形式化过程。2风险管理是识别和控制能够引起不希望的变化的潜在领域和事件的形式系 统的方法。3在项冃中风险管理是在项冃期间识别分析风险因素釆取必耍对策的决策科 学和决策艺术的

49、结合。2. 2. 5风险管理的内容对于风险管理内容有不同的论述，一般认为风险管理是由风险识别、风险评价和风险应对组成。1 .风险识别风险识别是整个风险管理过程屮最基本的，最重耍的环节。它的任务是了解 风险的客观存在，识别风险产生的原因和存在的条件以及风险事件发生后的后杲 及影响，冃的是找出风险z所在和引起风险的主耍因素，并对其后果做定性的分 析。2风险评估风险评估是在项冃识别的基础上，通过建立项冃风险系统评价模型，对项冃 风险因素进行综合分析，并估算出各风险发生的概率及其可能导致的损失大小，从而找到该项冃的关键因素，确定项冃的整体风险水平，为如何处置这些风险提 供科学依据，以保障项口的顺利进行

50、。3风险应对风险应对在此就是指风险控制和防范，指风险管理者在上述风险分析的基础上，对所面临的问题寻求有效的工具来处置。一般来说，风险管理有控制法和财 务法。所谓控制，即在损失发生之前，实施各种控制工具，力求消除各种隐患，减少风险发生的原因，将损失的严重后果减少到最低程度。所谓财务法，就是当 风险事件发生后已经造成了损失，运用财务工具，比如风险自保基金，对损失的 后果给予补偿，尽快恢复生产。控制法和财务法侧重点不同，二者相互补充，有 机配合，构成了风险管理的两大工具。3合资铁路项目投融资风险现状分析3. 1合资铁路发展历程合资铁路是改革开放的产物。其初衷是调动地方和企业投资铁路的积极性，解决铁路

51、建设资金短缺问题，加快铁路发展。回顾合资铁路二十多年的发展历程，可以把合资铁路的发展归结为以下4个阶段g3.1.1起步阶段（20世纪8 0年代初一 1 9 9 1年）改革之前，我国铁路建设长期依赖中央政府投资，铁道部是铁路唯一的投融资主体。由于铁路的底子薄弱，建设资金长期不足，从而造成铁路运能严重短缺，成为国民经济发展的“瓶颈雹 上世纪8 0年代初期，有很多省、市、自治区政府从发展地方经济的角度岀发，修建铁路的呼声很高。但是，山于中央政府资金短缺，无法满足地方政府建设铁路的需求。在这种情况下，合资铁路作为改革的产物也自然应运而生。2 0世纪8 0年代中期，铁路开始允许由中央政府以外的投资者修建

52、，标志着我国铁路放松准入管制的开始。八十年代初期，广话自治区政府与铁道部合作建设南防铁路，成为了合资铁路的雏形。19 8 7年5月，在三茂铁路的建设中，广东省政府与铁道部合资建成了我国第一条合资铁路，并组建了三茂铁路公司，该条铁路全长3 6 3公里，铁道部出资3 3 . 7 5 %,广东省政府出资6 6 . 2 5 %。三茂铁路公司是我国 铁路第一个实行自主经营、自负盈亏、自筹资金、自我还贷、自我发展的经济实 体，是合资铁路产生的标志。截至19 9 1年底，合资建设的铁路干线共计1 6条，正线里程5 0 0 0多千米。这些合资铁路计划投资总额2 1 7亿元，其屮铁道部占5 5. 8%,地方政府

53、、受益部门和企 业占4 4 . 2 %。3 12规范和快速发展阶段（1 9 9 2年一 1 9 9 8年）随着合资铁路的逐步兴起，对合资铁路的政策和规范等问题被提到了议事日程。19 9 1年1 1月，国家计委、铁道部在广东省联合召开全国合资铁路工作会议，充分肯定了合资铁路发展的方向。1 9 9 2年8月，国务院批转国家计委、铁道部关于发展中央和地方合资建设铁路的意见，明确提出了“统筹规划、条块结合、分层负责、联合建设”的合资铁路建设方针，并进一步肯定了合资铁路发展的方向，指出：“合资铁路是对传统的建设和管理体制的一大突破，是深化铁路改革的一条新路”，“国家对合资铁路实行特殊运价，并给予其他必要

54、的优惠政策覽1 9 9 3年1 1 月，为贯彻落实国务院文件的精神，国家计委、铁道部颁布关于发展中央和地 方合资建设铁路的意见实施方法，进一步明确了合资铁路政策和管理办法。上 述两个文件的出台，标志着合资铁路步入了规范的发展阶段。从效果上看，上述两个文件有利地促进了合资铁路的发展，从1 9 9 2年至u 19 9 8年先后有2 0多个合资铁路项冃开工建设，形成了一次发展高潮，截止到1 9 9 8年底，己建成和在建的合资铁路共有2 9项，遍布全国2 1个省、市、自治区，投资规模达1 0 9 5亿元，线路总长8 5 5 5 km,其屮投入运营的5 0 6 0 km。这2 9个合资铁路的 籃裔禽4

55、9 0 . 6亿元，占全部投资额的4 48%,其屮地方投入179 . 4亿元，占资本 窸信3 66%,铁道部投入3 1 1. 2亿元，占6 3. 4 %。与此同时，随着经济体制改革 幣ft及公司法等法规法律的颁布，1 9 9 6年5月铁道部、国家计委颁布了合资 铁路管理办法（试行），更加规范了对合资铁路的管理。首先，明确提出合资 铁路的“投资方应严格按照公司法的耍求组建有限责任公司，或者组建股份有限公司，并按现代企业制度的要求规范运作化第二，合资铁路全面推行了项目法人责任制和资本金制度，规定合资铁路公司“作为项冃法人，对项冃策划、资金筹措、建设、经营、债务偿还和资产的保值增值等全过程负责雹1

56、9 9 8年合资铁路投资达到历史最高点，投资额为1 7 7. 4亿元，占当年全国铁路总投资的3 1 . 1%。3 13缓慢发展阶段（ 1 9 9 9年一一2 0 0 3年）由于国铁自身具有合资铁路的竞争者、合作者与行业归口管理者等多重身份，使合资铁路在发展中遇到诸多不平等待遇，合资铁路难以与国铁竞争，多数合资铁路公司都处于亏损状况。合资铁路投资者无法在铁路运营屮获得利益，合资铁路发展陷入低潮。1 9 9 9年之后，合资铁路投资逐年降低，新开工的合资铁路项目为数很少，发展速度趋缓，与1 9 9 8年一年就开工6条的盛况对比明显。合资铁路投资1 9 9 9年为15 9 . 2亿元，比上年降低103%； 2 0 0 0年、2001年、分别为10 9.9 朽更？1军岛降质3 1%； 2 0 0 2年的投资仅为6 0. 4亿元，较2 0 0 1年又下降了 2 ° 绻里铁路投资规模巨大、回收期长、盈利性和资产流动性比较薄弱，再加上合资铁路投资者的权益没有法律明文保