控制权、现金流权及其分离度对公司业绩的影响

1、控制权、现金流权及其分离度对公司价值的影响X X 大 学毕 业 论 文（设计）题 目：控制权、现金流权及其分离度对公司业绩的影响 学 号： 20090606310063 姓 名： daisy 年 级： 09级（2）班 学 院： 经济与管理学院 系 别： 会计学系 专 业： 财务管理 指导教师： GL 完成日期： 2013年5月7日 8摘 要近年来，控股股东和中小股东的利益冲突一直是公司治理的研究重点。权力配置和利益关系是公司治理的核心。本文以2008-2010年深沪两市仅发行A股的非金融类上市公司为样本，分析了股权集中型上市公司控制权和现金流权对股东间利益冲突的影响。研究表明，现金流权可以抑制

2、控股股东的利益侵占行为，控制权与利益侵占程度成正相关。然后从权力配置角度探求了公司治理的可行途径：规范控股股东控制权行为；优化控制权配置；调控现金流权和控制权的分离度。本文为我国公司治理问题在控制权和现金流权方面的研究增加了理论分析和实证数据，并提出了相应的可行途径，具有一定的现实意义。关键词：控制权；现金流权；控股股东；利益冲突 AbstractIn recent years, the conflict of interest between controlling shareholders and minority shareholders has been the research fo

3、cus on corporate governance. Power configuration and the interest relationship is the core of corporate governance. Based on the deep Shanghai two cities only issued in 2008-2010 a-share non-financial listed companies as samples, analyzes the ownership concentration in listed companies cash flow rig

4、ht and control effects on conflict of interest between shareholders. Studies show that cash flow rights can inhibit the benefit expropriation behavior of controlling shareholders, control and benefit expropriation level are positively related. Then from the Angle of power allocation to explore a fea

5、sible way of corporate governance: regulating the behavior of the controlling shareholder control; Optimization control configuration; Control the degree of separation of cash flow right and control. In this paper, for our country corporate governance issues in the study of control and cash flow rig

6、hts increase the theoretical analysis and empirical data, and proposed the corresponding feasible way, has a certain practical significance.Key words：Control power；Cash flow rights；The controlling shareholder；Conflict of interest目 录一、引言1二、文献回顾1三、控制权、现金流权及其分离度对公司业绩影响的研究3四、公司治理建议4（一）控制权配置41.规范控股股东控制权行

7、为42.优化控制权配置5（1）设定无表决权股份5（2）实施股东表决权排除制度或设定限制表决权股份6（3）调整资本结构，发挥债权人外部监督作用6（4）建立外部利益相关者参与共同治理机制6（二）现金流权和控制权分离度7致 谢8参考文献9一、引言在人类经济社会发展历史进程中，企业的组织形式经历由业主制到合伙制的演进历程。现代企业制度通过契约将资本、劳务、管理、技术等要素主体的利益关系规范到企业内部协调。然而由于各个契约主体都是追求自身利益最大化的理性经济人，利益冲突就自然产生了。公司治理的重点就是权力和利益的分配的高效率。在股东价值最大化的治理目标下，作为理性经济人的控股股东凭借其实际控制权，有能力

8、也有动机使公司决策背离公司治理目标。股东间的利益冲突是股权集中型公司的主要治理问题。控制权和现金流量权的分离是当今股权结构的一个重要特征。由于家族控制、金字塔结构和交叉持股的存在，现金流量权和控制权分离的现象在东亚和欧洲都很典型。这种所有权结构对代理理论有两方面的影响，一方面，由于终极股东完全控制了经理，经理和外部股东的代理冲突逐渐消失，真正的代理冲突存在于终极控制股东和小股东之间。另一方面，由于家族控制、金字塔结构和交叉持股的存在和流行所导致的控制权和所有权的分离，使得终极控制股东有动机和能力去掠夺公司财富。因此基于所有权集中的当代公司治理研究，应全面考虑控股股东及其拥有的控制权和现金流量权

9、并理清所有权结构(尤其是现金流量权和控制权的分离度)与利益冲突之间的真正关系。本文使用我国2008-2010年上市公司平衡面板数据，实证检验控制权和现金流量权如何影响公司业绩并提出相关公司治理建议。二、文献回顾当今企业的控制权和所有权分离经历了由Berle和Means的股东和管理者的代理冲突到Shleifer、La Porta和Lopez-de-Silanes的股东间利益冲突。Shleifer（1999）等学者指出股权集中带来的大股东治理模式是一柄双刃剑，一方面公司大股东有足够的动机和能力积极参与公司治理，降低管理层代理成本，提高公司绩效和全体股东共享的收益；另一方面，大股东的自利天性也难免促

10、使其利用手中掌握的控制权影响公司决策，掠夺公司财富，谋取不能为其他股东所享有的私人收益，引起各类股东之间的利益冲突。自此后大量的文献对控股股东和中小股东的利益冲突，对控制权和现金流权及两者分离度进行了研究。Claessens等（2000）将La Porta等的研究方法进行改进后应用到东亚地区的9个经济体，结果也发现东亚公司中有超过半数的公司其股权结构为家族控制形态，控股股东通过金字塔结构、交叉持股和互为董事等方式来对所有权与控制权进行分离。Yeh等（2001）也发现，我国台湾上市公司存在明显的家族控制形态，终极控制股东也普遍运用金字塔结构、交叉持股以及参与管理等方式来强化对上市公司的控制，通过

11、对投票权与现金流量权进行分离来掠夺小股东。Claessens等（2002）对东亚地区的实证研究还发现，公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺小股东的证据，控股股东掠夺小股东是东亚地区乃至世界大多数国家上市公司主要的委托代理问题，这种代理问题会产生极大的社会成本，浪费很多的投资机会。La Porta、Claessens、Lemmon和Lins、Morck、Shleifer and Vishny等的研究进一步发现，终极控制股东所持有的现金流量权与公司价值间成正向关系，但较高的投票权却显示出会有较低的市场评价，且当终极控制股东的控制权与现金流量权

12、偏离的幅度越大时，会显示出有较低的公司价值，也就是说终极控制股东对小股东进行财富侵占的幅度越大；家族控制是引起控制权与市场评价间呈负相关的一个重要因素；当管理者也是终极控制股东时，利益掠夺的几率增大，公司管理者有较大的诱因去从事自利的行为；当所有者几乎拥有公司的控制权时，比较而言他们更愿意去创造不被小股东分享的私有利益。我国作为新兴市场，上市公司的控股股东通过分离控制权和所有权来侵害小股东的情况广泛存在。国内学者也对控制权和现金流权对控股股东和中小股东利益冲突的影响这个治理热点做了不少研究。对控制权私利(private benefits of control，也称控制权收益)，刘少波给予了新的

13、解释:控制权收益是对控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，其实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益，与大股东侵害无关，大股东侵害的实质是攫取超控制权收益。石水平（2007）对上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系所进行的研究表明:大股东利益侵占与控制权转移后的董事变更比例、高级管理人员变更比例、控股股东在目标公司董事会中所占的席位比例、控股股东的控制权和超控制权都显著正相关，与控股股东的现金流权负相关。王鹏和周黎安（2006）、马忠和陈彦（2008）提供的证据大多表明终极控制股东的控制权和现金流量权的分离度与公司价值负相关。既有的理论认为，控股股东的控制权和现

14、金流权是研究股东间利益冲突的基础。三、控制权、现金流权及其分离度对公司业绩影响的研究在分析研究之前，需要对主要关键词及它们之间的关系进行解释说明。控制权，一般相对于所有权而言，是指对某项资源的支配权，并不一定对资产有所有权。现金流权是指按持股比例拥有公司的财产分红权。现金流权为每一控制链条的持股比例的乘积所得；控制权为比较每条控制链条的持股比例得到的最小值。两权分离度为现金流权与控制权之比；控制权私有收益以每股净资产取代股票市价，由股权转正价格和股票市价的差异计算得出。公司业绩以净资产收益率为指标。下面是以20%的控制标准从2008-2010年深沪两市仅发行A股的非金融类上市公司中筛选样本，剔

15、除某些数据不全的上市公司，由外资控股的上市公司及集团成员中存在交叉持股结构的上市公司，得到2843个样本，以此对控制权和现金流权进行分析并整理出期间业绩情况进而说明我国股权结构状况及其和业绩的关系。数据来源于国泰安CSMAR数据库及相关上市公司年报。通过对样本统计整理得到上市公司的权力结构的分布情况，如下表1：上市公司权力结构分布表 表1现金流权控制权两权分离度样本数284328432843平均数34.4140.130.86最大值93.611001最小值0.53200.02分析表明我国上市公司控股股东所拥有的所有权均值为34.41，控制权均值为40.13，两权分离度为0.86。研究结果表明，我

16、国上市公司控股股东的控制权普遍很高，通过控制链对上市公司所形成的控制权使其在决策中完全可以占据优势地位；现金流权也偏高，控股股东的利益同上市公司的利益密切相关；还可以明显看出我国上市公司整体存在现金流权和控制权分离现象，控股股东有能力也有动机通过比控制权小得多的现金流权掌握对上市公司收益索取的绝对优势地位。以上的控制权和现金流权的特征为本文进一步分析股权结构对股东间利益冲突打下了基础。持有大宗股权的大股东往往通过证券回购、资产转移和利用转移定价等手段进行内容交易，得到私有利益。下面对我国2008年至2010年间符合筛选条件的大宗股权转让事项的描述统计。 上市公司收益表 表2均值最大值最小值标准

17、值转让价格（元）5.323.930.25.7转让比例（%）33.78802.419.31每股净资产（元）3.289.680.022.02净资产收益率（%）-4.8129.72-374.4356.67控制权私人收益（元）23.95394.33-63.7971.55从统计结果可以看出，我国近两年股权转移比例较大，均值达33.78%，最大值达80%，与西方国家转让5%的股权即形成控制权转移形成显著差异，另一个方面值得注意的是，我国上市公司整体盈利能力欠佳，净资产收益率均值在-4.81%左右，且差异巨大。同时，样本股权转让价格与上市公司每股净资产的差异较大，以此为基础计算出来的控制权私人收益均值达到2

18、3.95%。通过上述统计分析，可以看出两权的分离度很大，这意味着由此反映的利益侵占程度就越严重，隐含的代理冲突越大，操纵上市公司实施掏空性并购动机越强烈，因此严重影响公司绩效。四、公司治理建议上节的结论：控股股东的现金流权能够抑制利益侵占，两权的分离度越大，控股股东对中小股东的利益侵占程度越严重。两权分离的股权配置是影响利益侵占的重要机制。因此下面从两权的作用效果角度，探求公司股东间利益冲突的协调的可行途径。（一）控制权配置1.规范控股股东控制权行为控股股东追求控制权利益会受到法律管制和监督的约束而且存在不当行为的机会成本。因此应强化控股股东的问责条款，发挥利益的负向激励效应。我国新修订的公司

19、法原则性地规定了控股股东滥权行为的法律责任。公司法第20条规定，公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任，公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债权人承担连带责任；第21条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员利用其关联关系给公司造成损失的，应承担赔偿责任。这些规定吸收了其他国家立法中“法人人格否定制度”等思想，但仍有待细化，应对滥用股东权利、利用关联关系给公司造成损失以及滥用有限责任等行为做出明确的对造成损失和损害债权人利益等的行为结果应有具体的司法界定。我国上市公司控股股东违规占用公司资产

20、一度泛滥，在集中清理之后，需要建立长效的防范和治理机制，对此应借鉴一些国家和地区的做法，如我国台湾地区对制约和惩罚控股股东的掏空和欺诈行为有专门的法律规定，控股股东因滥权行为形成的对控股上市公司的债权，在受偿顺序上次于公司其他债权人，不得将此债权用于抵消对公司的赔偿，因滥权行为对公司损害赔偿时，控股股东与其负责人以及受益的其他关联人负有连带责任等。2.优化控制权配置股东的决策控制权通过对重大事项的集体议定表决来实现，各国公司立法普遍按照投入资本的多寡配置表决权和议定事项实行少数服从多数的原则，这体现了风险与收益相匹配的精神。但当公司股权相对集中或高度集中时，股东之间投入资本多寡悬殊，如果资本市

21、场有效性不足，对股东权益的法律保护缺失，一股一表决权原则虽然实现了形式上的股份平等，但在资本多数决原则下会产生实质上的股东不平等矛盾，为控股股东操纵公司谋取私利提供了便利，也使广大的少数股东处于不利地位。因此，必须通过各种制度设计对上述原则进行修正。（1）设定无表决权股份持有无表决权股份的股东只参与收益分配，不享有表决权，如优先股、可转换为债券的股份等。由于没有表决权，此类股份一般享有盈余分派优先权，承担相对较低的投资风险，这可以满足不同投资者的投资需求。另外，对控股股东和经营者实施股权激励时，可以考虑奖励此类无表决权股份，只有分红权没有投票权，如此可以防止控股股东和经营者通过行使股票期权扩大

22、控制力。虽然我国公司法目前不允许设定该类别股份，但应该认识到，此类股份的实质意义在于参与分配收益的权利，股东是否名义持有该类股份或法律上是否认定该类股份并不重要，关键是收益分配的权利。实际上，新公司法第167条规定“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”，这表明法律已经留有自行选择的政策空间。（2）实施股东表决权排除制度或设定限制表决权股份股东表决权排除制度是指当股东大会需要表决的事项与个别股东的自身利益存在利害关系，并有可能损害公司利益时，该股东不得参加该决议事项的表决，也无权代理其他股东行使表决权，包括公司与股东或股东的关联方缔结交易合同时，

23、作为交易方的股东应回避表决；议定免除股东责任的表决事项，限制该股东参与表决等。（3）调整资本结构，发挥债权人外部监督作用关于资本结构与公司治理的研究表明，债务契约从减少自由现金流量、破产威胁、信号传递效应以及控制权配置等方面，对协调内外部股东、股东与债权人以及股东与经营者之间的利益冲突，发挥着重要作用。发挥债务契约的治理作用需要两个条件：一是债权人本身是产权明晰，追求利益最大化的理性经济人；二是债务契约的状态依存治理机制有效运作的基础是要有完善的债权保护法律制度，如有效破产机制的存在。有效的企业破产机制是确保债务人无法偿还债务时，企业控制权由债务人转移到债权人手中的前提条件，只有这样才能有效激

24、励控股股东和经营者为保住控制权地位而努力工作。目前，作为主要债权人的银行业，经过国有商业化改革，引进境外战略投资者和发行上市，我国银行业已经基本被改造成为产权清晰，最大化自主经营的市场主体。与此同时，债权保护的法律制度日渐完善，企业破产法和物权法已相继于2006年8月和2007年3月颁布施行，我国上市公司发挥债务契约作用的上述条件已基本成熟。（4）建立外部利益相关者参与共同治理机制随着我国股票市场的发展和机构投资者规模的壮大，以基金为首的机构投资者不再以“用脚投票”方式来保护自身利益，而是积极监督内部控制人行为，努力提高公司治理水平。另外，建立债权人有限度参与共同治理机制在机制建设方面，应为债

25、权人积极监督创造有利条件，让债权人参与公司治理。可以考虑少数股东将手中的投票权通过表决权代理或信托制度委托给银行行使，同时实现对少数股东和银行权益的保护，这与德国公司的治理模式较为相似，让债权人间接进入董事会参与治理实际上是吸收了利益相关者共同治理的理论思想。（二）现金流权和控制权分离度加强对使用复杂金字塔结构的上市公司的监管，尤其关注两权分离程度较高和控制链数量较多的国内公司。由于终极股东进行利益侵占的主要途径是隐蔽性较强的关联交易，可以加强对相关交易行为的制度监管以及会计信息的审计监管，强化监管机构的监管权限，突出会计师事务所等中介机构的作用。同时，重视舆论和媒体监督对大股东声誉的影响作用，建立中小股东顺畅沟通的信息平台。结束语本文从股权集中型公司控股股东拥有的控制权和现金流权角度对股东间利益冲突进行了理论和实证分析。结果显示控制权会使作为理性经济人的控股股东侵占中小股东的利益并且和利益侵占程度负相关；现金流权和控制权的分离度越大，股东间利益侵占情况越严重。就研究结果从控制权配置和两权分离对公司治理提出了可考虑的途径。致 谢在论文完成之际，我首先向帮助和指导我的导师GL表示衷心的感谢并致以敬意！在