ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资

1、Shanghai Topbond Investment Management Limited鼎资投资4 / 4文档可自由编辑打印短期融资券发行报告B1-12008年6月5日鼎资公司研究部分析师：张继亮 联系人：王丽丽 (8621) 6143 2566本期短融券信用级别：中诚信：A-1 鼎资研究: A-2公司信息发行人金东纸业（江苏）有限公司公司简称金东纸业成立日期1997-5公司性质外资企业是否上市否短期融资券要素（2008年第一期）发行总额6亿元发行方式贴现发行发行收益率6.89起息日2008-06-04上市日2008-06-05期限365天内容摘要l 有利因素Ø 主要产品产量稳定

2、增长，获利能力强Ø 产品价格稳步增长，盈利能力持续增强Ø 领先的行业市场地位Ø 较高的技术水平和管理能力l 不利因素Ø 债务重组Ø 产品结构相对单一Ø 市场竞争日益激烈l 财务分析Ø 主营业务收入大幅攀升Ø 盈利能力提高Ø 短期偿债能力增强Ø 经营能力有待提高l 评级结论金东纸业短期融资券分析报告分析观点公司概况金东纸业（江苏）有限公司（简称：金东纸业）是于1997年5月由APP中国为主要股东与镇江金达工贸有限公司共同投资设立。金东纸业注册资本72757万美元。金东纸业是国内造纸行业的龙头企业，

3、具有较强的竞争实力。公司的主营业务为铜版纸的生产和销售。截至2007年底，金东纸业共拥有2条纸机生产线、2条机外涂布机生产线，加上2005年建成的1条纸机涂布一体化生产线，各类铜版纸的年产能已经超过220万吨，是世界单厂规模最大的铜版纸生产企业之一。截止2007年12月末，本公司资产总额83.10亿元，负债总额267.89亿元，所有者权益115.21亿元；实现营业利润24.76亿元，利润总额27.78亿元，净利润27.18亿元。截止2008年3月末，本公司资产总额396.64亿元，负债总额284.36亿元，所有者权益112.28亿元；实现营业利润5.03亿元，利润总额5.23亿元，净利润5.2

4、7亿元。（资料来源：公司网站）行业状况目前我国造纸总产量和消费量已经跃居世界第二，仅次于美国。近年来,我国纸和纸板产量、消费量一直保持每年8%左右的速度增长。我国是世界上最大的纸贸易净进口国,纸制品已经成为我国仅次于石油和钢材的第三大用汇商品，中国造纸工业的生产和消费整体情况均呈走高趋势，并保持较快的增长速度，主要生产指标完成情况及总体经济效益较好，产品销售收入、利润总额等主要经济指标均比上年有较大幅度的增长。中国造纸协会及各省造纸协会的相继成立，加强了行业指导、宏观调控和信息咨询服务等职能。（资料来源：国研网）鼎资评分根据金东纸业的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，金东纸业的偿债能

5、力评级为A2，经营能力评级也为A-2，盈利能力评级为A-1。所以综合来看，我们给金东纸业的整体评级A-2级。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平1年期的新债收益率平均为5.67；金东纸业为外资企业，鼎资研究统计外资企业1年期短融的平均收益率为6.85；结合金东纸业的实际情况，鼎资投资认为08金东纸CP01的收益率在6.8左右较为合理。图1 公司近年获利能力趋势数据来源：募集说明书 鼎资整理表1 2007年国内主要铜版纸生产企业产能生产企业产能（万吨/年）金东纸业200苏州紫兴纸业18晨鸣纸业40太阳纸业30山东泉林8牡丹江大宇制纸16数据来源：公司财务年报 鼎资整理表2 2007年公司环保指标对

6、比公司水平国家水平吨纸耗水量7.6吨60吨脱硫效率86%80%烟尘去除率98.1%95%有利因素n 公司主要产品产量稳步增长，获利能力增强近年来，国内铜版纸市场取得较大发展，需求增长速度快，居世界前列，年均需求量从1999 年的121 万吨，增长到2004 年260 万吨，年均增长超过15%。公司在产能和市场份额方面都具有比较明显的优势，2007年，公司全年铜版纸产量达到221万吨，销量221万吨，分别同比增长8%和9%；同时，本公司继续保持了国内铜版纸行业龙头的地位，与国内其它主要铜板纸生产企业相比具有明显的规模优势。作为中国高档纸种，铜版纸市场需求旺盛，给公司带来了很大的获利空间。（见图1

7、）（资料来源：募集说明书）n 产品价格稳步增长，盈利能力持续增强2007年，铜版纸主要原材料价格上涨，产品价格不断上升，主营业务收入不断提高。2007年公司实现营业总收入182.18亿元，EBITDA为53.39亿元，所有者权益收益率为24.65%，经营净现金流为34.98亿元，较上年均有大幅提高。（资料来源：公司网站）n 领先的行业市场地位公司建成了全国最大的铜版纸生产线，截至2007年底，金东纸业共拥有2条纸机生产线、2条机外涂布机生产线，加上当年建成的1条纸机涂布一体化生产线，各类铜版纸的年产能已达到221万吨，生产能力在全国遥遥领先。（见表1）（资料来源：募集说明书）n 较高的技术水平

8、和管理能力由于公司在成立之初，就注重环保投入，在尽量减少环境污染的同时还提高排放物的回收利用率，在一定程度上降低公司的成本。在新产品开发和质量管理方面，公司也具有较强的优势。（资料来源：募集说明书）不利因素n 债务重组受01年亚洲金融危机对公司原实际控制方的影响，公司形成了一定的逾期境外债务，相关法律文件正在签署之中，未来对公司的财务状况势必产生一定影响。（资料来源：募集说明书）n 产品结构相对单一 目前公司仍以铜版纸为主，产品结构较为单一，一旦市场供需或国家政策发生变化，将对公司经营造成重大影响。（资料来源：募集说明书）n 市场竞争日益激烈未来国内铜版纸整体需求仍将继续增加，但随着产能的增加

9、，市场逐渐趋于饱和，市场竞争也势必随之加剧。（资料来源：国研网）四财务分析偿债能力分析数据来源：财务报表 鼎资整理公司近年来在资产规模扩大的同时，资产负债率保持稳定并有所下降。EBITDA,经营活动产生的现金流量等指标呈上升趋势，流动比率、EBITDA利息保障倍数现金流动负债比等短期偿债指标在07年都有所下降。总体而言，公司的短期偿债能力增强，本期融资券的偿付有保障。经营能力分析数据来源：财务报表 鼎资整理公司在近年应收账款周转天数上升明显，值得投资者关注。同时公司存货周转天数与行业平均还有一定差距。总体来说，公司的营运能力需要进一步提高。主要财务数据和指标(合并报表)(人民币万元)项目200

10、7 2006 同比减2005 20083主营业务收入净额1821800.70 887986.12 105.16 688365.66 480217.12 主营业务利润247559.28 218914.37 13.08 139348.78 50297.41 净利润271847.67 119271.65 127.92 82695.62 52686.81 EBITDA533900.00 260157.57 105.22 192452.22 117700.00 货币资金192121.24 41386.75 364.21 29479.89 304745.95 流动资产1392489.70 520253.5

11、8 167.66 515034.47 1604607.26 流动负债1543919.84 580315.00 166.05 583145.00 1651170.49 负债总额2678917.65 1335071.42 100.66 1252450.16 2843621.50 总资产3831045.54 2078447.12 84.32 1942489.43 3966391.62 经营活动产生的现金流量349788.43 208993.53 67.37 151250.55 154916.50 资产负债(%)63.13 64.23 -1.71 64.48 71.69流动比率(倍)0.61 0.90

12、 -32.22 0.88 EBITDA利息保障倍数1.85 3.77 -50.93 3.99 EBITDA/流动负债(%)34.58 44.83 -22.86 33.00 现金流动负债比(%)22.66 36.01 -37.09 25.94 主营业务利润率(%)23.89 24.65 -3.09 20.24 净资产收益率(%)25.27 16.04 57.54 11.98 应收账款周转天数(天)60.20 53.41 12.71 28.53 盈利能力分析数据来源：财务报表 鼎资整理2005年-2007年，公司近三年销售收入连年增长，由于06年主营业务利润有一定下滑，导致主营业务利润率在06年有

13、所下降。净资产收益率不断攀升，公司盈利能力不断增强。评级结论金东纸业在依靠自身在铜版纸行业中规模、技术、管理等方面的优势地位，随着国民经济的高速增长，公司的盈利能力将进一步上升。本次短期融资募集的资金将用于补充营运资金，优化融资结构，降低融资成本。截至目前，金东纸业共拥有107.66 亿元人民币的授信额度，尚余20.80 亿元，通过以上分析，我们认为金东纸业对本次短期融资券的还本付息能力强，本次融资券偿还风险低。指标说明：l 资产负债率(%)：负债总额/资产总额×100% (Debit Ratio=Total Debts/Total Assets ×100%)l 主营业务利

14、润率(%)：主营业务利润/主营业务收入×100% (Gross Profit Margin=Gross Profit/Sales×100%)l 流动比率：流动资产/流动负债(Current Ratio=Current Assets/Current Liabilities)l 权益净利率(%)：净利润总额/股东权益平均余额×100%(ROE=Net Income/Average Common Equity×100%)l 应收账款周转天数(天)：360/(销售收入净额/平均应收账款余额)(ACP=360/(Sales/Average Account Rece

15、ivable)l EBITDA利息保障倍数(倍)：EBITDA /利息支出(Interest Cover Ratio=EBITDA/Interest Expense)l EBITDA/流动负债(%):EBITDA/流动负债×100%(EBITDA/CL=EBITDA/Current Liabilities×100%)l 现金流动负债比：经营性活动产生的净现金流量流动负债×100%（Operating cash flow ratio=Operating cash flow/current liabilities×100%）短期融资券跟踪评级等级说明A-1级为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。A-2级还本付息能力较强，安全性较高。A-3级还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。B级还本付息能力较低，有一定的违约风险。C级还本付息能力很低，违约风险较高。D级不能按期还本付息。公司性质说明：国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。国有控股：国家授权投资的机构或者国