台湾大学投资学讲义股票市场分析

1、Ch.18 股票市場分析1. 我們如何將基本的股利折現模式運用來分析整體股市之價值？2. 所謂的兩單元評價模式是包括那兩個單元？3. 兩單元評價模式的兩個單元裡，那一個較不穩定？4. 估計整體股市的EPS，其步驟為何？5. 何種因素影響了整體股市的營業利益率？如何影響？6. 是何因素影響了整體股市的本益比倍數的水平與變化？ 7. 我們如何才能求得股市的預期價格與預期報酬率？8. 當我們應用個體分析來分析國際股市時，可能還需要多考慮何那些因素？9. 美國股市的統計資料與其他國家有何不同？l 分析股市的兩種方法：1. 總體分析：ch. 142. 個體分析：ch. 18l 應用基本的股利折現模式1.

2、 預期現金流量2. 預期現金流量之持續期間3. 投資的要求報酬率 D0(1+g) D0 (1+g)2 D0 (1+g) T V = - + - + . + - (1+k) (1+k) 2 (1+k) T D1 V = - K G D1 V P ： P = - K - G P D1 / E1 - = - E1 K - G所以本益比倍數是受到下列三因素之影響：1. 預期股利支付比率2. 該股票之要求報酬率3. 該股票之預期股利成長率各個產業或企業的本益比倍數都不相同，同理，股市的本益比倍數也會隨時間而改變。l 兩單元評價模式在應用股利折現模式時，我們假設股利成長率是固定的，而且持續很長的一段時間。

3、對股市來講，這是很合理的假設。 D1 P = - K G D1/P = K G 預測(K-G)是很重要的，根據上式，(K-G)可以用D1/P來估計。 (K-G)是隨時間一直變化的，但是D1/P卻只是一個點的估計，它並不知道K或G的值分別是多少，它也不知道將來的(K-G)的值是多少。l 兩單元之重要性個體分析最終之目的，是要估計將來的一系列的股價指數的值，例如S&P400，此估計包括兩步驟：1. 估計股市未來之每股盈餘；2. 估計股市未來之本益比倍數。 如果本益比倍數都是一直很穩定的話，投資人只要估計將來之EPS就好了。但是，根據歷史資料，本益比倍數不管是以當期或下一期之EPS去估計，即

4、Pt/Et或Pt/Et+1，都是波動很厲害的。l 想一想，股市本益比倍數為何會變動？何時會變動？ 變動方向如何？l 如何估計股市預期之EPS？1. 先估計股市(例如S&P400)之每股營收。需先透過股市與GNP之關係來估計每股營收，那當然需先估計將來之GNP，即先要考慮有那些因素可以拿來估計GNP。2. 估計營業利益率。營業利益即稅前、息前與折舊前之營業利益(EBDIT)。3. 估計下一期之每股折舊。4. 估計下一期之每股利息費用。5. 估計下一期之公司所得稅率。l 估計GNPl 估計每股營收 * 迴歸分析，估計a與b值，並檢定顯著與否： (S&P400營收變動率) = a +

5、 b (名目GNP變動率) 如果我們預測名目GNP變動率，即可以上式估計S&P400營收變動率，即下一期之成長率。l 估計銷貨營業利益率* 估計銷貨(淨)利潤率之三種方法：1. 利用歷史資料之趨勢，直接估計銷貨(淨)利潤(NI)率。因為利息、折舊與稅率常波動的關係，(淨)利潤率變動頗大，不易估計。2. 估計稅前淨利 (NBT) 率，再估計稅率。3. 估計營業利益率。此比率不受利息、折舊與稅率之影響，所以是比較穩定的序列。再估計利息、折舊與稅率。由於營業利益率比較穩定，所以我們先從估計營業利益率開始，再乘以估計的營業收入值，再減去估計的折舊與利息費用，得到稅前淨利的估計值，然後估計稅率，

6、乘以(1-tax rate)，而得到淨利(NI; Net Income)。l 估計整體股市營業利益率Finkel 與Tutle認為下列四個因素會影響到整體市場之營業利益率：1. 產能利用率實證發現，產能利用率越高，營業利益率越高。2. 單位勞力成本 實證發現，單位勞力成本越高，營業利益率越低。3. 通貨膨賬率 實證發現，通貨膨賬率越高，營業利益率越高。4. 來自國外之競爭實證發現，貿易出超越高，營業利益率越低。因為外銷的利潤比內銷的利潤低。l 我們所估計的整體股市營業利益率變動的大小，將決定於經濟是在景氣循環的那一階段，以及預期產能利用率和單位勞力成本的變化。l 估計折舊由於折舊是穩定增加，我

7、們可以用時間序列來估計趨勢。過去，折舊之年成長率約為5%到8%。我們不能以折舊/銷貨之比率來估計折舊，因為本質上折舊費用是固定的，不隨銷貨之增加而增加。l 估計利息費用需估計目前流通在外之負債有多少？會增加嗎？增加率如何？還有，目前的利率水準是多少？將來會上揚或下跌？不能以利息/銷貨之比率來估計，因為此比率並不穩定。l 估計稅率估計稅率是困難的，因為它牽涉到政治因素。你必需估計現行稅率，並評估相關法令對於公司稅負之影響。例如獎勵投資條例或投資抵減等相關法令。l 計算每股盈餘實例l 估計股市之本益比倍數決定本益比倍數之因素： P D1 / E1 - = - E1 K G1. 預期股利支付比率2.

8、 股票之要求報酬率，k3. 股市之預期股利成長率，gl 估計要求報酬率，k1. 估計RfRf = (1+實質利率)(1+預期通膨率) 12. 估計股票風險貼水有五種方法：(1) 傳統的股票報酬率與國庫券利率差額法算術平均：8.4%(1926-1995) 適合個別年度估計幾何平均：6.8%(1926-1995) 適合股利折現模式 (2) 修正後的股票報酬率與中期政府債券利率差額法(比前法少1%)算術平均：7.4%(1926-1995) 適合個別年度估計幾何平均：5.8%(1926-1995) 適合股利折現模式(3) 股利殖利率法Rozeff(1984)認為在某些假設之下，股票風險貼水會等於股利殖

9、利率。當股利殖利率高於6%時，是買進股票的好時機，反之，當股利殖利率低於3%時，則不應買股票。(4) 信用風險序列法當AAA與BAA的殖利率差額(spread)變動時，代表投資人對於信用風險的態度的改變，即接受信用風險的要求報酬率改變了。這個差額變動最好用變動百分比來表達，勿用絕對值。(5) 股票波動和債券波動性之比較法Reichenstein and Rich (1993) 用Valueline對於股利殖利率和資本利得率的估計，求其和，即得市場報酬率估計值，再和短期政府債券利率相減，所得之差額值比起用E/P比或股利殖利率來估計市場風險貼水還佳，而且前後年度很一致。 Woolridg(1995

10、)發現，根據Ibbotson-Sinquefield的資料估計，風險貼水已從6%縮小為2.5%，其原因是債券市場的波動性相對於股市之波動性增加了。l 估計股利成長率 g = b * ROE = b * 利潤率 * 總資產週轉率 * 財務槓桿l 估計股利支付比率 P D1 / E1 - = - E1 K G 表面上看來，股利支付比率越高，本益比倍數越高；但是保留比率也越低，造成成長率的減緩。因此，股利支付比率的影響不是清楚確定的。 我們必需知道企業到底是以股利總金額為政策考量？還是以股利支付比率為政策考量？過去實証研究發現，股利總金額穩定成長，但是股利支付比率卻是波動厲害。l 估計本益比倍數範例*由同學分組抽一組報告*1. 變動方向法留意股利支付比率、g與k之變動程度與方向：(1) 估計股利支付比率之變動(2) 估計實質無風險利率之變動(