有限合伙制私募股权基金上市的法律问题

1、肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄

2、肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂

3、肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃

4、腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁

5、膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂

6、膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂

7、芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀

8、芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁

9、莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁

10、羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿

11、羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芅薁肈羇蒁蒇肇膀芄袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蚁膆莀葿螀芈薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蚀螇芃莇薆螇莅芀袅螆肅蒅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羁羁 有限合伙制私募股权基金上市的法律问题一、问题的提出2007年6月22日，美国黑石集团有限合伙企业（blackstone group l.p.）在纽约证券交易所上市，本次首次

12、公开发行（以下简称ipo）共募集资金41.3亿美元，为美国历史上第六大ipo。黑石是华尔街最能赚钱的公司，被称为“华尔街新霸主”（new king of wall street）。作为私募股权基金（private equity，以下简称pe）的领头羊，黑石的一举一动都将对业界产生重大影响。黑石的上市，代表了pe行业发展的一个趋势，即公开融资。虽然上市会面临公开透明经营的压力，但这也是pe引入公众投资者、快速发展的契机。黑石上市后，其他的pe（如kkr、凯雷、华平投资等）纷纷效仿，或向美国证监会进行注册登记，或正在考虑发行上市。就连中国的pe，也在研究是否可能发行上市。 但是，中国的pe能否在国

13、内证券交易所上市，这是一个需要进一步研讨的课题。尽管黑石上市后时运不济，第三天即爆发次贷危机，截止2009年3月5日，黑石的股价已经跌去了80%，但这并不意味着黑石上市模式已经失败，对此加以研究仍具有学术价值和实践意义。二、全球已经上市的有限合伙制pe概览 根据笔者掌握的资料，目前全球已经上市的有限合伙制pe约为5家，分别是：美国kkr旗下的基金kpe、阿波罗另类资产管理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业（alliance bernstein holding l.p.）和icahn enterprises l.p.。具体情况为：2006年4月，kkr旗下基金kkr pri

14、vate equity investors, l.p.（上市代码：kpe，以下简称kpe）在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所（euronext amsterdam）上市。kpe是注册于英属根西岛（guernsey）的有限合伙企业。阿波罗旗下基金阿波罗另类资产有限合伙企业（ap alternative assets lp）也在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所上市（上市代码：aaa，以下简称aaa）。aaa是一个封闭式有限合伙企业（closed-end limited partnership），也注册于英属根西岛。黑石集团有限合伙企业是在特拉华州注册的有限合伙企业，2007年6月22日在纽约证券交易所上市。联

15、博控股有限合伙企业的上市时间更早，是1988年4月在纽约证券交易所上市的（上市代码：ab）。icahn enterprises l.p. 注册于特拉华州，也是有限合伙企业，也是在纽约证券交易所上市的（上市代码：iep）。这些上市的有限合伙企业，在美国法中有一个专用名词，即“公开上市有限合伙企业”（publicly traded partnerships，以下简称ptps），又称“业主有限合伙企业”（master limited partnerships，以下简称mlps），其公开发行的也不叫股票而叫“普通单位”（common units），公众投资者则被称为普通单位持有人（common uni

16、t holder）。在美国法中，有限合伙的上市不是“问题”。因为在美国证券法中，“合伙权益”是属于1933年证券法所指的“证券”的范围的。在1980年 s.e.c. v. murphy案中，法院支持了美国证券交易委员会（sec）将不参与经营的有限合伙人的出资视为证券的裁决。因此，美国在1981年就出现了第一家公开上市的有限合伙企业，即apache石油有限合伙企业。截至目前，全世界主要证券市场挂牌交易的有限合伙企业有 100家左右，当然，他们绝大部分是在纽约证券交易所挂牌的。美国甚至还成立了“公开上市有限合伙企业协会”（the national association of publicly t

17、raded partnerships）。由于要构造一个ptps需要很高的回报率和稳定的现金流，因此ptps原来多分布在能源、房地产（包括抵押证券）等领域，后来，由于有限合伙企业与pe的天然契合性，开始在金融领域出现。pe的投资者通常限于“高净值人士”和机构，一般的个人投资者没有机会投资于pe。但是近年来，随着pe和对冲基金的流行，投资银行试图给公众投资者一个投资于pe的机会，以使其分享pe的高额回报。而王文宇教授认为，融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。由于历史上ptps的回报率高于股票和债券，甚至还高于具有较高回报率的房地产信托基金（reit

18、）（参见表1），因此，投资银行便利用了ptps这一“投资者眼中的摇钱树”作为pe上市的组织形式。加之有限合伙制是内生于pe自身特殊融资方式要求的组织形式，因此，可以预计，在未来，ptps将是pe上市的主要组织形式。表1 不同投资的收益率比较i投资类别1997年12月至2007年12月10 年年收益率1986年12月至2007年12月21年年收益率ptps13.2%15.8%标准普尔500指数（美国股票）5.9%11.5%房地产信托基金（reit）10.5%11.5%美国债券雷曼累计指数6.0%7.3%资料来源：eagle global advisors。三、有限合伙制pe上市后的公司治理问题有

19、限合伙制pe上市后，其公司治理问题成为法律关注的核心问题之一。公司治理是一个错综复杂的问题，对于有限合伙制pe的公司治理问题，笔者选取三个至关重要的方面进行考察：第一个是控制权的安排问题，第二个是公司的组织机构安排问题，第三是信息披露问题。在控制权的安排这一问题的讨论中，还要着重讨论对中投公司的投票权的限制问题。（一）有限合伙制pe的控制权安排问题有限合伙制pe的控制权掌握在普通合伙人手里。以黑石为例，黑石创始人和上市主体的普通合伙人即“黑石集团管理有限责任企业”（blackstone group management l.l.c.）的权利极大，普通单位持有人的权利极为有限，和公司制上市公司的

20、普通股股东不同，普通单位持有人的法律地位是有限合伙人，他们仅仅在业务方面具有有限的投票权，无权选择普通合伙人或其董事，黑石招股说明书解释到，这是因为“黑石的创始人已经做出了选择”；当某一黑石创始人撤回投资、死亡或者丧失行为能力时，他的权利将转移给黑石的其他创始人。至于那些需要提交有限合伙人会议进行表决的事项，黑石现有的所有者将通过“黑石合伙有限责任企业” （blackstone partners l.l.c.）间接地持有特定的投票权，使他们的累积的投票数额相等于有限合伙人持有的blackstone holdings的合伙份额的累积的投票数额。并且，如果在任何时间，任何个人或团体（黑石的普通合伙

21、人及其附属公司，或者其直接或后来的被批准的受让人除外）单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体（the blackstone group l.p.）发行在外的普通单位20%（含20%）的，将丧失投票权。中国投资有限公司及其附属公司没有表决权，但非附属于中国投资有限公司的第三方如果从中国投资有限公司受让了普通单位，则享有与其他普通单位持有人同等的表决权。黑石的上述控制权安排是符合ptps的惯例的。通常，ptps的有限合伙人都没有投票权，控制权被普通合伙人单独享有。这种治理结构安排是符合现代契约理论的。按照伯利和米恩斯的观点，公司治理问题的产生源于所有权与经营权的分离，公司治理的焦点在于使所有者与

22、经营者的利益相一致。法马和詹森进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理问题，其中心问题是如何降低代理成本。现代契约理论认为，剩余索取权和剩余控制权的对称性结构有利于降低代理成本。也就是说，公司治理所要解决的主要问题就是使剩余控制权与剩余索取权尽可能的对应起来，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有剩余控制权，或者拥有剩余控制权的人应当承担风险。具体到有限合伙制企业，按照这一原理，有限合伙制pe的日常经营管理既然是由普通合伙人来负责，普通合伙人拥有剩余控制权，因此，普通合伙人应当拥有剩余索取权。此外，由于普通合伙人对经营损失承担无限责任，其风险较大，为了与其增大的风险相匹配，剩

23、余控制权必然归普通合伙人所有。由此推论，普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，是一种最优的pe机制安排。黑石的上市主体由其创始人和普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，就是这种“最优的pe机制安排”。但是，如果我们将黑石创始人和上市主体的普通合伙人的权利与公司制上市公司的实际控制人和控股股东的权利作比较，则不难发现，前者的权利比后者实在是大得多。这种特殊的治理安排来源于有限合伙法，来源于私募股权投资业务的特殊性。通常，在有限合伙制pe实践中，有限合伙人作为真正的投资者，投入99%的资金，不参与经营管理，承担有限责任；而普通合伙人作为真正的管理者，只投入1%的资金，主要投入表现为投资管理团队的专

24、业知识、技能、经验和精力，并承担无限责任。有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，普通合伙人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。这是一种人力与资本的完美结合。这是因为，私募股权投资是一门非常专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对管理人员素质要求很高。同时，这种超强度的激励与约束机制能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。这种控制权安排在美国的实践中已经被证明为是成功的，因此，有限合伙制作为pe组织形式创新和制度创新的产物，自诞生以来，其与私募股权投资的天然契合性逐渐显现，并在实践中逐步占据主流地位。在黑石的案例中，对中投公司投票权的限制也引人注目。黑石之所以要对中

25、投公司的投票权作出限制，是源于黑石创始人对控制权削弱的担忧。在美国，ptps的普通单位主要由个人投资者持有，而不是机构投资者持有。这主要是因为三方面的原因：首先，从ptps获得所得收入被视为与经营无关的收入（unrelated business income），对于一般的免税机构来讲要征税；其次，公司类的普通单位持有人如果从ptps获得的分红要缴税，但如果从一般公司获得的分红可免税；最后，大的机构和公司对于控制权非常敏感，而ptps的控制权被普通合伙人所垄断，有限合伙人对于企业的经营没有发言权，因此，大的机构和公司往往避免对 ptps进行投资。而黑石上市却要引入中投公司作为战略投资者，斥资30

26、亿美元，以每股29.605美元的价格购买黑石总“股本”近10%的份额，占黑石发行在外的普通单位近75%。对于这么大的一个机构投资者，精明的黑石管理团队当然要防范其控制权被争夺了。依美国1916年统一有限合伙企业法及有关判例，有限合伙人只以其出资为限对有限合伙企业的债务承担有限责任，但有限合伙人对有限合伙企业事务无管理权，其一旦介入对合伙事务的经营管理，则被视为普通合伙人，承担无限责任。2001年，美国统一有限合伙企业法进行了修订，根据新法第303条的规定，即使有限合伙人参与了有限合伙的管理和控制，也不再承担无限责任。从黑石的招股说明书可以看出，黑石显然是警惕于美国统一有限合伙企业法2001 年

27、修订后的新精神，而在与中投公司的入股协议中排除了中投公司的投票权。当然，黑石也排除其他任何“单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体（the blackstone group l.p.）发行在外的普通单位20%（含20%）的”个人或团体的投票权。这种控制权的安排，其目的只有一个，就是确保pe的控制权牢牢掌握在普通合伙人手中。（二）有限合伙制pe的组织机构安排问题由于黑石的上市主体是有限合伙企业，因此，在公司制基础上建立起来的关于公司治理的一般规定在很多方面是不能简单适用于ptps的。为此，黑石上市时取得了豁免，不必遵守纽约证券交易所关于公司治理的一些规定：黑石甚至毋须举行每年一度的股东大会；黑

28、石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会。而这一“董事会”实际上是黑石上市主体的普通合伙人即“黑石集团管理有限责任企业”的董事会，而不是黑石上市主体 “黑石集团有限合伙企业”的董事会。“黑石集团管理有限合伙企业”的董事会建立有三个委员会：执行委员会、审计委员会和冲突委员会。此外，黑石还将根据实际的需要，设立其他委员会。独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会，这不同于其他的以公司形式上市的公司，其意图也是为了确保黑石管理团队对黑石业务的控制权。“黑石集团管理有限责任企业”在整个黑石集团中的地位很特殊，它是黑

29、石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”的普通合伙人，是对“黑石集团有限合伙企业”“发号施令”的机构，黑石管理团队实际上就是通过“黑石集团管理有限责任企业”来管理黑石所有的业务的。换言之，“黑石集团管理有限责任企业”的董事会管理着黑石所有的业务。最近，私募基金的发展趋势之一是在组织上建立起类似于公司治理的结构。黑石似乎在向这一趋势靠拢，至少在形式上是如此。但独立董事人数过少又暴露了黑石管理团队牢牢掌控黑石业务控制权的“本质”。这也是批评家们诟病黑石的原因之一，也是我们应该吸取的教训。依美国1916年统一有限合伙企业法及有关判例，有限合伙人只以其出资为限对有限合伙企业的债务承担有限责任，但有限合伙人

30、对有限合伙企业事务无管理权，其一旦介入对合伙事务的经营管理，则被视为普通合伙人，承担无限责任。2001年，美国统一有限合伙企业法进行了修订，根据新法第303条的规定，即使有限合伙人参与了有限合伙的管理和控制，也不再承担无限责任。从黑石的招股说明书可以看出，黑石显然是警惕于美国统一有限合伙企业法2001 年修订后的新精神，而在与中投公司的入股协议中排除了中投公司的投票权。当然，黑石也排除其他任何“单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体（the blackstone group l.p.）发行在外的普通单位20%（含20%）的”个人或团体的投票权。这种控制权的安排，其目的只有一个，就是确保pe的

31、控制权牢牢掌握在普通合伙人手中。（二）有限合伙制pe的组织机构安排问题由于黑石的上市主体是有限合伙企业，因此，在公司制基础上建立起来的关于公司治理的一般规定在很多方面是不能简单适用于ptps的。为此，黑石上市时取得了豁免，不必遵守纽约证券交易所关于公司治理的一些规定：黑石甚至毋须举行每年一度的股东大会；黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会。而这一“董事会”实际上是黑石上市主体的普通合伙人即“黑石集团管理有限责任企业”的董事会，而不是黑石上市主体 “黑石集团有限合伙企业”的董事会。“黑石集团管理有限合伙企业”的董事会建立有三个委员会：执行委

32、员会、审计委员会和冲突委员会。此外，黑石还将根据实际的需要，设立其他委员会。独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会，这不同于其他的以公司形式上市的公司，其意图也是为了确保黑石管理团队对黑石业务的控制权。“黑石集团管理有限责任企业”在整个黑石集团中的地位很特殊，它是黑石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”的普通合伙人，是对“黑石集团有限合伙企业”“发号施令”的机构，黑石管理团队实际上就是通过“黑石集团管理有限责任企业”来管理黑石所有的业务的。换言之，“黑石集团管理有限责任企业”的董事会管理着黑石所有的业务。最近，私募基金的发展趋势之一是在组织上建立起类似于公

33、司治理的结构。黑石似乎在向这一趋势靠拢，至少在形式上是如此。但独立董事人数过少又暴露了黑石管理团队牢牢掌控黑石业务控制权的“本质”。这也是批评家们诟病黑石的原因之一，也是我们应该吸取的教训。四、有限合伙制pe上市后的投资者保护问题其实，无论是依据哪一个国家或地方的有限合伙企业法，有限合伙人的权利本来就很小。黑石上市后，只是限制了大的机构投资者（即中国投资有限公司及任何单独或合计持有普通单位超过20%的个人或团体）的权利，中小投资者的权利并没有因为黑石上市而减少。但是，对于未上市的pe来讲，能够投资于pe的有限合伙人，通常是私人家族、富有的个人、养老基金、大学捐赠基金、各种公益性基金（如诺贝尔基

34、金会）、资产管理公司、大型企业、保险公司、商业银行和证券公司等。他们实力雄厚，风险辨别能力和承受能力强，一般不需要特别保护。但是，有限合伙制pe上市后，任何投资者，无论是机构投资者还是中小投资者，都可以成为其有限合伙人。而中小投资者的资金实力、风险识别能力和承受能力都比较弱，因此，需要证券法上的特别保护。但是，美国的证券法目前还没有这方面的特殊安排。但是，笔者发现，ptps的普通单位持有人除了依据一般的投资者权益维护措施来维护自己的利益，例如证券投资者保护基金制度、集团诉讼制度以及美国证监会的执法等来保护其权益外，还有两个重要的投资者保护措施和机制：其一，有限合伙协议是保护投资者权益的基本手段

35、。在黑石的招股说明书中，我们还可以看到，尽管普通单位持有人的权利极为有限，但还是有一些权利的。这些权利规定在合伙协议中，任何普通单位份额的购买人或者受让者，视同签署了合伙协议，均视为合伙协议的一方当事人，即有限合伙人，享有相应的权利，并承担相应的义务。这些权利有：除了持有黑石的上市主体（即the blackstone group l.p.）20%或以上比例的单位持有人以及中国投资有限公司外，任何普通单位持有人均有权得到有限合会人会议通知，并在有限合会人会议上享有表决权；普通合伙人不参加普通单位持有人会议；普通合伙人，或者持有50%以上的发行在外的普通单位的有限合伙人可以召集普通单位持有人会议；

36、任何单位受让人均受合伙协议的约束，享有有限合伙人的地位，根据特拉华州有限合伙法的规定，承担有限责任；有限合伙人有检查纳税纪录、合伙协议的权利；有限合伙人有权得到有限合伙证书；未经有限合伙人同意，禁止在合伙协议中增加有限合伙人的义务，或限制有限合伙人的权利合伙协议，但是，普通单位表决权的90%以上同意时则可以。由此可见，和其他有限合伙型pe一样，上市后的黑石业主要依靠有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人之间的关系。“由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题，因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽。在投资实践中，有限合伙合同文件总是长达数百页，并几乎考虑了

37、可能出现的每种情形”。其二，分红的行业惯例也有利于投资者权益的保护。法律并没有强制性地要求ptp每季都要分红，但是ptp通常都会按季度将其获得的经营现金流全部分配给投资者。这是因为，根据美国税法的规定，对于有限合伙企业，尽管不在合伙企业层面上而在合伙人层面上征税，但这一征税不是根据合伙人实际分配到的利润征税的，而是根据其应分配到的利润征税的，因此，合伙人宁愿将合伙企业获得的经营现金流全部分配光，而不是留在合伙企业。自2007年6月22日黑石上市以来，黑石已经进行了5次分红，每次分红金额均为每普通单位0.3美元。（参见表2）黑石的目标是在2009年底以前，每年对普通单位的分红为1.2美元每普通单

38、位。表2 黑石的历次分红分红季度每普通单位分红金额分红宣布日红利派发日2007年第三季度$0.302007-11-302007-12-142007年第四季度$0.302008-3-312008-4-112008年第一季度$0.302008-6-302008-7-132008年第二季度$0.302008-8-292008-9-122008年第三季度$0.302008-11-282008-12-12资料来源：根据黑石向sec提交的公开信息披露资料整理。根据历史经验，在pe管理团队和投资者之间，很少有诉讼出现。有学者认为，这其中主要的原因，就在于声誉约束机制在发挥着巨大的作用。其实，在任何组织形式、

39、任何行业的上市公司中，都强弱不同地存在着这一声誉约束机制。而上述历史经验，也仅仅是有限合伙制pe上市之前的经验，有限合伙制 pe上市之后，信息披露多了，投资者也公众化了，诉讼是否会增加很多，还需要时间来观察。总之，对于上市后的有限合伙制pe，尽管普通管理人拥有较大权利具有合理性，尽管ptps本身已经具有了一些保护投资者的措施和机制，但笔者仍然认为需要创新对中小投资者的法律保护机制。注释: 法学博士、中央财经大学法学院讲师。感谢北京大学法学院刘燕教授、台湾大学法学院王文宇教授对本文写作的精心指导和无私帮助，当然文责由作者本人承担。 上海金融产业基金、广东核电基金、山西能源基金和绵阳高科基金也有上

40、市的打算。 2009年3月5日，黑石收盘价为6.13美元，而黑石当初的发行价位29.605美元。 关于这些pe中部分pe更详细的资料，详见邢会强、孙红伟编著：最新经典私募案例评鉴，中信出版社2009年版。 kpe的投资是通过另外一个根西岛的有限合伙企业kkr pei investments, l.p.来进行的。目前，kkr正在紧锣密鼓地筹备在纽约证券交易所上市。为了上市，kpe将与kkr合并，也就是说，kpe届时会退市。 aaa本次ipo共发行96,546,000普通单位，发行价格为每普通单位20美元，共募集资金19.3亿美元。 美国法上的“有限责任企业”（limited liability

41、company，llc）与我国公司法上的有限责任公司不同，它是一种新的商业形式，主要在于创造一个类似合伙企业的商业实体而让投资人在担负有限责任的情况下得以直接参与企业的日常营运，但仍能达到税务透明，同时具有公司及合伙的特色。美国国内税收法典对llc的课税主体是股东个人而不是针对公司课税，故可避免双重课税，公司股东个人根据其投资额为限对公司承担有限责任。 sec v. murphy, 626 f. 2d 633, 649-52 (9th cir. 1980). 资料来源：/，访问时间2009年3月5日。 janis f. kerns, james r. ka

42、nner, and jonathan h. talcott, private equity in public markets: bdcs, ptps, reits, and other structures, the investment lawyer, november 2006, vol. 13, no. 11. 王文宇：“日无私照论私募股权基金的蜕变”，清华商法论坛，2008年10月。 广义的公司治理包括信息披露。参见屠光绍、朱从玖主编：公司治理：国际经验与中国实践，人民出版社2001年版，页16。 详见黑石招股说明书。 adolph a. jr. berle, gardiner c.

43、 means, “the modern corporation and private property”, new york: macmillan, 1932. eugene f. fama, michael jensen, “agency problems and residual claims”, journal of law and economics, june 26, 1983, p327-349. 在理想的条件下，契约合同中已经规定了所有可能发生的情况，即在契约中事前明确规定了缔约各方应获得收益的权利，在契约中事前明确规定了缔约各方应享有的控制权权利。因此，此时并不存在剩余控制权

44、和剩余索取权的问题。但是在现实生活中，实际的契约合同都是不完全的。由于企业契约的约定各方在事前不能够将事后的一切可能性都清楚地在契约中规定, 因此这份契约就不是完全的了。在契约中事前不能明确规定的那部分索取收益的权利，叫做剩余索取权；同样，在契约中事前不能明确规定的那部分控制权的权利，叫做剩余控制权。 roni michaely, wayne h. shaw, the choice of going public: spin-offs vs. carve-outs, the journal of the financial management association, autumn1995,

45、 vol. 24 issue 3, p5-21. 黑石本次ipo募集资金为41.3亿美元，中投公司占了近3/4。 详见黑石招股说明书。 详见黑石招股说明书。 see ifsl(international financial services london) research，private equity 2008，网址：.uk，访问时间2009年3月5日。 周群人：私募股权基金的组织、交易与规制兼论下市交易，台湾大学法律研究所硕士论文，2008年7月，页15。 ifsl，见前注21。 详见黑石招股说明书。 王文宇，见前注11。 例如，上海和深圳证券交易所股票上市规则（2

46、008年修订）第2.19条规定：“上市公司拟披露的信息存在不确定性、属于临时性商业秘密或者本所认可的其他情形，及时披露可能会损害公司利益或误导投资者，且符合以下条件的，公司可以向本所提出暂缓披露申请，说明暂缓披露的理由和期限：（一）拟披露的信息未泄漏；（二）有关内幕人士已书面承诺保密；（三）公司股票及其衍生品种交易未发生异常波动。经本所同意，公司可以暂缓披露相关信息。暂缓披露的期限一般不超过两个月。暂缓披露申请未获本所同意、暂缓披露的原因已经消除或暂缓披露的期限届满的，公司应当及时披露。”第2.20条规定：“上市公司拟披露的信息属于国家机密、商业秘密或者本所认可的其他情况，按本规则披露或履行相

47、关义务可能会导致其违反国家有关保密法律、行政法规规定或损害公司利益的，公司可以向本所申请豁免按本规则披露或履行相关义务。” 收购基金并非是pe的起源，但却是目前pe的绝对主流，其金额占整个pe行业各类基金总额的一半以上。 王文宇，见前注11。 详见黑石招股说明书。 参见邢会强、詹昊：上市公司投资者关系，法律出版社2007年版，页143。 niri, standards of practice for investor relations, third edition. 有限合伙企业的成立必须向州务卿申报有限合伙证书（certification），有限合伙证书的申报是有限合伙企业的性质被法律确认

48、的标志，且企业名称中必须有lp字样，否则被视为普通合伙企业，所有合伙人均承担无限连带责任。 详见黑石招股说明书。 龚鹏程、孔玉飞：“论有限合伙型私募基金之治理结构”，南京社会科学2007年第11期。 george h. lentz and jerrold j. stern, restructuring corporate real estate holdings using ptps and reits, the journal of the american taxation association, fall 1999, vol. 13, no. 2. 参见彭丁带：美国风险投资法律制度研究

49、，北京大学出版社，2005年版，第170页。 龚鹏程等，见前注34。 袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅

50、肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿

51、罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄

52、膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈膁膂莁螁肇膁薃羇肃膀蚅衿罿腿螈蚂芇膈蒇袈膃膈薀蚁聿膇蚂袆羅芆莂虿袁芅蒄袄膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂节蒈螅羈节薁羁袄芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁莅蚄蚁羇莄莃袇袃莃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒁蚀蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆肄蕿螃袂膃蚁羈