广药集团上市~第四小组财管案例研究报告word版

1、广州大学Mpacc第四小组财管案例研究报告 从浙富股份高送转看资本运作（财务管理案例研究报告） Mpacc第四小组 姓名 学号 龙思凤 2111564034 何思遥 2111564021 冯达 2111564018 郑舒月 2111564058 伊宁 2111564050 张蕾 2111564054 广大mpacc第四小组2016年5月20号从浙富股份高送转看资本运作内容摘要：浙江富春江水电设备股份有限公司，简称浙富股份（002266）。公司从2008年上市以来以来坚持分红，并在2010年、2011年、2013年连续以资本公积转股，每10股转增10股并派发红利的高送转股利分配。通过对浙富股份高

2、送转股利分配的案例讨论，我们小组研究了其产生原因和带来的后果，并对股利分配政策进行了相关分析。【关键字】：高送转 股利分配 资本运作 1.浙富股份“高送转”案例简介虽然浙富股份从2010年底净利润持续下降,但仍大手笔在后两年推出了中期高送预案。公司报告期内预计实现归属于上市公司股东的净利润为5515.24万元-7091.02万元,比上年同期下降10%-30%。公司称,部分电站工程建设缓慢,影响交货进度,带来公司排产量和营业收入相应减少。此外,公司控股子公司华都公司虽然于本年5月取得了民用核安全设备制造许可证,但订单尚在洽谈和准备阶段,前期投入的大量费用反而使报告期管理费用、销售费用增加,对报告

3、期净利润产生了一定影响。同时,公司控股股东及实际控制人孙毅提议,以截至2013年6月30日公司总股本为基数向全体股东每10股派发现金股利0.50元人民币(含税);同时进行资本公积金转增股本,每10股转增10股。1.1公司简介 浙江富春江水电设备股份有限公司 (股票简称：浙富股份 股票代码：002266） ，创立于2004年，是浙江省高新技术企业，中国目前规模最大的民营水电机组专业制造商，中国工业行业排头兵企业。 2007年8月，公司经正式批准整体变更为浙江富春江水电设备股份有限公司；2008年8月，公司在深圳证券交易所中小企业板首次公开发行3580万A股股票并成功上市。 自2008年上市以来坚

4、持分红，并在2010年、2011年、2013年连续以资本公积转股，每10股转增10股并派发红利的高送转股利分配。 盈利趋势：浙富股份2009年实现净利润0.82亿元(基本每股收益0.5700元)，比上年同期增长4.41%。财务分析：浙富股份过去三年平均销售增长率为103.97%，在所有上市公司排名（92/1710），在其所在的重型电气设备行业排名为3/11，外延式增长合理EPS成长性：浙富股份过去EPS增长率为11.57%，在所有上市公司排名（803/1710），在其所在的重型电气设备行业排名为6/11，公司成长性合理盈利能力指标：浙富股份过去三年平均盈利能力增长率为177.59%，在所有上市

5、公司排名（173/1710），在所在的重型电气设备行业排名为 （2/11）。盈利能力较强1.2“高送转”股利分配 “高送转”是指送红股或者转增股票的比例很大，实质是股东权益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，对公司的盈利能力也并没有任何实质性影响。 “高送转”后，公司股本总数虽然扩大了，但公司的股东权益并不会因此而增加。而且，在净利润不变的情况下，由于股本扩大，资本公积金转增股本与送红股将摊薄每股收益。 在公司“高送转”方案的实施日，公司股价将做除权处理。 “高送转”方案使得投资者手中的股票数量增加了，但股价也将进行相应的调整，投资者持股比例不变，持有股票的总价值也未发生变化。会计年度08

6、年12月09年12月10年12月11年12月12年12月13年6月分配类型分红分红分红+转增分红+转增不分红不转增分红+转增分红总额3293.373293.373441.723890.643582.20每股红利0.230.230.230.130.05利润总额1.31亿1.43亿1.61亿2.16亿1.47亿6732.76亿每股净利润0.840.870.920.610.220.08基准日股本14319.0014319.0014964.0029928.0059856.00716440.082010年浙富股份加大销售货款回收力度，实现营业收入9.24亿元，归属于公司股东的净利润为1.38亿元，同比增

7、长8.90%，股利分配方案为每10股转增10股派发现金红利2.30元；2011年实现利润总额2.16亿元，同比增长34.38%，延续2010年股利分配方案，每10股转增10股派发现金红利1.3元；自2012年尽管浙富股份业绩下滑，浙富股份(002266.SZ)在2013年6月中报仍然坚持了“10转10派0.50元”的高送转方案。而伴随高送转的是，2013年8月首发原股东限售股份大比例解禁。而经过了前两次的转增之后，这些股份的成本价格在3.57元左右，只有浙富股份7月12日11.88元收盘价的三分之一左右。1.3“高送转”的后果：业绩低于之前预期公司现金分红，增发新股，转股对股价的波动都会产生一

8、定的作用。由于公司年度利润高增长，企业的自由现金流将增多，若公司有效运行以股东利益最大化为目标，需将公司的自由现金流还给股东，为了避免将现金流放在低收益项目上，公司可以发放现金股利给所有权持有者们。浙富股份上市历年来公司利润变动情况表我们根据利润变动情况表可发现，浙富股份从2008年上市以来至2011年年底，利润有缓慢的增长，而2011年底后，公司利润持续大幅下滑，公司的经营业绩显著降低，低于之前预期。浙富股份上市历年来每股收益变动情况表由利润变动情况表可知，浙富股份的股票每股利润和每股收益自2010年底开始大幅下降，股价也随之有显著地不良波动，如下股价波动图所示：2013年7月6日，浙富股份

9、发布了两则公告，一则是关于业绩预告修正的公告，一则是高送转的公告。业绩修正公告的内容显示，公司之前预计上半年业绩增长幅度为030%，而修正后的业绩为比上年同期下降10%30%。对于业绩变化的原因，公司表示一方面是由于部分电站工程建设缓慢，影响交货进度，带来公司产量和营业收入相应减少；另一方面控股子公司四川华都虽然5月份取得了民用核安全设备制造许可证，但订单尚在洽谈和准备阶段，前期投入的大量费用反而使报告期内管理、销售费用增加，因此对业绩产生一定影响。据查找资料了解，浙富股份主营为水轮发电机组、特种发电机。设备制造业盈利能力下降是不争的事实，尤其是电力设备生产商的销售状况均不甚理想，火电、水电、

10、光伏、风电等相关设备制造企业生存环境均出现大幅恶化，这与整体能源电力行业结构调整密不可分。从长期来看，水电行业的发展速度和装机规模比预期要差，水电设备制造商的营收环境恶化或是长久趋势，浙富股份主营业务也会受到不良冲击；从短期来看，今年水电投资增速出现下滑态势，夏秋季节却尚未出现水电企业开足马力发电、投资者大规模上马水电项目的景象，浙富股份的财务报表或难掩增收乏力态势。1.4“高送转”的真相：背后暗含利益输送按照往常的理解，能够实施高分红、高送转的上市公司，本应具备“三高”特征：高业绩（盈利能力较强）、高积累（有丰厚的未分配利润和资本公积金）和高股价（单只股票市值较高）这样的公司推出的高送转方案

11、也被认为是利好。然而，事实是否果真如此呢？推出高送转方案的公司得具备一定条件，其中，每股资本公积金应大于2元，且总股本小于1.5亿股，这样才有动力和能力实现真正的高送转。然而，就此一点，浙富股份就明显不符合条件。根据浙富股份的财报披露内容来看，截至2012年底，该公司的每股公积金只有0.23元。此外，公司2013年季度每股未分配利润为0.93元，2012年年底的每股未分配利润为0.90元。2013年7月5日，公司股东及实际控制人孙毅向董事会提交了2013年半年度利润分配及资本公积金转增股本预案的提议及承诺。孙毅认为，虽然近几年受宏观经济环境低迷的影响，业绩出现了短期波动，但对未来的发展和经营业

12、绩抱有充分信心，同时，鉴于公司一贯保持稳定的利润分配政策，但在2012年度未进行利润分配，因此提议公司在今年半年度实施资本公积金转增股本并派息的方案。数据显示，董事长及控股股东孙毅持有的24602万股将在8月6日解禁，持股比例为34.34%。据了解，浙富股份于2008年上市，孙毅在2011年之后的两年选择了延长限售期，所以到今年8月份才迎来限售股解禁期。按比例测算，孙毅可通过年中分红获得1230万元左右的现金分红和24602万股的增股。可见，自然人类型的上市公司大股东在一定程度上才是看似丰厚的年中利润分配的最大受益者。浙富股份在2008年上市时候的发行价格为14.29元，之后公司在2011年、

13、2012年进行了两次“10转10”的转股，可见当初的发行价格到现在摊薄到了3.57元，而这一价格相对于7月12日11.88元的收盘价，只占到了三分之一。自2013年5月份，浙富股份的高管就进行了疯狂的减持，减持达到了20余笔。其中公司董事鲍建江在这段时间内减持了200万股，其在5月23日的一笔减持的交易均价为10.14元。总工程师成德明在高管减持中的眼光可谓最为精准，其在6月7日的一笔减持中的交易均价为13.35元，为近期高点。高送转方案对普通投资者而言或许并非是好事，尤其是在公司上半年业绩预期不佳的情况下，高送转极有可能假借股民之手推高股价。高送转的确有着提振股价的作用，然而不少高送转概念股

14、在其披露方案前，早已先知先觉地布局资金，股价便提前出现上扬走势。待方案披露后，股价就下跌，使得不少中小投资者已经成为机构跑路的替罪羊。正所谓“世界上没有无缘无故的爱”，上市公司的高送转预案并不是随随便便就会推出的，其推出都有其目的。如今年中期先行推出高送转预案的多家上市公司，基本上都是为大小非解禁与套现服务的。所以对于投资者而言，这些高送转方案更像是黄鼠狼给鸡拜年。高送转并不只是一个简单的数字游戏，它更是一种利益输送的手段，而这个故事的结局都是一样的，最终都需要二级市场上的投资者尤其是中小投资者来买单。从财务角度而言，高送转只是公司股东权益的内部结构调整，对资产结构、负债水平、盈利能力等没有任

15、何实质性影响。而且，在净利润不变的情况下，由于股本扩大，高比例送转股将大大摊薄每股收益，对未来业绩增长形成较大压力。因此，如果没有业绩支撑，高送转带来的股本扩张很可能只是一次短暂的“狂欢”。1.5高送转的原因：分红背后有玄机既然条件不符，为何依然要提议高送转？我们小组通过查询相关高送转公司的资料发现，这些公司高送转的目的有以下几点： （1） 再融资的需要。公司通过高送转,吸引资金炒作,借机帮助增发机构撤离,从而为再融资做准备。企业在增发的时候,一些机构帮助企业筹集了资金,公司当然会在恰当的时候回报他们。所以在大小非解禁或定向增发股东解禁的时候,有条件的公司通常会利用高送转博得市场欢迎,使得参与

16、增发的机构有机会实施退出计划。（2）大股东减持的需要。在浙富股份股价收购后涨幅50%之际，董事长随意计划自2013年8月7日起的未来六个月内减持不超过5%的公司股权，在利好推升股份期间迅速完成减持计划，套现5.19亿元，完美地导演了一出减持好戏。（3）为参加增发被套的参与者创造解套和盈利机会。有些公司在行情好时进行了高价增发，后来行情向熊市转换，使禁售期满的一些增发参与者因行情不好、股价下跌而被套，因此需要以高送转方式制造一波行情使其解套或获利。一般有定向增发的股票，大多数会有推出中报或者年报高送转的可能。譬如002266浙富股份由于有定向增发，在次年中报推出了高送转。（4）资产注入的需要。如

17、果原来的“壳”股本太小，日后注入资产时很容易影响到股权结构，这就需要扩大股本。这在一些央企上市公司资产重组前夕经常可以看到。（5）通过高送转达起到降低股价，提高股票流动性的目的。（6）送转股是上市公司股本扩张的一种需要。从其本意来说，上市公司发展了，公司的股本规模自然也要跟上发展的步伐，从而使上市公司达到做大做强的目的。若公司具有很好的成长性，高送转能够帮助中小企业迅速扩大股本，这也是很多上市公司做大做强的一种方式。（7）与现金分红相比公司的送股相当于没出一分钱，因此多数上市公司更倾向于进行高送。由于送股是将上市公司的利润以股份的形式向投资者支付，对上市公司来说，无须为此向投资者支付一分钱，只

18、要进行账务调整即可，将应分配利润转为公司股本的增加。（8）避税。根据相关税收政策规定，公开发行股份并上市形成的限售股，以及上市首日至解禁日期内由上述股份产生的送转股份，交易利得都将征收20%的个人所得税；而解禁后进行的送转股则不算限售股，不予征税。如此一来，上市公司大股东在自己所持限售股解禁在即提出高送转，等实施完成后，大股东限售股已经解禁，就可以达到避税目的。1.6“高送转”股利分配的结论探讨 通过分析浙富股份“高送转”案例，得出以下主要结论：（1） 上市公司选择“高送转”方案，一方面可能考虑到有助于保持良好的市场形象；另一方面，一些股价较高、股票流动性较差的公司，也可以通过“高送转”降低股

19、价，增强公司股票的流动性。（2）国内高送转现象的盛行，主要是利用投资者不成熟的心理，利用高送转信息实现各种炒作（填权行情）、内幕交易、配合大股东减持等。（3）上市公司高送转事件是我国内幕交易滋生“温床”，是我国股票市场发生内幕交易的“重灾区”一般情况下，民营企业股东不会为了满足中小投资者的利益而提出送转方案，背后总有股东的目的在。不少公司的高送转，和基本面已经没有太大的关系。（4）高送转事件炒作现象严重，个人投资者特别是小散户普遍遭受损失，高送转成为大户、超大户重要获利来源。因为在成熟市场，投资者普遍青睐上市公司现金分红，因此现金股利方案往往在二级市场上产生积极反应。而在我国，投资者尤其是中小

20、散户，一方面往往将送股、转增股视为类似于派现的实质性利润分配行为，另一方面将其视为向市场传递了公司未来业绩保持高增长的积极信号，希望通过填权行情，从二级市场的股票增值中获利。 基于上述结论，我们建议企业应当适当限制高送转，上市公司应当更多地以现金分红方式回报股东。 2.影响因素理论分析影响股利分配政策的因素有很多，有来自公司外部的约束和来自公司内部的约束。公司外部的约束一般有法律限制、契约限制、股东意愿影响、宏观经济形势影响等。公司内部有关影响因素主要表现为股利分配政策要受到公司的股权结构、公司的成长能力、变现能力、盈利能力、公司规模、负债状况、拥有的现金、资产质量、筹资需求和能力等因素的影响

21、，这些被认为是实践中影响公司股利分配政策的最重要的因素。2.2外部影响因素分析： 1.法律因素 (1)资本限制。资本限制是指企业支付股利不能减少资本(包括资本金和资本公积金)。这一限制是为了保证企业持有足够的权益资本，以维护债权人的利益。(2)偿债能力的限制。如果一个企业的经济能力已降到无力偿付债务或因支付股利将使企业丧失偿债能力，则企业不能支付股利。这一限制的目的也是为了保护债权人。(3)内部积累的限制。有些法律规定禁止企业过度地保留盈余。如果一个企业的保留盈余超过了目前和未来的投资很多，则被看作是过度的内部积累，要受到法律上的限制。2.债务(合同)条款因素：债务特别是长期债务合同通常包括限

22、制企业现金股利支付权力的一些条款，限制内容通常包括：3.股东因素：企业的股利分配最终要由董事会来确定。董事会是股东们的代表，在制定股利战略时，必须尊重股东们的意见。股东类型不同，其意见也不尽相同，大致可分为以下几种：4.宏观经济因素：在通货膨胀的情况下，公司折旧基金的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时盈余会被当作弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。2.3内部影响因素分析 1）.成长能力指公司的发展前景。成长性能越好的公司，发展空间越大，对外投资的机会越多，资金流出量也越大.对于正处于快速发展的公司，由于需要更多的资金进行投资，发

23、放现金股利会减少内部留存现金，如不能随时从外部筹措到所需要的资金，可能影响公司的发展。因此，在筹资规模、筹资成本一定的情况下，出于公司长远发展的考虑.，公司管理层倾向于发放股票股利。通常以主营业务收入增长率来衡量公司的成长能力。2）.盈利能力指公司创造利润的能力。利润是债权人收取本息的资金来源，是股东取得投资收益、的基础，是公司得以生存发展的根本所在。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放给股东的股利额也会越多。管理者可以通过发放现金股利向外界传递公司较强的盈利能力的信息，也不能排除管理者为了达到某种目的而对股利政策进行操纵。通常可以用每股收益、每股净资产、净资产

24、收益率来衡量公司的盈利能力。3）.公司规模一般地，规模大的公司竞争能力较强，现金持有量比较充裕，但交易成本较高，对外扩张的欲望并不强。而规模较小的公司交易成本相对要低，为了吸纳资金流入、增强竞争能力，有着很强的扩张欲。因此，一般认为小公司倾向于发放股票股利，而大公司倾向于发放现金股利。通常可以公司的总资产来衡量公司的规模。4）.公司负债水平假如公司债务负担较重，到期偿还债务的压力较大，财务风险也会加大，这就会影响公司的持续经营能力。为了应对可能的财务风险，负债率较高的公司通常不进行利润分配，而是选择保留更多的留存收益偿还债务。通常可以用资产负债率来衡量公司的整体负债情况。5）.公司的资产质量主

25、要指公司的资产流动性，即资产及时转化为现金的难易程度。资产的流动性好，变现能力强，可以随时满足对资金的需求，公司的防范债务风险的能力就强。资产质量越高，公司的短期财务就越安全，那么公司发放股利的可能就越大。通常用流动性比例来衡量公司的资产质量。6）.股权结构一般地，股权越集中的公司，越倾向于发放现金股利。我国“一股独大”的现象很严重，由于国有股和法人股不能上市流通，转让权受限，难以从上市公司股票价格的上涨中获取资本利得，控股股东可能会利用控股地位来影响公司的股利分配政策，通过分配现金股利的方式从上市公司转移现金。另一方面，由于我国的特殊国情造成所有者缺位，内部人控制问题严重，通过分配现金股利，

26、减少管理者可支配的“自由现金”，可有效降低代理成本。7）.公司的经营能力指公司管理层经营资产的能力。一般来说，经营能力越强，管理层对公司的前景越看好，越愿意支付现金股利；同时，股东为了保护自身利益，通过支付现金股利的方式，降低代理成本。通常可以用主营业务利润与总资产的比例来衡量公司的经营能力。8）.公司的现金流状况税后利润是公司分配股利的基础，但是如果公司现金不足，虽然有分配股利的愿望也没有办法支付现金股利。每股经营活动现金净流量是公司分派现金股利的最大限度，否则就要负债分红，所以可以用每股经营活动现金净流量来衡量公司的现金量是否充足。9）.筹资能力一般来说，如果公司的筹资能力较强，那么它支付

27、股利的能力也就较强。如果外部筹资的成本低于保留盈余再投资的成本，那么这类公司就倾向于发放现金股利：反之，则倾向于保留盈余，内部融资。3.股利分配政策与大股东利益的关系股利分配政策是上市公司处理利益关系的焦点之一，直接影响到公司股东的切身利益。定期进行的股利分配是公司借助资本市场进行调整的重要手段。它以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外相关主体利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后，如何在给股东发放股利或者留存于公司再投资这二者之间进行选择而采取的基本态度和方针政策。 3.1股利分配政策与大股东控制权的关系大股东的控制能力越强，公司派现的倾向性越明显。现金股利是绝对控制性股东

28、获取投资收益的较佳选择，为此他们会选择高比例的股利支付水平；相对控制性股东可能更愿意采用关联交易获取私人收益，为此股利支付率最低；股权制衡性股东也倾向于多分配股利。 3.2股利分配政策与大股东两权分离度的关系 控股股东的所有权与控制权分离程度越高，股利变化的负效应就越大，所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越低。   两权分离程度越小，派发现金股利的水平就越大，但这种影响主要来自于较高的现金流量权，现金流量权比例越大，派发现金股利的概率和水平也越大。  3.3股利分配政策与大股东之间的制衡的关系 

29、 其他大股东有激励和能力去制衡和监督第一大股东，所以现金股利支付率与其持股比例负相关。当公司第二大股东比例较高时，可以起到明显的监督作用。    前五大股东的持股比例、大股东制衡度对派发现金股利存在重要影响。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时，尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时，公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将减少发放股利。 3.4股利分配政策与大股东流通性的关系 用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择，客观上形成了对流通股股东利益的侵害。非

30、流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。  通过对公司股利政策的连续考察发现：随着证监会推进上市公司改革的逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占，但现金股利形式却变得越来越普遍。 4.股利分配与公司绩效、现金流的关系4.1股利与公司价值股利增减与股票价格或公司价值密切相关。股利政策向资本市场传递企业未来盈利能力的信息，可以吸引更多的投资者；股利政策有助于减缓公司管理当局与股东之间的代理冲突；，可以吸引更多的投资者；股利收入的税率与资本利的税率的相对变化对投资人利益有直接影响。4.2股利与资本结构现金股利支付，会改变企业现有资本结

31、构；企业决定股利分配政策时，必须股利支付对企业资本结构的影响。对于负债比率偏高的企业，应当少分现金股利、多留利润于企业，从而提高股东权益比例；相反，对于负债比率偏低的企业，应当多付现金股利、少留利润于企业，从而降低股东权益比例。股利与现金流量：企业制定股利分配政策，必须考虑公司现金流量，考虑公司实际支付能力。代理理论认为，与企业股利政策密切相关的现金流量是自由现金流量，自由现金流量越大，公司股利支付水平越高。5.股利分配政策与系列公司资本运作的相互影响和作用 资本运作又称资金运作。包括：连锁销售、资本孵化、民间合伙私募和互助式小额理财。通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动，利用以小变大、以无生有的诀窍和手段，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。简言之就是利用资本市场，以小变大、以无生有的诀窍和手段，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动。公司的股利分配政策会对资本运作造成一定的影响，2011年5月10日，浙富股份发布非公开发行新股的公告，扣除发行费用后母鸡资金净额将用于项目投资。发行股票、发行债券(包括可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本)，企业的合并、托管、收购、兼并、分立以及风险投资等，资产重组，对企业的资产进行剥离、置换、出售