阿里巴巴退市影响分析

1、 毕 业 设 计（论 文）题 目：阿里巴巴退市对中国资本市场的启示系 别：经济管理学院专 业：财务管理班 级：T1053-4学生姓名：卢东阳学 号：20100531116指导教师：郁玉环31摘要自2011年年初，在海外上市的中国企业由于受到国际金融危机的影响纷纷实施私有化退市。2012年2月21日，阿里巴巴网络有限公司的股票将以要约形式被其母公司阿里巴巴集团回购，经过一系列手续的实施，同年6月20日，阿里巴巴网络有限公司正式完成私有化退市。本文通过对阿里巴巴私有化退市事件的回顾，从宏观环境、成本收益、监管制约和企业战略四个方面具体分析了此次私有化退市的深层次原因，并联系中国资本市场的现状，分析

2、了此次私有化退市对中国资本市场带来的影响和启示。研究结论表明投资者需要客观理性地看待企业退市问题，分清不同形式的退市行为；电子商务企业（行业）需要选择合适的融资渠道，通过整合升级业务，培育企业核心竞争力，占领更多的市场份额；国家监管机构需要完善各项制度，在市场机制下，充分发挥宏观调控能力，为企业和投资者创建一个良好的资本市场环境。这些结论可以推广给中国很多境外上市企业，使其更好地整合资源，提升公司价值，实现相关的战略目标。此外还将对中国资本市场持续良好的运转起到助推作用，使得中国的资本市场渐趋规范与成熟。在全球金融危机带来的影响下，阿里巴巴选择私有化退市是其理性的选择，也是为了能够更好地推进阿

3、里巴巴集团整体上市的战略选择。今年5月7日，阿里巴巴集团整体赴美上市，计划融资10亿美元，拟在纽约证券交易所或纳斯达克全球市场挂牌。关键词：中国资本市场；私有化；退市；阿里巴巴AbstractSince early 2011, the overseas-listed Chinese companies due to the impact of the international financial crisis have to implement the privatization delisting. February 21, 2012, the stock will be offered

4、in the form of A Limited is its parent company Alibaba Group to repurchase, through the implementation of a series of procedures, the same year on June 20, A Limited formally completed privatization delisting.Based on the events Alibaba privatization delisting review of the macro environment, costs

5、and benefits, regulatory constraints and corporate strategy detailed analysis of four aspects of the deep-seated causes of the privatization of delisting and contact status of China's capital market, analysis of the privatization of delisting on the impact of China's capital markets and insp

6、iration. Study concluded that investors need objective and rational manner corporate delisting issues delisting distinguish between different forms of behavior; e-business industry need to select the appropriate financing channels, through the integration of the upgrade business, cultivating core co

7、mpetitiveness of enterprises, occupying more market share; national regulatory agencies need to improve the system, under the market mechanism, give full play to the macro-control capabilities, create a favorable environment for business and capital market investors. These conclusions can be general

8、ized to many overseas listed Chinese companies, to better integrate resources, enhance corporate value and achieve strategic objectives related. Besides the Chinese capital market will continue to play a good role in boosting operation, making China's capital market is becoming standardized and

9、mature.Under the influence of the global financial crisis, Alibaba choose privatization delisting of its rational choice, but also to be able to better promote the strategic choices of Alibaba Group's overall listing. May 7 this year, Alibaba Group's overall United States market, plans to ra

10、ise $ 1 billion, to be on the New York Stock Exchange or the NASDAQ Global Market listing.Keyword: China's capital market; Privatization; Delisting; Alibaba目录第一章 引言11.1 论文背景11.2 相关研究回顾21.2.1 国外研究现状21.2.2 国内研究现状21.3 研究内容及论文框架3第二章 阿里巴巴私有化退市概况52.1 阿里巴巴网络有限公司概况52.2 阿里巴巴私有化退市过程概况5第三章 阿里巴巴私有化退市的原因分析93

11、.1 宏观环境因素93.2 成本收益因素113.2.1 上市维护成本因素113.2.2 退市成本因素123.3 监管制约因素143.4 企业战略因素153.4.1 业务战略因素153.4.2 股权战略因素163.4.3 集团整体战略因素17第四章 阿里巴巴私有化退市对中国资本市场的影响194.1 阿里巴巴私有化退市对投资者的影响194.2 阿里巴巴私有化退市对电子商务企业（行业）的影响204.2.1 对电子商务企业（行业）发展的有利影响204.2.2 对电子商务企业（行业）发展的不利影响204.3 阿里巴巴私有化退市对国家监管机构的影响21第五章 研究结论与政策建议235.1 投资者层面235

12、.2 电子商务企业（行业）层面245.3 国家监管机构层面25结束语27致谢28参考文献29湖北汽车工业学院毕业设计（论文）第一章 引言1.1 论文背景2007年至2008年，大批国内企业远赴海外上市，以获取更大规模的资本融资，爆发海外上市风潮。然而，海外上市企业还在享受资本市场所带来的机遇与利益时，IPO 首次公开募股（Initial Public Offerings）， 是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售。已经开始降温。加之国际金融危机的爆发导致全球经济运行环境不佳，自2011年年初，在海外上市的中国企业由于受此影响纷纷实施私有化退市，掀起了一场私有化退市的浪潮。

13、上市企业通过私有化主动退市的行为实际上是资本市场趋于成熟的重要进程。2006年2月13日，吉林化工发布公告称，中石油向公司全体A股 全称人民币普通股票，是由中国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（从2013年4月1日起，境内港、澳、台居民可开立A股账户）以人民币认购和交易的普通股股票。股东发出的全面收购邀约的要约期限已满，公司股票将被终止上市，开创了我国上市公司私有化的先河。在2008年金融危机的影响下，全球经济出现萧条、持续低迷，许多在境外上市的中国企业交易价一直处于低位，与其真实价值相差甚远，引发其大股东的私有化计划。据统计，仅2011年，共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私

14、有化退市，退市企业股本总额高达78亿美元，其中已经被管理层、战略收购财团和私募股权基金等买断的中概股总规模达到35亿美元。 赵树群. 上市公司私有化始末盛大网络私有化退市案例研究J. 中外企业家，2013，（24）：84-87，101相比之下，2011年中国企业在美IPO的总额仅为22亿美元，比2010年减少了一半。 李荣保，王韶辉. 上市公司私有化成潮J. 新财经，2012，（03）：20-27在上市公司私有化成潮中最为引人瞩目的是，2011年10月17日，盛大网络董事会宣布陈天桥家族将以每股41.35美元的价格收购盛大全部剩余股票私有化退市，并在2012年2月15日在纳斯达克正式退市；而在

15、九天前的2月6日，小肥羊被其第二大股东百胜餐饮集团并购实施私有化，正式从香港联合交易所退市，这个中国第一家上市的餐饮企业，经过三年多的公开市场旅程，又成为第一家被私有化的餐饮股； 李荣保，王韶辉. 上市公司私有化成潮J. 新财经，2012，（03）：20-27紧随随后，21日，阿里巴巴公司发布阿里巴巴集团控股有限公司建议以协议安排的方式将阿里巴巴网络有限公司私有化的公告，表示建议以协议安排的方式前面收购其所发行的股票，从而实现私有化退市，经过一系列手续的实施，同年6月20日，阿里巴巴网络有限公司正式完成私有化退市。1.2 相关研究回顾1.2.1 国外研究现状Sannajust（2010）研究了

16、2000-2007年欧洲、美国、亚洲三地上市企业私有化情况，归纳出上市企业私有化主要的动因：追求税负节约、改善控制结构、减少自由现金流、拓展企业增长前景、防范敌意收购、利用公司市场价格低于其真实价值的机会等。此外所处的地理位置也是上市企业私有化的重要动因，欧洲地区家族大股东更重要，而在亚洲地区受到关注则是税收水平。Ellen（2004）使用季度数据，引入虚拟变量，做出的进一步的计算分析结果显示：“萨班斯奥克斯利”法案对公司私有化有明显的影响，由于2002年萨班斯法案的出台，引起上市公司调整、保证和执行成本，以及股东起诉成本的飙升，导致上市公司的相关成本大幅度增加，使一些上市公司因不堪运行成本和

17、审计开支的增加而选择私有化。在这些上市公司宣布私有化之后，其股票呈现出显著的异常收益率。 Renneboog、Simmons 和Wright（2007）认为，上市企业常常会因为企业价值受低估的原因而选择私有化，从而可以为企业带来代理与交易成本降低、税收节约和防范敌意收购的好处。Peter（2004）提出，各国都很强调对资本市场的监管，所以在法律上对上市公司的治理结构和信息披露等方面提出更为严格的管制标准。1.2.2 国内研究现状杨科（2013）认为，阿里巴巴大手笔的私有化主要是因为其公司价值一直被低估，而企业又需要进行战略调整和节省上市成本做出的决定，并且通过分析希望企业要正确对待中国资本市场

18、，从客观角度看待退市问题。蔡玉娟，樊文静（2013）在对阿里巴巴集团对在香港上市的子公司阿里巴巴B2B Business-to-Business，指企业对企业之间的营销关系。董事会提出私有化要约的事件进行回顾的基础上，分析了阿里巴巴B2B公司发展的瓶颈，并详细阐述了其私有化对其集团和整个互联网行业发展的影响。李荣保，王韶辉（2012）主要针对小肥羊和盛大网络的私有化退市进行详细的分析，提出在私有化过程中同样需要大量融资，以此来实现价值的二次回归，并且建议企业要扭转国内资本市场操作思维，考虑如何与国际法规接轨，从而最小化私有化可能面临的法律风险。王振家（2013）通过阿里巴巴主动退市事件分析了企

19、业海外上市的代价，建议到中国企业如果没有国际化业务，就不宜盲目去国外上市。同时提到海外资本市场的融资成本过高，各种苛刻的要求也不利于公司的成长，随着国内经济的快速发展，中小企业应该适当考虑国内的资本市场。刘向东，常德鹏（2012）认为，中国海外概念股由于股价低迷、成本费用高和企业相关战略调整等因素，开始出现集体主动回归态势。但是，境外上市的中国企业在私有化过程中仍然面临着程序繁琐和回归A股困难等风险。因此，我国应结合中国资本市场实际，完善相关退市制度，在私有化退市进程中发挥良好的引导作用。包振宇（2008）采取了案例研究法，对我国A股市场2006年发生的中石化收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和

20、石油大明所有流通股这四起私有化案例进行个案分析，检验降低代理成本、转移财富、重估公司价值、防范收购、节省税收和规避管制是上市公司私有化的主要动因。马瓅（2010）以香港电讯盈科私有化案为背景，重点研究此案例中中小股东权益受损情况，并结合证券法建议国家在上市公司私有化交易中一定要对中小股东的合法利益进行保护。宋常，陈晶（2012）提到中国资本市场的退市制度从无到有、渐趋规范，并随着资本市场的发展而不断健全和完善，阐释了中国退市制度的发展历程及退市新政的主要内容，分析了退市新政对上市公司的约束作用，探究了退市制度尚存在的问题。综上所述，代理成本过高、需要重新估值和规避管制是上市公司私有化的主要动因

21、，并且私有化过程中对资本市场会产生一定程度的影响，而我国则应该通过立法立规、完善股东权益保护等方式来维持中国资本市场持续良好的运转，使得中国的资本市场将渐趋规范与成熟。1.3 研究内容及论文框架本文首先回顾了阿里巴巴网络有限公司简要发展历程及其进行股票回购私有化退市的相关研究文献和资料，概括了阿里巴巴私有化退市事件，其次通过对该事件深入的研究，分析出阿里巴巴私有化退市的深层次原因，并联系中国资本市场的现状，分析了阿里巴巴私有化退市对中国资本市场的影响，尤其是对投资者、企业自身、国家监管机构这三方参与者的影响，并根据从中得到的启示提出相关政策建议。论文结构框架如下图1.1所示：引 言国内外研究现

22、状研究的内容研究的背景相关概况阿里巴巴网络有限公司概况阿里巴巴私有化退市过程原因分析企业战略监管制约成本收益宏观环境集团战略股权战略业务战略维护成本退市成本影响分析投资者层面国家监管机构层面电子商务行业层面启示及建议启示及建议启示及建议研究结论与政策建议图1.1 论文结构框架图第二章 阿里巴巴私有化退市概况2.1 阿里巴巴网络有限公司概况阿里巴巴集团是一家经营多元化互联网业务的集团公司。自成立以来，阿里巴巴集团先后开创了消费者电子商务、网上支付平台、B2B网上交易市场及云计算等业务，近几年在无线应用、手机操作系统和互联网电视等领域表现的更是积极与突出。阿里巴巴集团始终做到面向消费者，努力打造一

23、个贯穿从生产企业到消费者的社会商业生态系统，为经济发展作出贡献。阿里巴巴网络有限公司（以下简称阿里巴巴）是全球领先的B2B电子商务公司，是于1999年在马云的领导下在浙江省杭州市创立，由18名创始人私人持股，在亚太地区、欧美等地设有共70多个办事处，共有20,400多名员工。作为阿里巴巴集团的旗舰业务，其通过公司所创建的全球贸易市场、中国市场和日本市场这三个网上交易市场为全球的买家和供货商提供从事网上交易的良好平台，这些交易市场拥有来自超过240个国家的6,700多万注册用户。此外，阿里巴巴还通过自创品牌“阿里软件”向全国各地的中小企业提供商务管理解决方案，并通过旗下的“阿里学院”为国内中小企

24、业培育电子商务人才。阿里巴巴这种独具中国特色的电子商务模式不仅给中国互联网的商业化发展带来了深刻的影响，同时也使得阿里巴巴和许多中小企业从中获利，促进了它们的可持续发展。2.2 阿里巴巴私有化退市过程概况阿里巴巴于2007年11月6日在香港联合交易所挂牌上市，当时也正好处于股市的最高点，其股价在开盘以后一路飙升，30港元的开盘价较发行价13.5港元涨122.22%，当日尾盘收于39.5港元，较发行价涨192.59%，融资116亿港元。上市当天，一度创下了港股2007 年新股首日涨幅之最和中国互联网公司融资规模之最。接下来其股价达到了41.8港元的最高值，然而不久后，金融危机来临，恒指 即恒生指

25、数，由香港恒生银行全资附属的恒生指数服务有限公司编制，是以香港股票市场中的50家上市股票为成份股样本，以其发行量为权数的加权平均股价指数，是反映香港股市价幅趋势最有影响的一种股价指数。持续走低，阿里巴巴的股价一度表现不佳，自2009年三季度开始一路下滑，甚至一度跌破4港元，缩水至3.46港元，仅仅是最高位时的近1/10。之后有小幅度的回升，并保持在15.33港元附近上下波动，至2012年2月之前，股价跌落10港元。（如图2-1所示）图2.1 阿里巴巴B2B股价走势图资料来源：杨科. 中国境外上市公司的退市分析基于阿里巴巴退市案例分析J. 财务与金融，2013，（03）：22-272012年2月

26、9日，阿里巴巴在上市五年后在香港联合交易所宣布停牌。同月21日晚，阿里巴巴集团发布公告阿里巴巴集团控股有限公司建议以协议安排的方式将阿里巴巴网络有限公司私有化（后简称：要约私有化公告）中表示建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位，其主要内容如下：（1）私有化建议将以计划的方式实施。（2）公告中的数据表示阿里巴巴将以每股13.5 港元的回购价进行股票的回购，说明阿里巴巴还是采取了较高的溢价。（3）要约人在结合自身内部现金资源的情况下，准备利用一个由澳盛银行、瑞士信贷银行新加坡分行等组成的银团提供外部债务融资。（4）人事方面由独立非执行董事牛根生和郭德明组成。（5）在公告发布之时，阿里巴

27、巴集团正在与雅虎就可能重组雅虎所持有的要约人股权事宜进行洽谈。是否能够达成协议尚不确定，于是公告中也明确提出此次计划不会以有关可能的雅虎交易完成为先决条件，而要约人也不会订立任何以计划生效为先决条件的有关可能的雅虎交易协议。（6）在公告中明确提出若此次私有化失败，则一年内不得再要约。（7）公告中的数据也提到私有化前阿里巴巴总股份数为5,002,039,375股，且确定了各持股人份额如图2.2所示： 图2.2 阿里巴巴B2B私有化前各持股人份额 一致行动且不投票所占有的20.76%份额是由Alibaba Group Treasury Limited 和Direct Solutions Manag

28、ement Limited（其为要约人的全资附属公司）持有。资料来源：要约私有化公告从这份要约私有化公告中，我们可以看到阿里巴巴集团将以13.5港元回购阿里巴巴网络有限公司尚未持有的约27.03%的股份，总价值近190亿港元，约合24.5亿美元。同时，根据公告中公布出的最后交易120日内溢价率情况（如表2.1所示），回购价格与2007年底上市招股价持平，价格较2月9日停牌前的最后60个交易日的平均收盘价格溢价60.40%，比最后10个交易日平均收盘价溢价55.30%。表2.1 最后交易120日内溢价率情况距离回购日时间溢价率120日61.30%60日60.40%30日58.80%10日55.3

29、0%最后交易日45.90%资料来源：要约私有化公告并整理香港联合交易所网站上公布的相关数据随后在2月22日，阿里巴巴的股价在停牌9日后，复牌交易并出现大涨态势，高开于13.18港元，期间一度达13.26港元，收盘报13.2港元，较2月9日停牌时大涨42.70%。5月25日，该“私有化”计划在阿里巴巴股东大会以5.89亿股数，占整体95.46%的赞成票通过。6月8日，阿里巴巴股票正式停止交易，整个私有化耗时4个月左右。6月15日，该 “私有化”计划在阿里巴巴公司注册地开曼群岛大法院批准。香港联合交易所则以计划生效为前提，批准撤销阿里巴巴在香港联合交易所上市地位。6月20日，阿里巴巴集团旗下唯一的

30、上市公司阿里巴巴网络有限公司在香港联合交易所正式退市。第三章 阿里巴巴私有化退市的原因分析针对上一章对此次阿里巴巴私有化退市大致过程的概述，结合同行业其他企业在之前私有化退市的情况，同时充分考虑阿里巴巴所面临的具体情况，分别从宏观环境、成本收益、监管制约和企业战略这四个方面的因素论述原因。3.1 宏观环境因素自金融危机爆发以来，多家大型的金融机构倒闭或被政府接管，尤其是美国银行破产倒闭数量明显增加，金融业遭到重创，从而导致全球实体经济受到了巨大的冲击。随着此次美国次贷危机的扩展，使得各国经济的疲软、失业率上升，全球经济增长速度低迷，经济运行环境依然欠佳，同时欧洲主权债务危机和北非西亚部分国家动

31、荡等因素更是增加了全球经济复苏的难度。全球贸易增速明显下滑，国际间贸易摩擦升级争端频繁，加之美国“财政悬崖”对世界经济的影响，全球经济未来可能仍维持中低速的增长，这便加剧了境外投资者对中国经济增长的担忧。阿里巴巴在上市时正好处于股市的最高点，曾一度创下了新股首日涨幅之最和中国互联网公司融资规模之最。然而上市后不久，便面临着金融危机的沉重打击，使其股价自2009年三季度开始一路下滑，从18港元逐渐开始滑落，股票交易量萎缩，至2012年2月之前，股价跌落10港元，这与阿里巴巴上市之后的经营业绩相去甚远，也低于投资人的预期。（在上一章2.2中已经做过论述，图2.1也可反映股价走势情况）低迷的股价对公

32、司的业务、在客户中的声誉以及员工士气持续造成不利影响，这样不仅影响在融资，也不利于管理团队的激励。表3.1摘录了阿里巴巴20072011年相关财务数据以及电子商务行业2011年相同数据的平均水平，从表中可以看出公司的总资产增长率一直稳定在20%35%左右，这五年间公司的总资产也是一直在稳步的提高，2011年其总资产高于行业平均水平近10个点。公司的资产负债率也是一直保持在40%60%这个合理的范围之内，即使在2011年存在反向变化时，其资产负债水平也显著的高于行业的平均水平。从不断下降的资本结构比例中可以看到，阿里巴巴一直致力于优化资本结构，降低普通股权益比重，追求较低的加权平均资本成本。纵向

33、来看，2011年与2008年一样较其他年份表现不佳，市值账面比以及市盈率都呈现逐年下降的趋势；横向来看，除市盈率之外其他数据均高于行业的平均水平。市盈率下跌非常严重，2011年只是行业平均水平的1/6，这种过低的市盈率也说明资本市场并没有反映出其股票的真实市价，存在股票价值被低估。表3.1 阿里巴巴20072011年相关财务数据及行业2011年同数据平均水平年 份总资产（取对数）总资产增长率资产负债率资本结构比例市值账面比市盈率2007年22.5240.31%1.4831.126140.052008年22.7930.39%37.83%1.648.28638.792009年22.9719.81%

34、46.94%1.1311.57662.352010年23.2734.35%54.33%0.8410.80145.882011年23.4520.39%50.83%0.975.52725.03行业平均水平（2011年）21.4138.83%1.573.067151.14资料来源：阿里巴巴20072011年年度报告以及通达信软件此外，公众持股者通常着眼于短期收益，不太关注那些具有长期投资价值的公司，从而导致这些企业真实的价值被低估。由于公众持股者这种只注重短期收益的偏好的存在，在一定程度上也会影响到公司的管理层，使管理层偏向于短期目标的实现，从而忽略公司的长期发展，最终会对公司长期投资价值的实现带来

35、不利的影响。同时很多在境外上市的中国企业主要业务都在中国大陆，而投资者主要集中在国外，公司的商业运行模式和他们的偏好会存在一定程度上的出入，而且容易受第三方机构的误导，使其低估在境外上市的中国公司的真实价值。根据估值理论，上市公司如果不能忍受长期低迷的股价，他们倾向于采取回购策略。一方面，当股价长期被低估时，经常会给企业形象带来负面影响，使企业面临被迫退市的威胁；另一方面，中小股东通过私有化承诺获得更高的溢价，则可以在股市引发反弹，使其股票通常会出现显著的异常报酬率，从而股价回升。私有化战略的采取，为中小股东提供了根据目前股价的溢价回报，这可能会刺激二级市场股票价格的短期上涨，增强其他投资者的

36、信心。综上所述，在整体不景气的宏观大经济环境下，阿里巴巴股价持续低迷是阿里巴巴退市的一个重要原因，选择私有化退市不仅可以摆脱股价的困境，还能直接增加股东财富价值。3.2 成本收益因素从企业成本收益的角度，阿里巴巴选择私有化的主要也是考虑到公司自上市后的维护成本和退市时的成本两方面因素。3.2.1 上市维护成本因素（1）上市作为一种融资渠道可以为企业带来更多的资金和更广阔的市场，但从成本角度看，上市公司每年都会产生一定的公开市场运营成本。其包括召开股东大会的费用，年度的审计费和律师费，履行公开义务的费用，配合证监部门和交易所的监管而产生的部分间接费用，与机构投资者之间发生的支出，以及相关的责任风

37、险费等。这将在客观上增加上市公司的经营成本，在一定程度上给企业带来现金流上的负担，通过杠杆收购 杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）又称融资并购，是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的金融策略。等方式私有化可以节省公司的运营成本的费用支出。（2）作为股东授权的代理经营者可能偏离公司股东的既定目标，这时就会产生了公司的委托代理成本。无论私有化交易的发起者是大股东还是管理层，这种交易在一定的范围内都允许所有权和经营权相结合，使股东可能更接近公司的管理，有助于减少管理层与股东之间的信息不对称，从而有效地降低了企业管理层对自由现金流的支配权，进而降低由所有权与

38、经营权分离引致的委托代理成本。（3）成本收益比日趋不经济。阿里巴巴在资本市场中相对比较成熟，并且拥有良好的盈利模式，其融资的平台作用已经完成，在长期低迷的股价和高成本资金的运作下，可能会导致成本效益比为不经济的。综上所述，企业在私有化时会充分考虑其成本因素，高额的日常运营成本、委托代理成本也给股价本就一直低迷的企业带来一定程度的压力，而私有化可以发挥较好的节省成本作用，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化，使得企业成本收益比例更高，利用好企业所花费的每一分成本。3.2.2 退市成本因素阿里巴巴此次私有化退市的时机选择也很好，以与发行价持平的价格进行股票回购，公司在上市的这五年间融

39、资的款项本质上就变成了公司的无息贷款。此外，这个时机的退市既使公司摆脱资本市场上的拖累，而且通过计算可得退市的成本也是较低的。评估此次的私有化退市，通过绝对价值法计算阿里巴巴股票的内在价值，采用资本市场上著名的戈登模型（即股利贴现模型）。但在计算中用每股收益代替每股股利，这是由于阿里巴巴自2007年上市以来派息少，股利的分配具有很大的不稳定性。表3.2 阿里巴巴B2B自上市后每股收益财务数据单位：人民币元年 份每股收益（EPS）2007年0.21382008年0.25782009年0.22882010年0.34272011年0.4191资料来源：阿里巴巴20072011年年度报告根据表3.2中

40、的数据，利用复合增长率（CAGR）的公式，如下：复合增长率CAGR=现有价值基础价值1年数-1 （3.1）可以求出EPS五年来的复合增长率（CAGR）为14.41%，同时了解到当时5年期定期存款利率为4.75%。现假设该股票符合股利贴现模型中两阶段增长模型，第一阶段为股利超常增长阶段，即第一年到第四年，令未来每股收益保持14.41%的速率增长；第二阶段为股利零增长阶段，股利长期稳定，即从第五年起，以第四年股利现值作为公司每股股利的固定值。同时以当时5年期定期存款利率为4.75%作为贴现率，为方便计算，贴现率取值为5%。根据两阶段股利贴现模型，股票价值是异常增长阶段股利的现值与稳定增长阶段股票价

41、值的现值之和，其公式为：股票价值P=t=1nDt1+rht+Pn1+rhn （3.2） 其中，Dt=Dt-1×1+gh （3.3）Pn=Dn+1rs-gs=Dn1+gsrs-gs （3.4）上述公式（3.2）中，Dt表示第t年预期的股利收入，rh 表示异常增长阶段的贴现率，Pn 表示第n年末的预期股票内在价值；公式（3.3）中，gh 表示异常增长阶段的增长率；公式（3.4）中，Dn+1 表示第n+1年预期的股利收入，rs 表示稳定增长阶段的贴现率，gs 表示稳定增长阶段的增长率。结合到本案例中，D0 = 0.4191，rh = rs = 5%，gh = 14.41%，gs = 0，由

42、此计算便可以得到阿里巴巴股票的内在价值。（如表3.3所示）表3.3 阿里巴巴股票内在价值计算过程单位：人民币元阶 段年 份预期每股股利复利现值系数（P/F,5%,N）股利现值第一阶段第一年0.4191*（1+14.41%）=0.47950.95240.4567第二年0.4191*（1+14.41%）2=0.54860.90700.4976第三年0.4191*（1+14.41%）3=0.62760.86380.5422第四年0.4191*（1+14.41%）4=0.71810.82270.5908第二阶段第四年年底的股票价值14.36160.822711.8153P4 = D5/rs = 0.7

43、181/5% =合 计股票在私有化始点上的内在价值13.9025通过调查可得当时人民币和港币的汇率大约为1:1.22，因此，阿里巴巴股价估计为16.96港元。因此，阿里巴巴管理层在此时以13.5港元回购公司股票，实际上是低于股票的实际内在价值，此时退市成本较低。3.3 监管制约因素从公司治理理论的观点来看，在公开市场上的上市公司是符合公共企业属性，因此上市公司部分控制权将被转移到市场的手中，接受社会公众的监督，定期披露信息，并对其短期业绩负责。现代经济社会每个国家都很强调对资本市场的监管，往往在法律上对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制标准。以到美国上市的“中国概念股”为例，

44、由于受到金融危机、会计违规、多方机构做空等因素，和支付宝VIE Variable Interest Entities，可变利益实体，即“VIE结构”，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。恐慌的影响，海外上市公司遭受广泛的质疑，当地的监管机构也加强了对中国上市公司的监管。虽然有研究表明，这种严格的监管可以完善公司法人治理结构，为公司带来了好处，但监管也将在一定程度上增加上市公司的负担。（1）上市公司许多事项需要及时公告，而分散的投资者对公告的事项并不一定完全理解，这时就会产生信息不对称。这可能

45、会导致分散的投资者对公司的运营存在着不利的影响，从而会阻碍公司继续进行的战略实施，这就要求上市公司在日常运营中要与投资者积极沟通，将披露的信息及时高效地传递给投资者，避免信息不对称的产生。反之，私有化后的公司可以拥有更加合理的股权结构和法人治理结构下，在此基础上继续发展，并且不用考虑信息披露的问题。（2）上市公司的信息披露制度也会给企业很多日常运作带来不便，同时这种严格的监管还降低了公司的经营效率。非上市公司的治理结构相对简单，一个新计划只要符合公司的发展需要，具有充分的可行性，并不需要过于详尽的进行研究，也不需要向监事会报告或在股东大会对计划进行投票，决策实施可以更有效率。私有化后的公司在计

46、划制定好后，在充足的可行性分析下便可以迅速实施，这对在瞬息万变的市场中迅速执行公司计划来说是至关重要的。（3）披露的信息将给公司在以后的竞争中带来劣势。按照要求上市公司需要详尽的披露公司信息，其中就包括财务、战略等与竞争相关的信息，这使得公司的竞争对手轻易获取，就会对公司后续的竞争带来不利。私有化退市后，公司可以免于财务报表等公开信息的披露，竞争对手在拿不到这些信息时，公司可以更加便利地实施自身发展决策，以在竞争中取得有利地位。综上所述，严格的监管机制给企业发展带来好处的同时也给企业在海外本就艰难发展的形势上增添了新的压力与负担。当监管带来的成本超过了上市地位为公司带来的收益时，企业的成本收益

47、比就会变得不经济，此时通过私有化退市也是企业理性的选择。3.4 企业战略因素从企业战略的角度，阿里巴巴选择私有化的主要也是考虑到公司未来在业务转型战略、同雅虎的股权争夺和日后集团整体上市这三方面战略因素。3.4.1 业务战略因素阿里巴巴的电子商务业务模式是实行会员制度，为会员提供有偿服务，着重于吸引制造商、贸易公司和批发商，通过阿里巴巴网上交易平台实现产品销售，随着付费会员的人数，实现最大的收入增长，其本质是按照信息发布收费，会员按照年度缴费。其早期的经营业绩有目共睹，2004年至2010年间，阿里巴巴B2B业务付费会员数由2004年的7.79万增长至2010年的80.94万，年均复合增长率为

48、47.7%；与此同时，营收由2004年的3.6亿元增长至2010年的55.6亿元，年均复合增长率为57.8%。 蔡玉娟，樊文静. 对阿里巴巴B2B公司私有化的思考J. 电子商务，2013，（06）：5-6，15在2008年国际金融危机爆发以来，全球消费市场持续低迷，制造业也受到较大的打击，整个电子商务行业也受到危机的影响，客户数量逐渐降低，营业收入和利润增速都出现下降趋势。从阿里巴巴2011年年度报告中我们可以发现，其国际交易市场和中国交易市场中的付费会员数量自上市后首次出现下降，其中国际交易市场上的付费会员数下降了2.51万，中国交易市场上的付费会员数下降了1.89万。由于会员费收入在企业整

49、个收入中占到了绝对比重，因此付费会员数量的下降，也使阿里巴巴营业收入增长的幅度出现了下降，2009年阿里巴巴营业收入约为38.9亿元，2010年其营业收入约为55.6亿元，增幅为42.93%，而2011年其营业收入约为64.2亿元，增长幅度只有15.47%，创下近年来阿里巴巴营业收入增幅的最低值，尽管净利润仍然保持增长，但是营业收入环比却呈现下降趋势，阿里巴巴存在着业绩增长后劲不足的表现。此外，由于阿里巴巴已经吸纳了大量的国内中小企业客户，使其B2B平台信息泛滥，容量趋于基本饱和状态，身在其中的很多企业无法获得高效的投资回报，进而改变交易模式或者使用其他网上交易平台。这种仅仅依靠付费会员来带动

50、公司发展的业务模式已经制约了企业的长足发展，随着近年来商业模式的不断升级，客户体验需要不断更新，原有B2B业务自有劣势突显，急需公司调整战略实现业务转型。在国际国内经济环境都很严峻的背景下，中小企业在原材料、汇率、劳动力成本等方面面临巨大的压力，同时也给B2B的业务模式带来一定程度的冲击，老套的业务模式需要加快转型升级。阿里巴巴通过私有化后，有助于扫清阿里体系业务的重组障碍，同时构建电子商务基础设施大平台，减轻企业对短期业绩指标的担心和股东决策压力，能够制定对客户最有利的长远规划，便于公司进行改革和治理，顺利实现B2B业务转型和产业链全方位整合。综上所述，需要对资源进行有效整合，实现B2B业务

51、转型是阿里巴巴私有化的一个主要目的。阿里巴巴退市后可以根据长远规划从容地实施业务转型和产业链整合，逐步实现B2B业务转型和升级，更加高效的完成短期业绩的提升，并配合做好长期投资，从而优化企业资源配置，进而提高整个集团公司的盈利水平。3.4.2 股权战略因素2005年8月，雅虎以10亿美元加上雅虎中国的资产，兑换了阿里巴巴集团39%的股权。而按照雅虎入股阿里巴巴时签下的协议，2010年10月，雅虎在阿里巴巴集团董事会的投票权从此前的35%增加至39%，同时有权增加一名董事，而马云等管理层的投票权降至31.7%，雅虎至此成为阿里巴巴集团名副其实的头号股东。 蔡玉娟，樊文静. 对阿里巴巴B2B公司私

52、有化的思考J. 电子商务，2013，（06）：5-6，15自获得雅虎的资金支持后，阿里巴巴的业务迅猛发展，淘宝和支付宝逐渐成为阿里巴巴集团新的支柱产业，与此同时雅虎与阿里巴巴之间的股权纠纷也逐渐暴露出来，资本权力与经营决策脱节的弊端凸显。阿里巴巴的管理层团队希望对阿里巴巴集团进行整合，形成一个以淘宝为中心，C2C Customer-to-Customer，指顾客对顾客之间的营销关系。、B2C Business-to-Customer，指企业对顾客之间的营销关系。、O2O Online-to-Offline，线上对线下之间的营销关系。、在线支付、云计划等业务相互关联、可以进行资源共享的完善的电子

53、商务集合，但这种愿景会浪费大量资金，在短期内与股东财富最大化的财务目标不一致，必然会遭到来自雅虎的阻力。因此，拿回公司控制权才能更好地实现这项战略。由于上市公开化的环境不利于控制权的操作，阿里巴巴私有化能够使控制权的问题在内部得到一定程度上的解决，私有化有利于阿里集团摆脱雅虎的控制，从而为长期的发展扫除了一个巨大的障碍。申银万国分析称，目前雅虎欲减持其所持有的25%阿里巴巴股权，市场估值120亿美元。阿里巴巴集团欲以“现金+资产”的形式回购。也有分析师从账面上分析后指出，阿里巴巴集团有可能拥阿里巴巴B2B业务的27%流通股股权作为资产加上大量现金去置换雅虎持有的阿里巴巴集团25%股权。交易后使

54、得马云及其管理层在集团中拥有约56%的股权。其实不论采取何种形式，私有化之后都会有利于这一工作的顺利进行。 期刊编辑. 阿里巴巴：“退”的艺术J. 商周刊，2012，（05）：80-81综上所述，回购股权、争夺公司控制权也在阿里巴巴选择私有化退市中起着重要的作用。这样可以使阿里巴巴集团把主动权重新掌控在自身手中，作为阿里巴巴的一个重要举措，同时也是一个主动战略的选择，这将更加有利于其业务战略的规划和经营策略的实施。3.4.3 集团整体战略因素根据信息不对称理论，作为上市公司的大股东是有信息优势的，那些未来收入预期极好而风险又比公众估计要低的企业，大股东会认为维持上市其上市地位的融资成本过高，与

55、银行贷款、债券相比没有什么优势。此时通过回购股票的做法，等到证券市场恢复正常融资功能时，大股东可以通过整体上市或者转换上市的形式重新回归资本市场，不仅可以获得一定比例的溢价，还可以得到无限售条件的流通股。此外，当上市公司已经通过了股票价值的高速增长阶段后，短期内业务增长潜力就是有限的，此时可以考虑私有化，以规避上市融资功能退化和渠道阻塞。有些公司在第三方机构投资者的支持下，可能采取“PPP策略 PPP （Public-Private-Public）策略，即上市退市再上市，指以收购流通股的方式实现海外上市的中国企业私有化，即完成退市，然后解除其红筹架构并进行重组，使之符合在国内或国外资本市场上市

56、的条件并成功在国内或国外资本市场重新上市。”，通过先收购在外流通股来进行私有化退市，转变企业架构，然后再在异地谋求上市，以获取资本增值的新机会。阿里巴巴拥有着庞大复杂的业务体系，以前由一家公司管理时，存在业务与业务之间争夺资源、运营效率不高等问题。阿里巴巴集团需要在没有股市压力的情况下，重新设计集团架构，完善各个细分业务，使不同业务能够相互形成合力，充分发挥不同业务的价值，培养更多的盈利增长点，做出更漂亮的财务报表，这样既有利于提升运营效率，又明确了具体的业务线及其市场价值。因此阿里巴巴B2B公司退市就是为了扩展产业链，打造“大阿里”帝国，为日后阿里巴巴集团整体上市做了充足的准备，同时也带来了重新估值的机会，为阿里巴巴集团整体市值膨胀