论金融危机后亚洲证券市场的发展

1、金融危机后亚洲证券市场的发展研究贾春风内容摘要：上世纪八十年代初至九十年代中期，外向型经济发展战略的确立，为亚洲发展中国家赢得了难得的发展机遇。随着经济开放度的不断提高，亚洲新兴市场国家普遍实施了证券市场的开放战略，对促进经济的快速发展发挥了重要作用。然而，1997年的亚洲金融危机迫使各国重新反思证券市场开放战略的选择和利弊得失，如何制定和实施与本国经济发展相适应的开放战略，是新兴市场国家面临的重要课题。本文通过对亚洲主要发展中国家证券市场开放历程的实证研究，分析其开放战略的实施动因和政策措施，旨在探寻新兴市场开放过程中应当共同遵循的规律、节奏和调控策略，以期对我国证券市场的开放战略提供有益的

2、参考。关键字： 金融危机 证券市场 亚洲新兴市场一.亚洲金融危机爆发的原因：1997年金融危机的爆发，有多方面的原因，我国学者一般认为可以分为直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素等几个方面。 一. 直接触发因素包括： 1.国际金融市场上游资的冲击。目前在全球范围内大约有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币，以在短期内获取暴利。 2.亚洲一些国家的外汇政策不当。它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于1992年取消了对资本市场的管制，使短期资

3、金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条件。 3.为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。 4.这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。二、内在基础性因素包括 ：1.透支性经济高增长和不良资产的膨胀。保持较高的经济增长速度，是发展中国家的共同愿望。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长。但由于经济发展的不顺利，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的只

4、是银行贷款的坏账和呆账；至于韩国，由于大企业从银行获得资金过于容易，造成一旦企业状况不佳，不良资产立即膨胀的状况。不良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。 2.市场体制发育不成熟。一是政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷款投向和项目；另一个是金融体制特别是监管体制不完善。 3.“出口替代” 型模式的缺陷。“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但这种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会受到抑制，引起这些国家国际收支的不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续

5、实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上述问题。 三世界经济因素主要包括 ：1.经济全球化带来的负面影响。经济全球化是世界各地的经济联系越来越密切，但由此而来的负面影响也不可忽视，如民族国家间利益冲撞加剧，资本流动能力增强，防范危机的难度加大等。 2.不合理的国际分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，仍然是发达国家生产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降，最不发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价购买初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域

6、，整个全球金融体系和制度也有利于金融大国。 二.亚洲金融危机的发展阶段：1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发，这场危机的发展过程十分复杂。到1998年年底，大体上可以分为三个阶段：1997年6月至12月；1998年1月至1998年7月；1998年7月到年底。 一.第一阶段：1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受“

7、传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。10月23日，香港恒生指数大跌1 211.47点；28日，下跌1 621.80点，跌破9 000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。接着，11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1 0081。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了12月13日，韩元对美元的汇率又降至1 737.601。

8、韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。 二.第二阶段：1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能取得预期效果。2月11日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危机。2月16日，印尼盾同美元比价跌破10 0001。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到4月8日印尼同国际

9、货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至 1998年4月初的133日元兑1美元；5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。 三.第三阶段：1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。恒生指数一直跌至6 600多点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑

10、换1美元的水平上。经过近一个月的苦斗，使国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.09.51，并推迟偿还外债及暂停国债交易。9月2日，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市的汇市的全面剧烈波动。如果说在此之前亚洲金融危机还是区域性的，那么，俄罗斯金融危机的爆发，则说明亚洲金融危机已经超出了区域性范围，具有了全球性的意义。到1998年底，

11、俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。 三.亚洲金融危机的影响：这次金融危机影响极其深远，它暴露了一些亚洲国家经济高速发展的背后的一些深层次问题。从这个意义上来说，不仅是坏事，也是好事，这为推动亚洲发展中国家深化改革，调整产业结构，健全宏观管理提供了一个契机。由于改革与调整的任务十分艰巨，这些国家的经济全面复苏还需要一定的时间。但亚洲发展中国家经济成长的基本因素仍然存在，经过克服内外困难，亚洲经济形势的好转和进一步发展是大有希望的。 发生在1997 1998年的亚洲金融危机，是继三十年代世界经济大危机之后，对世界经济有深远影响的又一重大事件。这次金融危机反映了世界和各国的金融体系

12、存在着严重缺陷，包括许多被人们认为是经过历史发展选择的比较成熟的金融体制和经济运行方式，在这次金融危机中都暴露出许许多多的问题，需要进行反思。这次金融危机给我们提出了许多新的课题，提出了要建立新的金融法则和组织形式的问题。本书试图进行这方面的研究。本书研究的中心问题是如何解脱本世纪初货币制度改革以后在不兑现的纸币本位制条件下各国形成的货币供应体制和企业之间在新形势下形成的债务衍生机制带来的几个世纪性的经济难题，包括： 1.企业债务重负，银行坏账丛生，金融和债务危机频繁； 2.社会货币供应过多，银行业务过重，宏观调控难度加大； 3.政府税收困难，财政危机与金融危机相伴； 4.通货膨胀缠绕着社会经

13、济，泡沫经济时有发生，经济波动频繁，经济增长经常受阻； 5.企业资金不足带来经营困难，提高了破产和倒闭率，企业兼并活动频繁，降低了企业的稳定性，增加了失业，不利于经济增长和社会的稳定。 6.不平等的国际货币关系给世界大多数国家带来重负并造成许许多多国际经济问题。四亚洲金融危机的教训及警示：一. 亚洲危机的教训：1.第一个教训是应该通过政府合理的干预使金融系统恢复稳定：对新兴市场国家来说，这需要国际最后贷款者。2.第二个教训是国际最后贷款机构必须制定合适的贷款条件，来避免形成造成金融不稳定的过度道德风险。3.第三个教训是，虽然资本流动与危机有关，但这只是现象，而不是造成危机的根源：所以外汇管制对

14、于防范今后的危机不大可能奏效。4.第四个教训是钉住汇率制对新兴市场国家十分危险，它使金融危机更易发生。二.亚洲金融危机的警示：1.金融危机衍发效应：1其一，东南亚金融危机使亚洲人民资产大为缩水。2其二，东南亚金融危机使亚洲国家的社会秩序陷入混乱。3其三，东南亚金融危机使国家政权不再稳定。2.先天不足，后天失调。 3.完善宏观金融调控机制。 4.还原人民币的杠杆作用。5.解决储蓄率、投资率“双高”问题 五.金融危机后亚洲证券市场的发展：一.亚洲主要新兴市场开发战略的历程：二. 亚洲新兴市场开放战略的背景：1、经济强劲增长，资金需求巨大。2、证券市场高收益产生的吸引力。3、国际金融证券化的影响。4

15、、国际证券组织的外在推动。5、跨过公司积极扩张的促进。6、理论创新对证券市场开放构成的支持。三. 亚洲新兴市场开放战略的主要启示：亚洲金融危机之前，许多经济学家在论证金融自由化时，都把东南亚一些国家如泰国、马来西亚的金融开放当做成功的范例来论证，但亚洲新兴市场并未幸免于难。时至今日，几乎所有进行金融自由化改革的国家都发生了金融危机，如何分析和评价证券市场开放的利弊得失、节奏措施，是证券市场开放战略不容回避的问题。1、开放战略必须与经济实力和发展状况相适应：80年代至90年代初期，亚洲新兴市场的开放战略与经济发展状况基本上是良性互动的，制度和措施安排比较得当，因而对经济发展的推动作用也非常明显（

16、见图1-图5）。这一时期的开放进度总的看来比较理性，政策方法比较谨慎，证券市场保持了稳定发展。在1987年的“黑色星期一”、1990年海湾战争、1995年的墨西哥金融危机等重大国际事件中，亚洲新兴市场虽然受到较大程度的冲击，但主要是心理层面的，并未引发危机性的后果，反映了当时开放策略的安全性和有效性。2、开放战略是经济发展的手段而非目的：在开放的后期阶段，亚洲新兴市场国家对这一点把握得不是很好。证券市场的持续繁荣和经济的快速增长，以及经济界和理论界的吹捧，使亚洲新兴市场国家淡忘了市场风险的存在，似乎证券市场的开放就是外资的不断流入，对外资随时可能产生的撤离和冲击少有考虑和准备。另一方面，对开放

17、过程中的资本流向也没有实施有益的规范，大量资金进入投机性强的房地产和外汇市场，而关系实体经济竞争力的生产和科技领域并没有获得有效的资金补充，直至经济泡沫无法掩盖实体经济的衰退时，危机的爆发便不可避免。事实上，金融危机之前的经济指标已经开始走坏，GDP增速下降、出口减速、银行坏帐增加等，遗憾的是政府并没有及时理清这些表象后的深层次原因，贻误了采取措施的最佳时机。泰国的案例最为典型，90年代初期至中期，泰国是引进国际证券资本最快、最多的东南亚国家，而外国直接资本反而在减少。同期比较，马来西亚的直接资本远多于泰国，印尼引进直接外资的增长速度也高于泰国。如此多的国际证券资本中，有59.8的国际债券资本

18、和17.8的国际股票资本投资于金融和房地产行业，而不是实际生产部门。也就是说，引进的外资并没有用于实体经济竞争力的提高上，这似乎颠倒了市场开放与经济发展的关系。印度对开放节奏的把握是比较好的，因而经济受的冲击也最小。3、开放战略要充分考虑国际经济和金融环境：发达国家市场的高开放有其强大的经济和金融实力做后盾，因而具有极强的抗资本冲击能力。在美元占据主导地位的国际经济秩序中，发展中国家如果放弃必要的调控手段而实施完全的自由化开放，必然会受制于美元金融或发达国家的金融，一旦世界经济环境出现动荡，小国开放经济将受到较大程度的冲击。亚洲发展中国家大多属于小国经济，外汇储备较少，如果市场开放过快，很难抵

19、御外资在外汇、股票、期货等市场的联合投机。90年代中期，亚洲发展中国家的外汇储备多在200亿美元以下，菲律宾还不到100亿美元，储备较多的泰国也只有300多亿美元，而发达国家的外汇储备多达数千亿美元，且掌握着庞大的海外资产和各种国际金融组织，在这种金融体系格局中，发展中国家显然处于极为不利的竞争地位。而数量极其庞大的国际游资更是小国金融难以抵御的，据估算，90年代的国际游资规模即高达上万亿美元之巨，完全有能力打垮开放中的小国金融体系。4、开放战略实施中要保持相对的独立性：亚洲发展中国家的出口导向战略，客观上形成了小国对发达国家市场的高度依赖，这显然不是一个稳定的经济模式。90年代中期以后，发达

20、国家经济周期景气进入调整，进口增长率大幅度回落。1994-1996年，发达国家市场的进口增长率从10.8降到4.8，超过同期内出口增长率的下降幅度（从9.5至5.1），这对亚洲国家经济造成直接冲击。1996年，主要亚洲发展中国家的出口增长率降到一位数，泰国几乎为0。事实证明，过分依赖于国际经济的模式很难有好的增长持续性，发展独立的有竞争力的本国经济是构筑资本市场开放基础的关键。5、开放战略实施要制度先行：证券市场开放是一个系统工程，涉及外汇、法律、贸易、银行等各个层面。亚洲的许多新兴市场国家在证券市场全面开放之时，法制环境并不完善，金融体系尚不健全，监管的手段和经验也不足，因而很容易被国际资本

21、找到纰漏而实施投机操纵。象盯住汇率制度和证券市场的全面开放，就是国际资本冲击汇市和股市的重要突破口。对于小国经济而言，开放和稳定似乎是一个两难选择，但诚如以上所阐明，开放终究是手段，如果影响到经济的发展、金融体系的稳定，该舍弃的应当是开放而不是本国经济和金融体系。6、开放战略要有政府的积极参与和引导新兴市场国家的经济和金融实力，决定了政府角色在开放过程中的重要性。开放战略的制定、实施和调节，离开了政府的积极参与，很难说不会脱离开放的初衷。当然，政府的参与必须尊重市场规律，否则，可能会适得其反。泰国的急功近利是一个深刻的教训，一味地追求外资流入，而疏于对其监管和引导，最终酿成危机。韩国的案例也很

22、有代表性，年向国外投资者开放国内证券市场后，大量外资的流入使韩国股市持续暴涨，此举使韩国监管当局失去了以往的冷静，陆续推出了更为开放的举措，取消了许多对境外机构投资者的限制。结果境外金融机构长驱直入，几乎控制了韩国证券市场。年亚洲金融危机爆发之际，韩国证券市场沦为国际金融资本的“提款机”。韩元在一年之中从美元兑韩元贬到美元兑韩元汉城综指从点以上跌到点以下。印度的开放战略比较谨慎但是比较成功的。与其它亚洲发展中国家相比，印度的市场规模较大，但对外资的限制却严格的多，如单一外资或分户不得持有超过任何公司实收资本的10%，以分户身份投资的外国公司及外国自然人不得持有超过任何公司已发行资本额的5%；所

23、有外资及分户投资于任何一印度公司的总额不得超过该公司实收资本的24%，但该限制可按公司股东会的决议提高到40%等。从开放初期看，这些限制可能会影响到外资的介入兴趣，在90年代中期，印度的证券流入还比不上印尼。但从长期效应看，这种有效管制的开放策略，更安全，更具有持久性。印度受亚洲金融危机的冲击最小，危机过后，也恢复得最快，除1998年外每年证券投资均保持净流入，印度股市在1992年实施开放后的十几年总体保持了上升格局。 近两年，印度股市中的外资活跃度继续呈上升趋势，从2005年始印度股票市场吸引的外国投资额仅次于中国台湾，很多外国投资公司普遍认为未来10年印度将保持7%的经济增长率，一些印度公

24、司近几年将会有15-20%的增长幅度。印度股票市场指数(sensex)正在向7000 点迈进，成为亚洲新兴市场中极具潜力的投资场所。总之，政府要在开放实践中要不断总结，及时纠正政策措施中的偏差，才能少走弯路，保持开放战略的稳步推进。四.我国证券市场开放的战略思考：1、循序渐进，稳步开放：中国是亚洲最大的发展中国家，经济总量大，独立性强，外汇储备多，抵御国际游资冲击的能力比小国大得多，所以中国股市的开放具有较好的实体经济和金融实力基础。但与此不匹配的是我国的股市规模并不大，2005年5月上市公司市值达到5000多亿美元，但流通市值只有1700多亿美元，与韩国、印度的规模接近。所以中国股市是一个容

25、量不大而历史性、制度性问题较多的市场，开放战略的设计必须充分考虑市场结构、投资理念、外汇体制、法制建设等方面的因素，开放速度必须考虑市场承受能力。2、规范化、法制化与国际化必须并重：不规范化、法制弱是投机资金的温床，也是国际游资选择冲击目标的重要参照指标，如果片面强调国际化，而忽视规范化、法制化改造，结果可能事与愿违。目前国内股市的不规范行为依然十分严重，不严厉打击和制裁各种违法违规行为，保护中小投资者利益的承诺就不可能落实，投资信心就难以确立，优胜劣汰、配制资源的市场功能就无法发挥，这种市场的开放必然会成为国际游资投机炒做的场所，不仅吸引不到经济发展所需要的长线资金，反而形成对实体经济和金融体系的恶意冲击。泰国的金融危机固然与其外资流向缺少引导、经济实力走弱有关，但规范化、法制化的欠缺也是它被游资首选的重要原因。不久前，中国股市最大的制度性缺陷股权分置已展开破冰之旅，股市的制度环境将得到根本性的改善，配合法制、外汇、市场层次等方面的变革，中国股市开放的客观条件将更充分更完备。3、积极的干预和引导是开放战略实施的重要保证：亚洲新兴市场国家的开放实践证明，在当前的国际经济和金融秩序