房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告

1、2017年房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告2017年7月目录一、历史沿革11、万科：城市综合配套服务商 12、恒大集团：多元+规模+品牌13、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者 2二、销售篇31、销售成长性比较4(1)销售规模 4(2)销售均价 42、销售区域结构比较 5(1)万科：区域优化和深耕 6(2)恒大：2013年起向一二线城市转移 7(3)碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力 83、销售产能比较9(1)城市产能比较：深耕与纵深 9(2)单盘产能比较：开发规模的差异 10(3)可售资源比较：货值与推盘能力 10三、布局篇121、扩张节奏比较12(1 )拿地规模 1 2(2)拿地成本

2、1 4(3)扩张节奏感 152、单盘规模比较163、扩张模式的特点 17(1)万科：聚焦核心城市，加码 轨道+物业”模式 17(2)恒大：转型核心城市，加码旧改市场 21(3)碧桂园：城市化进程的力行者 234、海外布局情况24四、业绩篇271、结算业绩比较27(1)结算规模 27(2)结算均价 282、盈利质量比较29(1)综合毛利率 29(2)命题一：一二线 VS 三四线 31(3)命题二：大盘开发 VS中小盘开发 32(4)命题三：建安成本背后议价能力的博弈 333、净利润比较34(1)永续债隐藏的利润 354、业绩确定性比较 37五、效率篇381、管控费用率比较38(1)成本控制 38

3、(2)投入产出 392、激励机制的差异413、周转效率比较42六、杠杆篇 441、负债率比较442、融资结构与融资成本差异483、龙头房企的其他负债 51(1)经营性杠杆 51(2)永续债券 524、永续债利弊之辩54七、总结：一切的成功都不是偶然 552017年房地产行业进入加速整合周期，一二线城市增速收敛，而三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度迎来历史性提高， TOP10房企集中度接近30%,而TOP50房企集中度已经接近 50%, 彰显龙头房企的竞争优势和在调控压力下的韧性。作为行业多年龙头， 万科走出股权争夺事件的影响，依然保持自身的强大实力，与此同时， 我们看到恒大、碧桂园等企业

4、的迅猛崛起，行业龙头已经由过去万科 一超多强的格局演变成如今碧桂园、恒大、万科的三强争霸，同时龙 湖、融创等后起之秀也虎视眈眈，意图弯道超车，实现向更高一级梯 队跨越。因此在当前环境下，万科、恒大、碧桂园这三家龙头房企在 同样保持高速增长的同时，各自特点在于哪里？如何在全国的竞争中 保持持续的突破？我们这篇报告的目的就是希望通过比较这三家公司 在盈利、杠杆、扩张等各个方面，来审视当前行业的变迁和未来的可 能性。历史沿革：万科成立于1984年，经过多年发展确立了未来城市综合配套服务商的定位；恒大成立于 1996年，通过规模+品牌的标准 化战略不断做大做强；碧桂园诞生于1992年，伴随着城镇化的大

5、潮，从三四线向一二线转变。销售篇：过去 4年复合增长率最高的房企是 碧桂园，复合增长率达到58%;同时恒大已经连续3年增速超过30%; 而万科的销售均价一直为三家公司当中最高。销售区域结构来看，万科坚持区域优化和深耕；恒大2013年起向一二线城市转移；碧桂园则在市场层面挖掘一二线城市潜力。布局篇：万恒园三家房企过去年的复合增长率分别达到35%、62%和122%;从扩张模式的特点比 较，万科倾向聚焦核心城市，加码 轨道+物业”模式，恒大则是转型 核心城市，加码旧改市场，碧桂园沿着城市化进程的路线展开布局。业绩篇：从结算规模来看，万恒园 2016年分别实现营业收入1530.9 亿、2404.8亿、

6、2114.4亿；结算均价来看，万科结算均价绝对值最高； 而从毛利率角度来看，恒大毛利水平较万科和碧桂园更高。而恒大和碧桂园因永续债影响净利润有所低估，但三者未来的净利率水平有望 趋同。效率篇：在经营层面上相对来说万科以较低的毛利水平创造出 更多的经营利润，而碧桂园的成本控制更为出色，但恒大的销售产出 最为丰厚。而在激励机制的差异上，碧桂园和万科主导的跟投机制相 对有利有弊，而恒大高薪养廉的方式则避免了跟投机制下盲目扩张和 保守拿地的风险。杠杆篇：负债率比较来看，三家龙头房企中万科的 负债率最低，恒大现金余额最为充裕，而碧桂园的负债结构改善最为 明显。而在融资成本层面，三家融资成本均不断实现下降

7、，负债结构 也更加健康，其中万科在融资成本方面最具有优势，但恒大在今年连 续引入战略投资者和积极偿还永续债，未来公司的负债结构有望明显 改善，同时利润空间也得到进一步释放。一切的成功都不是偶然：恒大在 2000亿的高基数上依旧实现高 速增长，实现了对万科王者的挑战和超越。万科作为行业引领者，公司的产能效率以及市场化扩张都执牛耳，而碧桂园则是三家房企中 高成长”的典范。房地产行业经历20年风雨，当下正是强者恒强的时代！一、历史沿革1、万科：城市综合配套服务商万科成立于1984年，1991年公司在深交所挂牌上市，开始了全国范围内扩张的道路，到 2003年万科进入了包括北京、上海、武汉、 天津等在内

8、的全国11个大中型城市。从2004年开始，公司提出由专 业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了高速周转的扩张道路， 2010年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产，到 2013年， 面对行业逐步迈入成熟期，公司开始思考传统地产商的出路，并在 2014年提出了房地产白银时代的看法，正式确立了未来城市综合配套 服务商的定位，商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老 等新业务布局初现雏形。2017年万科在股权事件稳定后引入深圳地铁 集团成为公司第一大股东，万科新一届董事会也顺利完成改组。2、恒大集团：多元+规模+品牌成立于1996年的恒大集团，在中国房地产的舞台上，算得上是 起步较晚”的

9、房企之一，在2006年以前恒大还只是一个销售额不到20亿，楼盘布局仅集中在广东的区域型房企，但随着公司全国化布局的启动，开始加速成长。2006年，恒大进入第四个三年计划”，提 出迈向国际，跨越发展”的宏伟蓝图，开始正式实施向全国拓展的战 略计划；2007年，恒大进入 规模+品牌”标准化运营战略阶段，在产品、运营和管理三个维度上统一标准化，并从广州向全国拓展。2009年是恒大历史上重要的转折点，成功登陆港交所实现上市计划，同时 当年以5498万平的土储规模成为全国第一。到 2011年恒大已经在销 售面积上超越万科位列全国第一，随后恒大进入稳步增长期，并在销 售面积和土储规模上持续蝉联全国第一，到

10、 2016年恒大超越万科首 次荣登全国销冠。3、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者碧桂园诞生于1992的凤城顺德，作为中国房地产业内最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于广东省内发展，2007年，公司在香港联交所实现挂牌上市，并开始实施全国战略布局，从 2010年 开始碧桂园进行了大规模的改革，确立了总部 一区域一项目的三级管 控模式，并在项目规划、产品设计、建筑工程、后期装修一整套开始 模式上进行了标准化的流程改造，不断缩短开发周期，加快周转速度， 为未来碧桂园的腾飞奠定了基础。2011年公司开始走出国门，成功进 军马来西亚市场进行住宅开发，实现跨越式发展。在 2013年公司实 现销售规

11、模1060亿，正式跻身千亿房企规模。2015年4月，中国平安以63亿港元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，碧桂园与中国平安从土地投资、营销、金融及社区服务等方面进行深度合作。2017年碧桂园进入爆发期，上半年在销售金额开始挑战王者地位。二、销售篇2016年是中国房地产历史上值得铭记的一年，成交量价皆创下历 史新高，市场迎来百花齐放，而与此同时，强者恒强的局面愈发明显， 龙头房企的市场份额呈现较以往周期更快的提升速度。在这样的背景 下，全国诞生了 12家千亿房企，而其中也出现了历史上第一次 3家 销售规模超过3000亿的房企，恒大、万科和碧桂园分别以 3733亿、 3622亿和3088亿的销售规

12、模傲视群雄，合计占全市场份额的6.6%,即使进入2017年，这三家企业的业绩也一直保持你追我赶，龙头房 企之间的竞争也逐步聚焦在这三家之中。1、销售成长性比较(1)销售规模如果以2012年为起点，过去4年复合增长率最高的房企是碧桂 园，复合增长率达到58%,完成了 492亿至U 3090亿的跨越，同时其 也是增速波动幅度最大的房企。恒大已经连续3年增速超过30%,近4年复合增长率达到42%, 2016年更是以85%的增速超过万科，创造 历史。万科保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率27%,已经连续多年保持在20%以上的稳健成长，实属不易。(2)销售均价从历年销售均价绝对值来看，

13、万科的销售均价一直都是三家公司 中最高，2016年实现销售均价13191元/平米，分别是恒大（8355元/ 平米）、碧桂园（8242元/平米）的158%和160%,万科只用了 2765 万平米就实现了 3648亿的金额，而恒大、碧桂园则分别销售了4469万平米和3747万平米。从销售均价成长性角度来看，万科体现出稳健的抗周期特点，保 持每年4-6%左右的均价提升幅度，4年复合增长率达到4.9%,而近 年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅 度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%,在2012年时期恒大销售均 价还低于碧桂园，此后已经连续四年超过碧桂园。碧桂园销售均价在 2

14、013-2014年还一度持平或者下降，但是 2016年则充分把握住了市场 热潮，同比提升27%, 4年复合增长率达到6.9%。2、销售区域结构比较销售规模和销售均价的增长，除了房地产市场本身的推动，同时 也体现了各大房企布局思路的变迁：（1）万科：区域优化和深耕万科作为房地产行业常年的老大哥，较早就完成了全国重点城市 的布局，公司在2011年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城市， 随后公司在城市数量层面不断稳中有升，持续优化和深耕城市布局结构：1、持续保持珠三角区域的优势地位，从 2012年至今珠三角区域的销售规模一直稳定在35%以上；2、强化核心区域潜力挖掘，在 2012年万科在上海区域销

15、售规模不到 30%,销售面积占整体比重低于 20%,随着公司不断强化长三角区域的布局力度，到2016年公司在上海区域销售贡献已达到43.1%; 3、增加布局广度，保持区域纵深，从 万科早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深和北京区域， 而近年以来公司的推货结构越发平衡，2016年公司四大区域的销售面 积几乎各占25%。尤其在今年一二线城市受限之下，三四线城市依然 收益需求外溢带来的优势，公司区域纵深有效防范调控风险，降低市 场调控影响。(2)恒大：2013年起向一二线城市转移恒大在2011年全国房地产行业调整期，明智避开限购政策密集 出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力，全国化的土

16、储布局 有效抵御了区域调控政策带来的影响，在 13年之前公司三四线城市 的销售占比长期维持在50%以上。公司于2013年坚决启动向一二线 主流核心城市转型，提出112战略，明确项目拓展向一二线城市适度 倾斜。自14年开始公司在一二线主流核心城市销售占比就已达到 55.5%,并持续保持上升趋势，截止到 2016年恒大在一二线主流核心 城市销售占比已达到67.4%。(3)碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时机稍晚于恒大。2015年碧桂园开始大力推进 巩固三四线，拥抱一二线”的战 略，当年4月份在上海嘉定获取了地块，代表着碧桂园除广州外的首 个一线城市

17、项目真正落地。与其他开发商所不同的是，碧桂园是从市场的方向而不是从行政 区的方向来展开一二线城市的布局，通过对一二线核心城市及周边城 市的布局去挖掘一二线核心城市的客户，围绕北京、上海、深圳、南 京、武汉等核心城市，在核心城市都市圈范围内做沉淀和拓展，并不 断提高自己的产品定位，做当地的高端产品，吸引核心城市的目标客 群，承接核心城市的外溢需求。在公司 2016年的销售结构中目标客 群为一二线城市的销售规模超过 1800亿，占比达到59%,可见公司 战略转型已在销售业绩中初显成效。此外碧桂园近年来项目结构的变 化也越来越大，公司在三四线城市高举高打，不断缩小拿地规模，加 快周转速度和推盘力度，

18、在一二线城市周边的卫星城市继续不断扩大 项目规模，锁定资源储备，增加货值供给。3、销售产能比较(1)城市产能比较：深耕与纵深由于区域结构的不同，三大房企单城市产能也体现出非常大的差 别。我们根据历年公司进入的城市数量来比较，2016年底万科拥有项目600个(中国大陆)，对应单城市拥有项目9.2个，而恒大、碧桂园单城市项目数量分别为2.6个和3.5个。因此万科的深耕战略在三家公司中体现出最大的优势，2016年单城市产能达到56.1亿，远高于恒大和碧桂园，而且 2016年万科14个 城市销售金额超过百亿，40%的城市销售排名前三，在18个城市销售 排行中位列第一，品牌优势持续夯实。由于恒大、碧桂园

19、长期在三四 线城市拓展的特点，两家房企布局城市的基数较大，每个城市的容量 难以同万科的65个城市相比，因此单城市产能都明显较小，分别为 16.7亿和14.8亿。而从时间序列来看，三家公司的单城市产能持续保持扩张，以 2013年为基数，万科、恒大分别增长了 35%口 37%,而碧桂园增长 了整整一倍，侧面也证明了龙头房企在单个城市的市场占有率在逐步 做深。(2)单盘产能比较：开发规模的差异如果考虑单盘产能，三家公司也体现出差异，万科和恒大单盘产能近年来持续保持增长，恒大增速更快，在 2016年以6.4亿的单盘产 能超过万科。而碧桂园由于近年项目数量大幅增长，大多数项目依然 处于开发阶段，尚未贡献

20、销售，因此单盘产能有所下降，4.2亿的产能规模小于恒大和万科。(3)可售资源比较：货值与推盘能力我们在此前报告中指出，在2017年整体市场中助推分化的一个 重要原因就在于货值的差异，虽然整体市场增速下行，但是拥有更广 泛布局、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。土地储备方面：在三家龙头房企中，恒大的储备最为丰富，土储 规模高达2.29亿平米；相对恒大、碧桂园而言万科储备不算丰富，由 于万科披露的储备数据是权益口径的未开工资源，我们调整至与恒大、 碧桂园同一口径后，万科在2016年末土地资源储备达1.1亿平，未开 工的权益土地3157.3万平，相对而言万科的库存压力更大，因此加速 补

21、货依然是2017年的重要任务。碧桂园的1.7亿平土地储备则介于万 科和恒大之间。推货方面：相比起恒大和万科，碧桂园在今年展现出更好的推货 弹性，公司近年来不断压缩获取项目的单盘规模，增加项目数量，同 时积极扩充员工队伍，截止到2016年末碧桂园在开发项目数量上以 728个项目，远远领先于恒大（582个）和万科（600个），人员方面 公司在2016年末的员工总数达到 94450人，较2015年增加26300人, 在员工规模上碧桂园也较恒大（89250人）和万科（58280人）更为 庞大，因而碧桂园能够凭借更庞大的人力资源在同一时间内推出比万 科、恒大更多的项目，正式凭借这种海量推盘的战术，碧桂园

22、在推货 能力和推货规模上较恒大和万科更为领先。止匕外，跟据我们年初珠三角千亿房企调研的情况来看，万科年初存货剩余1200万平，今年计划推货3500万平，公司的推货计划明显受制于公司土储规模的影响，而恒大年初存货剩余1800万平，今年计划推货5000万平，虽然从推货量上较万科充裕，但考虑到恒大货 值结构三四线城市货值偏多，因而在体现在货值上相对万科差别不大，而碧桂园在年初的存货规模达到1273亿，全年计划新推4890亿货值, 分别同比增长27%和43%,充分反映了今年碧桂园推货能力和弹性较 万科和恒大更为优势，因而我们也看到在 1-6月碧桂园实现销售规模 2842.2亿，已明显领先于万科（277

23、1.8亿）、恒大（2440.9亿）。三、布局篇1、扩张节奏比较（1）拿地规模土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。我们看 到近五年来，万科、恒大、碧桂园三家龙头房企的拿地规模持续扩大， 过去4年的复合增长率分别达到35%、62%和122%。尤其随着本轮 市场的逐步回暖，三家龙头房企在 2016年均大幅加大了拿地力度， 万科、恒大、碧桂园在2016年分别新增178、213、413个项目，合 计建面3068万平方米、10238万平方米、8752万平方米，对应地价1824 亿、2044 亿、1775 亿，同比增长 80.7%、186.8%、217.2%。而以拿地金额占销售金额比重来看，节

24、奏也基本一致。万科长期以来拿地风格相对稳健，擅长顺周期布局，以销定产的模式一以贯之， 自2014年市场回暖以来，公司的土地投资力度也是逐步加强，拿地 金额占销售额比重从14年20.2%上升到16年50.0%,拿地力度仅次 于2013年的拿地高峰期。恒大近年来快速成长的秘诀之一就在于敢 于拿地，自从恒大2009年以5498万平的土储荣登中国 地王”后，除 2014年外，恒大每年新增土储规模均不低于 2600万平，并且一直加 大拿地力度。而同样作为三四线城市的代表碧桂园，拿地规模从2014年以来持续扩大，拿地金额占销售金额比重从2014年的12.5%上升至57.5%,三家房企中力度提升最快。(2)

25、拿地成本近年土地市场的火热，也带动三家房企拿地成本的上升。万科的拿地均价毫无疑问是三家房企之首，2016年拿地均价达到5944元/平米，而恒大和碧桂园拿地均价基本一致，在2000元/平米左右，而从增速来看，过去4年复合增长率万科、恒大、碧桂园分别为20%、15%和40%,恒大的拿地均价甚至比2013年时有所下降。我们通过对公司的地价和售价比进行了比较，如果按当年地价比 当年销售均价的话，万科、恒大、碧桂园分别为45%、24%、24%,恒大连续3年下降，与碧桂园持平。如果按前一年的土地均价比上后 一年的销售均价来看，(2015年/2016年房价)的地价房价比来看， 万科、恒大、碧桂园分别为34%

26、、24%、18%,万科、恒大的地价房 价比都出现了下降，而碧桂园虽然持续上升，但比值依然最低。(3)扩张节奏感在过去几年，我们经常谈论企业的节奏感，试图从中看到哪些企 业能够在市场相对低迷的时候，逆势加杠杆实现弯道超车，我们在 2011年时候推荐的阳光城、2015年推荐的华发股份，都是个中典范, 随后销售业绩的爆发也都如期兑现。而在观察三家龙头房企的时候， 我们却发现一个特点，就在于大型房企普遍会顺周期操作，在市场不 好的时候，相对减少拿地，而随着市场回暖，开始大幅加大拿地力度， 万科、碧桂园、恒大在2014年的时候相对拿地规模都处于近几年的 最低，而2016年则创下了近年最大的拿地规模，背后

27、的原因我们认 为更多还是在于随着企业规模的扩张，风险控制的角度会越来越多地 影响企业的决策。2、单盘规模比较布局思路的差异同样体现在龙头房企在拿单个项目的规模上。如 果按新增项目平均规模来看，万科最小，碧桂园处于中游，而恒大的 单盘规模则遥遥领先。从恒大历年以来获取项目的情况可以发现，公司擅长大盘开发项 目，单一项目的建筑面积至少在 20万平以上，每年获取项目的平均规模更是达到40到50万平，即使在恒大向一二线城市转型的13年, 新增项目的平均建面也达到了 40.7万平。恒大通常拿地就开始动工， 在这种大盘的开发模式下开发周期仍相对较长，往往要分五到十期才 能全部开发完毕，而在后期的开发中，随

28、着土地价格的升值，前期拿 地价格的优势逐渐显现，而且在整个大盘开发的进程上，往往也是后 一期项目比前一期项目更为成熟，售价更高，因此体现在恒大的结算 规模中既有远期的项目也有近期的项目，保证毛利率不会出现大起大 落。而碧桂园虽然并没有明确提出向中小型项目转型的路线，但是碧 桂园大盘项目的数量在近几年来确确实实是在下降，由于碧桂园没有 披露15年以前获取项目情况，我们通过公司整体开发规模可以看到， 从2010年以来公司每个项目的平均体量不断下降，到 2016年碧桂园 开发项目728个，合计开发规模2.7亿平，单个项目平均开发规模 37.3万平，较2010年下降了一半以上，而且碧桂园在近两年的拿地

29、 中单一项目的平均拿地规模均不超过 22万平，较恒大单一项目的拿 地规模低出一半。同恒大和碧桂园相比，万科项目的开发规模相对更小，从 2012 年以来万科每年新增项目的平均规模在 10万平左右，且近年来持续 下降，更小的单盘规模也使得企业在面对行业调整时期有着更为灵活 的应对策略从项目开发规模的对比中，我们可以看到大盘项目的模式在地价 不断上涨的趋势中能够较好的降低土地成本，恒大正式凭借这种优势 能够以较低的成本在短时间内获取大量的土地，但同样大盘项目往往 也存在着潜在滞销的风险。从恒大和碧桂园百万大盘的销售情况来看， 首开通常都是热销，日光的现象也非常明显，但随着后期加推的次数 和规模不断的

30、增加，去化的速度会越来越慢，且大盘项目周期的拉长 也会增加房企的资金压力。3、扩张模式的特点区域结构的布局上，三家房企与销售结构一直都或多或少开始强 化一二线城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍挂，我们看到三家 房企也开始越来越多地展现出自身独特的优势。(1)万科：聚焦核心城市，加码 轨道+物业”模式万科在龙头房企中，一直是聚焦城市圈发展战略的典范。目前在 国内已经进入65个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长 三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部 中心城市组成的成都区域。从城市层级来看，万科拿地近年来一直保 持一二线城市的高占比，除了 2014年，一二线城市拿地

31、比重一直占 到60-70%以上。从拿地方式来看，鉴于土地成本的不断攀升，公司 16年合作拿地比重有所提升，新增项目权益比例约为 73%,较15年 下降6.8个百分点。为了突破规模瓶颈，万科在三十而立的 2014年，充分借鉴铁狮 门和凯德置地经营，提出小股操盘的模式，万科在合作项目中不控股， 以出让股权的方式降低在单一项目上的资金沉淀，实现轻资产，通过 输出品牌和管理的方式运营房地产项目，进而提高公司的资金使用效 率和公司回报率水平。从公司的目前已经实践的小股操盘项目来看， 已经摆脱了过去单纯对项目收益的依赖，实现了项目收益股权分配、 管理费、融资渠道以及手续费等多元的收入弹性，本质上是公司管理

32、 能力、品牌优势、融资渠道以及工业化体系的综合实力变现。目前万 科的小股操盘战略已经在全国范围内推行。万科2016年以来持续推进 轨道+物业”的模式，积极引入深圳地 铁集团，稳定公司股权架构，2017年1月华润将持有股份转让深铁， 6月深铁以292亿受让恒大所持有15.53亿万科A股股票，过户后累 计持有万科29.38%股份成为公司第一大股东，随后万科在今年的股东 大会上完成新一届董事会改组，深铁集团董事长林茂德、总经理肖民、 财务总监陈贤军正式加入万科董事会，未来双方的潜在合作令人期待。万科通过和深铁合作，有望取得以下突破：1、获取深圳核心区 域稀缺资源，强化区域布局；2、紧抓其他城市轨交建

33、设契机，将 轨 道+物业”合作模式向全国复制和拓展；3、籍国家一路一带发展战略 契机，未来有望成功实现 轨道+物业”模式的海外复制拓展，挖掘新 兴市场(2)恒大：转型核心城市，加码旧改市场龙头房企之中，恒大曾一度是三四线城市的代言人，公司的土储结构中三四线城市占比曾达到7成左右，且在2012年公司当年新增的拿地结构中，三四线城市占比达到 80.6%之高，公司在三四线城市 的布局力度市场无出其右。随着公司发展规模的不断壮大，恒大从 2013年开始积极转型核心城市，甚至通过举债(永续债)的方式，在 一二线城市坚决扩张，并不断加大一二线城市的布局力度，截止到 2016年，公司在一二线城市布局项目的储

34、备规模已达到1.3亿平，占公司总体储备的57.9%,并且2016年的销售业绩中，一二线城市业绩 贡献占比达到67.4%,公司布局转型的成果已有初步体现。而且恒大坚决扩张的积极态度也让公司在历次的行业调整周期中 充分占尽市场先机，一方面，恒大庞大的土地储备总量远超其他房企， 且平均土地成本一直处于业内较低水平，极具竞争优势；另一方面， 根据世邦魏理仕对恒大2016年土地储备进行的评估显示，其土地原 值的估值已上升至7005亿元，土地增值超过 3400亿元。可以说，在其他房企仍在以高昂的代价在土地市场激烈抢夺资源 的同时，恒大已经手握大量优质、低价的土储。在拿地方式上，恒大也更偏多元，长期以来恒大

35、一直是以花最少 的钱办最多的事为原则进行投资扩张，从早期以较低的成本获取大量 三四线土储，快速扩充规模，到近年来通过大量的并购，低成本拿地，均是恒大量入为主的体现。早在 2012年，恒大二手拿地占比就已经 达到34%,这种短平快的扩张方式有效避免了恒大在招拍挂市场上和 其他开发商的激烈竞争，同时并购项目多数处于已开发或者可开发的 状态，缩短公司开发周期，加快公司周转速度。近年来，除了合作和并购，恒大在城市运营方面也开始逐渐加码， 2016年12月，恒大与深圳市蛇口湾厦实业签约了城市更新项目框 架协议，共同推进湾厦村、海湾村的城市更新项目，恒大于深圳的 旧改项目版图扩大至22个，总规划建筑面积达

36、1242.1万平，可售面 积预计达798.1万平。值得注意的是，在恒大 2.29亿平方米的土地储 备中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家庄等一二线核心城市的 35个旧改项目，随着未来这些旧改项目的入市销售，公司业绩将迎来 新的爆发点。(3)碧桂园：城市化进程的力行者同样作为三四线城市起家的房企，碧桂园在三四线城市布局占比 也一度达到70%以上，公司从2014年开始逐步调整土地投资思路， 在大量补充土地储备的同时，积极优化布局结构，一方面加大在一二 线城市及其周边核心区域的投资力度，经过三年的调整期，我们看到 截止到2016年末，公司位于一二线城市的新增土地投资额占比达到 54%,如果按照目标

37、客群分类，公司目标为一二线城市客群的布局项 目投资额占比进一步扩大至65%。当前碧桂园已全面进军一线城市，2016年公司在北、上、广、深合计拿下 28个项目，其中仅在上海就 新增10块土地，总价达67.8亿元。作为一家对成本敏感的公司，碧桂园在近年来也在不断加大合作 开发项目的比重以降低拿地成本和抵御扩张风险，可以看到在碧桂园 2016年销售中归属于公司股东的权益销售额占比达到76%,较2015年下降了 13个百分点。根据克而瑞统计，2016年碧桂园有74%的项 目是通过合作或者收购的方式获取的，权益占比小于50%的项目比例达到17%,较2015年明显增长。除了加大土地市场的投资力度之外，碧桂

38、园还积极探索产城融合， 布局科技小镇，科技小镇作为碧桂园对其传统大盘模式”的升级和革新，旨通过产城融合的模式，强化一二线核心城市周边区域的战略布 局。碧桂园在2016年的发布会表示，未来将投入超过 1000亿规模资 金建设科技小镇，目前公司已经在惠州、东莞、三河等地落子，合计 规模达到47平方公里。4、海外布局情况自2013年起房企开始兴趣出海热潮之后，乘着一带一路战略的 政策风险，越来越多的房企开始走出去，瞄准境外机遇，海外市场的 版图扩张也逐渐成为众多房企近年以来新的增长极和利润点。三家龙 头房企中，碧桂园于2012年率先试水海外市场，随后万科从 2013年开始陆续展开海外项目布局，虽然恒

39、大暂时未有海外扩张的动作，相信公司在未来也会做出相应的探索。碧桂园从2012年开始迈出国门进军马来西亚，2013年碧桂园在马来西亚首个项目碧桂园金海湾实现百亿销售规模，从13年开始碧桂园已连续4年荣登马来西亚最大开发企业，随后公司陆续进入澳大 利亚、印度尼西亚等地，2014年碧桂园悉尼莱德花园项目开盘首日热 销10亿，俨然海外市场已成为公司重要利润来源之一，截止到目前 公司已经在海外布局6个项目，合计建面约300万平。万科的国际化进程也于2012年破冰，当年7月完成对南联地产 的收购搭建了首个国际化平台，并于 13年开始尝试海外投资，13年 1月公司通过万科置业（南联地产平台）首进香港市场，联

40、合新世界 以34.3亿竞得港铁荃湾西站项目，随后公司陆续进入美国和新加坡市 场，分别与铁狮门和吉宝置业合作开发了lumina和林曦阁项目，此后公司不断加大海外布局力度，2014年公司进入纽约市场参与了 610 Lexington Avenue项目的开发，2015年通过合作方式首进欧洲，参与 伦敦The Stage项目和Soya资产包项目，2016年落子西雅特参与 Wall街600号项目，截止2016年底，万科已在海外6个城市，布局 了 21个项目，2016年海外项目贡献收入33亿。四、业绩篇1、结算业绩比较(1)结算规模在销售突飞猛进的同时，万恒园三家龙头房企的业绩也持续释放。2016年碧桂园

41、、万科和恒大分别实现营业收入1530.9亿、2404.8亿、2114.4亿，分别同比增长35.2%、23.0%、58.8%。三家公司营收规模 增长的主要动力来自于公司竣工规模增长带动预售项目结算交付的提 升，其中碧桂园、万科、恒大分别实现竣工面积2514.1万平、2237.2万平、2963.0万平，分别同比增长15.1%、17.2%和29.4%。从结算规模来看，2016年恒大结算规模超越市场预期，在 2014 年实现1315亿的销售规模下，结算规模达到 2114.4亿，一方面因 2016年下半年恒大清尾行动，促销了部分项目的尾盘现房，实现当年 销售当年交楼，另一方面在于恒大 2016年并购规模

42、创下新高，获取 二手项目占比达到65.7%,其中部分成熟项目带来当年交付的物业。(2)结算均价从结算均价来看，与销售均价一致，万科结算均价绝对值最高， 11403元/平方米创下历史新高，但近年来基本保持平稳。而恒大是三 家公司中均价提升幅度最快的，2016年已经接近8000元/平米，背后 也体现了区域结构优化带来的变化。而碧桂园结算均价自2014年创下高点以来，已连续3年下降，2016年实现结算均价6191元/平方米, 同比下降0.05%,碧桂园的结算均价下降的主要原因在于公司大盘开发的经营特点，由于公司结算项目主要是2014年及之前的预售项目, 布局区域主要集中在三四线城市，这些区域预售要求

43、较低，因而带动 公司虽然销售可以快速增长，但结算进度和周期较其他项目更长，进 而导致公司结算节奏受到一定硬性拖累结算下降。2、盈利质量比较（1）综合毛利率虽然结算均价下降，但碧桂园的毛利水平仍然较 2015年有所改 善，增长0.9个百分点，与此同时万科的盈利水平也有所恢复，较 2015年提升0.06个百分点，为近5年来首次回升，恒大2016年的毛 利水平较2015年持平达28.1%,继续维持高位。销售均价的变化只能反映结算结构，并不能完全体现盈利质量。由于A股和H股在会计报表披露上的不同，在 H股的会计报表中营 业税金及附加（不含土增税）是包含在销售成本内的，而A股的营业税金及附加（包括土增税

44、）则列支在营业成本之外，为了便于比较， 我们把万科、恒大和碧桂园三家公司的盈利水平调整至同一可比口径 下进行比较发现，同样是专注于三四线房企的恒大在毛利方面较碧桂 园和布局核心城市的万科更高，在不考虑土地增值税的情况下，恒大 近年来毛利率一直稳定在28%以上，是三家房企中最高，万科则稳定 在24%左右，而碧桂园的毛利率则有所回落，较 2014年的26%下降 到21%左右。而我们比较三家房企的销售均价，三家房企销售均价近来年持续保持上升趋势，万科的销售均价一直稳定在1万/平米以上，而恒大和碧桂园的销售均价从6000多/平米上升至8000多/平米。恒大和碧桂 园因项目布局多集中于三四线城市，因而销

45、售均价低于布局核心城市的万科，但万科在销售均价远超恒大和碧桂园的情况下，在2011年到2014年间毛利水平均较恒大和碧桂园低出一截，到 2015年三者之 间毛利分化开始凸显，碧桂园和万科毛利继续下降，而恒大则依然稳 定在高位。为什么布局于三四线城市的恒大和碧桂园(2014年)毛利会较万 科更高，我们认为万科、恒大和碧桂园毛利分化的背后反映了近年来 房地产行业中的几个命题：(2)命题一：一二线 VS三四线我们看到布局于核心城市的万科早在 2010年时结算毛利率一度达到35%左右，远远领先于恒大和碧桂园，但从 2011年开始毛利率 持续走低，公司在2013年毛利率降至30%以下至25.6%,首次低

46、于 恒大和碧桂园，直到2016年公司结算毛利率才开始有所回升，高于 碧桂园，但依然低于恒大。而此前集中在三四线城市布局的恒大和碧 桂园，受地价抬升的影响较小，盈利端受到的压力也相对万科较轻，毛利水平降幅较慢，但从2014年开始恒大和碧桂园出现分化，碧桂 园毛利率开始下滑，而恒大毛利水平依旧保持在 28%的水平虽然万科毛利较恒大要低，但我们认为其本质在土地储备的结构 和拿地的成本，并不能简单的认为一二线城市项目的盈利能力较三四 线城市项目盈利能力更差。长期以来恒大通过大盘开发的模式和二手 拿地的方式，有效降低的取地成本，而相对而言万科较恒大更多的采 取招拍挂拿地的方式，成本不可避免会更高，所以低

47、成本拿地和合理 的土储结构叠加快速销售的能力的才是房企提升盈利水平的制胜之道。(3)命题二：大盘开发VS中小盘开发同样是三四线布局的房企，同样的集权化管理，规模化发展和集中式采购的体系，恒大的毛利之所以高于碧桂园，在于恒大的土地成 本更低，我们从两者土地增值税率可以看到，恒大近三年的土地增值 税款分别达到57.2亿、72.7亿和88.2亿，规模接近于万科的47.7亿、 67.5亿和102.3亿，而同期碧桂园的土地增值税款仅有 16.5亿、11.1 亿和31.2亿，布局于核心城市的万科受主流城市房价快速上涨的影响 的带动土地增值税款规模走高可以理解，但万科的营收规模同样受益 于房价的上涨，因而万

48、科的土地增值税率一直保持在2%到3%之间，而碧桂园的土增税率一直维持在 1%到2%之间，而恒大的土增税率则 达到了 4%到5%的水平，恒大更高的土增税对应的是更低的土地成本。我们在布局篇就曾提到恒大走的是大盘开发的模式，前期通过获 取大量土地锁定后期开发的成本，实现了间接囤地的效果，而相应需 要付出的高昂的土地增值税，而碧桂园高周转的模式，叠加近年来拿地规模不断变小，因而取地成本方面的优势并不显着，同样以高周转 着称的万科历来开发项目的规模在三家龙头房企中就最小，因此对于 万科和碧桂园而言，在项目盈利可控的前提下，通过加快周转速度来 获取更高的利润才是公司业务模式的重心。(4)命题三：建安成本

49、背后议价能力的博弈建安成本一直是房企无法回避的问题，而随着行业的发展，房企 为了保障产品的竞争力，纷纷推出精装修交付标准，也不可避免提高 了建安的成本的费用。所以万科、恒大、碧桂园的开发建设模式区别 对三家龙头房企建安成本的影响也会反映到公司毛利水平上去。万科长期以来的三级管理架构，给予区域和项目公司高度的自治 权利，万科的开发建设和材料采购基本上由各区域公司进行招标，在 项目的规划设计上也是采用单独招标的模式。根据我们估算，万科一 般在一线城市的建安费用达到4000到5000元/平，其在二线城市的建 安成本大约在3500元/平到4000元/平之间，三四线城市的建安可控 制在3500元/平以下

50、。恒大的开发建设流程一般是由于各个大区公司进行统一招标在发 包给各个项目公司，在采购上推行的是集团化模式采购，因而公司的 采购成本较市场价格具有非常明显优势，在项目规划设计方面，公司 推行的标准化战略，根据不同的情况有不同的预案，因而恒大在三四 线城市的建安成本平均可以达到 2800元/平，在其他一二线城市公司 对成本的控制也非常严格，最高标准不超过 4000元/平。同恒大一样，碧桂园推行的也是标准化的战略和集团化采购的模 式，与恒大不同的是碧桂园拥有自己的建筑公司，在施工方面碧桂园 在广东区域的大部分工程由腾越建筑承包，而在广东省外区域则再由 各区域公司统一招标和发包，因而公司在建安成本的控

51、制上也非常出 色，根据我们估算的情况，公司的平均建安成本大约控制在3000元/平。3、净利润比较净利润方面，由于A股和H股报表披露的不同，我们把 A股的 扣非净利润和港股的核心净利润作比较，两者衡量的都是房地产企业 综合的盈利能力，均剔除了非经常性损益的影响，相对可比程度较高。 从这个角度来看，2016年恒大和碧桂园的核心净利润分别为 208.1亿 和141.3亿，净利润率分别为9.8%和9.2%。万科2016年扣非净利润 则达到了 282.6亿，净利润率为11.7%。万科的综合盈利能力更为突 出，但我们同时看到，万科近年来扣非净利润率持续下降，而恒大和 碧桂园的核心净利润率在2015年触底后

52、2016年迎来回升。之所以会有这样的变化，一方面在于恒大和碧桂园近几年处于转 型期，恒大从2013年开始布局重心向一二线城市转型，而碧桂园也 在2015年成立了一线城市事业部，全面进军核心城市，而万科扣非净利润率水平下降则更多是因公司毛利水平下降所致。另一方面，在 于房地产行业的特殊性质，因为当期的销售无法在当期入账形成营收，但是当期的投入的费用则是反映在当期的报表内，这就造成了恒 大和碧桂园近两年来销售规模快速增长所带来的费用与此前市场调整 期的销售收入的错配，因而公司的核心净利润率不断下降，但随着公 司结算规模的提升以及未来因高基数影响销售增速的放缓，恒大和碧 桂园的核心利润率水平有望逐步

53、回升。(1)永续债隐藏的利润虽然财务报表呈现出来的结果显示如此，但我们认为在事实上碧 桂园和恒大的归母净利润都是被财务报表低估的，因为永续债券的利 息费用是无法资本化的，所以永续债券的影响会直接体现在当期的报 表，而我们可以看到恒大在2013年首次引入永续债时，曾在年报中 提到 本集团与境内金融机构联合开展金融创新，在单个项目层面发 行永续债，全年通过永续债合作引入资金近人民币 250亿元，有效解 决了一、二线城市新增项目的资金需求而同样碧桂园的前CFO吴 建斌也曾表示： 发行永续债时因为收购土地需要资金所以恒大和 碧桂园发行的永续债本质上可以看作房地产项目的开发贷款，而这部 分贷款的利息因无

54、法资本化而提前体现在了当期的报表中，但其对应 的开发项目还没有进入结算期，所以造成公司当期的净利润提前扣减 了这部分开发成本，形成财务报表中被低估的情况。而随着这部分通 过永续债获取的项目进入结算期，未来前期被提前扣减掉的利息费用 会直接体现在项目的毛利水平中。我们用调整后的口径对三者进行比较，2016年万科、恒大、碧桂 园分别实现归属于上市公司股东净利润 210.2亿，157.4亿和129.3亿, 归母净利润率分别为8.7%、7.4%和8.4%,从调整后的口径来看，三 家公司近年来的盈利水平确实处于下降趋势，但降幅已经明显放缓。 从归属于公司股东的角度来看碧桂园的盈利水平已和万科相差无几，

55、恒大则受制于高昂的费用规模，较万科和碧桂园更低，我们认为随着 近年来恒大的多元化探索进入成熟期和碧桂园的布局结构调整趋于稳 定，三者未来的净利润率将逐步趋同。4、业绩确定性比较我们通过当年的预收账款和当年营业收入比较，来反映地产企业 来年的业绩保障情况，业绩保障系数越大，反映企业来年的业绩更有 保障。三家龙头房企自2010年以来业绩保障系数大部分时间内均能 够维持高位，其中万科该系数更为领先恒大和碧桂园，常年维持在 1.0以上，说明公司销售到业绩的良好兑现能力。而恒大和碧桂园的 业绩保障度虽然较万科低，但近年以来随着公司规模的不断扩张，业 绩兑现的能力也在不断改善，到 2016年碧桂园业绩保障

56、系数首超万 科，也较好反映了碧桂园近几年良好的发展势头，而恒大的业绩保障 度也逐渐接近1.0,向万科和碧桂园靠拢。五、效率篇1、管控费用率比较(1)成本控制为了更直观的比较三家企业的房地产业务的运营情况，我们在剔 除了投资收益和公允价值变动以及资产减值的影响后，在经营层面对 三家公司进行对比，其中万科、恒大、碧桂园2016年的经营利润分别为352.0亿、137.2亿和151.4亿，经营利润率分别为14.6%、6.5% 和9.9%,在经营层面上相对来说万科更为优秀，长期以来万科一直以 其优秀的现代化企业管理水平着称，公司管控效率在行业内长期处于 领先地位，相比于恒大和碧桂园之所以万科能在以较低的

57、毛利水平创 造出更多的经营利润就在于公司管控效率更高。2016年万科、恒大和碧桂园的销售管理费用率分别为 3.3%、6.9%和4.0%,其中万科近年 以来销售管理费用水平持续稳定在 3%左右。相对而言，恒大的销售管理费用率最高，我们认为原因主要在于 恒大所保持的大盘开发的模式以及此前三四线城市作为主的布局结构 带来销售费用水平的提升，同时随着公司进驻的城市逐渐增加，全国 范围广泛布局，其管理规模和半径的扩大也必然带来的管理费用水平 的提升。虽然碧桂园的销售管理费用率达4.0%,较万科3.3%的销售管理费用率高出0.7个百分点，但是从单个项目的投入情况来看，碧桂园 的成本控制甚至较万科可能更为优

58、异。从单个项目的情况来看，碧桂 园平均每个项目投入的销售和管理成本在1697.0万，而万科平均每个项目投入的销售和管理成本在1993.7万，而恒大单个项目投入的销售 和管理成本在4395.4万，所以在成本控制方面碧桂园在三家房企中更 为领先。(2)投入产出从投入产出的角度来看，万科依然保持着领先优势，2016年万科实现销售规模3622亿，平均每个项目贡献销售6.0亿，而碧桂园当年 实现销售规模3088.4亿，平均每个项目贡献销售 4.2亿，恒大当年实 现销售规模3733.6亿，单个项目贡献销售6.4亿，如果把土地、建安 等成本视为房地产开发产品必须投入的沉没成本，那么销售管理费用 等成本则可视为房