企业价值评估概述

1、第八章企业价值评估（下）【主要考点】1. 收益法中的年金法、分段法2. 企业收益的界定及不同收益口径的确定依据和方法（重点）3. 折现率选择的基本原则，计算方法（重点）4保证折现率与收益额之间口径一致的要求和技术处理方法5. 企业价值评估市场法（重点）6. 资产基础法的运用本章内容第七节 收益法在企业价值评估中的应用第八节 市场法在企业价值评估中的应用第九节 资产基础法在企业价值评估中的应用第七节收益法在企业价值评估中的应用一、收益法评估企业价值的核心问题二、收益法的具体评估技术思路三、企业收益及其预测四、折现率和资本化率及其估测五、收益额与折现率口径一致问题六、收益法举例七、收益法的适用性与

2、局限性 一、收益法评估企业价值的核心问题运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：（一）要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等（二）要对企业的收益进行合理的预测。（三）要选择合适的折现率。二、收益法的具体评估 技术思路（一）企业持续经营假设前提下的收益法1. 年金法（1）年金法的基本公式（2）年金法的公式变形(2-14曲各年收益等于A一门”a A *名恥(l + F)-客(1'J.一- 一2 _ A工 £1+r)(8-2)(P/AJ.n)AF二一r【例8-1】待估企业预计 未

3、来5年的预期收益额为100万元、120万元、P=A/r式中：（8-1）P企业评估价值；A企业每年的年金收益；r资本化率。【注意】和教材第二章48页公式2-14原理一样110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%试用年金法估测待估企业价值解法一：kh/100 120 110 130 120：r"i r""i rfc 1aSi Bb iBb -B iB Bi riBi BiiB iK Bi iB(1) 5年收益现值-a-W2 昱 G + c >s = 1=100 (1+10% -1+120 (1+10% -2+110 (1+10% -3 +130 (

4、1+10% -4+120 (1+10% -5=437(2 )计算5年预期收益“等额年金值”l_k437A X (P/A, 10%5 5)=437 A=115- 3|(P/A, 10%, 5)5 XZ _ +工(1+10沟一3 = 1(3 ) s,各年收益即为AA 115.3P 二=二 1153r 10%no% =115.310%= 1153解法二：按照教材的解法如下:P= (100X 0.9091+120 X 0.8264+110 X 0.7513+130 X 0.6830+120 X0.6209) - (0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209 ) -10%=(9

5、1+99+83+89+75 十 3.7907 - 10%=437- 3.7907 - 10% =1153 (万元)2. 分段法。(S-3)P0(2-l 7)前门年收益启，口年以后各年收益为兔F二总尽1+厂)-+冬1+旷84)前门年潍收益不等，加廿併始收益桓越于第年收益增长率吕 % %5】i曲葩W訓I I IItII111T110 12nljin+1 n+2公式2-23+ &(1+刃冥(1+尸【例8-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、 150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持 在200万元水平上，假定本金

6、化率为10%使用 分段法估测企业的价值。运用公式"士図班1+尸）巧+生（1+尸尸=（100X 0.9091+120 X 0.8264+150 X 0.7513+160 X 0.683+200 X 0.6209） +200/10%X 0.6209=536+2 000 X 0.6209=1 778 （万元）承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断， 企业从第六年起, 收益额将在第五年的水平上以2%勺增长率保持增长，其他条件不变，试估 测待估企业的价值。运用公式:P二士図 x(l + r)" +2-1凡(1+或(rg)=(100X 0.9091+120 X 0.8264+1

7、50 X 0.7513+160 X 0.6830+200 X0.6209 ) +200 (1+2% / (10%-2% X 0.6209=536+204/8%X 0.6209 =536+2 550 X 0.6209 =536+1 583=2 119 (万元)（二 ）企业有限持续经营假设前提下 的收益法1. 关于企业有限持续经营假设的适用一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行2. 企业有限持续经营假设 是从最有利于回收企业投资的角度 争取在不 追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资 收益，直至企业无法持续经营为止。3. 对于有限持续

8、经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与 分段法类似。（8-5）式中：Pn第n年（最后一年）企业资产的变现值其他符号含义同前。三、企业收益及其预测（一）企业收益的界定1. 在进行界定时首先注意以下两个方面（1 ）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估 中的企业收益。例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额 都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量， 就可视为企业收益。不包括营业外收支2. 企业收益的表现形式及其选择（1）企业收益基本表现形式及其选择 企业收益基本表现形式：企业

9、净利润和企业净现金流量净现金流量=净利润+折旧及摊销-追加资本性支出 应优先选择净现金流量作为企业的收益基础因为企业净现金流量是企业收支的差额， 不容易被改变，更客观准确（因 为净利润的计算有很多会计政策选择和会计估计）净现金流量t先曰费用（含折旧及摊销IO睜利润+折旧及扌唯销（2）企业收益的其他表现形式：息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流 量等。3. 不同口径收益的选择企业自由现金流量各种价值关系折现嚴东权益价值 I +长期负债1折现按资資本价値*I十其他带息债务折现礎业整体价値*股东自由现金流量（浄利润） 二浄利润斤旧与摊销-追加按资十长期负债稅后利息*B+其他

10、负债税后利息企业自由现金潦量二股东自由涼量峨后利息总额股茶部分权益价值选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础 应服从企业价值评估的目的和目标 即需要评估以上三种价值的哪一种应在不影响企业价值评估目 的的前提下，选择最能客观反映企业正常 盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。由于以上三种收益额的所代表的价值各不相同，且存在互相的计算关 系,评估时候可以选择以上3种收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。 比如：整体价值（所有者权益价值和付息债务之和 ）-企业的付息债务+ 股东全部权益价值（二）企业收益预测1. 企业的收益

11、预测，大致分为三个阶段：（1）对企业收益的历史及现状 的分析与判断。（2）对企业未来可预测的若干年 的预期收益的预测。 （例如：未来 3-5 年）（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。2. 企业收益的历史与现状进行分析和判断。（1）对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一 个工作平台。（2）通过对企业收益的历史及现状的分析 判断企业的正常盈利能力 要根据企业的具体情况确定分析的重点 对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：企业资金利润 率、投资资本利润率

12、、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率（分子 都是利润总额）企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售 收入收益率等（分子都是净利润）。利润率指标与收益率指标的区别主要在于：前者是企业的利润总额与企 业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。（3）为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈 利能力的内部及外部因素 进行分析。 要对影响企业盈利能力的 关键因素进行分析与判断 要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识 对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和 考虑3. 企业收益预测的基础（1）企业价值评估的预期收益的

13、基础，应该是 在正常的经营条件下， 排除影响企业盈利能力的 偶然因素和不可比因素 之后的企业正常收益。（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑 对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为 基础，任何不正常的个人因素或新产权主体（潜在投资者）的超常行为 因素 对企业预期收益的影响不应予以考虑。4. 企业收益预测的基本步骤（1）评估基准日审计后企业收益的调整。 调整剔除非正常因素 研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）企业预期收益预测对企业未来前若干年的预期收益进行预测。目前较为常用的方法有综合调整

14、法、产品周期法、实践趋势法。预测内容可见下表：教材 P344表8-5 （注意，这个是按照老的会计制度给出的，新会计准则的利润表和此表不同）表&5企业20XX 20XX年收益预测表20XX年20XX年20XX年一、产品的销售收入减：产品销售税金产品销售成本其中：折旧二、产品销售利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用二、营业利润加：投资收益营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润加：折旧和无形资产摊销减：追加资本性支出六、净现金流量【注意】不论哪种方法测算企业收益都需注意以下基本问题：A. 收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应 关系。B. 要考虑价格

15、需求弹性的制约C. 分析企业所处产业及细分市场 的需求、竞争情况。D. 科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。E. 企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断常用保持假设：未来保持不变或者一个递增比例5. 预期收益预测完成后对预测结果进行的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均 趋势进行比较（2）对影响企业价值评估的敏感性因素进行检验（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）企业收益预测应该与评估结果的价值类型 联系起来，保证收益预 测相对合理四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率 在本质上是

16、相同，都属于投资报酬率。投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。（一）企业评估中 选择折现率的基本原则1. 折现率不低于投资的机会成本。在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率 不应低于该投资的机会成本。2. 行业基准收益率（太低）不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率 可作为折现率的重要参考指标。3. 银行票据的贴现率不宜直接作为折现率。（二）风险报酬率的估测1. 在测算风险报酬率的时候，评估人员应 注意以下因素：（1）国民经济增长率及 被评估企业所在行业 在国民经济中的地位；（2）被评估企业所在行业的投资风险；

17、（3）被评估企业所在行业的发展状况及 被评估企业在行业中的地位；（4）企业在未来的经营中 可能承担的风险等。2. 风险报酬率可通过以下两种方法估测（1）风险累加法风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率（2）卩系数法基本思路被评估企业（或企业所在行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被 评估企业（或者企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（B系数） 的乘积。从理论上讲，B系数是指某公司相对于充分风险分散的市场投资组合的 风险水平的倍数Q某公司的风险水平2 市场组吾的凤险永平用数学公式表示为：1. 行业风险报酬率市场组合的风险报酬率企业所在行业的风险报酬率市

18、场俎合报酬率、企业所在厅业的卩低-血X0胡凤险报酬率t无风险报酬率n.企业的风险报酬率企业相对于市场组合的F*企业风险报酬率C8-8)行业卩行业相对市场的风险企业特定风 险调整系数企业相对行业的凤险相当于（8-8）中（P x a）企业相对社会平均凤险市场组合的凤险（三）折现率的测算1. 累加法行业凤险 报酬率最环改Rgv股权自由现金流量折现率2. 资本资产定价模型 测算权益资本折现率I与致耳=丘尹+ （監_ RfxRxa现行无风险报酬率5历史平均无风检报酬率（8-10）風险报酬率W一般二者相等R股权自由现金流量的折现率3. 加权平均资本成本模型权益茨本'税前利怠率K x+ K,（l -

19、 iI I E + D上ri权益資 皋扌段酬全部资本报酬率C折理率债务资-本tD ,X E+ n （呂一11一债务资丰K责勢資本帳酬率企7 k聲 体价值仅指鼻怅期负债利率"(8-12)仅指长期资本浜 仅值长期负债肝用于计算“按資贺本价值”a用于对现金涼量十长期负债利息X （i-t）"折现确定各种资本权数的方法l. 以企业资产负债表中（账面价值） 各种资本的比重 为权数n .以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数m.以在企业的目标资本构成中应该保持的比重 为权数例：如果投资资本为2 000万，所有者权益占65%长期负债占35% 所有者要求的回报率是12%债权人要

20、求的利息税后回报率是 8%则 企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为:长期负债35%饭奁屯）卷所有者权益n65%小于“全部資本洱12%公式4128%R=65% X 12% 十35% X8%=10. 6% 、计算按资资本价值五、收益额与折现率口径一致问题企业价值评估中评估价值类型、收益额类型以及折现率的匹配企业价值对应的收益额折现率种类公式折现率种类计算方法股东全部权益价值净资产价值 或所有者权 益价值净利润或净现金流量（股权权益资金的折现率资本资产定价模型公式8-10自由现金流量）企业整体价值所有者权益 价值和付息 债务之和净利润或净现金流量+扣税 后全部利息【全部利息* （1- 所得税税率

21、）】权益资金和 全部带息负 债综合折现 率加权平均资本成本模型公式8-11部分股东权益价值先计算出来股东全部 权益价值，然后按照股权比例 进行计算。不过 如果股权比例在各个年度不同的话，需要在各个年度使用相应的股 权比例进行计算六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明见教材例8-3 七、收益法的适用性和局限性1. 收益法是企业价值评估三种基本方法中较为常用的一种方法。该种方 法适用的基本前提是被评估企业满足持续经营 假设前提。当假设被评估企业按照现状持续经营，实际就是企业未来经营预测是建 立在最佳估计假设前提基础上的；当假设被评估企业 按照既定状态持续经 营，实际上也是企业未来的经营预测是建立

22、在推测假设基础上的。2. 企业未来的经营是可被预测 的，只有满足这种发展状态 的企业才可以 使用收益法评估。3. 对于未来发展状态不可预测 的，或者说其未来发展是符合随机运动 的 规律，对于这样的企业，由于其未来发展不确定，因此一般不适合采用收益 法评估，这种运动模式的企业需要采用期权定价等方式评估。第八节市场法在企业价值评估中的应用一、市场法的基本原理二、市场法评估模型和基本步骤三、市场法有效性因素分析四、价值比率的 概念与种类五、上市公司比较法六、交易案例比较法七、市场法的应用举例 一、市场法的基本原理1价值比率法（本质上是P42页的方法）具体说就是通过可比对象的市场交易数据，估算其市场价

23、值与一个财务数据或一个非财务数据之比，然后将这种价值比率应用到被评估资产中,以 获得被评估资产的评估价值。价值比率是可比对象市场价值与一个财务数据或一个非财务数据之比， 其中典型的价值比率就是现金流价值比率。现金流价值比率二被评佶企业的市场价值 被评估企业年现金流CFa-13）ValueV-lueI（8-14）Benefit可比扯司Benefit目标公司在市场法中可比对象的价格不一定必须是成交价格，可以放宽为市场上 的善意、合理的报价，但要求对比交易价格或报价 应该是在活跃市场上成交 的价格或报价。2. 市场法根据可比对象选择途径的不同可以进一步分为两类： 一类称为上市公司比较法，另一类称为交

24、易案例比较法。上市公司比较法是在特定的证券交易市场上选择上市公司作为“可比对 象”；交易案例比较法则是选择非上市公司的股权或企业整体并购市场上的 案例作为"可比对象"。两种方法都需要选择可比对象，只是选择可比对象的来源和途径有所不 同。二、市场法评估模型和基本步骤1. 选择可比对象；2. 收集并分析、调整可比对象相关财务报告数据；3. 选择并计算各可比对象的“单位价值”-价值比率；4. 调整、修正各可比对象的价值比率，对于交易案例比较法可能还需要 进行价值比率的时间因素修正；5. 从多个可比对象的价值比率中挑选出最为合理、贴切的价值比率；6. 以从对比对象价值比率中选择出的

25、价值比率作为被评估资产的价值 比率，然后估算被评估资产的相关参数，最后计算得出一个评估结果 作为评 估初步结论；现金流价值比率=a-13)被评佶企业的市场价值颐讥 被评估企业年现金流CE ”位收益的价值严咖可碗司Benefit（8-14）目标公司7. 考虑是否需要应用相关折价/溢价调整；8. 正常营运资金需求量与实际拥有量差异 调整；，最终得到评估9. 加非经营性资产和溢余资产等经过评估后得到的净值 结论。三、市场法有效性因素分析市场法评估的关键及难点主要 包括以下几点：（一）可比对象 相关数据信息来源 及可靠性因此可比对象的数据首先要具有可获得性，如果没有可获得性，则市场 法无法适用。其次，

26、还必须要保证数据的获取渠道合法、有效，信息数据全面可靠 并 且满足一定的数量要求。（二）可比对象的可比标准的确定1. 企业生产的产品或提供的服务相同或相似，或者企业的产品或服务都受相同经济因素的影响2. 企业的规模或能力相当。3. 未来成长性相同或相似，即可比对象与被评估资产的未来成长性越相 同或相似，则可比性越高。（三）可比对象的选择数量与评估结论相关性分析1. 上市公司比较法主要采用上市公司作为可比对象对于选择的可比对象数量不需要太多，但需要选择最可比的可比对象。可比对象的数量与可比性是对立统一的，数量多，则可比性相对较低； 数量少，则可比性就会增加。但另一方面，考虑到股票市场会受到无效性

27、因素的干扰影响，个别股票 价格可能会有一些非正常的异动，为了稀释个别股票价格的异动，一定数量 的可比对象仍是必要的。因此现实中需要评估人员根据被评估企业实际情况和可比对象股票波 动情况妥善处理好数量与质量之间的矛盾。2. 交易案例比较法选择可比对象时更侧重数量。由于对比交易案例都是非上市公司的交易案例，通常我们可能无法了解 可比对象的完整财务数据，不能有效地避免非上市公司的并购交易可能存在 一些特殊交易因素情况，如内部关联交易或者是有其他特殊交易安排，因此需要选择足够多的交易案例来稀释这些干扰因素所可能产生的影响，否则， 可能会使评估结果失真。（四）价值比率的选择与适用性分析评估人员在选择价值

28、比率时一般需要考虑以下原则：（1）对于亏损性企业选择资产基础价值比率 比选择收益基础价值 比率 效果可能更好；（2） 对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，收 益基础价值比率可能比资产基础价值比率效果好；（3）对于可比对象与目标企业 资本结构存在重大差异的，则一般应该 选择全投资（总资产）口径的价值比率；（4）如果企业的各类成本比较稳定，销售利润水平也比较稳定-收入 与利润关系稳定，则可能选择销售收入价值比率比较好；（5）如果可比对象与目标企业 税收政策存在较大差异，则可能选择税 后收益的价值比率比选择税前收益的价值比率要好。【注意】 通常应该需要选用多类、多个价值比率分别进行

29、计算，然后综合对比 分析判断才可以更好地选择出最适用的价值比率，避免选择单一价值比率的 情况。 在选择价值比率时还需要注意价值比率的分子、分母的“口径”问题,价值比率的分子、分母口径必须保持一致。四、价值比率的概念与种类（一）价值比率的概念价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非 财务指标之间的一个比率倍数。其中市场价值类型比率最为常用。价值比率-沖价囂常关陶示（二）价值比率的种类全按賢口径的价值比率全按资价值般权損資口径的价值比率价值比率二噬权价值 CS-15） 与资产价值密切相关的指标赍产价值收益基础价值比率 资产基础桥値比率收益类的指标賢产类指标 其他特别非财勢类型

30、的指标1. 盈利类的价值比率盈利类价值比率是在资产价值与盈利类指标之间建立的价值比率。这类价值比率可以进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率:（1）全投资价值比率股权价值十戏权价值）全投诜口径的价值比率全損资价值资产价值价值比率-与资产价值密切相关的指标8-15)销售收入EBIT折旧摊销前的ebit EBITDA无负债现金涼销售收入价值比率 EEIT价值比率 EBITDA值比率 无负债现金流比率倍数（2）股权投资价值比率股权价値股权按资口径的价值比率洛产价值价值比率_与资产价值密切相关前指标"8_15税前收益股权现金涼P/E价值比率股权现金涼价值比率2. 资产类的价值比率（1）全

31、投资口径价值比率般权价值十债权价值）全按资口径的价値比率全按资价值价值比率.与資产价值密切相关的指标° "总黃产价值13定资产价值固定资产价值比率总資产愉值比率（2）股权投资口径价值比率P/B价值比率=股权价值/净资产价值二股权市值/股权面值3. 其他特殊类价值比率仓储量价值比率=（股权价值+债权价值）/仓库储量 装卸量/吞吐量价值比率/装卸量或吞吐量/专业人员数量/矿山可开采储量=（股权价值+债权价值） 专业人员数量价值比率=（股权价值+债权价值） 矿山可开采储量价值比率=（股权价值+债权价值） 五、上市公司比较法（一）上市公司比较法可比对象的 选择标准1. 有一定时间的

32、上市交易历史考虑到进行上市公司比较法评估操作时需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，因此可比对象一般需要有一定时期的上市历史；另一方面，可比对象经营情况要相对稳定一些。有一定时间的交易历史 将能有效保证可比对象的经营稳定性。2. 经营业务相同或相似并且从事该业务已有一段时间经营业务相同或相似主要是为了满足可比对象与被评估企业从事相同 或相似的业务。要求可比对象 从事该经营业务的时间不少于 24个月，主要 是避免可比对象由于进行资产重组等原因而刚开始从事该业务的情况。增加上述要求是为了增加可比对象的可比性。3. 企业生产规模相当由于可以采取规模修正方式修正规模差异，因此此处的要求在

33、必要时可 以适当放宽。4. 预期增长率相当预期增长率相当实际就是要求企业的未来成长性相当，增加可比性。由 于可以采取预期增长率修正方式 修正增长率的差异，因此此处的要求在必要 时可以适当放宽。5. 其他方面的补充标准进一步要求可比对象在经营地域、产品结构等方面可比。在上述方面再 进一步设定可比条件可以保证可比对象的可比性更高。（二）可比对象的财务数据分析调整1. 财务数据可比性调整财务数据调整的内容主要为可比对象与被评估企业财务报告中由于执行的会计政策的不同所可能产生的差异。这些会计政策包括：（1）折旧X摊销政策；（2）存货记账政策；（3） 计提坏账准备政策；（4）收入实现标准等。另外，调整还

34、可能涉及对股份 支付、期权激励等成本、费用以及其他特殊事项的调整等。2. 特殊事项的调整所谓特殊事项包括非重复性收入、成本费用和非经营性资产、负债辨识 与调整等。（三）可比对象价值比率的 计算1. 价值比率类型一类是“时点型”价值比率，另一类是“区间型”价值比率。价值比率计算一般认为 可以选择评估基准日前12个月数据或年化数据2. 时点型价值比率（1）含义时点型价值比率是根据可比对象时点股票交易价值计算的价值比率。（2）优劣该类型价值比率可以较充分地反映股票时点的现实价值，但是这种类型 的价值比率容易受到市场非正常因素的干扰，影响其有效性；（3）计算分子：评估基准日交易价格。分母：评估基准日前

35、12个月的相关财务数据 或年化的财务数据。3. 区间型价值比率（1）含义区间型价值比率是 基于一定时间区段内 股票交易均价计算的价值比率（2）优劣市场的非正常扰动可以利用时间区段的均价有效地稀释 ，时间区段内的 交易均价可以更加接近股票的内在价值。但这种价值比率可能会部分地失去股票价值的时点性。（3）计算分子：评估基准日前若干日的交易均价。分母：评估基准日前12个月的相关财务数据或年化的财务数据。（与 时点型一样）4. 时点型价值比率或区间型价值比率的选择 应考虑：（1）可比对象股票价格时效性因素；（2）可比对象股票价格 由于非正常因素扰动 所可能产生的影响。这两个因素实际是相互对立的。资产评

36、估通常都是希望评估的价值是基 准日时点的价值，因此希望采用与基准日相应的价值比率为好。但是另一个方面，我们不能排除可比对象股票在特定时点存在非正常因 素的干扰，使得价格偏离内在价值，采用35年均值则可以降低这种影响。 时间长度越长，可以越有效地降低这种影响，但区间过长，则可能对评估结果时点性产生一定影响。（四）价值比率的修正1. 修正的原因利用对比公司相关数据可以计算得到各对比公司的价值比率，但是由于对比公司与标的企业毕竟不完全一样，因此一般来说不能直接采用对比公司 的价值比率，需要根据对比公司与标的企业的相关差异对对比公司的价值比 率进行修正。2. 常用价值比率(1)比较常用的盈利类价值比率

37、盈利类价值比率.(2)收益资本化模型市场价 ®EW = (S-L7) r实质上就是教材50页公式2-23 该模型实际是永续增长、单期间资本化估算企业价值的模型盈利性价值比率市场价值FCEl (8-18) 匸一g盈利类价值比率M =市场价值顾y-g fcfl式中：r折现率；g预期增长率。可以得出结论，上市公司比较法中的盈利基础价值比率 与企业的经营风 险(以折现率r表达)以及预期永续增长率g有关。由于被评估企业与可比对象之间存在风险的差异，这个差异反映在被评 估企业和可比对象上就是在折现率 r上的差异，因此可以采用可比对象和被 评估企业的相关数据估算相关折现率来进行必要的修正。3价值比

38、率风险因素修正盈利类价值比率M = 丄=市场价值颐呂F懾盈利性价值比率折现率增长率被评估企业SMSrsgs可比对象GMGFGgG盈利类价值比率M亍丄 二市场价値F耐 -r-g fcf.1FCFS占冬-7一创 +rc -ro +flG'aG r（T gf? + （总 一 F（?） + Ss）+ (屉一尸G)+ G -4.价值比率预期增长率修正通常无法有效地估计企业的永续增长率，但可以采用一定时间年限的平 均增长率来替代永续增长率。具体的操作可以采用基准日后510年的几何 平均值增长率来近似永续增长率。评估人员在估算可比对象和被评估企业未来持续增长率时需要关注以 下几个问题：(1) 预期增

39、长率估算中 简单再生产与扩大再生产 因素的考虑。在对企 业进行评估时一般都是以被评估企业现实生产能力为基础，按其生产能力简 单再生产为前提，因此在考虑未来预期增长率时应该 考虑上述前提。(2) 预期增长率中物价因素的考虑。在考虑预期增长率时应该考虑物价因素，也就是说在估算未来预期增长率时应该是一个复合的增长率，也就是包含未来预期通胀率的增长率。（五）从多个可比对象价值比率中确定 被评估企业价值比率的分析方法 选定并计算各可比对象的各类价值比率后，评估人员需要分析每个可比 对象的各类价值比率，并采用恰当的方式在若干可比对象中的价值比率中分 析确定被评估企业应该拥有的价值比率。在评估实务中经常采用

40、的分析方法有以下几种：（1）平均值法即取各可比对象的价值比率的 平均值或加权平均值 作为被评估企业的 价值比率。（2）中间值和众数法即以可比对象的价值比率最大值和最小值的平均值作为被评估企业的 价值比率；或以可比对象价值比率中出现次数最多价值比率作为被评估企业 的价值比率。（3）回归分析法回归分析法是选取某一个或多个影响价值比率的指标采用回归分析的 方法建立一个回归公式，利用回归公式估算被评估公司的价值比率。（4）其他合理的方法。由于各类价值比率都有自己的优势和缺陷， 因此评估人员通常 需要计算 多类、多个价值比率，然后再从每个可比对象的相同价值比率中选择出一个 被评估企业的价值比率。评估人员

41、需要根据价值比率的 适用性综合分析确定 一个最终的价值比率。六、交易案例比较法（一）交易案例比较法的 可比对象选择在选择为可比对象时需要综合考虑以下标准:1. 经营业务相同或相似（资产功效）2. 成交日期与基准日相近3. 交易案例的控制权状态与被评估资产的控制权状态 相似（控股权或少 数股权）（二）交易案例比较法价值比率修正1. 交易条款所谓交易条款是指交易附带的条件，这些条款对交易价格可能产生影 响。对于有资料表明存在交易附加条款的或者有交易不公允的案例，评估人员可以将其删除。2. 交易时间3. 交易方式一般认为公开交易方式更可能产生公平交易价格，但也会存在公开交易 的成交价格可能不是市场价

42、格，而是对于特定投资者（市场价值以外的价值） 的投资价值；非公开的协议交易方式，则可能会存在某些其他因素影响交易价格的公 允性。七、市场法的应用举例【例8-4】被评估Z公司为一家非上市的生物制造企业，因股权出售委 托乙评估机构对Z公司股东全部权益价值进行评估，评估基准日为2011年12月31日。乙评估机构通过调查了解收集了 Z公司的基本情况：Z公司在 评估基准日之前各年均盈利，2011年12月31日的有关财务数据如下：销 售收入为240 000万元，账面净资产为300 000万元，净利润为29 600万 丿元。乙评估机构了解到，目前上市公司中与Z公司生产经营相同或类似的生 物制药公司有许多，Z

43、公司的股权价值评估可以采用 市场法中的上市公司比 较法进行。经过乙评估机构的筛选，选择了现已上市的且与Z公司相同或接 近的A B C D四家生物制药企业作为参照公司，通过参照公司与Z公司可比性分析和相关因素调整，获得了 A B、C、D四家公司的可比相关财务 数据。利用A、B、C D四家公司的股价和可比相关财务数据 计算相应的价值比率，再利用这 四家公司的股东全部权益价值。A B、C D四家上市公 司的股价和相关财务数据如表8-9表8-9参照公司相关数据表项目/公司A公司B公司C公司D公司销售收入（万元）80 000161 000310 000300 000账面净资产（万元）100 000196

44、 000400 000360 000净利润（万元）10 00018 00036 00040 000股份总额（万元）20 00030 00040 00050 000每股市价（万元）101520162011年12月31日收入240 000万，净资产300 000万，净利29 600万正确答案根据以上相关信息评估Z公司过程1.根据收集的A B、C D参照公司相关财务数据计算各个参照公司市价销售收入比率（P/S，市销率）、市价账面净资产比率（P/B，市净率） 和市价净利润比率（P/E，市盈率）：A总额每股数价值比率销售收入80 0004市价销售收入比率2.5=10/4账面净资产100 0005市价账面

45、净资产比率2=10/5净利润10 0000.5市价净利润比率20=10/0.5股份总额20 000每股市价10D参照公司D总额每股数价值比率销售收入300 0006.2市价销售收入比率2.7账面净资产360 0007.2市价账面净资产比率2.2净利润40 0000.8市价净利润比率20股份总额50 000每股市价162.计算参照公司的相关价值比率的均值（算术平均），计算结果参见B参照公司 C参照舍司每股数价值比率销售收入1 61 OGO市价销售收入比率2- 8账面净資产1 96 000k53市价账面净资产比率2- 3净利润18 000市价净利润比率25股粉总颔 每股市价30 00C（1总额每股

46、教价值比率销酋收入310 000(zZzTI市价销售收入比率2. 5账面净资产400 000市价账面净姿产比率2静利润35 000市价净利润比率22股忖总额 40 000每股市价 20表 8-10。表8-10参照公司价值比率汇总表项目/公司1公司E公司C公司D公司平均市价/销售收入2. 52. 82. 52.( 72. 65市价/账面净资产2. 02. 32. 02 22. 13市价/净利润2025222021. a三于怖值L率多个參照物3. 根据参照公司相关价值比率均值 和Z公司的相应财务数据算出Z公 司按照不同价值比率计算出的价值并以这些价值的算术平均值作为 Z公司 的初步评估结果见表8-

47、11。表8-11Z公司初步评估结果计算表项目参照公司平均比率Z公司指示价值（万元）Z公司（万元）销售收入240 0002.65636 000 =240000*2.65账面净资产300 0002.13639 000净利润29 60021.8645 280Z公司平均价值640 0934. Z公司评估价值计算由于Z公司是一个非上市公司，而整个评估过程是 参照了同类上市公 司的股价和相关财务数据计算的价值比率进行的，就 Z公司与参照上述公 司相比较而言，Z公司缺少流动性（非上市），而以上市公司股价计算的 各种价值比率值只 反映了少数股权（上市流通的是少数股权）交易 的市场 情况。因此，需要对Z公司做缺

48、少流动性折扣和控股权溢价处理。根据资本 市场数据经证实和相关分析获知生物制药行业缺少流动性贬值的贬值率 为25%通过非上市公司交易案例的统计分析得到股权转让中的控股权溢价率为15%缺少控股权贬值率为10僑相关数据。计算Z公司的评估价值如下：缺少流动性贬值的贬值：640 093 x 25%=160 023 （万元）控股权溢价率 15%B 价值：（640 093-160 023）x（ 1+15% =552 081（万元）八、市场法的适用性与局限性市场法的应用首先要具备一个有效的市场可比对象相关数据的可获得性可比对象相关数据的来源及可靠性第九节 资产基础法（成本法）在企业价值评估中的应用、资产基础法

49、的基本原理二、单项资产评估的前提假设及选择（全新）三、资产清查和估算的具体方法（全新）四、资产基础法的 适用性和局限性 及注意事项、资产基础法的基本原理1. 含义资产基础法具体是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确 定企业价值的评估方法。资产基础法实际上是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。国外称 为成本途径法或资产负债表调整法。2. 理论基础“替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿 意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的 成本。资产基础法实质是一种以估算获得标的资产的现实成本途径来进行估 价的方法。古典经济学派将价值归因于生产成本。资

50、产评估成本途径就是建立在这 个价值理论基础之上的。3. 资产基础法的不足以企业要素资产的再建为出发点，有忽视企业的获利能力的可能性，而 且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的资产，如企业的管理效率、 自创商誉、销售网络等。因此，以持续经营为前提对企业进行评估时，资产 基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。4. 资产基础法的步骤（1）对企业的营利能力以及相匹配的单项资产进行认定以便在委托方委托的评估范围基础上，进一步界定纳人企业营利能力范围内的资产和闲置资产的界限，明确评估对象的作用空间和评估前提。（2）明确各项资产的评估前提（持续经营假设前提和非持续经营假设） 对于非持续经营假设前提下的

51、单项资产的评估，则按变现原则进行。 对于持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估 其价值在一般情况下，评估人员不宜单独运用成本法评估一个在持续经营假设 前提下的企业价值。在特殊情况下，评估人员采用成本法对持续经营企业价 值进行评估，应予以充 分地说明。在对构成企业的各单项资产进行评估时， 应考虑各个单项资产之间的匹 配情况以及各个单项资产对于整体企业的贡献；还要充分考虑在持续经营前提下，当企业的单项资产有了评估溢价或升 值时的税收因素，才可以客观地反映企业价值。（3）计算过程根据会计原理和会计准则，企业的资产负债表记录了企业的资产和负债，将企业资产扣除负债后的净资产，就是企业

52、所有者的权益。因此当评估师将企业的全部资产的价值逐一评估出来， 全部负债的价值就可以得到一个净资产的价值。厂持续贡献原则可确指）資产-有形. 资产Qe持续变现原则无形丿資产事企业整体价值飞 求和扣除样负债影然后再扣除企业不含商誉二、单项资产评估的 前提假设及选择1. 在评估时，作为企业生产经营要素的单项资产的重置成本与一项游离 的资产相比其成本的组成要素是不一样的。2. 作为企业生产要素的资产的重置成本组成包括：重置成本=资产购置成本+资产运输成本+资产安装调试成本3. 在进行单项资产评估时通常需要确定单项资产评估的状态假设前提， 或者称之为资产评估的价值前提。目前比较常见的假设前提包括：最佳

53、使用前提、现状(持续)使用前提、 原地续用前提、异地使用前提、有序变现前提和强制变现前提等。在用资产基础法评估各单项资产时， 通常需要根据评估目的以及相关法 律、法规的规定，如在进行财务报告目的的评估时，需要考虑相关会计准则 的规定，恰当选择资产评估的假设前提。(1) 最佳使用前提最佳使用是特指该资产能使其价值最大化的用途。在使用最佳使用前提时需要考虑资产在确定其最佳用途的限定因素，这些限定因素包括法律上允许、技术上可能、经济上可行。所谓法律上允许是指资产的该种用途不违反法律、法规的规定，不侵害 社会公众利益。所谓技术上可能是指资产的这种使用在目前社会技术状态下 是可能的，不存在暂时无法克服的技术障碍。经济上可行是指对于资产的这 种用途，经济上的投入是合理的