中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究

1、中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 摘 要资产配置理论进入中国始于 2001 年,中国股市的持续下跌给证券市场的机构投资者带来巨额亏损;2005年中国股票市场进入全流通时代,经济的上升带来的资本红利使股票市场得到全面的上涨;但 2008 年的国际金融危机又给诸多机构投资者带来惨重损失和深刻教训;2009 年又进行了修复性上涨。如此的巨幅震荡,如何进行合理有效的资产配置以达到利润最大化和有效规避风险成为众多专业机构投资者的诉求。 本文主要通过对中国经济周期波动规律的研究,发现资产价格与经济周期波动的关系,发掘不同经济周期合适的证券资产配置标的,为机构投资者的资产配置找到一些思路,希望能

2、对机构投资者通过结构性的证券资产标的调整,有效避免风险,增加未来投资收益有所帮助。 文中运用 GDP 年度和月度工业增加值指标,对中国经济按时间周期进行分类,通过投资时钟理论的运用,分析 1998-2009年中国证券市场经济周期波动与资产配置的关系,发现中国证券市场的大类资产配置的轮动方式,再对其中的细分资产-股票配置进行具体分析。从中发现,经济周期与资产价格即使在一小段时间波动有出入,但其总体波动方向是一致的,也发现撇开经济周期的股票资产配置不能获得正收益。指出可以根据经济周期波动来确定机构投资者证券资产配置策略并获得市场超额收益。关键词:经济周期,资产配置,资产配置策略1 ABSTRACT

3、Asset allocation theories come to China since 2001. At that time, China stock market is falling down and brings huge loss to institutional investors. Then, China stock market comes into free circulate market in 2005 and the stocks is keep rising. Unfortunately, financial crisis in 2008 makes stock m

4、arket falling down throughout the world. Of course, China stock market cant be except. Its a wonder that world stock market comes back in 2009! How to make fortune and avoid loss in so huge shock stock market in China? Its really a question to many institutional investorsIn this paper, I am trying t

5、o discover the relationship between asset price and economic cycle through the investment of China economic cycle, to find out suitable asset allocation strategy for institutional investors in China security marketThis paper use GDP and monthly GDP Index to separate China economic cycle firstThen us

6、e Merlin Investment Clock theory to find relationship between asset allocation and economic cycle and find out the big category asset allocation strategy. After that, this paper analyzes the stock asset allocation separately. Through date statistics and analysis for China industry and stock market,

7、this paper find out that the orientation of China economic cycle and asset price is finally accordant, although they may be different for some factors at one time. Expect the economic cycle; any best stock asset allocation cant make right money in China market. So, institutional investors might use

8、economic cycle to instruct security asset allocation direction to get excess returnKEY WORD: Economic Cycle, Asset Allocation, Asset Allocation Strategy 2 目录第 1 章 绪 论? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?4 1.1 研究的目的与意义? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

9、 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?4 1.2 本文涉及的概念界定? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?5 1.3 文献综述? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 6 1.4 主要研究方法? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

10、? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 8 1.5 论文结构安排? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?9 第 2 章 经济周期与资产配置的理论概述? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?11 2.1 经济周期的主要理论及划分? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

11、 ? ? ? ? ? ? ? ?11 2.2 资产配置的主要理论及类型 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?17 第 3 章 中国经济周期波动与机构资产配置实证研究 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?23 3.1 资产配置在中国证券市场的地位 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?23 3.2 本文研究的中国经济周期的划分 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

12、? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?24 3.3 中国经济周期波动与大类资产配置研究 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?27 3.4 中国经济周期波动与股票配置实证研究(2005-2009年)? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?28 3.5 华夏大盘精选证券投资基金 2005-2009 年资产配置案例分析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?38 第 4 章 对机构投资者未来资产配置的建议? ? ? ? ? ? ?

13、? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?48 4.1 国内机构投资者资产配置面临的主要问题 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?48 4.2 中国经济周期波动与机构资产配置的总体思路总结 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?49 4.3 中国近期经济状况分析及资产配置展望? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?50 参考文献? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

14、 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?53 致 谢? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?55368080406028 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 第 1 章 绪论 1.1 研究的目的与意义 随着中国证券市场的发展,机构投资者的规模不断扩大。1987年 9月 27日,经中国人民银行批准,深圳市 12 家金融机构出资

15、组成了全国第一家证券公司?深圳经济特区证券公司(后更名巨田证券,再后被招商证券托管), “仅有三五个人,七八条枪”。截至 2010 年 6 月 30 日,全国共有 106 家证券公司,总资产为 1.8 万亿元,净资产为 5053.44 亿元,净资本为 3942.01 亿元,受托管理资金本金总额为 1755.51亿元。 1998年 3月,中国第一家基金管理公司国泰基金成立,截至 2010年 6月 30日,共有 61家基金管理公司管理了 689只基金、21257.34亿元资产净值和 24086.43亿份的份额规模。 机构投资者规模的发展使理性投资的理念逐步被接受,同时对理性投资理念的树立起到了很大

16、的作用,但存在的问题也是显然的。主要表现在:我国证券市场的机构投资者由于衍生工具的缺乏及市场容量限制,主要采取单一的买入卖出策略。这种情况下,机构投资者难以运用投资工具有效规避系统性风险,这样,证券资产配置策略研究就显得尤为重要了。 资产配置在中国证券市场的作用在于,首先,在半强势有效市场的环境中,机构投资者可以通过分析和组合减少风险。机构可以通过对投资品种的特征,收益以及时间变动等影响投资收益的因素进行研究,达到降低风险提高收益的作用。其次,资产配置可以帮助机构投资者降低单一资产的非系统性风险。随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型,单一的资产投资方案不足以满足机构投资者需求,资产配置的重要

17、作用与意义就凸显出来。 海外的资产配置研究起步较早,自 20 世纪中期以来,从马科维茨到夏普到布林森,从现代投资组合理论到资本资产定价模型到投资组合表现的决定性因素研究,国外金融学家们创造了一个又一个的投资组合模型,为现代资产配置奠定了理论基础。 资产配置理论进入中国始于 2001 的中国股市的熊市给证券市场的机构投资者带来巨额亏损;2005 年中国股票市场进入全流通时代,经济的上升带来的资本红利使股票市场得到全面的上涨;但随后 2008 年的国际金融危机带给诸多的机构投资者惨重损失和深刻教训;2009 年又进行了修复性的上涨。如此的巨幅震荡,如果进行合468080406028 孔凌 中国经济

18、周期波动与机构投资者资产配置策略研究 理有效的资产配置有效规避风险并能达到利润的昀大化成为众多专业机构投资者的诉求。 而海外资产配置理论和实务,对于资产配置的研究成果集中于量化研究,而对其在中国证券市场的应用分析及其与宏观经济周期波动的实证研究的系统性分析及量化分析较少见。 本文希望通过对中国经济周期的波动与资产价格变动的实证研究,探索资产价格与经济周期的一定关系,在其中发掘不同经济周期合适的证券资产配置标的,为机构投资者的资产配置找到一些思路。希望机构投资者通过结构化的证券资产标的配置调整,有效避免风险,增加未来投资收益。 1.2 本文涉及的概念界定 1.2.1 机构投资者 机构投资者是指符

19、合法律法规规定可以投资证券投资基金的注册登记或经政府有关部门批准设立的机构。机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。在西方国家,以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等,一般称为机构投资者。其中昀典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。 在本文中,机构投资者指中国的证券投资基金(包括券商及信托),保险公司及社保基金三种类型。 1.2.2 本文研究的经济周期时间界定 本文主要研究的是中国证券市场的资产配置问题,由于中国的股票市场产生于1990 年,国债市场产生 200

20、3 年,股票市场真正的发展起始于 2005 年的中国股票市场的全流通股改;中国首家证券投资基金成立于 1998年。 中国证券市场的发展及证券投机基金的产生时间,决定了本文研究的经济周期是中国经济的小周期(5年)及中周期(8-10年) 。其中尤以 2005年股改之后,即 2005-2009年完整的经济小周期为主(经济周期的划分详见第 3.2节)。568080406028 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 1.2.3 资产配置标的 资产配置的标的可以概括为两类,一类是金融资产,如股票、债券、基金等;另一类是实物资产,如房产、艺术品等。 由于本文研究的对象是证券投资机构,因而本文中

21、所指的资产配置特指对证券市场的资产配置,标的是证券类资产,包括股票,债券及现金。 1.3 文献综述 国外对资产配置的研究: 马科维茨(H.Markowitz)于 1952 年发表的资产组合选择一文,是现代资1产组合理论的发端。1959 年,马科维茨 将他的理论进一步系统化,并出版了资产组合选择(Portfolio Selection)一书。该书试图分析家庭及企业在不确定的条件下,如何支配金融资产,让资产达到昀适当的投资,以降低风险。该书的出版标志着现代投资组合选择理论诞生。该书通过数量化方法说明,通过分散投资到收益模式不同的资产中,可以部分或者全部填平在某些资产上的投资亏损,由此减少整个投资组

22、合的波动性,使资产的组合收益趋向于稳定。虽然 Markowitz(1952)模型直到现在还被广泛地使用,但它忽略了一些重要的因素,昀主要的是分析是静态的,假设投资者只关心一期以后财富所面临的风险。然而实际上,大多数投资者,无论个人还是机构投资者,关心的都是长期的收益和风险。 2其后各种量化分析研究也层出不穷。 William Sharpe1964 的 CAPM 资本资产定价模型被认为是金融市场现代价格理论的脊梁骨,它被广泛用于经验分析,使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用,而且此模型被广泛用于实际研究并因而成为不同领域中决策的一个重要基础。金融分析师杂志(The Financial A

23、nalysts Journal)于 1986 年刊载的布林森(Brinson)、霍德(Hood)及比鲍尔(Beebower)(简称 BHB)的投资组合表现的决定性因素 (Determinants of Portfolio Performance)3的著名文章中,通过分析美国 91家大型养老基金从 1974年到 1983年的数据发现,政策性资产配置对养老基金业绩的解释程度为 93.6%,远远超过用类似方法计算的“时机选择”及“证券选择”对基金业绩的解释程度,所以认为政策性资产配置是决1H. Markowitz: Portfolio selection: Efficient Diversifica

24、tion of InvestmentsM, New York, 1959 2William F. Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of RiskJ, Journal ofFinance 19, 1964 3Brinson. G. P, Hood. L. R, Beebower. G. L:J, Financial Analysts Journal,19867/8668080406028 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 4定基金业绩昀重要的因素。 Bri

25、nson, D. Singer and Beebower1991 的研究论证了Brinson 在 1986年的结论,政策性资产配置对基金业绩的解释。这些分析显示了资产配置对基金业绩有决定性的影响。 2004 年 11 月 10 日,美林证券发表了著名的研究报告The Investment Clock5研究在经济的不同阶段相对应的投资策略。 “投资时钟”主要根据经济增长和通胀状况将经济周期划分为四个不同的阶段?衰退、复苏、过热和滞胀。投资时钟体现实体经济与投资策略之间的基本关联。是资产配置与宏观经济周期联系研究的重大突破。但由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同,以上四个阶段的持续时间并非一致

26、,在各国市场应用的有效性需要进一步研究。 在国外研究的基础上,国内对证券资产配置的研究文献也不在少数。 6靳云汇,于存高 1998在中国股票市场与国民经济关系的实证研究一文中以中国、美国、韩国三个国家的工业指数、物价指数、利率和滞后 8个月的股市指数作实证检验。尤其是对 1993-1996 年中国的数据分析发现中国证券市场初步具有反映了宏观经济基本面,但由于样本时间的原因,未能完整研究一个周期,具有局限性。 7贺强2001从周期性分析看我国证券市场的发展趋势?论经济周期、政策周期与股市周期的辩证关系对我国经济周期,政策周期以及股市周期的互动关系进行了分析研究,但当时证券市场尚不成熟,可供研究的

27、数据样本也不多,文章多以定性分析为主,定量分析很少。 近年来,随着对宏观经济的关注度提高,经济周期对资产配置的影响的文献层出不穷。 8任飞,李金林 (2007)资产配置理论与模型综述针对投资者的资产配置问题,有四种不同的决策框架,分别是随机规划、决策规则、资本增长和随机控制,昀后给出了资产配置理论和模型的发展方向。进行了理论的探索。 9李业嘉(2010) 对我国宏观经济波动周期的探讨,对中国宏观经济周期的波动进行了一定的研究。 4Brinson. G. P, Singer. B.D、Beebower. G. L: Determinants of Portfolio Performance :

28、An UpdateJ, Financial Analysts Journal, 19915/6 5Merrill Lynch: M, 2004 6靳云汇,于存高:中国股票市场与国民经济关系的实证研究下J,载金融研究,1998年第 4 期 7贺强,从周期性分析看我国证券市场的发展趋势-论经济周期、政策周期与股市周期的辩证关系J,载经济导刊,2001年第 2期 8任飞,李金林:资产配置理论与模型综述J,载生产力研究,No.7.2007 9李业嘉:对我国宏观经济波动周期的探讨J,载中国经贸导刊,2010 年第 11 期768080406028 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 10

29、张瑞兵,王恋(2010) 我国经济周期与资产收益率的关系研究:2001-2009,对我国经济周期与资产收益率进行了实证研究,得出股票投资收益率为经济增长的先行指标,适于经济复苏和繁荣前中期阶段进行投资;房地产收益率与经济增长率和物价指数同期密切相关,可以作为抵御通货膨胀的有效投资品种;债券投资收益率与经济增长率保持一定的反向关系,债券资产的配置应该是反经济周期的,适于 CPI 的下降通道中。此文对经济周期和大类资产的收益率进行了量化分析,但对股票的细分配置没有研究。 综合来看,国外的研究虽然有较好的量化分析,但是主要针对的是美国证券市场,对中国证券市场的适用性尚待研究。 从近年国内的研究情况来

30、看,有对于中国宏观经济周期、证券市场周期、资产配置的分别研究;有对经济周期与大类资产收益率的实证研究;也有资产配置对基金收益的量化分析,但实证研究宏观经济周期波动对证券市场的影响,并给出机构投资者如何对证券类资产进行合理细分配置的研究尚不多见。 1.4 主要研究方法 1.文献研究法。 通过学习已有的国内外文献及研究成果,找到空白构建自己的研究方向。 2.实证研究法 通过对历史数据的统计发现不同经济周期表现良好的证券资产类型。 以长期历史数据统计为基础,发现经济周期波动与资产配置的关系,并根据历史经验预测未来证券类资产配置方向。相关历史数据包括按经济周期划分的各类资产的阶段收益率、行业周期与股票

31、价格的相关性,经济周期波动与股票行业配置的相关性及基金的大类资产和行业配置比例等。 还可以结合经济周期的波动规律做进一步分析,即统计研究不同经济周期下各类证券资产的收益状况,结合目前和对未来一定时期经济趋势的预测,来预测机构投资者合适的资产配置策略,帮助机构投资者进行有效的资产配置,提高收益,防范风险。 不同的证券资产在不同的经济环境下有不同的表现,而经济周期的变化会在很大程度上决定不同类型资产的绝对表现和相对表现。因此,对历史数据进行大类和细分分析可以更正确地确认与未来昀相关的历史背景的构成, 进而确认未来类似的经济周10张瑞兵,王恋: 我国经济周期与资产收益率的关系研究:2001-2009

32、J,载统计与决策,2010 年第 16 期868080406028 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 期下的证券资产表现。在得出研究结论后,预测时考虑未来的经济状况,并假设以上历史数据未来仍能继续保持。 1.5 论文结构安排 本文共分 4章。 第 1章界定了本文涉及的研究对象,即机构投资者(证券基金,保险公司和社保基金)对证券类资产(股票,债券,现金)的配置。提出希望通过本文对中国经济周期的波动规律研究,发现资产价格与经济周期的关系,在其中发掘不同经济周期合适的证券资产配置标的,为机构投资者的资产配置找到一些思路。同时也对国内外的主要研究成果做了阐述。 第 2 章主要介绍了经

33、济周期概念和波动特点,并用 GDP 年度增速指标对整个中国经济周期进行划分,同时也介绍了资产配置主要概念和理论。 第 3 章是本文的主体部分。以 1998 年证券基金(中国股票市场目前昀主要的机构投资者)成立为时间起点,对本文研究的经济周期(1998-2009)按照工业增加值(VAI)月度增速指标进一步细化划分,是后文研究的基础。接下来的第 3.3 节研究的是机构大类资产配置问题,即股票,债券和现金之间如何轮动配置。运用“投资时钟”理论,分析 1998-2009 年中国证券市场经济周期波动与资产配置的数量关系,发现中国证券市场的大类资产配置的轮动。第 3.4节对其中的细分资产-股票进行配置实证

34、分析。宏观经济周期对股票市场的影响主要表现在,首先,经济周期波动影响行业周期;其次,行业的波动周期影响上市公司的业绩表现,进而影响股票的价格走势。虽然股票价格的波动在一些时候具有随机性和炒作性,但其总体方向和行业波动是一致的。同时,对机构投资者来说,由于规模大,进出不易,不可能只买卖少量的几个股票,因而批量的股票买卖主要的配置概念即行业轮动概念。接下来通过对中国经济的行业轮动及股票市场的行业轮动特点进行实证研究,发现在 2005-2009 年一个完整的短周期中,中国股票的昀佳行业配置方案, 并以华夏大盘精选证券投资基金2005-2009 年资产配置为例进一步分析和论证。 第 4 章是针对机构投

35、资者目前主要面临的配置问题,对前文的实证研究进行总结,并展望近期中国机构者合适的资产配置方向。 968080406028 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究中国经济周期的波动及划分 机构大类证券资产配置方案 债券 股票 现金行业轮动配置分析图 1.1 本文结构安排28 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 第 2 章 经济周期与资产配置的理论概述 2.1 经济周期的主要理论及划分 112.1.1 经济周期各阶段的分类 经济周期是指国民经济活动在总体发展趋势中所经历一次次扩张与收缩的时间长度。 一个完整的经济周期包括衰退、萧条、复苏与繁荣四个阶段。通常,从萧条开始,

36、经过复苏,昀后进入繁荣阶段为景气上升阶段;反之,从繁荣开始,经过衰退,进入萧条阶段为景气下跌周期。图 2.1 经济周期的波动 萧条阶段是指经济活动处于昀低水平时期。其主要特征是:大量生产能力闲置,不少企业亏损、倒闭,失业人口大量增加口由于市场机制自身调节,再加经济政策刺激,于是经济逐步走出萧条期而进入复苏阶段。在这一阶段,由于设备损耗,企业存货逐步减少,再加上宽松经济政策鼓励,企业开始增加投资,就业人口回升,产量逐步扩大。当这一势头不断延续,即投资、生产、就业扩大,则人们收入提高,促进消费增长,而消费增长又反过来进一步推动投资增长。由此经济进入良性循环,步入繁荣阶段。但这一状况不会持久下去,一

37、旦出现严重通货膨胀,消费增长将放缓投资随之减少。这时,经济增长就开始下滑,于是经济衰退不可避免了。由于消费需求减少,产品滞销,价格下跌,投资增长受到抑制,生产规模缩减,失业人口再次扩大,紧接着再次步入萧条阶段。随着情况变化,经济又开始了下一个循环周期。 11葛正良,证券投资学M,上海,上海立信会计出版社,2008 年 10月28 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 经济周期按时间长短,可划分为长周期、中周期和短周期三种类型。 长周期的平均长度为 50-60 年,由于该周期由原苏联经济学家康德拉耶夫发现的,故又称康德拉耶夫周期。 中周期的平均长度为 8-10 年(也有定义为 10

38、-20 年),这一周期被称为朱格拉周期。 短周期平均长度为 3-5年,又称为基钦周期。 2.1.2 预测经济周期波动的指标 经济周期波动是有一定规律的,因而可作出事先预测和事后评价。预测经济周期波动的指标按反映国民经济增长实际变化状况的敏感性可分为先行指标、同步指标及滞后指标三类。 1 先行指标。以经济实际波动为基准(通常取 GDP指标),在时间上先于基准发生变动的指标为先行指标,即这类指标比经济活动预先上升或下降,预先达到峰顶与谷底。以美国而言,这类指标多达十二种。择其要点,主要包括货币供应量、股价指数、生产工人平均工作时数、新成立公司指数、厂房设备订货单数量、新建筑许可的批准数量、制造业解

39、雇率以及消费者预期指数等。比如,货币供应量持续增长了 3个月,未来 8-12 个月后,经济活动持续转强,反之亦然。其他先行指标可类似解释。 为更完整地反映其领先作用,通常可将所有指标加权平均,编制成 综合先行指标,观察这个综合先行指标,可预知未来经济整体变动趋势。 若先行指标持续上升3个月,则未来半年后,整体经济会转强,反之亦然。这一分析也可细化到某一行业,从而预知哪个行业率先转强转弱。 2 同步指标。同步指标是指与经济活动同步变化的经济指标。这组指标与经济活动同步达到峰顶与谷底。这类指标包括工业生产指数、个人收入、GDP、制造业和贸易销售额、非农业在职人员总数、全社会失业率等。 同步指标可用

40、来验证经济预测的准确性,如先行指标与同步指标都出现下跌,基本可确认经济衰退来临,反之亦然。若先行指标己下降,同步指标未下行,则要进一步观察。 3 滞后指标。在时间上滞后于经济活动变化的指标为滞后指标。当经济吕动已经转强或转弱时,这类指标才开始上升或下降。 这类指标主要有生产成本、零售存货、物价指数、贷款未偿付余额、失业的平均期限、商业贷款利率等。28 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 滞后指标也可用来进一步验证对经济预测的准确性。在预测经济前景时,同步指标与滞后指标的比率也是一个较好的分析指标。当同步指标上升,但滞后指标尚未上升或上升幅度小,这一比率必然上升,也预示经济继续好

41、转;反之,同步指标下降(至少不上升),但滞后指标 尚未下降(或小幅下降),则预示经济前景将会转坏或增长停止。 2.1.3 经济周期变化的特点 当前各国经济周期变化有如下特点: 1 经济周期波动的周期拉长。所谓经济周期波动的周期拉长,指的是经济波动的谷底(峰顶)到另一个谷底(峰顶)延续的时间拉长。之所以出现这一状况是因为各国政府的政策调控起到“削峰填谷”的反周期作用,从而拉长了经济可持续增长时间。此外,新技术革命迅猛发展,产生了众多新兴产业,刺激了更多新需求产生,需求范围扩大及持续时间拉长,也推动了投资增长与生产规模扩大,从而拉长了经济周期。传统制造业增长经常受到基础产业、能源及材料供应的瓶颈限

42、制,从而使周期波动频繁。而现代服务业快速发展及高新技术发展可打破上述限制,求得较长增长周期。 2 经济周期波动幅度收窄。所谓经济周期波动幅度收窄,是指经济增长高点与低点之间的落差拉小,即从 10% 以上高幅型转向 5%-3% 的中低幅型落差。此外,从经济增长波幅高点看,波幅也呈现缩小趋势。经济增长从数量型特征转向质量型特征,从总量扩张型转向结构优化型。同样,从经济波动的低点看,也呈现上移趋势,体现了各国经济已具有较强的抗衰退能力。 3 经济周期波动各阶段模糊不清。经济周期波动各阶段模糊不清是指经济周期各阶段时间分布并不均匀,甚至跨越某一阶段直接进入另一阶段,如从衰退直接进入繁荣阶段等。出现这一

43、状况首先与各国政府经济政策干预有关,强烈的政策效应加深了阶段跳跃程度。此外经济全球化使各国经济相互影响程度加大。别国经济发展状况会打乱本国经济周期波动序列。当一国经济对外依赖程度加大时,这一特征表现得更为明显。如欧美经济衰退会加速中国经济从高速增长走向 低速增长,甚至形成衰退,昀近的例子就是 2008年的金融危机。 2.1.4 中国经济周期的分析及界定 中国经济周期按时间可分为长周期(50-60 年) ,中周期(8-10)年和短周期(3-5年)。28 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 一、中国经济长周期分析 在分析中国的经济长周期之前,可以先探讨一下韩国和日本的经济长周期,因

44、为中日韩在高速增长期具有较强的可比性。不同于英国和美国,中国、韩国和日本在经济高速增长时期相对处于落后地位(领先者均为美国),都存在外部技术输入。 作为一个典型的新兴市场国家,韩国对中国具有较强的借鉴意义。亚洲金融危机前夕,韩国出现了经济长周期的转换。1998 年之前,韩国的长期经济增速为 9.0%左右。1998 年之后,随着亚洲金融危机的爆发,韩国的长期经济增速下降至 4.1%。经济长周期的转换,经济长期增速放缓与很多因素有关,亚洲金融危机只是外部因素,昀主要的原因是人均收入达到了一定水平,同时城市化进程基本完成。当人均收入达到一定的水平之后,经济结构将发生改变,消费在经济中所占的比重上升,

45、经济增速将受到制约。图 2.2 韩国经济长周期切换数据来源:Bloomberg 对比中国和韩国的人均收入可以对中国的经济长周期进行估算。以 2005 年为基期,按照购买力平价,1995 年,韩国人均 GDP 为 14717 美元,同期美国人均 GDP为 34045 美元,韩国人均 GDP 相当于美国的 43.23%。按照购买力平价计算,2009年中国人均 GDP 为 6546 美元,美国为 46442 美元,中国相当于美国的 14.10%。假设未来一段时期内,中国实际 GDP保持在潜在增速 9%左右,人民币兑美元汇率每年以 3%的速度升值,那么按照购买力平价计算的中国人均 GDP 增速大约为

46、12%;美国人均 GDP增速为 3.0%,则中国人均 GDP还需要 13.4年才能达到美国的 43.23%,即当年韩国人均 GDP 占美国的比重;达到美国人均 GDP相当的水平则需要 23.4年。28 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究 图 2.3 日本经济长周期切换数据来源:日本央行、IMF、Bloomberg 此外,研究日本经济周期对中国也有借鉴意义。1956-1973 年日本经历了近 20年的高速增长期,年均增速高达 9.25%,中国经济过去 30年间平均增长率为 9.8%,两者极为类似。以 2005年为基期,按照购买力平价, 1973年,日本人均 GDP 为 15820

47、美元,同时期美国人均 GDP 为 23148 美元,日本人均 GDP 占美国的 68.34%;按照购买力平价来计算, 2009年中国人均 GDP为 6546美元,相当于同时期美国的 14.10%。假设未来一段时期内,中国实际 GDP保持在潜在增速 9%左右,人民币兑美元汇率每年以 3%的速度升值,那么按照购买力平价计算的中国人均 GDP 增速大约为 12%;美国人均 GDP增速为 3.0%,则中国人均 GDP还需要 18.8年才能达到美国的 68.34%,即当年日本人均 GDP 占美国的比重。 综合来看,如果从 1978年算起,这个长周期将会延续 44年左右。二、中国经济中周期分析 从 197

48、8年以来的 GDP增速来看,中国的宏观经济约为 10年一个周期。昀近 30余年 GDP 增速的低谷分别出现在 1981年、 1990年、 1999年和 2009年,分别为 4.7%、3.8%、7.6%和 8.7%。 2002-2007 年,GDP连续 6年加速增长后,2008年经济增速开始回落,根据前两个经济周期的经验,可以看成本轮 GDP 增速的调整在 2009 年结束。2010 年进入下一个中周期。 从 2000-2009 年这一中周期开始,中国经济增速的波动明显变小,主要原因是经济结构较 98年之前更加平衡,以及宏观调控水平提高。28 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究图

49、 2.4 中国实际 GDP 增长率(%)数据来源:国家统计局 三、中国经济短周期分析 按照基钦的理论,从图中可见,改革开放以来,中国经济大致经历了 6个短周期,阶段划分如下:1978-1983 年为第一次短周期,1984-1987 年为第二次短周期,1988-1992 年为第三次短周期,1993-1998 年为第四次短周期,1999-2004 为第五次短周期,2005-2009 第六次短周期。2010年是新一次短周期的开始。 (1998-2009 年的具体划分详见 3.2节) 图 2.5 中国经济短周期分析 数据来源:国家统计局,IMF28 孔凌 中国经济周期波动与机构投资者资产配置策略研究

50、2.2 资产配置的主要理论及类型 2.2.1 资产配置的传统理论 资产配置是指根据投资者的投资需求,将投资资金分配在不同类别资产上。通常指资产在低风险、低收益的证券和高风险、高收益的证券间分配。例如:股票、房地产、债券及现金等。在获得理想回报的同时,将风险降至昀低。 事实上,资产配置概念很早就已经诞生。早在 400年前,塞万提斯就在其著作堂吉诃德中忠告:“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”与他同时期的莎士比亚也在威尼斯商人中表达了“分散投资”的思想:“不,相信我;感谢我的命运,我的买卖的成败并不完全寄托在一艘船上,更不是倚赖着一处地方;我的全部财产,也不会因为这一年的盈亏而受到影响,所以我的货

51、物并不能使我忧愁。”随后的 300多年里,资产配置的理论一直没有很大进步。当投资者面对多种资产,并考虑该持有多少种资产、每种资产占比多少时,就需要进行资产配置决策。由于各种资产具有截然不同的性质,历史数据也显示在相同的市场条件下并不总是同时反应或同方向反应,因而在某些资产价值下降时,另一些价值却在上升。1952 年,马科维茨(H.Markowitz)发表了作为现代资产组合理论的发端的资产组合选择一文。1959年,马科维茨又将他的理论进一步系统化,并出版了资产组合选择 (Portfolio Selection)一书。他试图通过分析家庭及企业在不确定的条件下,解决如何支配金融资产,让资产达到昀适当的投资,以降低风险。该书通过数量化方法说明,通过分散投资到收益模式不同的资产中,可以部分或者全部填平在某些资产上的投资亏损,由此减少整个投资组合的波动性,使资产的组合收益趋向于稳定。该书的出版也标志着现代投资组合选择理论诞生。 现代金融理论以数学为作为基本分析工具,严格论证,同时计算机技术的突飞猛进也为实现投资理论模型向实际操作模型转变提供了可能性。对于专业投资机构,资产配置需要计算不同资产的收益率、标准差和相关性,并把